楊業(yè)偉　張偉

對(duì)庫(kù)存走勢(shì)的討論成為近期金融市場(chǎng)上宏觀投資邏輯關(guān)注重點(diǎn)之一，部分觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)將開啟的補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)程會(huì)成為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的主要?jiǎng)恿χ弧?/p>

但要建立這個(gè)邏輯程序，還需要厘清幾個(gè)問題：首先，當(dāng)前庫(kù)存是否處于低位;其次，庫(kù)存低位就一定會(huì)補(bǔ)庫(kù)存嗎;再次到底是庫(kù)存決定了需求的變化呢，還是需求決定了庫(kù)存的走勢(shì)？

當(dāng)前庫(kù)存是高還是低？

2018年年末以來(lái)，企業(yè)庫(kù)存增速持續(xù)下降。從工業(yè)品產(chǎn)成品庫(kù)存來(lái)看，產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速?gòu)?018年下半年以來(lái)持續(xù)下滑，同比增速?gòu)闹暗慕?0%持續(xù)回落至目前近零增長(zhǎng)水平（圖1）。同時(shí)，部分工業(yè)品，如鋼鐵等，從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，庫(kù)存也與歷史上相比處于較低水平。因此，從這些指標(biāo)來(lái)看目前庫(kù)存處于較低水平。這也成為企業(yè)可能開啟新的庫(kù)存周期的主要證據(jù)之一。

圖1：工業(yè)品產(chǎn)成品存貨增速近期持續(xù)下降

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC，西南證券整理

然而企業(yè)庫(kù)存是否較高，不僅需要觀察絕對(duì)水平，還需要觀察相對(duì)水平。因?yàn)槠髽I(yè)持有庫(kù)存的目的是為了滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要，因而在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)比較旺盛的時(shí)期，往往庫(kù)存絕對(duì)水平較高，而在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)比較疲弱時(shí)期，庫(kù)存水平較低。這意味著庫(kù)存需要和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況結(jié)合來(lái)看，庫(kù)存與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本相比得到的指標(biāo)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)，則是更具參考性的庫(kù)存度量指標(biāo)。

統(tǒng)計(jì)局直接公布的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)則從2017年年末14天左右的水平提升至目前的17天左右（圖2）。那么從這個(gè)指標(biāo)看，似乎會(huì)得出和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況比當(dāng)前庫(kù)存并不低的結(jié)論。

圖2： 但統(tǒng)計(jì)局公布產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)處于較高水平

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產(chǎn)成品存貨和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對(duì)庫(kù)存水平給出不同的判斷，要判斷哪個(gè)指標(biāo)反映的更為貼近實(shí)際，需要從近年統(tǒng)計(jì)指標(biāo)變化去尋找解釋。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是根據(jù)產(chǎn)成品存貨和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相比得到的 ，但如果兩個(gè)指標(biāo)口徑變化不一致，那么這種口徑變化就可能影響存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)這個(gè)指標(biāo)。

事實(shí)上，2017年工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)口徑有明顯調(diào)整，這對(duì)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)這個(gè)指標(biāo)產(chǎn)生較大影響（圖3，圖4）。從統(tǒng)計(jì)局公布的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，其在2014年至2017年總體保持平穩(wěn)，中樞為14.5天。而2018年周轉(zhuǎn)天數(shù)出現(xiàn)了明顯的回升，2018年至2019年10月的周轉(zhuǎn)天數(shù)中樞為17.2天。數(shù)據(jù)口徑調(diào)整導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)出現(xiàn)突變。統(tǒng)計(jì)局公布的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是根據(jù)庫(kù)存名義值和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本名義值計(jì)算的。而2017年，由于很多企業(yè)落到規(guī)模以下以及部分原工業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)被劃至服務(wù)業(yè)，所以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入名義值出現(xiàn)了較大幅度的收縮。而相對(duì)來(lái)說(shuō)，庫(kù)存名義值的收縮幅度低于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入名義值的收縮幅度，這導(dǎo)致庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)出現(xiàn)明顯提升。

圖3：主營(yíng)業(yè)務(wù)成本累計(jì)同比與用累計(jì)值計(jì)算的同比存在差異

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圖4： 存貨累計(jì)同比與存貨累計(jì)值計(jì)算的同比也存在差異

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得到可比口徑的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)數(shù)據(jù)，筆者調(diào)過2017年之后的數(shù)據(jù)口徑調(diào)整時(shí)期，以2015年為基礎(chǔ)時(shí)期，結(jié)合2015年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和產(chǎn)成品存貨名義值和后續(xù)年份同比增速，推算后續(xù)年份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和存貨名義值，然后推算調(diào)整后的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。同時(shí)，為了消除季節(jié)性波動(dòng)，我們采用12個(gè)月移動(dòng)平均數(shù)據(jù)。

從結(jié)果來(lái)看，調(diào)整后的12月移動(dòng)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2015年年末以來(lái)持續(xù)下降，從當(dāng)時(shí)15.6天左右的水平持續(xù)下降至當(dāng)前14.2天左右的水平，當(dāng)月值目前也在14天左右（圖5）。另外，從趨勢(shì)來(lái)看，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從1998年以來(lái)持續(xù)下降，背后是技術(shù)進(jìn)步等因素導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存效率的提升，因而這個(gè)指標(biāo)存在較大趨勢(shì)性，這個(gè)指標(biāo)的下降其實(shí)也不能較為充足地反映庫(kù)存水平的下降（圖6）。

圖5：調(diào)整前與調(diào)整后存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

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圖6：1998年以來(lái)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本上趨勢(shì)性下降

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庫(kù)存沒有穩(wěn)定的周期

庫(kù)存周期是經(jīng)濟(jì)分析當(dāng)中普遍使用的一個(gè)概念， 2-3年的“基欽周期”是庫(kù)存周期的別稱。然而事實(shí)上，從國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，庫(kù)存并無(wú)固定的周期。2003-2008年，庫(kù)存經(jīng)歷了大致5年左右的上升期，而后只經(jīng)歷了1年左右的庫(kù)存去化，則再度進(jìn)入庫(kù)存回升周期。雖然2010年之后庫(kù)存相鄰峰值之間的間隔在3年左右，但也只經(jīng)歷了兩三輪周期，因而并不能確定的來(lái)說(shuō)庫(kù)存就存在3年左右的周期。

同時(shí)，雖然目前庫(kù)存絕對(duì)水平較低，但低庫(kù)存并不意味著庫(kù)存會(huì)一定要回補(bǔ)。2000年庫(kù)存產(chǎn)成品存貨同比增速在零增長(zhǎng)左右，同比庫(kù)存處于低位，但這并不意味著庫(kù)存會(huì)就此回升。從實(shí)際情況看，庫(kù)存回升是從2003年需求改善開始的。另外，庫(kù)存的高低一般是與過去相比，但在當(dāng)前，我們并不確定處于周期的什么位置，因此，判斷未來(lái)庫(kù)存會(huì)進(jìn)一步下降還是開始回升，需要依賴其他的指標(biāo)。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，實(shí)際利率是庫(kù)存投資較好的領(lǐng)先指標(biāo)。不管是存貨增速還是庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)都不能作為企業(yè)庫(kù)存行為的領(lǐng)先指標(biāo)，最多是同步指標(biāo)。因而無(wú)法通過這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)前瞻性地預(yù)判庫(kù)存周期能否起來(lái)。

實(shí)際利率是預(yù)判庫(kù)存周期能否開啟的領(lǐng)先指標(biāo)，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)資金的機(jī)會(huì)成本可以近似認(rèn)為等于名義利率，而之后將存貨以更高的價(jià)格賣出獲得收益是這段時(shí)間內(nèi)的通脹水平。因而當(dāng)需求企穩(wěn)并帶動(dòng)價(jià)格回升時(shí)，企業(yè)面臨的實(shí)際利率下行從而促使企業(yè)補(bǔ)庫(kù)。用票據(jù)直貼利率減去用PPI同比增速衡量的產(chǎn)成品存貨價(jià)格變動(dòng)，代表企業(yè)面對(duì)的實(shí)際利率，可以看出實(shí)際利率領(lǐng)先企業(yè)存貨投資一個(gè)季度左右，并且與存貨投資負(fù)相關(guān)（圖7）。

圖7：實(shí)際利率與企業(yè)存貨增速負(fù)相關(guān)并領(lǐng)先于企業(yè)存貨投資

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而在名義利率變化幅度有限情況下，實(shí)際利率與庫(kù)存增速的負(fù)相關(guān)關(guān)系，本質(zhì)上反映的是總需求對(duì)庫(kù)存的影響。工業(yè)部門作為中間行業(yè)，終端需求主要由基建投資、地產(chǎn)投資和出口來(lái)決定。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上可以看到，基建投資、地產(chǎn)投資和出口走勢(shì)決定了工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)，進(jìn)而決定了實(shí)際利率變化方向，繼而決定了庫(kù)存走勢(shì)（圖8）。所以，從上述關(guān)系來(lái)看，是需求決定了庫(kù)存，而非庫(kù)存決定了需求。

圖8：需求決定工業(yè)品價(jià)格，進(jìn)而決定庫(kù)存走勢(shì)

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未來(lái)1-2個(gè)季度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求在逐步企穩(wěn)的過程中，再疊加庫(kù)存處于低位，工業(yè)品價(jià)格也將逐步走出通縮回到正增長(zhǎng)區(qū)間，價(jià)格回升帶來(lái)實(shí)際利率回落并推動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存。

隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)，以及地方政府專項(xiàng)債在2020年初開始集中發(fā)行，基建投資將延續(xù)穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)。同時(shí)，隨著外部經(jīng)濟(jì)下行壓力減緩，終端需求企穩(wěn)，疊加工業(yè)品價(jià)格企穩(wěn)回升，這些將帶動(dòng)企業(yè)盈利改善，驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資回升。

同時(shí)需要看到，2019年一季度的基數(shù)特征是房地產(chǎn)投資較高，但制造業(yè)和基建投資很低，這也將從基數(shù)效應(yīng)上推動(dòng)制造業(yè)和基建投資回升。由于房地產(chǎn)韌性繼續(xù)存在，而基建與制造業(yè)持續(xù)回升，因而整體經(jīng)濟(jì)需求將逐步企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)也處于企穩(wěn)過程中。

我們判斷，未來(lái)1-2個(gè)季度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求在逐步企穩(wěn)的過程中，再疊加庫(kù)存處于低位，工業(yè)品價(jià)格也將逐步走出通縮回到正增長(zhǎng)區(qū)間，價(jià)格回升帶來(lái)實(shí)際利率回落并推動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存。

注：作者就職于西南證券，文責(zé)自負(fù)。泰康資管余海豐對(duì)本文寫作提供了啟示，安信證券韋志超對(duì)本文的計(jì)算過程有所指正，作者特此致謝