我國上市公司并購重組被否原因分析

嚴聰 李均豐

摘要：由于資本市場的迅速發(fā)展，我國上市公司重大資產(chǎn)重組辦法也不斷健全?，F(xiàn)選取神州數(shù)碼股份有限公司，通過對其并購重組過程和結(jié)果的介紹，從證監(jiān)會給出的被否原因和對其財務(wù)分析兩個角度進一步說明證監(jiān)會就重大資產(chǎn)重組的審核關(guān)注要點以及對企業(yè)重大資產(chǎn)重組的影響，最后為我國其他公司實施并購重組提出建議。

關(guān)鍵詞：并購重組;審核要點;財務(wù)分析;重大資產(chǎn)重組制度

中圖分類號：F830? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）11-0146-02

一、神州數(shù)碼股份有限公司并購重組簡述

2017年10月神州數(shù)碼股份有限公司正式發(fā)布公告，通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購廣東啟行教育有限公司79.45%的股權(quán)。根據(jù)《重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。2018年9月26日，中國證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會2018年第45次并購重組委會議頒布關(guān)于神州數(shù)碼集團股份有限公司并購重組廣東啟行教育科技有限公司不予核準的決定，從證監(jiān)會發(fā)布的不予核準的決定文件來看，神州數(shù)碼并購啟行教育被否的主要原因為：標的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力和標的資產(chǎn)的合規(guī)性問題。至此神州數(shù)碼的這次籌備歷時整整一年的重大資產(chǎn)重組最終以失敗告終。

二、神州數(shù)碼被否原因分析

（一）標的資產(chǎn)在持續(xù)盈利能力上存在的問題

1.標的經(jīng)營風(fēng)險過大。本次并購中，極大風(fēng)險值得關(guān)注：應(yīng)收賬款幾乎均來自境外客戶導(dǎo)致壞賬損失的風(fēng)險、外匯匯率風(fēng)險、教育類項目政策變更風(fēng)險。其一，2015 年末，標的公司 99.99%的應(yīng)收賬款余額來自于應(yīng)收境外院校的咨詢服務(wù)費，2016 年末及 2017 年末，標的公司應(yīng)收賬款余額全部為應(yīng)收境外院校的咨詢服務(wù)費。其二，人民幣兌換外幣的匯率受到國內(nèi)外政治環(huán)境、經(jīng)濟狀況等一系列因素的變動影響。由于標的公司境外收入主要以外幣進行結(jié)算，而其收益及成本、大部分資產(chǎn)以人民幣計值，因此啟行教育財務(wù)報表體現(xiàn)的經(jīng)營業(yè)績會受到匯率波動的影響。啟行教育2015年、2016年、2017年匯兌損益如表3.1所示。2017 年度，啟行教育因美元兌人民幣貶值發(fā)生匯兌損失2，443.45 萬元，相較2016年度下降239.79%，相較2015年度下降453.52%。其三，標的企業(yè)主營留學(xué)咨詢服務(wù)和考試培訓(xùn)服務(wù)，因此啟行教育的經(jīng)營狀況與可持續(xù)經(jīng)營將受到我國教育類項目政策變更以及境外留學(xué)和教育類項目政策變更的影響。

2.業(yè)績承諾過高。啟行教育2016年、2017年、2018年1～5月的營業(yè)收入如表3.2所示。業(yè)績承諾方對啟行教育在啟行教育業(yè)績承諾期間應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)的經(jīng)審計的合并報表口徑下歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤進行承諾，承諾凈利潤數(shù)分別如下：2017 年度及 2018 年度承諾凈利潤數(shù)合計為 52 000.00萬元，2017 年度、2018 年度及 2019 年度承諾凈利潤數(shù)合計為 90，000.00 萬元。按照已完成的數(shù)據(jù)，要想實現(xiàn)業(yè)績目標，2018年凈利潤需比2017年增長2倍。

3.房屋租賃風(fēng)險。截至重組報告書簽署之日，啟行教育辦公經(jīng)營場所均通過租賃獲得，因而存在因持續(xù)租賃導(dǎo)致辦公經(jīng)營場所不穩(wěn)定性的風(fēng)險。若出現(xiàn)租賃期屆滿后出租方不再向啟行教育出租該等房屋、租賃場所無法持續(xù)滿足經(jīng)營需要，或者出現(xiàn)房屋租賃成本上升等狀況，則啟行教育需要重新選擇營業(yè)場所。如果啟行教育不能夠及時以合適條件尋找到新的辦公經(jīng)營場所，將會對啟行教育的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不良影響。

（二）標的資產(chǎn)在合規(guī)性上存在的問題

1.標的企業(yè)并無實際控制人。經(jīng)過 2016 年 1 月的第一次增資，及 2017 年 9 月的第二次增資及第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，截至重組報告書簽署之日，啟行教育的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：根據(jù)啟行教育的工商檔案和股權(quán)結(jié)構(gòu)，啟行教育股權(quán)分布較為分散，持股5.00%以上股東包括納合誠投資（20.55%）、李朱、李冬梅夫妻二人及其一致行動人同仁投資、啟仁投資四方（19.95%），至善投資及其一致行動人嘉逸投資兩方（24.04%）、德正嘉成（10.49%）、林機（8.74%）、瀾亭投資（6.56%），均未超過啟行教育股權(quán)比例的 30.00%。啟行教育任何股東均不可能控制啟行教育的股東會或董事會，且均不可能對啟行教育股東會決議或董事會決議產(chǎn)生決定性影響，均無法單獨決定啟行教育的重大事項，因而認定啟行教育無實際控制人。

2.標的企業(yè)租賃房產(chǎn)合規(guī)性。啟行教育及其下屬機構(gòu)由于上述租賃的部分物業(yè)由于未能提供房屋產(chǎn)權(quán)證書或其他權(quán)屬證明文件由于未能提供產(chǎn)權(quán)人授權(quán)證明等文件而存在不能繼續(xù)租賃的風(fēng)險，但該等相關(guān)房屋租賃面積占比不高;同時，啟行教育下屬從事考試培訓(xùn)的經(jīng)營主體租賃的辦學(xué)場所中存在 三處租賃物業(yè)是啟行教育下屬相關(guān)考培經(jīng)營主體可能存在取得消防備案的義務(wù)但是未履行消防備案義務(wù)的情況。

三、并購重組案件被否數(shù)據(jù)統(tǒng)計

在2018年度，共有18家公司的并購重組申請被否。因為不符合第十一條和第四十三條規(guī)定而被否定的公司達到了15家，其中，因為不符合第十一條規(guī)定的有兩家，不符合第四十三條規(guī)定的有七家，其余則兩條都不符合。另外，還有一家公司的并購重組申請因為不符合《管理辦法》第四條而被否。

四、啟示與建議

（一）注重重組風(fēng)險評估

市場上沒有穩(wěn)賺不賠的投資，所以上市公司在進行重大投資決策時都應(yīng)該進行風(fēng)險評估。公司因為所處市場環(huán)境、政策環(huán)境和自身經(jīng)濟狀況的不同，所面臨的重組風(fēng)險也不一樣。在并購重組中所涉及的經(jīng)營風(fēng)險、投資風(fēng)險、市場風(fēng)險、產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險等都應(yīng)該被重點進行評估。

第一，針對經(jīng)營風(fēng)險，公司要通過并購重組置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來提升盈利能力增強核心競爭力。謹慎的主營業(yè)務(wù)多元化有助于應(yīng)對來自市場變化的經(jīng)營風(fēng)險、優(yōu)化資源配置，但如果欠考慮的選擇了無法發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的業(yè)務(wù)，甚至是完全不了解的行業(yè)，最后也可能適得其反，造成拖累原有的主營業(yè)務(wù)、削弱核心競爭力的局面。

第二，針對投資風(fēng)險，重組要以創(chuàng)造收益為目的，對投資風(fēng)險進行評估，做好成本和收益的預(yù)算，避免出現(xiàn)短視行為，如用低價購入資產(chǎn)但后期投入巨大收益卻很少或高價購入資產(chǎn)前期投入巨大長時間無法回收資金導(dǎo)致資金鏈斷裂。

第三，針對市場風(fēng)險，公司應(yīng)該通過多種途徑盡可能充分地獲取各方面信息，這樣才能合理決策，提前應(yīng)對風(fēng)險。目前我國并購重組市場還不夠成熟，中介機構(gòu)不能提供完備的服務(wù)，只能有限地為公司分散風(fēng)險;加之我國信息披露制度不完善，市場存在各種不規(guī)范的行為，公司應(yīng)當(dāng)聘請經(jīng)驗豐富的會計師事務(wù)所、法律事務(wù)所等中介機構(gòu)，多方面調(diào)查，充分論證后再做決策。

第四，針對產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險，公司應(yīng)時刻關(guān)注國家的政策變化，根據(jù)市場發(fā)展規(guī)律與國家政治導(dǎo)向，預(yù)判國家政策，選擇符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的行業(yè)、有發(fā)展?jié)摿κ袌鰪V闊的公司，以減少重組的失敗率。

（二）制定科學(xué)長遠的戰(zhàn)略

1.制定出公司的初級目標。提出公司的初步目標、決策和任務(wù)，考慮在今后一段時期內(nèi)應(yīng)該完成什么樣的任務(wù)，達到怎樣的目標。

2.分析公司價值鏈。對公司資源進行一個全面的分析，包括生產(chǎn)資料以及可以獲得的資金，還要特別注意公司擁有的人力資源和可以提供核心競爭力的無形資產(chǎn)。

3.估計公司的潛力。主要包括兩個方面：一是分析公司的技術(shù)能力;二是分析公司的競爭者的情況。做好同行業(yè)的競爭對比分析，挖掘公司的市場潛力。

4.對目標市場進行調(diào)研。調(diào)研國內(nèi)外市場，包括對顧客的調(diào)研和對市場的調(diào)研。

5.考察外部環(huán)境。對擬進入市場的政策環(huán)境、供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、物流鏈進行考察，分析利弊，挖掘可利用的資源與關(guān)系。

6.制定戰(zhàn)略策劃。利用經(jīng)上述步驟得到的信息，綜合分析，制定具體的計劃與預(yù)算。

（三）強化中介機構(gòu)監(jiān)督的作用

中介機構(gòu)是指會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行、資產(chǎn)評估事務(wù)所等獨立于金融機構(gòu)和各公司的機構(gòu)，它們在并購重組中發(fā)揮著各有的專業(yè)作用，它們的工作質(zhì)量直接影響了并購重組能否順利進行。并且并購重組是一個長期的過程，期間需要通過搜集巨大的信息作出合理的判斷，如果中介機構(gòu)不能保持應(yīng)有的謹慎性，并購重組中任何一個環(huán)節(jié)出問題都有可能導(dǎo)致交易的夭折;另外，如果中介機構(gòu)為了利益與重組雙方聯(lián)合，失去獨立性，那么中介機構(gòu)的作用將大打折扣，社會公眾也無從得知信息是否真實可靠，因此必須強化中介機構(gòu)的作用。

為了提高中介機構(gòu)的謹慎性，證監(jiān)會可以建立中介機構(gòu)的數(shù)據(jù)庫，建立中介機構(gòu)的信用評級制度，以其工作質(zhì)量為標準對其進行評級分類，并要求其對所提供的財務(wù)信息與上市公司承擔(dān)連帶責(zé)任。

為保證中介機構(gòu)的獨立性，在上市公司因并購重組需聘請中介機構(gòu)時，證監(jiān)會根據(jù)事項的性質(zhì)從數(shù)據(jù)庫里有勝任能力的中介機構(gòu)隨機選擇，并定期更換，保證中介機構(gòu)的獨立性。同時，還要要求中介機構(gòu)在提供并購重組的服務(wù)時，不能提供其他可能影響其獨立性的服務(wù)，只有這樣中介機構(gòu)才能提供更加精準、公正的信息，保證并購重組的順利進行。

（四）樹立正確的重組動機

陷入財務(wù)困境的上市公司必須樹立正確的觀念，不以保殼為并購重組的唯一或最終目的。財務(wù)困境公司本身財務(wù)狀況差，主營業(yè)務(wù)盈利性差，資金匱乏，在選擇重組的同時也承擔(dān)了較大的風(fēng)險，如果僅僅為了將當(dāng)前報表中的指標變?yōu)檎龜?shù)，不考慮并購重組置入資產(chǎn)長遠的發(fā)展計劃，那么公司依然無法持續(xù)創(chuàng)造價值，最后可能淪為一個僅靠資本運作的空殼。重組應(yīng)該有戰(zhàn)略性的眼光，以公司整體和長遠發(fā)展為重心，不僅要為公司輸血，還要讓公司有能力造血，遵守社會和經(jīng)濟秩序，腳踏實地的發(fā)展，也會有利于市場建立良好的秩序，使市場的運作機制更加變得成熟。

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[責(zé)任編輯：紀姿含]