薛秋悅 于恩鋒

摘要：本研究分析了美國(guó)加征關(guān)稅事件是否會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率加劇波動(dòng)。以人民幣匯率波動(dòng)為指標(biāo)，采用事件分析法，實(shí)證美國(guó)2017年11月到2019年3月這段時(shí)間發(fā)布的對(duì)華加征關(guān)稅決定對(duì)人民幣匯率變動(dòng)是否產(chǎn)生了顯著性影響。研究證明基于市場(chǎng)的預(yù)期和現(xiàn)實(shí)影響，美對(duì)華相互加征關(guān)稅顯著影響了人民幣與美元的雙邊匯率，但影響效應(yīng)存在一定差別。

關(guān)鍵詞：中美貿(mào)易戰(zhàn);人民幣匯率;事件研究法

中圖分類號(hào)：F832.63? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2019）11-0097-03

一、引言與文獻(xiàn)簡(jiǎn)述

近年來(lái)，隨著我國(guó)綜合實(shí)力不斷增強(qiáng)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增加、國(guó)際收支持續(xù)順差，許多國(guó)家和地區(qū)要求人民幣升值的呼聲日益高漲。但中美兩國(guó)間的博弈是造成人民幣升值的主要因素。美國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差加大，導(dǎo)致中美兩國(guó)間的貿(mào)易摩擦越來(lái)越多，美國(guó)的單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義行徑，使其對(duì)人民幣升值的施壓行為也愈演愈烈。

趙真睿（2012）指出人民幣匯率的低估導(dǎo)致了美國(guó)極大的貿(mào)易逆差，使美國(guó)失業(yè)率居高不下。[1]基于相同的邏輯，自2018年3月，美國(guó)逐漸列出一系列加征關(guān)稅清單，也不斷加大關(guān)稅額度，矛頭逐漸指向中國(guó)。愈演愈烈的中美貿(mào)易戰(zhàn)沖擊著人民幣匯率，人民幣由2017年11月的6.63元左右升值到2018年2月的6.28元左右，升值幅度超過(guò)3 000點(diǎn)。緊接著人民幣匯率加速下行，抹去前期所有漲幅，連續(xù)八個(gè)月走低，人民幣由2018年4月的6.28元左右貶值到2018年11月的6.96元，貶值幅度超過(guò)6 000點(diǎn)，中間價(jià)分別跌破6.50元至6.90元五個(gè)整數(shù)關(guān)口。之后，人民幣匯率連續(xù)三個(gè)月走高，人民幣由2018年12月的6.89元左右升值到2019年2月的6.68元左右，升值幅度超過(guò)2 000點(diǎn)。2019年3月份開(kāi)始，人民幣又呈現(xiàn)出貶值的趨勢(shì)。

如果美國(guó)達(dá)到預(yù)期目的使人民幣升值會(huì)對(duì)我國(guó)帶來(lái)哪些影響呢？李學(xué)和鐘稅針（2018）通過(guò)運(yùn)用全球貿(mào)易分析系統(tǒng)（GTAP）模型，分析了人民幣升值對(duì)中美兩國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)、生產(chǎn)格局和貿(mào)易的影響，得出人民幣升值對(duì)我國(guó)GDP存在負(fù)面影響。[2]金雪軍和鐘意（2013）運(yùn)用世界37個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)向量自回歸（PVAR）方法進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)通過(guò)貿(mào)易渠道、資本流動(dòng)渠道以及資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)沖擊各國(guó)的金融穩(wěn)定。[3]在要求人民幣升值的外部壓力中，美國(guó)是最主要的壓力來(lái)源，在中美貿(mào)易戰(zhàn)中，加稅事件是最主要的施壓手段，將基于事件研究法分析美國(guó)的四輪加稅事件對(duì)人民幣匯率波動(dòng)造成的影響。

國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有許多學(xué)者將事件分析法運(yùn)用到匯率的研究中。Fatum和Huthcinson（2003）基于事件研究法研究了1991—2000年間美國(guó)與日本的中央銀行干預(yù)操作有效性。郭維（2017）用事件分析法及相關(guān)檢驗(yàn)分析2005—2016年美國(guó)政治施壓事件對(duì)人民幣匯率的施壓效果，發(fā)現(xiàn)美國(guó)政治施壓事件對(duì)人民幣匯率的影響從長(zhǎng)期看并不顯著。[4]胡再勇和劉曙光（2013）基于事件分析法和 GARCH 模型的研究表明，外部政治壓力對(duì)人民幣/美元匯率日收益率影響不顯著，但顯著影響人民幣兌美元匯率的條件波動(dòng)率。[5]楊雙會(huì)（2018）采用事件分析法，歸納美聯(lián)儲(chǔ) 2016 年 4 月到 2017 年 4 月這段時(shí)間發(fā)布的公告與聲明，使用 t 檢驗(yàn)構(gòu)建顯著性檢驗(yàn)的模型，檢驗(yàn)美對(duì)華加征關(guān)稅事件對(duì)人民幣匯率變動(dòng)是否產(chǎn)生了顯著的影響。[6]

二、美國(guó)加稅事件影響人民幣匯率的實(shí)證研究

事件研究法最早是用來(lái)分析某事件的發(fā)生對(duì)股票價(jià)格帶來(lái)的影響。但近年來(lái)出現(xiàn)了許多有關(guān)金融經(jīng)濟(jì)方面的文獻(xiàn)也是基于事件研究法來(lái)分析的。基于一些研究學(xué)者的分析思路，采取此方法來(lái)研究美國(guó)加稅事件是否對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生顯著的影響。將從定義事件和事件研究窗口、定義事件成功的標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇、估計(jì)異常波動(dòng)、估計(jì)正常波動(dòng)、實(shí)證結(jié)果與解釋六個(gè)步驟來(lái)進(jìn)行事件分析。

（一）定義事件和事件窗口

以美國(guó)發(fā)布的四輪對(duì)華加征關(guān)稅清單為線索分析中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)人民幣匯率造成的影響。四輪清單以中美雙方發(fā)布的交戰(zhàn)消息為主，并且將該事件分為四個(gè)階段一一分析比較。

從現(xiàn)實(shí)情況而言，這些事件都為連續(xù)事件，所以將事件消息的發(fā)布日定義為每一個(gè)單獨(dú)事件的事件窗，以中美貿(mào)易戰(zhàn)中美國(guó)四次加稅決議宣告日作為事件日。Fatum和Huthcinson（2003）使用2日作為事件窗口長(zhǎng)度以避免事件重疊的影響。[7]考慮到中國(guó)時(shí)間比美國(guó)時(shí)間快13小時(shí)可能導(dǎo)致人民幣兌美元匯率中間價(jià)的交易日期并不一致，所以將事件窗口定為3日，即衡量事件發(fā)生日前后1日的異常波動(dòng)，若事件窗包含周末則不計(jì)算。確定了事件窗后，為了避免估計(jì)窗中包含某一事件窗造成分析不準(zhǔn)確，且保證估計(jì)窗足夠長(zhǎng)以便完整地捕捉到對(duì)人民幣匯率造成的影響，所以其前50個(gè)交易日作為事件估計(jì)窗， 在此基礎(chǔ)上估計(jì)事件發(fā)生前的正常匯率。選取的事件如下（中國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間）。

1.2018年3月2日（T1事件日）：美國(guó)特朗普總統(tǒng)于中國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2018年3月1日宣布計(jì)劃對(duì)鋼鐵和鋁分別征收25%和10%進(jìn)口關(guān)稅。

2.2018年5月29日（T2事件日）：中國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2018年5月29日上午美國(guó)突然在白宮網(wǎng)站貼出一紙聲明，白宮發(fā)表聲明稱會(huì)對(duì)中國(guó)價(jià)值500億美元的高科技產(chǎn)品加征25%關(guān)稅。

3.2018年9月18日（T3事件日）：美國(guó)白宮在美國(guó)東部時(shí)間9月17日下午股市收市后（中國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2018年9月18日8：00）發(fā)布了總統(tǒng)聲明。聲明中顯示，美國(guó)將繼續(xù)對(duì)約2 000億美元的中國(guó)進(jìn)口商品加征10%的關(guān)稅，于2018年9月24日生效，并于2019年1月1日起，關(guān)稅上升至25%。

4.2019年2月25日（T4事件日）：中國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2019年2月25日早上特朗普最新發(fā)推文稱，他將推遲原計(jì)劃，于3月1日提高對(duì)華關(guān)稅的最后期限。

將T4事件作為一個(gè)好消息來(lái)對(duì)比前三個(gè)事件進(jìn)行分析。

（二）定義成功事件的標(biāo)準(zhǔn)

事件成功的標(biāo)準(zhǔn)是檢驗(yàn)的依據(jù)。當(dāng)用事件研究法來(lái)分析美國(guó)對(duì)中國(guó)增加關(guān)稅對(duì)人民幣匯率造成怎樣的影響時(shí)，通常要考慮該事件是否導(dǎo)致了人民幣匯率“ 異常波動(dòng)”。因?yàn)椴⒉皇撬忻缹?duì)華加征關(guān)稅事件都能成功推動(dòng)人民幣的升值，所以為了鑒別這一系列事件最終是否達(dá)到了預(yù)期的目的，我們要引入相關(guān)的判定標(biāo)準(zhǔn)， 通過(guò)比較估計(jì)窗和事件窗之間人民幣匯率的變化來(lái)確定事件的效果。原假設(shè)和備擇假設(shè)設(shè)定如下。

原假設(shè)：H0：μ=正常匯率

備擇假設(shè)：H1：μ≠正常匯率

若原假設(shè)被接受， 說(shuō)明此時(shí)人民幣匯率變動(dòng)與美國(guó)加稅無(wú)關(guān)，而一旦原假設(shè)被拒絕， 則說(shuō)明人民幣匯率受美國(guó)加稅的影響。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

人民幣與美元雙邊匯率數(shù)據(jù)采用中間價(jià)，來(lái)源于中國(guó)外匯交易中心官方網(wǎng)站。選擇2017年12月13日至2019年2月25日作為總樣本。將針對(duì)四次加稅事件分析人民幣匯率的變化趨勢(shì)， 進(jìn)一步將總樣本分為四個(gè)階段：（2017.12.13—2018.03.03）、（2018.03.13—2018.5.30）、（2018.7.09—2018.9.19）和（2018.12.06—2019.2.26）。四個(gè)子樣本的劃分便于研究中美國(guó)政府加稅事件對(duì)人民幣匯率影響程度的差異，對(duì)比在人民幣升值期間還是貶值期間。需要說(shuō)明的是，升值期和貶值期的劃分并不代表人民幣匯率持續(xù)升值或者貶值， 而是代表人民幣變動(dòng)的一種較持久的趨勢(shì)。

（四）實(shí)證過(guò)程

1.估計(jì)窗的數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)

通過(guò)表1可以看出，T1估計(jì)窗內(nèi)匯率的波動(dòng)較大，數(shù)據(jù)分布比較分散。T2、T3、T4估計(jì)窗內(nèi)匯率的波動(dòng)都較小，數(shù)據(jù)分布比較集中。即T1事件對(duì)匯率造成的波動(dòng)比較大。

2.估計(jì)正常匯率

使用均值模型來(lái)估計(jì)樣本期間人民幣對(duì)美元的雙邊匯率正常值，設(shè)εi是人民幣對(duì)美元的每日雙邊匯率中間價(jià)，AR為整個(gè)樣本的平均正常匯率，則均值匯率模型為：AR=

盡管均值模型被認(rèn)為是最簡(jiǎn)單的模型，并且不常采用，但Brown與Warner（1980，1985）發(fā)現(xiàn)該模型產(chǎn)生的結(jié)果與那些比較復(fù)雜的模型產(chǎn)生的結(jié)果相近，所以本研究也使用均值模型來(lái)分析。[8][9]

3.估計(jì)異常波動(dòng)（異常匯率=實(shí)際匯率-正常匯率）

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，都在5%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，所以美國(guó)增加關(guān)稅確實(shí)影響了人民幣匯率。即便第四次加稅并沒(méi)有成功執(zhí)行，但造成的影響和前三次一樣，都對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了一定的影響。

4.實(shí)證結(jié)果與解釋

第一，T1事件前后，人民幣匯率上升，高于正常匯率水平。可能的解釋是因?yàn)檫@次美國(guó)政府僅針對(duì)鋼鐵產(chǎn)品加征關(guān)稅，且主要目標(biāo)不是中國(guó)，而是歐洲國(guó)家，對(duì)中國(guó)影響較小，人民幣仍延續(xù)之前的上升慣性。

第二，T2事件和在T3事件為一個(gè)連續(xù)事件，期間美國(guó)與中國(guó)摩擦加大，威脅升級(jí)，加征關(guān)稅事件持續(xù)進(jìn)行，中美貿(mào)易沖突的烈度出乎市場(chǎng)預(yù)料， 加劇了看空人民幣的市場(chǎng)情緒，導(dǎo)致人民幣匯率有進(jìn)一步貶值的壓力。

第三，針對(duì)T4事件，即特朗普宣稱美國(guó)加稅將延后，這無(wú)疑是一個(gè)好消息，催生了人民幣匯率的階段性反彈，使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定，在短期內(nèi)人民幣匯率持續(xù)上升，事實(shí)證明人民幣對(duì)美元匯率漲破6.70元且處于上升通道中。

三、結(jié)論與建議

研究美國(guó)加稅事件對(duì)人民幣/美元匯率的影響，基于事件分析法研究表明美國(guó)加稅事件對(duì)人民幣/美元匯率的波動(dòng)影響顯著。

加征關(guān)稅影響了我國(guó)對(duì)美出口，削弱了人民幣升值的基礎(chǔ)。貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易尤其是出口帶來(lái)的影響較大，貿(mào)易順差又是支撐人民幣升值的重要因素之一，貿(mào)易戰(zhàn)的加劇影響了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)貿(mào)易順差的擔(dān)憂，造成市場(chǎng)預(yù)期人民幣的貶值走向。

人民幣匯率的變動(dòng)會(huì)影響我國(guó)很多方面的發(fā)展，人民幣匯率的波動(dòng)加劇擾亂市場(chǎng)預(yù)期行為，貶值則加劇國(guó)內(nèi)資金的外流傾向，在我國(guó)不斷擴(kuò)大資本賬戶開(kāi)放的過(guò)程，無(wú)疑會(huì)使金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與社會(huì)的穩(wěn)定。

為了穩(wěn)定人民幣匯率，第一，要同國(guó)際社會(huì)一起對(duì)抗來(lái)自美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義和單邊主義行徑，塑造一個(gè)穩(wěn)定、可預(yù)期的國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境，減少外部事件對(duì)人民幣匯率的沖擊。第二，調(diào)整中國(guó)的出口市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，減少對(duì)美國(guó)的貿(mào)易依賴，穩(wěn)定中國(guó)的貿(mào)易順差，弱化單一貿(mào)易對(duì)象摩擦對(duì)人民幣匯率影響因素的破壞性。第三，完善匯率政策，實(shí)現(xiàn)人民幣完全兌換，健全匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率的彈性。第四，保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)健康高質(zhì)量發(fā)展，夯實(shí)人民幣幣值的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，增強(qiáng)人民幣對(duì)抗外部沖擊的能力。

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[責(zé)任編輯：王 旸]