魏楓凌

12月20日，2019年最后的一次LPR利率報價窗口，全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的LPR價格較上月沒有變動。在美聯(lián)儲12月議息會議保持利率不變的背景下，這并沒有引起市場的緊張情緒，而且LPR報價的“隨機性”變動反而使部分市場機構(gòu)解讀為該定價機制的市場化程度提升，隨行就市。

但在12月19日，人民銀行公開市場操作進行了2500億元的14天期逆回購?fù)斗牛袠?biāo)利率2.65%，較此前下降了5BP。對于銀行來說，這一效果反而在資金交易中有更明顯的體現(xiàn)。12月20日，隔夜shibor和7天期質(zhì)押回購利率均較19日下降了超過20BP，均創(chuàng)出2019年下半年以來的新低。

2019年年底，貨幣市場流動性沒有再出現(xiàn)以往年末通常會有的偏緊格局，反而更加寬松，甚至有向債券市場傳導(dǎo)的跡象。截至12月20日，國債收益率的期限利差繼續(xù)修復(fù)。中債國債收益率期限利差（10年-2年）回升至56BP，一周內(nèi)上行了7BP，這次短債利率下降是期限利差修復(fù)的主要動力，兩年期國債收益率在12月20日當(dāng)天下降了4BP。

伴隨著國債期限利差的修復(fù)，A股市場也出現(xiàn)了反彈，上證指數(shù)回升至3000點左右水平。

上述銀行間資金、短期債券、貸款等各個市場的走勢意味著，在銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端引導(dǎo)定價的各項基準(zhǔn)利率陸續(xù)地下調(diào)，市場對整個利率體系的水平都在下移。不過與此同時，銀行的利差保持了相對的穩(wěn)定。理論上講，這樣有助于保持銀行進行信貸投放和信用債投資的積極性，是實體經(jīng)濟未來出現(xiàn)弱企穩(wěn)所需要的。

那么，投資者或許會進一步問，目前的基準(zhǔn)利率體系的變化是否明顯地領(lǐng)先于貨幣政策呢？通常來說，市場會預(yù)期中央銀行對貨幣政策的調(diào)整路徑，而政策的調(diào)整通常是漸進的，但市場就會在政策調(diào)整到位之前先行進行交易，將市場率提前壓制或抬升到其預(yù)期的中央銀行認(rèn)可的水平，當(dāng)政策兌現(xiàn)時進行反向的賣出或買入。

以眼下的中國市場為例，如果市場認(rèn)為人民銀行的降息周期現(xiàn)在才剛剛開始，那么就有可能會進一步買入受益于此的債券，尤其是短期利率債，執(zhí)行收益率曲線陡峭化下行的交易策略。

當(dāng)然，貨幣政策和債券市場之間的博弈是永遠(yuǎn)存在的。從目前的市場走勢看，國債收益率短期利率穩(wěn)中有降，長期利率穩(wěn)中有升，現(xiàn)實投資者們趨勢上整體上是在跟隨著央行的行動，對于貨幣政策接下來的降息舉措有很大幅度的預(yù)期并沒有顯示出確鑿的證據(jù);否則的話，邏輯上講，在短期利率下降之余，長期利率或許會更顯著的下降，這通常應(yīng)該是降息周期的后半段會發(fā)生的情況。

這種情況應(yīng)當(dāng)是人民銀行樂于見到的，現(xiàn)實當(dāng)中，其預(yù)期管理既做到了充分與市場溝通，令市場機構(gòu)領(lǐng)會到了政策的方向，又沒有被市場猜透意圖和底牌，導(dǎo)致?lián)屜冉灰?。如果市場上的交易行為領(lǐng)先貨幣政策太多，會產(chǎn)生多方面的負(fù)面效果，不僅會出現(xiàn)負(fù)債端加杠桿的行為，催生資產(chǎn)泡沫，影響金融穩(wěn)定，而且會較快地壓縮長期利率進而壓縮信用類資產(chǎn)的定價基準(zhǔn)和銀行的利差，不利于銀行的穩(wěn)健經(jīng)營和支持實體經(jīng)濟信用擴張的意愿。

對于收益率曲線是否會持續(xù)地陡峭化上行，市場也不必過度擔(dān)憂。一方面，市場的供給壓力會隨著積極的財政政策繼續(xù)執(zhí)行，但是相應(yīng)的對沖政策也在醞釀，結(jié)果是保持名義利率的穩(wěn)定。畢竟在中國經(jīng)濟2020年需要保持各方面穩(wěn)定的前提下，客觀上就需要保持實際利率的穩(wěn)定，而基于2020年CPI高位企穩(wěn)、PPI低位企穩(wěn)的市場預(yù)期，也就需要保持名義利率的穩(wěn)定。國務(wù)院總理李克強12月23日表示，將進一步研究采取降準(zhǔn)等多種措施降低綜合融資成本。理論上，此舉將會通過釋放長期資金給債券市場帶來支持。

進一步看，從資產(chǎn)定價的決定因素來看，估值水平主要取決于長期利率而非短期利率。因此，如果長期利率保持穩(wěn)定，那么風(fēng)險資產(chǎn)的估值也有望保持穩(wěn)定。而另一方面，短期利率則更影響企業(yè)的財務(wù)成本，疊加此前1年期LPR報價已經(jīng)有所下降，這會在一定程度上降低企業(yè)的財務(wù)壓力。