程 冕，許自堅，史本山

(1.西南財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，四川 成都 611130；2.西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031)

一、引 言

現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購使目標(biāo)企業(yè)顯著獲益，并購后的股票價格和企業(yè)業(yè)績都有大幅增長，但對于收購方企業(yè)而言，并未得到一致的結(jié)論，多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)并無顯著的企業(yè)業(yè)績提高[1-2]，甚至很多企業(yè)出現(xiàn)了一定程度的下降[3-4]。對此，學(xué)者們從多個角度解析了影響企業(yè)并購績效的因素，如企業(yè)規(guī)模、并購的支付方式、目標(biāo)企業(yè)類型、企業(yè)治理情況等，國內(nèi)學(xué)者也結(jié)合中國的實際情況從董事聯(lián)結(jié)、企業(yè)文化、融資能力等角度分析影響企業(yè)并購績效的因素。

Lev和Radhakrishnan[5]的研究提到組織資本在企業(yè)并購中起到了重要的作用，基于組織資本形成的復(fù)雜性以及難以模仿的特點(diǎn)，獲取目標(biāo)企業(yè)的組織資本是企業(yè)并購的目標(biāo)之一。企業(yè)組織資本不僅能夠衡量企業(yè)的管理水平[6]，并且對企業(yè)的績效以及股票市場都有顯著的正向影響[7-8]，同時也會影響企業(yè)并購以后的資源整合效果和協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮，進(jìn)而影響到企業(yè)的并購績效。迄今，限于企業(yè)組織資本的抽象性和難以計量的特點(diǎn)，鮮有文獻(xiàn)從此角度分析其對并購及并購績效的影響，但是，Eisfeldt和Papanikolaou[8]的研究為企業(yè)組織資本的量化提供了可靠的計量方法。因此，企業(yè)組織資本為我們提供了新的視角去解析企業(yè)并購對企業(yè)后續(xù)績效的影響。

鑒于以上分析，本文將以組織資本為研究角度，使用中國上市企業(yè)的并購數(shù)據(jù)，研究企業(yè)的組織資本水平是否影響企業(yè)并購傾向，以及并購發(fā)生以后企業(yè)組織資本對收購方企業(yè)后續(xù)經(jīng)營管理及績效的影響。與已有文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新在于：(1)從組織資本的角度研究了影響企業(yè)并購發(fā)生概率的因素，對中國上市企業(yè)的并購行為進(jìn)行了新的解讀。(2)分析了影響企業(yè)并購后經(jīng)營績效的因素，為上市企業(yè)的并購選擇提供了實踐性的參考。(3)使用最新的2004—2017年的并購數(shù)據(jù)，考察了股權(quán)分置改革后中國上市企業(yè)并購呈現(xiàn)的新特征。

二、研究假設(shè)與模型設(shè)計

(一)文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

1.組織資本的概念及相關(guān)研究

組織資本的定義包含三個方面的內(nèi)容：其一，組織資本是企業(yè)長期積累產(chǎn)生的，是無形資產(chǎn)重要組成部分，能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值。其二，組織資本是企業(yè)綜合能力和知識的體現(xiàn)，是企業(yè)商業(yè)實踐、商業(yè)流程、商業(yè)設(shè)計以及激勵、補(bǔ)償系統(tǒng)的集合。其三，組織資本是企業(yè)所獨(dú)有的，是企業(yè)長期競爭力的重要保證。

因為組織資本概念的模糊性和形成的復(fù)雜性，對組織資本的計量一直是一個難題，部分學(xué)者通過間接形式來對組織資本進(jìn)行衡量，如Lev等[7]提出以資本化組織資本的形式，間接求得企業(yè)的組織資本的相對大小。Attig和Cleary[6]以管理質(zhì)量指數(shù)(MQP)為組織資本的代理變量。另外一些學(xué)者認(rèn)為，組織資本形成的支出都在企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)，可以通過企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)對企業(yè)的組織資本進(jìn)行計量，如Eisfeldt和Papanikolaou[8]使用財務(wù)數(shù)據(jù)對組織資本的大小進(jìn)行計量。間接衡量組織資本只能驗證企業(yè)組織資本的重要性，并不能準(zhǔn)確衡量組織資本所創(chuàng)造的價值。但是，直接衡量組織資本過程中，結(jié)合企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，不僅對于組織資本價值創(chuàng)造的研究有很強(qiáng)的理論意義，而且也有很強(qiáng)的實用價值，可以計算出企業(yè)組織資本的具體數(shù)值，便于企業(yè)對組織資本進(jìn)行管控和決策。

組織資本對企業(yè)價值的影響，學(xué)者們主要從產(chǎn)出效率和企業(yè)績效這兩方面進(jìn)行研究。Atkeson和Kehoe[9]測算發(fā)現(xiàn)，大約有4%的產(chǎn)出可以歸結(jié)于組織資本的貢獻(xiàn)。邸強(qiáng)和郭俊華[10]發(fā)現(xiàn)，與組織資本有關(guān)的變量對企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率有顯著的影響：當(dāng)企業(yè)組織資本變動1%，會使得企業(yè)的資產(chǎn)回報率變動0.02%。Eisfeldt和Papanikolaou[8]發(fā)現(xiàn)，在同行業(yè)內(nèi)，組織資本高的企業(yè)年平均利潤比組織資本低的企業(yè)高出4.7%，而且這部分的風(fēng)險溢價并不能被現(xiàn)有的資產(chǎn)定價模型所解釋。組織資本不僅影響當(dāng)期企業(yè)的績效，還會影響企業(yè)未來五年的運(yùn)營和股票的表現(xiàn)，是維持企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的重要因素，而且，組織資本還可以衡量企業(yè)管理水平和資金使用效率。

2.組織資本對企業(yè)并購的影響

組織資本至少從三個方面影響企業(yè)并購及并購績效：第一，依據(jù)效率差異化理論，具有較高效率的企業(yè)將兼并效率較低的目標(biāo)企業(yè)，并通過提高目標(biāo)企業(yè)的效率從而獲得收益，而組織資本高的企業(yè)具有更高產(chǎn)出效率。第二，組織資本是無形資本，本身難以識別和模仿，也不能完全轉(zhuǎn)移，使得獲取企業(yè)的組織資本價值成為企業(yè)并購的重要原因[5]。第三，根據(jù)Rhodes和Robinson[11]與 Hoberg和Phillips[12]的研究，具有互補(bǔ)關(guān)系的企業(yè)應(yīng)該進(jìn)行合并，即具有前沿科技和創(chuàng)新能力的企業(yè)可能缺乏管理經(jīng)驗和管理團(tuán)隊，通過并購能夠提升企業(yè)的管理效率。

但是，組織資本對企業(yè)并購也可能產(chǎn)生消極的影響，Eisfeldt和Papanikolaou[8]的研究發(fā)現(xiàn)，一部分的企業(yè)組織資本局限于企業(yè)關(guān)鍵管理者身上，并購中高管的離職是普遍發(fā)生的情況，這就會造成企業(yè)組織資本的損失。此外，組織資本高的企業(yè)也可以通過自身發(fā)展或研發(fā)創(chuàng)新的方式而不是并購，來提升企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蜻M(jìn)入新的領(lǐng)域。因此，組織資本對企業(yè)并購的影響，需要通過實證研究來得以證實。綜上所述，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：組織資本高的企業(yè)發(fā)生并購概率更高。

假設(shè)1b：組織資本高的企業(yè)發(fā)生并購概率更低。

假設(shè)2：企業(yè)的組織資本與并購績效正相關(guān)。

(二)模型設(shè)計

本文構(gòu)建了如下模型，用組織資本大小及控制變量來解釋并購發(fā)生的概率，用以驗證假設(shè)1是否成立。

Probability(M&A)=f(Organization Capital; Control Variables )

(1)

其中，Probability(M&A)是一個虛擬變量，當(dāng)發(fā)生并購時取值為1，沒發(fā)生并購時取值為0；Organization Capital代表企業(yè)的組織資本；Control Variables代表其他控制變量。

為了驗證假設(shè)2，本文構(gòu)建如下混合回歸模型：

M&A Performance= α+β1Organization Capital+∑θiControl Variables+ε

(2)

其中，M&A Performance代表并購績效。

研究企業(yè)并購績效的方法主要有兩種，即事件研究法和會計研究法[13]。事件研究法對企業(yè)并購發(fā)生前后股票價格波動變化進(jìn)行研究，研究企業(yè)并購對短期市場價值變化的影響；會計研究法對企業(yè)并購發(fā)生前后多個會計年度的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究企業(yè)并購對長期企業(yè)業(yè)績的影響。中國股票市場沒有達(dá)到有效市場標(biāo)準(zhǔn)，上市企業(yè)的市場價值無法衡量上市企業(yè)的經(jīng)營狀況，短期市場的非理性使得股票價格易受到重組事件利好消息刺激上揚(yáng)，難以區(qū)分是否因為企業(yè)并購帶來的企業(yè)業(yè)績的提高，而且市場操縱情況也時有發(fā)生。因此，本文采用了會計研究法研究企業(yè)并購對長期績效的影響。

為了評價并購對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，本文選擇總資產(chǎn)收益率ROA作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)，并使用IROA計量經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率(參照證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)采用二級代碼分類，其他行業(yè)按一級代碼分類)。參照已有文獻(xiàn)的做法，以并購前一年為基準(zhǔn)取值，并購發(fā)生后的第一年與基準(zhǔn)值的差值作為考察業(yè)績變動的變量，構(gòu)建如下模型：

M&A Performance=ROA1-ROA-1

(3)

同理，可以計算得到并購發(fā)生后第二年和第三年與并購前一年發(fā)生業(yè)績的變動情況。

(三)變量選取

1.解釋變量

Lev和Radhakrishnan[5]研究發(fā)現(xiàn)，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和基本包含了 組織資本積累(SG&A)所需的支出，Eisfeldt和Papanikolaou[8]的研究延續(xù)了Lev和Radhakrishnan[5]的思路，通過永續(xù)盤存法來求得組織資本(Oi,t)的數(shù)值，首先對組織資本的初始值進(jìn)行計算，如式(4)所示：

(4)

其中，δ0為組織資本的折現(xiàn)率，參考取值為15%，與美國經(jīng)濟(jì)分析局所估計出的研發(fā)費(fèi)用的折舊率相同；因為企業(yè)的SG&A費(fèi)用支出在不同年份差異較大，對SG&A進(jìn)行平滑處理，使用三期的SG&A費(fèi)用平均值作為模型中SG&A的取值；g是企業(yè)SG&A費(fèi)用的實際平均增長率，通過對中國上市企業(yè)SG&A費(fèi)用的實際平均增長率的測算，g的取值為19.84%。然后，在初始值的基礎(chǔ)上通過式(5)，計算得到其他年份的組織資本大?。?/p>

(5)

其中，CPIt為居民消費(fèi)價格指數(shù)。本文后續(xù)所描述的組織資本指的是組織資本取值與總資產(chǎn)的比值，是相對組織資本的概念，這樣在回歸中更具有代表性。另外，每個行業(yè)銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用的支出(SG&A)比例都有所差別，組織資本的計量也包含了行業(yè)特征，為了克服行業(yè)特征給統(tǒng)計帶來的誤差，參照證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(制造業(yè)采用二級代碼分類，其他行業(yè)按一級代碼分類)，將每年的各企業(yè)相對組織資本大小減去行業(yè)年平均組織資本的取值，就可以得到行業(yè)調(diào)整后的各企業(yè)的組織資本取值，更進(jìn)一步對所得數(shù)據(jù)進(jìn)行1%—99%的縮尾處理，就得到了模型中所使用的經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)組織資本取值。同時，參照Eisfeldt和Papanikolaou[8]的研究，構(gòu)建了新的定性衡量組織資本重要性的等級變量，根據(jù)每年組織資本的大小為企業(yè)進(jìn)行1—5的賦值，組織資本最高的前20%企業(yè)組獲得5的賦值，最低的后20%企業(yè)組織資本的賦值為1，以此類推其他企業(yè)組分別賦值2—4。在后續(xù)的研究中分別使用這兩個指標(biāo)定性和定量地衡量企業(yè)組織資本大小。

2.被解釋變量

包括企業(yè)并購[Probability(M&A)]和并購績效(M&A Performance)。其中，企業(yè)并購是一個虛擬變量，當(dāng)發(fā)生并購時取值為1，沒發(fā)生并購時取值為0。

3.控制變量

根據(jù)已有文獻(xiàn)研究，選取如下變量作為本文研究的控制變量。

企業(yè)規(guī)模(SIZE)。Mueller[14]與Moeller等[15]的研究發(fā)現(xiàn)，并購企業(yè)的企業(yè)規(guī)模對其并購績效是顯著的。本文選用總資產(chǎn)的對數(shù)作為度量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)。

企業(yè)負(fù)債(LEV)。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)總資產(chǎn)中有多大比例是通過負(fù)債籌集而來，等于企業(yè)負(fù)債總額除以總資產(chǎn)的比例。企業(yè)的負(fù)債比例會影響企業(yè)籌資的能力，對于企業(yè)并購的發(fā)生和事后運(yùn)營都會產(chǎn)生作用，許多學(xué)者的研究中都使用了負(fù)債率作為影響并購績效的控制變量。

市場力量(TOBINQ)。Lindenberg和Ross[16]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的托賓Q值在一定時期內(nèi)比較穩(wěn)定，Q值高的企業(yè)一般具有獨(dú)特的生產(chǎn)要素和產(chǎn)品，在市場中具備更大的力量。方明月[17]在研究中也是用了托賓Q作為企業(yè)并購績效的代理變量，而常用的市場集中度指標(biāo)更多地反映行業(yè)的結(jié)構(gòu)，而非單個企業(yè)市場力量。因此，本文選擇托賓Q作為衡量企業(yè)的市場力量的代理變量，考慮到中國的特殊性，托賓Q的計算方法依照杜興強(qiáng)等[18]的方法。

融資能力(CASH)。企業(yè)的融資能力不僅影響企業(yè)并購的選擇，而且對企業(yè)并購發(fā)生后的持續(xù)經(jīng)營起至關(guān)重要的作用，Erel等[19]與趙立彬等[20]的研究都發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的融資能力顯著影響企業(yè)的并購選擇和并購績效。本文選擇現(xiàn)金持有比率作為衡量企業(yè)融資能力的指標(biāo)，期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額除以總資產(chǎn)的比例。

資產(chǎn)專用性(FT)。根據(jù)Hart[21]的研究，產(chǎn)權(quán)的歸屬更應(yīng)該偏向于擁有達(dá)成契約的能力以及能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)出最大化的一方。也就是說資產(chǎn)專用性的投資可能影響企業(yè)并購的發(fā)生，參考方明月[17]的研究，使用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率作為衡量企業(yè)資產(chǎn)專用性的指標(biāo)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)(SH1,SH2)。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購之間的關(guān)系，學(xué)者們從代理問題的角度進(jìn)行了研究。國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，大股東為了攫取控制權(quán)私利，更傾向于推動并購活動[17]，國內(nèi)學(xué)者也考察了股權(quán)集中度、股東行為以及管理者動機(jī)等對企業(yè)并購的影響[22-23]。參考已有文獻(xiàn)，本文選擇上市企業(yè)前10大股東累計持股比例以及管理層持股比例這兩個指標(biāo)作為衡量上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的代理變量。

終極所有權(quán)(Control)。中國的資本市場發(fā)展明顯地帶有中國的特色，國有經(jīng)濟(jì)的比重在整個資本市場中占據(jù)重要的位置，為了考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)并購的影響，就必須對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行區(qū)分，將上市企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)分為國有產(chǎn)權(quán)和非國有產(chǎn)權(quán)，并構(gòu)建虛擬變量，當(dāng)上市企業(yè)的終極所有權(quán)為國有性質(zhì)時取1，為非國有性質(zhì)時取0。

(四)數(shù)據(jù)選取及描述性統(tǒng)計

1.數(shù)據(jù)來源及篩選

本文的原始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中的《中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫》，因為部分財務(wù)數(shù)據(jù)的披露是在2004年之后才開始，2018年上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)還未公布，因此，本文選取了中國上市企業(yè)2004—2017年的并購事件數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)也來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。其中，依照本文的研究目標(biāo)及現(xiàn)有文獻(xiàn)參考，將上市企業(yè)并購滿足以下兩個條件的并購事件作為研究對象：(1)股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例超過10%，或此次事件發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移。(2)交易額超過上市企業(yè)總資產(chǎn)的1%?；诖?，對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融類上市企業(yè)。(2)剔除數(shù)據(jù)庫中資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股份回購的相關(guān)事件。(3) 基于考察期內(nèi)的財務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，選擇交易地位為買方的上市并購企業(yè)。(4)一年內(nèi)發(fā)生多次并購的企業(yè)樣本只記錄一次并購事件。(5)計量組織資本對并購績效的影響時，剔除并購發(fā)生三年內(nèi)再次發(fā)生并購的企業(yè)樣本。

2.樣本的描述性統(tǒng)計

表1為2004—2017年主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表1 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

按照組織資本大小將所有企業(yè)分為1—5組，組織資本最低的企業(yè)組為1，最高的企業(yè)組為5，每一組上市企業(yè)的財務(wù)特征如表2所示。通過表2的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，不同組別的企業(yè)組織資本的均值有較大的差異，最高的第5組企業(yè)的組織資本與最低的第1組企業(yè)組織資本之差為0.3706。高組織資本組的企業(yè)規(guī)模相對較小，對數(shù)后的差異值為-1.6342。高組織資本企業(yè)組還具有較低的負(fù)債率(第5組與第1組差額為-17.86%)，較低的固定資產(chǎn)比例(差額為-5.99%)以及較低的前十大股東持股率和較高的管理層持股(兩組差額分別為-0.9%，24.63%)。此外，高組織資本企業(yè)組持有更高的現(xiàn)金比例(差額為10.48%)，具有更高的企業(yè)重置成本(托賓 Q值差額為1.2227)。

表2 不同組織資本上市企業(yè)組的統(tǒng)計特征

注：根據(jù)行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)組織資本的取值從小到大，將所有企業(yè)五等分，組織資本最小的20%企業(yè)為第1組，依次類推，組織資本最大的20%企業(yè)為第5組，“5-1”表示第5組與第一組的差值。

三、實證分析

(一)組織資本對并購發(fā)生的影響

表3報告了歷年符合本文要求的上市企業(yè)并購數(shù)量以及符合要求的并購事件發(fā)生頻率。根據(jù)前文的分析，構(gòu)建二元離散選擇模型解釋組織資本對企業(yè)并購發(fā)生的影響：

P(Merge=1)=F(α+βOC+θ1SIZE+θ2LEV+θ3TOBINQ+θ4CASH+θ5FT+θ6SH1+θ7SH2+θ8Control)+ εi

(6)

其中，α為常數(shù)項，β為組織資本的系數(shù)，θi為控制變量的系數(shù)。

表3 上市企業(yè)并購發(fā)生情況(2005—2017年)

注：在計算組織資本時使用三期移動平均SG&A進(jìn)行計算， 2017年的組織資本數(shù)據(jù)無法計算得到，在實證計算中的實際研究區(qū)間為2004—2016年，歷年A股上市企業(yè)數(shù)量為下一年一月時的統(tǒng)計數(shù)量。數(shù)據(jù)來源國家統(tǒng)計局。

Logit模型回歸得到的系數(shù)為解釋變量對ln(P/1-P)的影響，即發(fā)生并購的概率與不發(fā)生并購概率的比值，系數(shù)為正且顯著，表示解釋變量對企業(yè)并購的發(fā)生起推動作用，系數(shù)為負(fù)且顯著，表示解釋變量對企業(yè)并購發(fā)生起抑制作用?；貧w結(jié)果如表4所示。通過表4 發(fā)現(xiàn)，不論使用行業(yè)調(diào)整后的相對組織資本大小，還是根據(jù)組織資本大小分組賦值的方法得到的回歸結(jié)果一致，都顯著為負(fù)，拒絕了假設(shè)1a而接受了假設(shè)1b的結(jié)論；如果區(qū)分終極所有權(quán)，分別對國有企業(yè)并購發(fā)生概率還是非國有企業(yè)并購發(fā)生概率進(jìn)行研究，國有企業(yè)組的回歸結(jié)果雖然為負(fù)但不顯著，這可能是因為國有企業(yè)并購重組需要審核且自主性較低；民營企業(yè)組系數(shù)回歸結(jié)果為負(fù)且顯著。

表4 面板Logit模型回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%置信水平下顯著，括號內(nèi)為t值，下同。模型1、模型2和模型3使用行業(yè)調(diào)整后的相對組織資本的大小作為主解釋變量，模型4、模型5和模型6則根據(jù)組織資本大小分組賦值的方法衡量其取值；模型2和模型5僅對國有企業(yè)樣本進(jìn)行回歸后的結(jié)果，而模型3和模型6則是對非國有企業(yè)樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果。

表4 結(jié)果顯示，在中國，相對組織資本高的企業(yè)發(fā)生并購的概率更低，反而是組織資本低的企業(yè)并購概率更高，這與傳統(tǒng)的差別效率理論并不相符，效率高的企業(yè)(高組織資本企業(yè))發(fā)生并購的概率反而更低。究其原因可能為以下幾點(diǎn)：(1)因為中國上市制度為核準(zhǔn)制，能夠上市的企業(yè)，不論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，都屬于對地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展起關(guān)鍵作用的企業(yè)，企業(yè)的經(jīng)營情況會影響地區(qū)的發(fā)展、穩(wěn)定、就業(yè)等多個方面，一旦經(jīng)營情況惡化就可能成為當(dāng)?shù)氐呢?fù)擔(dān)，地方政府也會極力避免此種情況發(fā)生，因此，可能存在經(jīng)營不好的企業(yè)同樣能夠獲取大量資金的支持，而改善現(xiàn)有經(jīng)營狀況的方法主要有依靠自身發(fā)展或兼并收購，業(yè)績或經(jīng)營較差企業(yè)往往更傾向于通過并購重組來改善經(jīng)營狀況。(2)組織資本高的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績更好，且研發(fā)投入比重更高，進(jìn)行并購擴(kuò)張的意愿并不強(qiáng)烈，而且國內(nèi)缺少合適的并購對象，與此相對的是，中國企業(yè)的海外并購呈井噴之勢， 2017年中國企業(yè)共宣布了400宗跨境并購交易，其中，312宗披露了交易金額，披露金額的交易總額達(dá)1 480 億美元。(3)中國并沒有形成良好的退市機(jī)制，在淘汰落后產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的大背景下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的上市企業(yè)主要通過并購重組進(jìn)行改革，這也使得經(jīng)營不好的上市企業(yè)反而能夠得到政策、資金的支持從而進(jìn)行并購，在符合本文要求的并購案例中，國有企業(yè)的樣本也高于非國有企業(yè)。

但是，假定并購發(fā)生以后，組織資本高的企業(yè)可能從中得到更多的益處，如代理成本的下降，因為組織資本高的企業(yè)具有更好的管理水平；根據(jù)效率理論，被并購企業(yè)的效率提升和協(xié)同效應(yīng)的作用，使得具有組織資本高的企業(yè)并購后業(yè)績增長可能高于組織資本低的企業(yè)。

下面本文將分析控制變量對企業(yè)發(fā)生并購事件的影響。從全樣本角度來看，企業(yè)的規(guī)模與并購發(fā)生概率顯著負(fù)相關(guān)，表明上市企業(yè)的規(guī)模越大發(fā)生并購的概率反而越小，相較大型企業(yè)，中小企業(yè)通過并購擴(kuò)展發(fā)展的比例更高。

通過表4 發(fā)現(xiàn)，負(fù)債率越高的企業(yè)發(fā)生并購的概率反而越高，不論是否為國有企業(yè)都呈現(xiàn)相同的特征。表明中國企業(yè)并購的資金主要來源于負(fù)債，中國企業(yè)的負(fù)債水平在近十年來急劇上升，2017年8月，東盟與中日韓宏觀經(jīng)濟(jì)研究辦公室(AMRO)發(fā)布的調(diào)研報告稱，截至2016年末，中國企業(yè)債務(wù)占GDP的比重為155%，預(yù)計在2020—2030年，中國企業(yè)債務(wù)占GDP的比重將達(dá)到200%。以上數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性還有待商榷，但是從側(cè)面揭示了中國企業(yè)債務(wù)水平高漲，與中國企業(yè)這些年的并購事件頻發(fā)之間有一定的關(guān)系。

托賓Q指標(biāo)不顯著，企業(yè)的市場力量對企業(yè)并購發(fā)生概率的影響不明確，可能是因為中國證券市場股票價格波動與企業(yè)價值相關(guān)性不強(qiáng)使得結(jié)果不顯著。企業(yè)持有的現(xiàn)金與并購概率也沒有確定的關(guān)系，因為中國企業(yè)并購資金的來源主要是貸款，與內(nèi)部現(xiàn)金持有并沒有顯著的關(guān)系。

資產(chǎn)專用性指標(biāo)的系數(shù)為負(fù)且顯著，隨著上市企業(yè)資產(chǎn)專用性的提高，并購發(fā)生的概率隨之下降。股權(quán)集中度指標(biāo)對企業(yè)并購有正向的關(guān)系，說明股權(quán)比較集中的企業(yè)更有意愿推動企業(yè)的并購，而管理層持股比率指標(biāo)的系數(shù)都不顯著，說明該指標(biāo)對企業(yè)并購概率沒有顯著的影響。從終極所有權(quán)指標(biāo)來看，國有企業(yè)的并購動機(jī)更強(qiáng)，可能是因為國有企業(yè)的并購受到近些年國有企業(yè)改革政策的影響，而非國有企業(yè)的并購受到相關(guān)政策的影響。

(二)組織資本對并購業(yè)績的影響

上文驗證了企業(yè)的組織資本并不會促進(jìn)企業(yè)并購的發(fā)生，但是并購發(fā)生以后，組織資本高的企業(yè)在并購后的三年是否能夠獲得更好的效益呢。因為要分析并購對企業(yè)三年后的影響，對樣本做如下處理：剔除第一次并購發(fā)生后三年內(nèi)再次發(fā)生并購的企業(yè)樣本，最后僅保留具有并購前一年至并購后三年數(shù)據(jù)的企業(yè)，最終符合要求的上市企業(yè)共計235家。根據(jù)模型2，首先進(jìn)行F檢驗和Hausman檢驗，結(jié)果顯示，混合回歸模型更適合本文的估計分析，并使用Cluster來校正面板模型的標(biāo)準(zhǔn)誤，構(gòu)建如下混合回歸模型進(jìn)行驗證:

M&A Performance=α0+α1OC+α2SIZE+α3LEV+α4TOBINQ+α5CASH+α6FT+α7SH1+α8SH2+α9State+εi

(7)

State表示國有企業(yè)，實證結(jié)果如表5所示?；貧w結(jié)果顯示，不論使用上市企業(yè)的資本收益率還是行業(yè)調(diào)整后的資本收益率作為被解釋變量，組織資本的系數(shù)以及分組賦值的組織資本系數(shù)都顯著為正，驗證了假設(shè)2。表明相對組織資本較高的上市企業(yè)在并購發(fā)生以后的業(yè)績更好，在一定程度上印證了效率理論，高組織資本意味著較好的管理水平和信息技術(shù)的投入[6-7]，意味著組織資本高的上市企業(yè)在并購中能夠更好地整合資源，更好地發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)，使主并企業(yè)和被并購企業(yè)共同受益，提高上市企業(yè)并購后的經(jīng)營業(yè)績。

企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為負(fù)，表明小企業(yè)并購后的績效要比大企業(yè)好。負(fù)債率的系數(shù)為正，表明高負(fù)債的企業(yè)不僅在并購的發(fā)生概率上更高，而且對并購后的績效也有正向的影響。負(fù)債能力會影響企業(yè)并購后經(jīng)營資金籌集能力，但是，在中國高負(fù)債的企業(yè)依然能夠獲得資金的支持，特別是在國有企業(yè)中表現(xiàn)得非常明顯，這也是中國企業(yè)債務(wù)持續(xù)上升的重要原因，負(fù)債水平高的企業(yè)依然能夠持續(xù)舉債進(jìn)行并購和維持經(jīng)營。

回歸結(jié)果還顯示，負(fù)債率在一定程度上對企業(yè)的并購績效有正向影響。此外，企業(yè)持有的現(xiàn)金越多，對并購后的業(yè)績有反向的作用；資產(chǎn)專用性高在第一年的時候?qū)Σ①徔冃в姓嚓P(guān)關(guān)系。

表5 回歸模型結(jié)果

注：表中僅列出了回歸系數(shù)顯著的控制變量；-1-1指并購后一年的ROA減去并購前一年的ROA，-1-2指并購后兩年的ROA減去并購前一年的ROA，-1-3指并購后三年的ROA減去并購前一年的ROA，IROA同。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文使用上市企業(yè)的對數(shù)總市值代替對數(shù)總資產(chǎn)作為衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)，用現(xiàn)金比率代替現(xiàn)金持有作為衡量企業(yè)融資能力的指標(biāo)，得到的回歸結(jié)果與原結(jié)果一致，非國有上市企業(yè)的并購發(fā)生概率與企業(yè)規(guī)模成正比，而企業(yè)內(nèi)部融資能力與上市企業(yè)并購發(fā)生概率沒有確定的顯著關(guān)系。

考慮到企業(yè)績效衡量標(biāo)準(zhǔn)的差異性，使用凈資產(chǎn)收益率(ROE)和行業(yè)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率(IROE)，以及主營業(yè)務(wù)利潤率(OPR)和行業(yè)調(diào)整后的(IOPR)代替資產(chǎn)利潤率(ROA)和行業(yè)調(diào)整后的(IROA)作為企業(yè)績效的被解釋變量，回歸后的結(jié)果與資產(chǎn)收益率ROA的結(jié)果一致，相對組織資本高的上市企業(yè)并購后的績效優(yōu)于組織資本低的上市企業(yè)，顯示出了結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、結(jié) 論

本文使用2004—2017年中國A股上市企業(yè)的并購數(shù)據(jù)，試圖從新的角度“企業(yè)組織資本”解釋企業(yè)發(fā)生并購的動機(jī)和影響并購后績效的因素。實證結(jié)果顯示，企業(yè)組織資本的高低與企業(yè)發(fā)生并購的概率呈反向關(guān)系，隨著組織資本的提高企業(yè)發(fā)生并購的概率有所降低，原因可能在于在中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的背景下，組織資本低的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相對較差，更傾向于通過并購重組進(jìn)行改革，而組織資本高的企業(yè)經(jīng)營狀況較好且研發(fā)投入比重更高，從而更傾向于依靠自身發(fā)展。另外，由于中國制度環(huán)境的特殊性及政府干預(yù)的影響，經(jīng)營不好的上市企業(yè)反而能夠得到政策、資金的支持從而進(jìn)行并購。其他影響企業(yè)并購發(fā)生概率的因素還包括：企業(yè)規(guī)模，企業(yè)負(fù)債率、資產(chǎn)專用性、股權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)。本文還證實了并購發(fā)生以后企業(yè)組織資本對企業(yè)長期績效有促進(jìn)作用，結(jié)果表明，組織資本高的上市企業(yè)在并購中能夠更好地整合資源，更好地發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)，使主并購企業(yè)和被并購企業(yè)共同受益，提高上市企業(yè)并購后的經(jīng)營業(yè)績。