連夢媛，梅 玫

(1.2.安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

本文研究商業(yè)信用融資與未來股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。企業(yè)內(nèi)部員工與外部信息需求者、利益相關(guān)者之間的信息不對稱，促使管理者投機(jī)性的隱瞞利空消息，但管理者只能隱藏有限的利空消息，當(dāng)積累到一定程度時，管理者無法隱瞞，導(dǎo)致積累的利空消息瞬間釋放，股票價格大幅下跌，隨后導(dǎo)致股價崩盤。由于企業(yè)信息披露受到其融資模式的顯著影響，研究企業(yè)的融資模式與股價崩盤之間的關(guān)系可以更全面地理解引起股價崩盤的原因。因此，在本研究中試圖研究企業(yè)融資模式與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。本文使用的融資工具為商業(yè)信用融資。商業(yè)信用融資是指客戶通過延遲向供應(yīng)商付款的方式為其經(jīng)營提供融資的行為，作為除銀行信貸外最重要的外部融資來源，在金融市場不發(fā)達(dá)的國家，商業(yè)信貸扮演者更為重要的角色。

會計師事務(wù)所的審計作為一種重要外部監(jiān)督，可以為供應(yīng)商提供更加真實(shí)可靠的上市公司財務(wù)報表，并且有效降低信息不對稱性。高質(zhì)量的審計可以降低公司提供虛假財務(wù)報表的可能性，減少公司管理層的自利行為，因?yàn)閷徲嬞|(zhì)量越高，自利行為被發(fā)現(xiàn)的可能性就越大。

本文的研究可能會產(chǎn)生以下貢獻(xiàn)。首先，本文通過考察交易信用與股票崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，彌補(bǔ)了有關(guān)商業(yè)信用融資對股票市場影響的文獻(xiàn)，并且研究了外部審計我們通過研究公司商業(yè)信用融資與股票價格崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系來為文獻(xiàn)做出貢獻(xiàn)。第二，我們的研究結(jié)果對那些試圖避免股價崩盤風(fēng)險的股票投資者具有啟示意義。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外學(xué)者對影響股價崩盤風(fēng)險的原因生成了大量的文獻(xiàn)。我們可以把影響股價崩盤的各種因素分為四大類，第一類是從公司治理的方面影響股價崩盤風(fēng)險，王超恩等人研究，內(nèi)部控制作為一種重要的公司治理機(jī)制，能夠削減大股東掏空與股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)性[1]；楊棉之等人發(fā)現(xiàn)，我國上市公司盈余持續(xù)性水平與其股價崩盤風(fēng)險存在負(fù)相關(guān)性，并且提高公司治理水平時，會減弱盈余持續(xù)性與股價崩盤風(fēng)險之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系[2]。第二類探討了公司經(jīng)營活動與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，如江宇軒等人研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)過度投資通過股東和管理層之間的代理沖突加劇股價崩盤風(fēng)險[3]；Kim等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的稅收規(guī)避程度與股價崩盤風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系[4]。第三類研究了信息傳遞對股價崩盤風(fēng)險的影響，如潘越等研究表明，上市公司的信息透明度與股價崩盤呈負(fù)相關(guān)，分析師跟蹤能夠減弱這種負(fù)相關(guān)關(guān)系[5]。第四類研究了投資者對股價崩盤風(fēng)險的影響，如許年行等人研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為提高了股價崩盤風(fēng)險，并與這種行為在“賣方”羊群行為與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系中更加顯著[6]等。本文研究上市公司從供應(yīng)商那獲得商業(yè)信用融資與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，拓寬了第二類影響股價崩盤風(fēng)險的因素。

有關(guān)商業(yè)信用融資的文獻(xiàn)回顧：一方面，現(xiàn)有研究解釋了商業(yè)信用對上市公司融資的影響，例如石曉軍等人在2010年進(jìn)一步得出商業(yè)信用通過緩解融資約束促進(jìn)規(guī)模效率的提高，通過資源配置機(jī)制實(shí)現(xiàn)比銀行借款更大的規(guī)模效率[7]；另一方面，研究了商業(yè)信用與銀行貸款之間的關(guān)系，如李時坤得出上市公司應(yīng)付賬款與銀行借款之間存在替代關(guān)系，并且兩者之間的替代關(guān)系主要是由商業(yè)信用的需求效應(yīng)導(dǎo)致的[8]；從另一個角度，董紅曄等人實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離越嚴(yán)重，公司獲得的銀行貸款越少，商業(yè)信用越多，商業(yè)信用與銀行貸款間的替代效應(yīng)越顯著，而投資者法律保護(hù)和股權(quán)制衡可以減弱兩權(quán)分離與銀行貸款的負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]。本文通過研究商業(yè)信用與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，拓寬了商業(yè)信用的研究范圍。

(二)研究假說

中國已成為經(jīng)次于美國的第2大經(jīng)濟(jì)體，但金融體系發(fā)展還不完善，民營企業(yè)和一部分國有企業(yè)很難通過銀行取得貸款，更依賴于商業(yè)信用融資。其次由于信息披露質(zhì)量低，投資者保護(hù)薄弱，上市公司面臨的股價崩盤風(fēng)險較高，投資者和其他利益相關(guān)者對能夠預(yù)測股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)有更大的需求。

首先，大量的商業(yè)信用融資表明該公司的供應(yīng)商在該公司持有大量股份或者表明兩家公司具有密切的商業(yè)合作關(guān)系，因此這些供應(yīng)商出于自己的利益考慮，會積極監(jiān)督買方公司的運(yùn)營。他們擔(dān)心買方管理層的投機(jī)主義，可能會通過一系列方法威脅買方放棄投機(jī)主義行為，如更快地收回商業(yè)信用貸款，或者終止與買方的業(yè)務(wù)關(guān)系。此外，供應(yīng)商在獲得買方與經(jīng)營有關(guān)的信息方面具有優(yōu)勢。比如，供應(yīng)商可以定期訪問買方的場所，通過買方的訂單獲取有關(guān)買方經(jīng)營業(yè)績的信息。因此，買方很難向供應(yīng)商隱藏信息。由于股價崩盤風(fēng)險與管理層機(jī)會主義正相關(guān)，我們推測由于供應(yīng)商的監(jiān)督效應(yīng)的存在，在商業(yè)信用融資較高的公司中，股價崩盤風(fēng)險越低。其次，由于披露效應(yīng)，那些更依賴與商業(yè)信用融資的上市公司通常在財務(wù)和經(jīng)營活動上更受到供應(yīng)商的限制。因此，這些上市公司被鼓勵改善信息披露，以便更好地獲得商業(yè)信用融資。信息不對稱的減少也會降低發(fā)生股價崩盤風(fēng)險的可能性。由此，提出假設(shè)1。

2018年股市正式收官，全部A股跌幅中位數(shù)超過30%，這是悶殺的一年，與2015年浮盈到一無所有不一樣，價值投資引領(lǐng)的散戶大概率又被打臉。2019年，重點(diǎn)把握好部分反彈機(jī)遇。

H1：較高的商業(yè)信用融資能夠降低上市公司股價崩盤風(fēng)險。

在進(jìn)一步研究中，我們把樣本分為外部審計質(zhì)量較高的一組和外部審計質(zhì)量較低的一組。審計師的審計是一種從外部監(jiān)督上市公司經(jīng)營活動的重要手段，可以為供應(yīng)商提供更加真實(shí)、可靠的公司財務(wù)報表，從而降低買賣雙方之間的信息不對稱性，并且這種不對稱性減少的程度受到審計質(zhì)量的影響。首先，我們認(rèn)為想要獲得更多商業(yè)信用融資的上市公司愿意花更多的費(fèi)用聘請質(zhì)量更高的會計師事務(wù)所。其次，當(dāng)上市公司接受審計質(zhì)量較高時，管理層隱藏負(fù)面消息或者投機(jī)行為被發(fā)現(xiàn)的可能性較高，管理層則會放棄對利空消息的隱藏以避免損害他的外部聲譽(yù)；反之，管理層受到的監(jiān)督力度會變小，這時為了其利益可能會不斷地隱藏利空消息。供應(yīng)商獲得企業(yè)經(jīng)營狀況的大量信息來自于財務(wù)報表，但接受低質(zhì)量審計的上市公式，其財務(wù)報表可能會夸大公司的業(yè)績，隱藏公司的負(fù)面消息，從而導(dǎo)致供應(yīng)商高估了企業(yè)的價值，也可能會損害供應(yīng)商的自身利益。因此，我們認(rèn)為低質(zhì)量的外部審計可能對管理層的行為起到很弱的監(jiān)督作用，并且可能會損害供應(yīng)商的利益，這與監(jiān)督效應(yīng)和披露效應(yīng)相一致。本文提出假設(shè)2。

H2：在外部審計質(zhì)量較高的一組中，商業(yè)信用融資對股價崩盤風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。在外部審計質(zhì)量較低的一組中，商業(yè)信用融資對股價崩盤的負(fù)相關(guān)關(guān)系不太顯著。

二、研究設(shè)計和實(shí)證結(jié)果

(一)樣本選取

本文選取2008—2016年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究對象，并對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融、保險類公司；(2)剔除賬面價值為負(fù)或賬面價值缺失的數(shù)值；(3)剔除期間被ST、*ST的上市公司；(4)為保證股價崩盤指數(shù)的準(zhǔn)確性，剔除年度交易周數(shù)不足30周的樣本；(5)為緩解極端值的影響，對本文所有連續(xù)性變量在1%和99%的兩側(cè)進(jìn)行了縮尾Winsorize處理。通過上述處理共得到9585個有效觀測樣本。

(二)變量定義

1.股價崩盤風(fēng)險(Crash Risk)

借鑒Hutton等和Kim等的做法采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動比率(DUVOL)指標(biāo)度量股價崩盤風(fēng)險。首先通過個股周收益率通過模型(1)進(jìn)行回歸。

Ri,t=?i+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

同時，得到股票i在第t周的特有收益率Wi,t=ln(1+εi,t)。

其次，通過Wi,t計算下面兩個股價崩盤指標(biāo)。NCSKEW計算公式如下：

(2)

DUVOL計算公式如下：

(3)

2.商業(yè)信用融資(Trade Credit Financing)

借鑒陸正飛和楊德明的相關(guān)研究，本文有關(guān)商業(yè)信用(TC)的計算如下：

商業(yè)信用=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/總資產(chǎn)

(4)

用總資產(chǎn)對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化是為了消除企業(yè)規(guī)模對商業(yè)信用產(chǎn)生的影響。

3.外部審計質(zhì)量

借鑒已有文獻(xiàn)，本文定義高外部審計質(zhì)量的方法為公司所聘用的會計師事務(wù)所其客戶總資產(chǎn)規(guī)模處于全國前十，否則為低審計質(zhì)量。高審計質(zhì)量為1，低審計質(zhì)量則為0。

(三)模型設(shè)定

本文采用模型(5)驗(yàn)證假設(shè)1，兩個模型的因變量(CrashRisk)均為股價崩盤風(fēng)險，用下一年的NCSKEW和DUVOL衡量，解釋變量為商業(yè)信用(TC)。

CrashRiskt=?+β1TC+βiControlst+εt

(5)

(四)實(shí)證結(jié)果

在加入有效控制變量后，以NCSKEW作為股價風(fēng)險指標(biāo)的回歸結(jié)果，商業(yè)信用融資的回歸系數(shù)為-2.72，并且在1%水平上顯著；以DUVOL作為股價崩盤指標(biāo)的回歸結(jié)果，商業(yè)信用融資的系數(shù)為-3.13，并且在1%水平上顯著。得出商業(yè)信用融資與股價崩盤之間顯著負(fù)相關(guān)，與監(jiān)督效應(yīng)和披露效應(yīng)相一致支持假設(shè)1。在分組回歸中，我們得出在審計質(zhì)量較高的上市公司中，商業(yè)信用融資對兩個股價崩盤指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)分別為-2.56和-2.67，并且均在1%水平下顯著；而在審計質(zhì)量較低的上市公司中，商業(yè)信用融資對兩個股價崩盤指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)分別為-1.32和-1.77，且其對NCSKEW不顯著，對DUVOL在10%水平上顯著。通過上述分析，我們得到在審計質(zhì)量高的上市公司中商業(yè)信用融資與股價崩盤的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著?；貧w結(jié)果支持了假設(shè)2。

三、研究結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)由于監(jiān)督效應(yīng)和披露效應(yīng)，商業(yè)信用融資與股價崩盤之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；通過進(jìn)一步研究我們發(fā)現(xiàn)，在外部審計質(zhì)量較高的上市公司中，商業(yè)信用融資與股價崩盤風(fēng)險存在顯著的負(fù)相關(guān)，在外部審計質(zhì)量較低的上市公司中，商業(yè)信用融資與股價崩盤風(fēng)險之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不太顯著。

本文的研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。首先，研究發(fā)現(xiàn)在中國這樣一個金融體系還不完善的新興經(jīng)濟(jì)體中，獲得商業(yè)信用融資可以降低股價崩盤風(fēng)險。另外，研究結(jié)果表明投資者可以利用財務(wù)報告中披露的有關(guān)商業(yè)信用融資的信息有效規(guī)避股價崩盤風(fēng)險。但是，本文的研究具有一定的局限性。比如可以通過更多商業(yè)信用融資的度量方式來判斷商業(yè)信用融資和股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。另外，本文只是初步論證了商業(yè)信用融資對股價崩盤具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但如何具體的通過商業(yè)信用融資規(guī)避股價崩盤風(fēng)險，本文沒有進(jìn)一步研究。