白讓讓

(復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200433)

一、引 言

2016年至今，我國(guó)工業(yè)領(lǐng)域的行業(yè)主管部門(mén)和地方政府都在大力倡導(dǎo)并扶持企業(yè)之間的兼并重組，以實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存、降成本、補(bǔ)短板”等目標(biāo)，這類(lèi)兼并具有政府主導(dǎo)的特色，并在水泥、鋼鐵、石化和汽車(chē)行業(yè)的政府管理實(shí)踐中多次實(shí)施過(guò)，如果能夠?qū)σ酝娌⒅亟M的實(shí)際效果進(jìn)行規(guī)范研究，至少可以為政府干預(yù)方式的完善提供有益的參考和建議。

汽車(chē)行業(yè)一直是各級(jí)政府干預(yù)較多的一個(gè)領(lǐng)域，合資企業(yè)的審批、新建企業(yè)的進(jìn)入和企業(yè)之間的兼并重組，都在不同程度和范圍受到行政干預(yù)，這些干預(yù)本身就是產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)現(xiàn)途徑之一。因此，西方學(xué)者基于股東價(jià)值最大化和企業(yè)利潤(rùn)最大化的并購(gòu)分析框架，并不能直接用于分析我國(guó)進(jìn)入和投資受到管制的行業(yè)，為揭示具有我國(guó)行業(yè)管制和公司治理特點(diǎn)的兼并重組行為，還需要構(gòu)建新的分析框架。同時(shí)，以往兼并重組分析的架構(gòu)不完全適合我國(guó)汽車(chē)行業(yè)的特殊情況，汽車(chē)生產(chǎn)資質(zhì)在我國(guó)還是一種十分稀缺的資源。無(wú)論收購(gòu)者是汽車(chē)行業(yè)的新進(jìn)入者，還是在位者，都不會(huì)將目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后注銷(xiāo)或者作為收購(gòu)者的內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)單位，保留和維持目標(biāo)企業(yè)的獨(dú)立生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)在獲取市場(chǎng)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和地方政府保護(hù)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等方面都具有重大價(jià)值。因此，目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)獨(dú)立發(fā)展是我國(guó)汽車(chē)行業(yè)的一個(gè)特殊現(xiàn)象，分析目標(biāo)企業(yè)重建模式與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系就成為判斷并購(gòu)價(jià)值的主要依據(jù)。我國(guó)汽車(chē)行業(yè)兼并重組的另一個(gè)特征就是跨國(guó)公司的隱形參與，即為了增加合資企業(yè)的名額或者擴(kuò)張自身的市場(chǎng)勢(shì)力，跨國(guó)公司會(huì)向本土兼并者提供資金或者注入品牌，并成為最后贏家，以往的研究很少關(guān)注這一特征對(duì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。為此， 本文基于1997—2014年23家汽車(chē)制造企業(yè)的非均衡面板數(shù)據(jù)，以目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)份額、人均產(chǎn)量、資金利稅率和人均利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)為被解釋變量，檢驗(yàn)了并購(gòu)雙方不對(duì)稱(chēng)和重建模式對(duì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

二、文獻(xiàn)述評(píng)、產(chǎn)業(yè)背景與研究框架

(一)文獻(xiàn)述評(píng)

現(xiàn)代企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展離不開(kāi)兼并重組，對(duì)兼并重組實(shí)際效應(yīng)的研究一直是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的熱點(diǎn)話題，本文研究主題涉及以下三類(lèi)文獻(xiàn)：

1.并購(gòu)雙方不對(duì)稱(chēng)程度的影響分析

Alhenawi 和Krishnaswami[1]通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Q值和超額收益率等長(zhǎng)期績(jī)效與目標(biāo)企業(yè)規(guī)模和非相關(guān)性兼并顯著負(fù)相關(guān)，與相關(guān)性兼并顯著正相關(guān)。Zollo和Singh[2]分析了目標(biāo)企業(yè)特質(zhì)、并購(gòu)后決策和一體化能力等要素與收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率的關(guān)系，結(jié)果表明收購(gòu)企業(yè)自身規(guī)模、目標(biāo)企業(yè)相對(duì)規(guī)模分別與收購(gòu)企業(yè)的績(jī)效變化負(fù)相關(guān)和正相關(guān)。Moeller等[3]研究了企業(yè)規(guī)模與重組收益的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)的相對(duì)規(guī)模與股東回報(bào)率只有在小型并購(gòu)中顯著為正，股東回報(bào)率在大規(guī)模并購(gòu)中反而會(huì)下降。Sheen[4]發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)之間的兼并會(huì)導(dǎo)致事后市場(chǎng)份額、品牌數(shù)量和項(xiàng)目個(gè)數(shù)減少，而大企業(yè)與小企業(yè)之間的兼并反而會(huì)使市場(chǎng)份額提升。Hagendorff和 Keasey[5]對(duì)銀行業(yè)兼并績(jī)效的計(jì)量檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)企業(yè)相對(duì)于收購(gòu)企業(yè)的規(guī)模越大，兼并后資產(chǎn)回報(bào)率則會(huì)下降，特別是目標(biāo)企業(yè)以往的資金稅率越高，兼并后資產(chǎn)回報(bào)率會(huì)顯著下降。Larsson和Finkelstein[6]基于人力資源和組織一體化戰(zhàn)略視角構(gòu)建的兼并分析框架認(rèn)為，目標(biāo)企業(yè)相對(duì)規(guī)模越大，兼并的潛在收益越高，并有利于實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。Hoberg和Phillips[7]分析了并購(gòu)雙方的產(chǎn)品協(xié)調(diào)和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系對(duì)績(jī)效的影響認(rèn)為，目標(biāo)企業(yè)相對(duì)規(guī)模越大，并購(gòu)后的資產(chǎn)回報(bào)率和銷(xiāo)售增長(zhǎng)率都會(huì)顯著上升。可見(jiàn)，在不同條件下，并購(gòu)雙方的規(guī)模及其不對(duì)稱(chēng)性對(duì)兼并績(jī)效有著完全不同的影響。

2.并購(gòu)方式、重建模式與績(jī)效

Kang等[8]認(rèn)為，當(dāng)美國(guó)目標(biāo)企業(yè)的Q值較低時(shí)，無(wú)論并購(gòu)者是海外企業(yè)還是美國(guó)本土企業(yè)，他們的裁員和拆分行為并沒(méi)有顯著差異，只有當(dāng)海外并購(gòu)者通過(guò)新增投資和重組企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性目標(biāo)時(shí)，才會(huì)增加美國(guó)目標(biāo)企業(yè)的股東價(jià)值。Sheen[4]檢驗(yàn)了競(jìng)爭(zhēng)者之間的兼并對(duì)市場(chǎng)份額、品牌投放和項(xiàng)目擴(kuò)展的影響，研究結(jié)果表明市場(chǎng)份額和項(xiàng)目擴(kuò)展會(huì)隨著兼并而下降，新品牌數(shù)量則會(huì)增加，當(dāng)然這一結(jié)果也隨著兼并模式、企業(yè)間不對(duì)稱(chēng)和市場(chǎng)集中度等因素的引入而有所改變。Choi[9]分析了并購(gòu)后組織模式選擇和管理者激勵(lì)的問(wèn)題，雖然并沒(méi)有考慮模式與績(jī)效的關(guān)系，但卻發(fā)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)相對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模越大，選擇母子公司架構(gòu)的可能性會(huì)顯著增加，而目標(biāo)企業(yè)的資金利稅率越高，則越會(huì)傾向于選擇合作模式。產(chǎn)品線或品牌重建也是獲得并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的主要手段之一，Hoberg和Phillips[7]的研究結(jié)果表明，雙方產(chǎn)品的相似程度越高，兼并初期的收入增長(zhǎng)率會(huì)顯著提高，但長(zhǎng)期收入則會(huì)不斷下降。

公司治理結(jié)構(gòu)重構(gòu)和高層更替也是并購(gòu)后的常見(jiàn)行為。Han和Kwon[10]以上市公司存續(xù)時(shí)間為績(jī)效代理變量進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，大股東的股權(quán)比例和內(nèi)部人控制都不利于公司存續(xù)時(shí)間的延長(zhǎng)。Matsusaka[11]在分析混合兼并的動(dòng)機(jī)時(shí)發(fā)現(xiàn)，留任目標(biāo)企業(yè)的高管可以顯著地提升并購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效。而Zollo和Singh[2]通過(guò)對(duì)美國(guó)銀行業(yè)兼并行為與績(jī)效關(guān)系的檢驗(yàn)卻發(fā)現(xiàn)，解雇目標(biāo)企業(yè)高級(jí)管理者與并購(gòu)后的績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。

新近的研究開(kāi)始重視并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化。Bena和Li[12]以并購(gòu)后企業(yè)的專(zhuān)利數(shù)量為被解釋變量進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，兼并會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出的減少。Krishnan 等[13]以市場(chǎng)份額變化為解釋變量對(duì)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)兼并行為的研究發(fā)現(xiàn)，兼并是決定不同醫(yī)院市場(chǎng)占有率變化的主要原因。Gugler等[14]指出，在全球范圍內(nèi)，兼并有利于增加收購(gòu)者的利潤(rùn)，但會(huì)減少它的銷(xiāo)售收入。Stiebale和Reize[15]分析了跨國(guó)并購(gòu)與德國(guó)目標(biāo)企業(yè)研發(fā)投入和產(chǎn)出的關(guān)系，結(jié)果表明外國(guó)企業(yè)的參與會(huì)顯著地減少本土目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)密度，前者也不會(huì)將先進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)移給目標(biāo)企業(yè)。

3.我國(guó)企業(yè)的兼并重組分析

潘紅波等[16]發(fā)現(xiàn)，地方政府對(duì)企業(yè)兼并重組的干預(yù)有助于虧損企業(yè)的績(jī)效改善，但對(duì)盈利企業(yè)會(huì)產(chǎn)生“掠奪”效應(yīng)。李哲和何佳[17]認(rèn)為，相對(duì)于市場(chǎng)化模式，行政主導(dǎo)型兼并重組會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效持續(xù)下滑。翟進(jìn)步等[18]通過(guò)事件分析法得到的結(jié)論是，控股型兼并重組有助于上市公司績(jī)效的改善，即擁有治理機(jī)制的話語(yǔ)權(quán)會(huì)增加整合與協(xié)同效應(yīng)。邵新建等[19]基于中國(guó)企業(yè)跨國(guó)收購(gòu)的分析認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)發(fā)起的以資源尋找為目標(biāo)的跨國(guó)收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致其股價(jià)和累計(jì)收益率上升。李善民等[20]認(rèn)為，分享目標(biāo)企業(yè)享受的地方政府優(yōu)惠政策有利于并購(gòu)企業(yè)績(jī)效的改善，而目標(biāo)企業(yè)要改善績(jī)效只能通過(guò)提升自身能力。陳仕華等[21]認(rèn)為，目標(biāo)企業(yè)相對(duì)規(guī)模越大、股權(quán)集中度越高，其被并購(gòu)后的累計(jì)超額收益率越低。Yang和Zhang[22]分析中國(guó)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)、政府干預(yù)和并購(gòu)績(jī)效(累計(jì)回報(bào)率)的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然政治關(guān)聯(lián)與并購(gòu)績(jī)效之間沒(méi)有確定的關(guān)系，但給定政治關(guān)聯(lián)后，政府干預(yù)越強(qiáng)，并購(gòu)績(jī)效越低。劉莉亞等[23]從雙方全要素生產(chǎn)率差異的角度，解釋了兼并行為的微觀基礎(chǔ)。上述研究中的績(jī)效變量是上市公司的Q值或股票收益率，沒(méi)有單獨(dú)分離出目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的前后變化，本文的經(jīng)驗(yàn)分析將彌補(bǔ)這一缺陷。

汽車(chē)行業(yè)一直是兼并重組的熱點(diǎn)領(lǐng)域，相關(guān)分析主要集中在案例比較層面。Blasko等[24]通過(guò)計(jì)量檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，戴姆勒—克萊斯勒的合并得到了資本市場(chǎng)的積極反應(yīng)，股東價(jià)值也在短期得以提升，但由于兩家企業(yè)在產(chǎn)品線、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和司法環(huán)境等方面的顯著差異，以國(guó)際化運(yùn)作實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)將很難順利實(shí)現(xiàn)，兩家企業(yè)股價(jià)和市場(chǎng)份額在兼并后兩年內(nèi)不斷下降。規(guī)模和影響力都很大的汽車(chē)行業(yè)并購(gòu)，并未引起產(chǎn)業(yè)組織和公司金融實(shí)證研究的充分重視，這就使該行業(yè)諸多并購(gòu)失敗的教訓(xùn)難以上升到規(guī)范的理論層面。

(二)產(chǎn)業(yè)背景與研究框架

2000年至今，我國(guó)汽車(chē)整車(chē)制造領(lǐng)域發(fā)生過(guò)三次規(guī)模較大的兼并重組高潮。第一次出現(xiàn)在我國(guó)正式加入WTO的2001年前后，為了應(yīng)對(duì)汽車(chē)行業(yè)全方位開(kāi)放的潛在風(fēng)險(xiǎn)和沖擊，提高本土企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)主管部門(mén)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)大企業(yè)對(duì)一些中小企業(yè)進(jìn)行兼并重組。第二次發(fā)生在2007年前后，汽車(chē)市場(chǎng)陷入了結(jié)構(gòu)性過(guò)剩的困局，本土中小型汽車(chē)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)十分困難，在主管部門(mén)和地方政府的主導(dǎo)下，相繼發(fā)生了上汽與南汽合并、長(zhǎng)安與航空系重組、廣汽收購(gòu)長(zhǎng)豐等重大并購(gòu)事件，這一輪的重組活動(dòng)一直持續(xù)到2012年前后。新近一輪的兼并重組發(fā)端于2013年，主要圍繞集團(tuán)公司整體上市展開(kāi)的，主要發(fā)生在集團(tuán)公司與其已經(jīng)上市的子公司之間。這一輪的重組以股權(quán)并購(gòu)為主，關(guān)聯(lián)交易的特征明顯，不屬于本文的分析范疇。在上述理論和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，本文主要從事前并購(gòu)雙方不對(duì)稱(chēng)和并購(gòu)后重建模式兩個(gè)方面，分析其對(duì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。主要原因有以下三點(diǎn)：一是我國(guó)汽車(chē)行業(yè)兼并重組中參與雙方在資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、政企關(guān)聯(lián)和治理機(jī)制等方面都存在較為明顯的差異，這些差異必然影響并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；二是政府和大企業(yè)主導(dǎo)下的并購(gòu)后重建，涉及的不僅是人員裁減和業(yè)務(wù)調(diào)整等活動(dòng)，治理機(jī)制和細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等環(huán)節(jié)也是影響協(xié)同效應(yīng)能否實(shí)現(xiàn)的主因；三是與其他行業(yè)的兼并重組不完全一致，我國(guó)汽車(chē)行業(yè)中目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后都不會(huì)完全隸屬于收購(gòu)者所在的企業(yè)集團(tuán)，還是相對(duì)獨(dú)立的法人單位，并且具有自身的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和戰(zhàn)略，這就是為單獨(dú)考察目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化提供了可能。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文從《中國(guó)汽車(chē)工業(yè)年鑒》(1998—2015年)和Wind“并購(gòu)事件”數(shù)據(jù)庫(kù)中，匯總了1997—2013年我國(guó)汽車(chē)制造業(yè)并購(gòu)的微觀信息，并將樣本限定在整車(chē)制造領(lǐng)域以減少多行業(yè)混同分析對(duì)結(jié)論可靠性的影響。通過(guò)剔除那些未完成或存續(xù)時(shí)間少于兩年的兼并重組行為，最終得到了23個(gè)案例250多個(gè)有效樣本，雖然這會(huì)損失一定的樣本量，但至少可以使分析對(duì)象聚焦在整車(chē)制造領(lǐng)域，所得到的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)就具有十分明確的行業(yè)和政策指向性。

(二)模型設(shè)定與變量選取

本文的樣本是非均衡面板數(shù)據(jù)，被解釋變量包括目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)份額、人均產(chǎn)量、資金利稅率和人均利潤(rùn)等多個(gè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，解釋變量按照性質(zhì)和研究主旨可以劃分為并購(gòu)雙方不對(duì)稱(chēng)和重建模式等兩類(lèi)，具體的計(jì)量模型設(shè)定如下：

yit=α+βXit+γZit+δMit+εit

其中，i和t分別為企業(yè)和年份；y為被解釋變量；X為并購(gòu)雙方不對(duì)稱(chēng)類(lèi)解釋變量；Z為重建模式類(lèi)解釋變量；M為控制變量；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。具體變量含義如下：

1.被解釋變量

本文選取以下變量表示目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，它們分別是：(1)市場(chǎng)份額(share)，用目標(biāo)企業(yè)在乘用車(chē)市場(chǎng)的產(chǎn)出占有率來(lái)衡量。(2)人均產(chǎn)量(Q/L)，用目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年的車(chē)總產(chǎn)量與從業(yè)人員之比來(lái)衡量。(3)資金利稅率(ROA)，用目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年利稅總額除以固定資產(chǎn)凈值平均余額和流動(dòng)資產(chǎn)平均余額之和來(lái)衡量，該指標(biāo)直接來(lái)自歷年的《汽車(chē)工業(yè)年鑒》。(4)人均利潤(rùn)(per_profit)，用目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)與從業(yè)人員之比來(lái)衡量。

2.并購(gòu)雙方不對(duì)稱(chēng)類(lèi)解釋變量

并購(gòu)雙方在資產(chǎn)和行政資源方面的不對(duì)稱(chēng)既能夠決定各自事前討價(jià)還價(jià)的能力和交易的價(jià)值，也對(duì)兼并重組能否產(chǎn)生協(xié)同效用有著重要影響。本文選取以下變量：(1)相對(duì)資產(chǎn)(relative_size)，用收購(gòu)企業(yè)總資產(chǎn)與目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值之比來(lái)衡量。為了與同類(lèi)文獻(xiàn)相比較，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文還引入目標(biāo)企業(yè)人均資產(chǎn)(K/L)和事前經(jīng)營(yíng)期限(pre_age)兩個(gè)變量[1-4]。(2)目標(biāo)企業(yè)級(jí)別(tar_adm)和收購(gòu)企業(yè)級(jí)別(acq_adm)，本文用隸屬關(guān)系來(lái)衡量這一變量，具體用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的“中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫(kù)”中企業(yè)的數(shù)字代碼來(lái)衡量。需要說(shuō)明的是，從中央企業(yè)、省屬企業(yè)到鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的數(shù)字越來(lái)越大，但級(jí)別越來(lái)越低，因而回歸結(jié)果中這兩個(gè)變量的符號(hào)都需反轉(zhuǎn)后再進(jìn)行解釋。

3.重建模式類(lèi)解釋變量

目標(biāo)企業(yè)的重建模式主要包括：(1)國(guó)有資產(chǎn)劃撥(state_allocation)，指主管部門(mén)將控制的國(guó)有資產(chǎn)或股份在并購(gòu)雙方無(wú)償轉(zhuǎn)移，這是我國(guó)企業(yè)之間特有的一種兼并重組方式，并購(gòu)雙方的后續(xù)重組行為也會(huì)受制于各種行政干預(yù)[16]。該變量為虛擬變量，若存在國(guó)有資產(chǎn)劃撥，賦值為1，否則，賦值為0。(2)高層更替(ceo_replace)，指目標(biāo)企業(yè)的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是否在事后被替換，這往往也是重建活動(dòng)的第一步[2-11]。該變量為虛擬變量，若存在董事長(zhǎng)或總經(jīng)理更替，賦值為1，否則，賦值為0。(3)資金注入(input_cash)，指在簽署兼并重組合同后，收購(gòu)企業(yè)是否將自身的資金無(wú)償劃撥給目標(biāo)企業(yè)。該變量為虛擬變量，若向目標(biāo)企業(yè)注入資金，賦值為1，否則，賦值為0。(4)品牌注入(input_brand)，指收購(gòu)企業(yè)是否向目標(biāo)企業(yè)注入有市場(chǎng)潛力的新品牌、新型號(hào)或新產(chǎn)品。該變量為虛擬變量，若向目標(biāo)企業(yè)注入品牌，賦值為1，否則，賦值為0。(5)產(chǎn)品線重疊程度(market_overlap)，指并購(gòu)雙方在汽車(chē)各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)中產(chǎn)品或品牌是否存在直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系越直接、重疊度越高，這必然影響目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益[7]。(6)第三方關(guān)聯(lián)模式(acq_jv)，用收購(gòu)企業(yè)是否和與目標(biāo)企業(yè)關(guān)聯(lián)的跨國(guó)公司建立新的合資企業(yè)來(lái)衡量，分析它對(duì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響程度。該變量為虛擬變量，若建立新的合資企業(yè)，賦值為1，否則，賦值為0。

4.控制變量

本文選取以下控制變量：(1)大股東股份(acq_share)，用收購(gòu)企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)中的股份比例來(lái)衡量。(2)職能型組織(organ_model)，指并購(gòu)?fù)瓿珊箅p方的生產(chǎn)組織關(guān)系。該變量為虛擬變量，若采取職能型組織，賦值為1，否則，賦值為0。(3)市場(chǎng)集中度(HHI)，用每家企業(yè)市場(chǎng)占有率的平方和乘以10 000來(lái)衡量。(4)市場(chǎng)增長(zhǎng)率(growth)，用乘用車(chē)產(chǎn)業(yè)的年度產(chǎn)出變化率來(lái)衡量。

本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、回歸結(jié)果分析

(一)并購(gòu)前后目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化

本文首先匯總計(jì)算了目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，如表2 所示。從表2可以看出，隨著時(shí)間的變化各項(xiàng)指標(biāo)的均值都得到了顯著改善。例如，資金利稅率從并購(gòu)前1年的8%左右，在重組當(dāng)年就增加了一倍，5年后又提升到25%以上；人均利潤(rùn)也從事前的不到5萬(wàn)元，在兼并后的第3年就增加到25萬(wàn)元。應(yīng)該指出的是，本文的考察期也是中國(guó)汽車(chē)行業(yè)高速發(fā)展的階段，不能從表2中斷定兼并重組的作用，還需進(jìn)行規(guī)范的計(jì)量檢驗(yàn)。

表2 并購(gòu)前后目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

資料來(lái)源：作者根據(jù)《中國(guó)汽車(chē)工業(yè)年鑒》(2001—2015年)計(jì)算而得。

(二)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響因素的回歸結(jié)果與討論

表3是目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響因素的回歸結(jié)果，由于數(shù)據(jù)缺失，不同模型樣本數(shù)有差異。面板數(shù)據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明，大部分模型不適合固定效應(yīng)，表3只匯報(bào)了隨機(jī)效應(yīng)的回歸結(jié)果。

從表3可以看出，就并購(gòu)雙方不對(duì)稱(chēng)類(lèi)解釋變量而言，相對(duì)資產(chǎn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著負(fù)向影響，但只在市場(chǎng)份額和人均利潤(rùn)兩個(gè)模型中顯著。目標(biāo)企業(yè)級(jí)別對(duì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著正向影響，但只在人均產(chǎn)量和人均利潤(rùn)兩個(gè)模型中顯著。收購(gòu)企業(yè)級(jí)別對(duì)目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)份額的影響顯著為負(fù)，對(duì)其余三個(gè)績(jī)效指標(biāo)的影響不顯著。級(jí)別低的收購(gòu)企業(yè)是以進(jìn)入汽車(chē)行業(yè)為目標(biāo)，并購(gòu)后將核心資源用于企業(yè)產(chǎn)品的發(fā)展方面，級(jí)別高的收購(gòu)企業(yè)傾向于將目標(biāo)企業(yè)變成其生產(chǎn)基地，因而目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)份額下降。長(zhǎng)安汽車(chē)和一汽集團(tuán)等幾家公司兼并重組案的相繼失敗就是例證。就重建模式類(lèi)解釋變量而言：第一，國(guó)有資產(chǎn)劃撥對(duì)目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)份額有顯著正向影響。對(duì)于汽車(chē)行業(yè)而言，國(guó)有資產(chǎn)劃撥主要發(fā)生在不同層級(jí)的國(guó)有企業(yè)之間，涉及民營(yíng)企業(yè)的交易很少[25]，目標(biāo)企業(yè)的治理機(jī)制和經(jīng)營(yíng)管理體系很難發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，使其長(zhǎng)期績(jī)效提升不甚明顯。第二，高層更替對(duì)目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)份額有顯著正向影響，但對(duì)其他三個(gè)指標(biāo)的影響不顯著。汽車(chē)制造企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理必須保持一定的連續(xù)性和一致性，高層更替會(huì)影響消費(fèi)者、供應(yīng)商和公司內(nèi)部人對(duì)企業(yè)能否穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的預(yù)判，同時(shí)伴隨著組織管理體系和人員崗位的調(diào)整，這會(huì)增加重建費(fèi)用。當(dāng)然，高層更替可以減少內(nèi)部人固有思維的負(fù)面影響，新的股東或控制人也會(huì)從資金和品牌等方面予以扶持，這有利于目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善。第三，資金注入和品牌注入分別對(duì)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)份額和人均產(chǎn)量有顯著負(fù)向影響。原因之一是向目標(biāo)企業(yè)注入的資金大多用于安置下崗職工和償還已有的債務(wù)，并未形成新的生產(chǎn)能力；二是大部分收購(gòu)方都是產(chǎn)業(yè)空心化的投資型集團(tuán)公司，他們向目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)讓的技術(shù)和產(chǎn)品本身就不具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。有些收購(gòu)方將目標(biāo)企業(yè)作為組裝其產(chǎn)品的基地，使后者失去了發(fā)展自有產(chǎn)品和品牌的時(shí)機(jī)和動(dòng)因，勢(shì)必導(dǎo)致長(zhǎng)期績(jī)效下滑。第四，產(chǎn)品線重疊程度對(duì)目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)份額有顯著正向影響。即兼并雙方的品牌內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)或市場(chǎng)聚焦度越高，會(huì)基于范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)節(jié)約生產(chǎn)、銷(xiāo)售和采購(gòu)等環(huán)節(jié)的交易成本，進(jìn)而增加銷(xiāo)量或銷(xiāo)售收入。第五，就第三方關(guān)聯(lián)模式而言，如果收購(gòu)方和與目標(biāo)企業(yè)相關(guān)聯(lián)的跨國(guó)公司建立新的合資企業(yè)，有利于目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)份額的增加，但對(duì)其他指標(biāo)的影響不顯著，即跨國(guó)公司間接參與對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響有待具體分析。對(duì)目標(biāo)企業(yè)而言，隨著合資或合作伙伴的更換，不能直接從跨國(guó)公司那里獲取技術(shù)和產(chǎn)品支持，就會(huì)失去成長(zhǎng)的主要技術(shù)來(lái)源和品牌支撐。第六，就控制變量而言，職能型組織模式對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資金利稅率和人均利潤(rùn)有顯著負(fù)向影響。采取職能型組織模式管理目標(biāo)企業(yè)，在降低后者獨(dú)立決策權(quán)限和職責(zé)范圍的同時(shí)，使其長(zhǎng)期發(fā)展策略選擇只能從屬于收購(gòu)企業(yè)的戰(zhàn)略需要，作為還提供獨(dú)立產(chǎn)品和品牌的汽車(chē)生產(chǎn)企業(yè)，就無(wú)法對(duì)市場(chǎng)需求作出及時(shí)反應(yīng)，也缺乏構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)在激勵(lì)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效難以得到有效改善也在預(yù)期之中。

表3 目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響因素的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為z值，***、**和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。限于篇幅，控制變量未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即將目標(biāo)企業(yè)的人均產(chǎn)量邊界設(shè)定為柯布—道格拉斯函數(shù)的形式，并假定目標(biāo)企業(yè)從事汽車(chē)制造的年限、并購(gòu)雙方級(jí)別和重建模式會(huì)決定人均產(chǎn)出與最優(yōu)邊界的偏離幅度，即人均產(chǎn)出的技術(shù)無(wú)效率。本文隨機(jī)前沿檢驗(yàn)結(jié)果由人均產(chǎn)出邊界和技術(shù)無(wú)效率等部分組成，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與表3回歸結(jié)果中主要變量的符號(hào)和顯著性基本一致，本文只基于隨機(jī)前沿模型的特征予以簡(jiǎn)要解釋。(1)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

就人均產(chǎn)出邊界而言，總資產(chǎn)和從業(yè)人員的系數(shù)符號(hào)分別顯著為正和顯著為負(fù)，說(shuō)明總資產(chǎn)每增加1%，人均產(chǎn)出邊界至少外擴(kuò)0.42%，而從業(yè)人員增加1%，人均產(chǎn)出邊界則會(huì)最多收縮0.68%，即汽車(chē)生產(chǎn)具有資金密集而非勞動(dòng)密集的特征；時(shí)間趨勢(shì)的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明并購(gòu)后樣本企業(yè)的年均技術(shù)進(jìn)步率在0.025—0.320之間，這與表2中各種經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)變化的趨勢(shì)保持一致。就技術(shù)無(wú)效率而言，其中的各個(gè)變量不會(huì)直接影響人均產(chǎn)出，而是對(duì)企業(yè)的技術(shù)無(wú)效率產(chǎn)生影響，由于技術(shù)無(wú)效率的反面是技術(shù)有效率，因而這些變量的符號(hào)都需反轉(zhuǎn)后再進(jìn)行解釋?zhuān)捶?hào)為正則說(shuō)明技術(shù)進(jìn)步受到限制，符號(hào)變負(fù)則說(shuō)明存在積極作用。還應(yīng)該說(shuō)明的是，隨機(jī)前沿模型中技術(shù)無(wú)效率的各個(gè)變量系數(shù)具有邊際效應(yīng)的含義，可以將系數(shù)值的大小理解為技術(shù)無(wú)效率項(xiàng)對(duì)自變量1%變化的反應(yīng)程度。

五、結(jié)論與啟示

正在進(jìn)行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是本文研究最重要的現(xiàn)實(shí)動(dòng)因。為了實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“去產(chǎn)能、去庫(kù)存”的目標(biāo)，政府主管部門(mén)試圖將在汽車(chē)行業(yè)中實(shí)行過(guò)的政府主導(dǎo)式兼并重組模式延伸到鋼鐵、煤炭和電力等總量過(guò)剩的領(lǐng)域，如寶鋼集團(tuán)與武鋼集團(tuán)、中國(guó)建材集團(tuán)與中國(guó)中材集團(tuán)、中遠(yuǎn)集團(tuán)與中國(guó)海運(yùn)、中電投集團(tuán)與國(guó)家核電等企業(yè)之間的合并已經(jīng)進(jìn)入到實(shí)施階段，并對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面產(chǎn)生了重大影響。本文基于1997—2014年23家汽車(chē)制造企業(yè)的非均衡面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了并購(gòu)雙方不對(duì)稱(chēng)和重建模式對(duì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明，只有發(fā)揮企業(yè)家和管理者在識(shí)別產(chǎn)品、人力資源和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素方面的基礎(chǔ)性作用，并通過(guò)市場(chǎng)化的運(yùn)作，才能確保兼并實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。政府的主要作用在于減少并購(gòu)的制度性、體制性成本和壁壘，而不是代替企業(yè)尋找并購(gòu)目標(biāo)。并購(gòu)后重建模式也是決定目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要環(huán)節(jié)。協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生需要一定的磨合期，而在這一階段，雙方的資金、人員、產(chǎn)品和組織關(guān)系的重構(gòu)就顯得尤為關(guān)鍵，汽車(chē)行業(yè)并購(gòu)的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)表明，失敗的并購(gòu)案例幾乎都源于未能有效化解并購(gòu)初期的一些沖突，最終演變?yōu)殡p方戰(zhàn)略價(jià)值和文化理念的深層矛盾，失去了協(xié)同效應(yīng)的潛在價(jià)值。因此，通過(guò)兼并重組來(lái)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)，并不需要刻意構(gòu)建事前的對(duì)稱(chēng)(強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合)或不對(duì)稱(chēng)(強(qiáng)弱聯(lián)合)組合，而要重視激勵(lì)機(jī)制、組織框架、產(chǎn)品架構(gòu)和研發(fā)模式的協(xié)同和優(yōu)化，也不能以短期的規(guī)模疊加或股價(jià)效應(yīng)判斷并購(gòu)成功與否。

近年來(lái)，本土中小型汽車(chē)制造企業(yè)逐漸走向了一條通過(guò)出售資質(zhì)換取生存機(jī)會(huì)和贏得發(fā)展空間的路徑，正如本文的計(jì)量檢驗(yàn)所證明的那樣，這種模式的實(shí)效并不顯著，一些企業(yè)陷入了邊緣化、依附化和僵尸化的窘境，個(gè)別企業(yè)還因?yàn)榧娌⒅亟M不當(dāng)失去了生產(chǎn)資質(zhì)，或者被母公司策略性地淘汰掉[26]。相反，像奇瑞汽車(chē)和江淮集團(tuán)等早期的邊緣企業(yè)，抵擋住了多次并購(gòu)式擴(kuò)張的誘惑，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，贏得了一席之地?？梢?jiàn)，兼并重組只是外延式成長(zhǎng)的路徑之一，自主品牌汽車(chē)制造企業(yè)的壯大還得依靠?jī)?nèi)涵式的發(fā)展模式。