王玨

2020年可能會(huì)不一樣， 一是定價(jià)邏輯沒那么純粹，收益空間可能整體明顯收窄;二是財(cái)政擴(kuò)張、商品價(jià)格異動(dòng)、名義GDP修復(fù)等線索可能也會(huì)一定程度上打破2019年“規(guī)避經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度”的定價(jià)邏輯。

霍華德·馬克思在《周期》一書中指出，股市是一個(gè)超級(jí)鐘擺，鐘擺不是在擺向極端點(diǎn)，就是在擺脫極端點(diǎn)，并且大幅偏離中點(diǎn)的時(shí)間總是連續(xù)出現(xiàn)。

2019年的A股市場堪稱跌宕起伏，一方面，上證綜指漲幅達(dá)到20%，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別超過30%、40%，部分核心資產(chǎn)股票漲幅更是達(dá)到翻番;另一方面，問題上市公司接連暴雷，垃圾股跌跌不休，退市力度加大。

那么，2020年的A股市場鐘擺又將擺向何方呢？

申萬宏源策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2020年開篇的A股市場很可能與2019年上半年相似，春季有躁動(dòng)行情，但總量機(jī)會(huì)有限，對結(jié)構(gòu)性、階段性機(jī)會(huì)的把握可能決定勝負(fù)。由于春節(jié)后穩(wěn)增長措施發(fā)力，經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)改善可期，同時(shí)政策又有望迎來密集催化的時(shí)間窗口，而且出于資金配置的需求，對春季的市場比較樂觀。

申萬宏源表示，2020年很可能迎來“春季躁動(dòng)”行情，科技股將在年初首先發(fā)力。而下半年高股息、低估值品種值得關(guān)注。

海通證券策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2020年有可能仍是一個(gè)收益的大年，A股的波動(dòng)幅度可能會(huì)超市場預(yù)期。自2440點(diǎn)以來，上證綜指已開啟了第六輪牛市，牛市有三個(gè)階段，盈利和估值“戴維斯雙擊”的牛市第二階段即主升浪蓄勢待發(fā)。

海通證券表示，本輪牛市有三大動(dòng)力——?jiǎng)恿σ唬浩髽I(yè)盈利進(jìn)入回升周期，預(yù)計(jì)2020年上市公司凈利潤同比15%;動(dòng)力二：資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市，金融供給側(cè)改革重在激發(fā)資本市場投融資功能，資金入市將加速;動(dòng)力三：歲末年初是折返跑后向上突破的契機(jī)，低估值、高股息的銀行地產(chǎn)有望先行，科技和券商的空間及持續(xù)性更好。

廣發(fā)證券策略團(tuán)隊(duì)表示，2020年將迎來“價(jià)值重鳴”。近十年，全球股市高增速成長股跑贏低估值價(jià)值股。背后根源在于經(jīng)濟(jì)疲弱利率下行大環(huán)境下，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型更利好成長性資產(chǎn)。隨著G2緩和修復(fù)制造業(yè)預(yù)期，2020年上半年風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，即“價(jià)值重鳴”。但由于要素投入與杠桿率缺乏持續(xù)紅利，價(jià)值風(fēng)格逆轉(zhuǎn)“且行且珍惜”。A股價(jià)值與全球“共鳴”，2020年成長/價(jià)值風(fēng)格收斂。不過在DDM三因素共振下下半年成長風(fēng)格將再度占優(yōu)。

行業(yè)配置方面，廣發(fā)證券建議，2020年配置圍繞以下三個(gè)領(lǐng)域——“更早”：順周期率先補(bǔ)庫+擴(kuò)產(chǎn)，如油服、工業(yè)金屬、玻璃;“更強(qiáng)”：自主可控與5G商用，如半導(dǎo)體、天線、射頻、消費(fèi)電子;“更新”：從傳統(tǒng)到新興，如游戲、酒店、旅游。

興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，整體來看，2020年的市場是中樞逐步震蕩抬升市為主，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。在這個(gè)過程中可能因?yàn)椤皽洝睋?dān)憂、經(jīng)濟(jì)失速、外部環(huán)境（美股下跌、中美博弈、地緣政治）等預(yù)期變化對市場造成短期沖擊，反而給投資者提供更為核心的買點(diǎn)機(jī)會(huì)。展望2020年流動(dòng)性寬松大趨勢、“十四五”規(guī)劃展望、開放加速為股票市場、相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來估值提升機(jī)會(huì)。而在國家重視、居民配置、機(jī)構(gòu)配置、全球配置等“四重奏”指引下，真正屬于中國的權(quán)益時(shí)代有望正式開啟，A股正在經(jīng)歷第一次“長牛”機(jī)會(huì)。

天風(fēng)證券則認(rèn)為，2020年，在盈利有小幅回升但流動(dòng)性沒有大幅寬松的情況下，市場可以賺盈利小幅提升的錢，但很難賺估值提升的錢。在新的科技周期下，2020年頭部科技股的盈利繼續(xù)得到支撐，但同時(shí)滬深300的業(yè)績?nèi)匀槐容^穩(wěn)健。因此，預(yù)計(jì)市場不會(huì)出現(xiàn)極端的風(fēng)格分化，2020年“少部分公司”的牛市大概率將繼續(xù)演繹，以創(chuàng)業(yè)板指所代表的科技板塊將是超額收益的核心。

2020不一樣

中國經(jīng)濟(jì)增速在 2018-2019 年下降較快，于是有觀點(diǎn)認(rèn)為，潛在增速已大幅度下移。目前，關(guān)于經(jīng)濟(jì)是否還需要“保六”，關(guān)于潛在增速是否已顯著下移，市場分歧較大。

而廣發(fā)證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，一個(gè)容易被忽視的事實(shí)是，中國的國民儲(chǔ)蓄率依然近一倍于全球均值，在儲(chǔ)蓄率和投資率依然偏高的背景下，經(jīng)濟(jì)增長維持中速偏高依然有充分條件。如階段性下行過快則一般包含非內(nèi)生因素的沖擊。

這兩年經(jīng)濟(jì)增速下降過快是因出口和固定資產(chǎn)投資同時(shí)承壓，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，二者不能同時(shí)出問題。2016-2018年初，出口整體處于擴(kuò)張期，經(jīng)濟(jì)能夠承受一定程度固定資產(chǎn)投資下行。2018年至今的幾個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)下降過快，是因?yàn)槌隹诤凸潭ㄙY產(chǎn)投資同時(shí)承壓。上一輪出口和固定資產(chǎn)投資同時(shí)承壓還是2015年，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)亦下行過快，很多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象也都比較相似。

減稅有助于平滑制造業(yè)盈利，增強(qiáng)企業(yè)盈利韌性，但不能解決固定資產(chǎn)投資失衡問題。一則制造業(yè)投資傾向是順周期的;二則財(cái)政收入減少對于財(cái)政支出空間亦有一定擠出效應(yīng)。制造業(yè)投資并不像基建一樣會(huì)有逆周期特征，它整體是順周期的。

廣發(fā)證券表示，若2020年地產(chǎn)投資回落，固定資產(chǎn)投資能否平衡就更重要，預(yù)計(jì)政策會(huì)“穩(wěn)貨幣寬財(cái)政”推動(dòng)固定資產(chǎn)投資中樞回歸。出口目前仍有不確定性，最終結(jié)果只能是“以內(nèi)需補(bǔ)外需”，推動(dòng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)適度回歸。

廣發(fā)證券預(yù)計(jì)，貨幣政策開年仍存在一定約束，一是通脹中樞目前仍在上行過程中;二是房地產(chǎn)庫存過薄，價(jià)格是一個(gè)比較敏感的平衡。而從三個(gè)維度看，財(cái)政政策2020年有空間，未來幾個(gè)季度可能會(huì)是一個(gè)“穩(wěn)貨幣寬財(cái)政”的組合。

這一大背景下，廣發(fā)證券認(rèn)為，基建修復(fù)和制造業(yè)補(bǔ)庫存將是2020年經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)關(guān)鍵線索。2018-2019年基建增速過低不代表合意值或合理值，只是階段性硬著陸的結(jié)果。2019年有連續(xù)三輪政策接力試圖推動(dòng)基建修復(fù)，政策導(dǎo)向比較明確。12月政治局會(huì)議進(jìn)一步明確要“加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”;并提出“完善擔(dān)當(dāng)作為的激勵(lì)機(jī)制”，約束和激勵(lì)是一體兩面，在債務(wù)約束機(jī)制之后建立地方政府的激勵(lì)機(jī)制有助于帶動(dòng)地方政府積極性。2020年財(cái)政空間打開后，預(yù)計(jì)基建開工將會(huì)逐步升溫。如果基建擴(kuò)張，則大概率會(huì)驅(qū)動(dòng)處于庫存底部的制造業(yè)出現(xiàn)一輪補(bǔ)庫存。

廣發(fā)證券對包括出口、地產(chǎn)、消費(fèi)在內(nèi)的2020年主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的特征也做出了推測。其中，汽車?yán)^續(xù)處于壓力脈沖集中釋放后的修復(fù)期;制造業(yè)目前處于三年維度的庫存底部，補(bǔ)庫存將逐步形成;地產(chǎn)預(yù)計(jì)銷售低位波動(dòng)，投資有所回落;出口可能略好于2019年，但目前暫時(shí)看不到波動(dòng)中樞顯著抬升的驅(qū)動(dòng);實(shí)際消費(fèi)增速受汽車拖累減小及竣工帶動(dòng)，略有抬升。5G帶動(dòng)的智能手機(jī)消費(fèi)可能會(huì)是2020年消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)之一。而關(guān)于“新經(jīng)濟(jì)”，政策短期重點(diǎn)仍是“自主可控”和“先發(fā)優(yōu)勢”兩個(gè)方向。

對于權(quán)益市場，廣發(fā)證券認(rèn)為，2019年權(quán)益市場基本合拍于“穩(wěn)增長買入”的擇時(shí)規(guī)則;但資產(chǎn)表現(xiàn)卻集中于和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)聯(lián)度小的行業(yè)。簡言之，在經(jīng)濟(jì)承壓和存在外部不確定性的背景下，權(quán)益資產(chǎn)以“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”作為基本面修正和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)修正的擇時(shí)依據(jù)，同時(shí)卻以經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度低的資產(chǎn)去對沖資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)。

2020年可能會(huì)不一樣，一是定價(jià)邏輯沒那么純粹，收益空間可能整體明顯收窄;二是財(cái)政擴(kuò)張、商品價(jià)格異動(dòng)、名義GDP修復(fù)等線索可能也會(huì)一定程度上打破2019年“規(guī)避經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度”的定價(jià)邏輯。

因此，廣發(fā)證券表示，2020年的權(quán)益市場，方向和節(jié)奏可能比2019年更重要。對于方向，可能一則需要調(diào)低收益率預(yù)期;二則從風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度，關(guān)注一些基本面驅(qū)動(dòng)的線索，包括低估值、資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)、基建擴(kuò)張、制造業(yè) 補(bǔ)庫存、“十四五”規(guī)劃相關(guān)等。

對于節(jié)奏，2020年作為“十三五”收官年、三大攻堅(jiān)戰(zhàn)決勝年和美國大選年，政策需要在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和應(yīng)對外部不確定性之間把握平衡。最有可能的節(jié)奏是開年先穩(wěn)增長，確保上半年經(jīng)濟(jì)增長率在合理區(qū)間，為實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)奠定基礎(chǔ)。

A股大不同

申萬宏源指出，中國資本市場三十而立，與以往已經(jīng)有大不同。

首先，中國資本市場已經(jīng)不僅僅局限在A股市場。中概股、港股上市公司、臺(tái)北上市公司、赴美上市中概股等都應(yīng)該屬于大中華區(qū)股票市場范疇。如果將所有大中華區(qū)股票納入，截至2019年12月5日，中國股市總市值約達(dá)到108萬億元人民幣，上市公司總計(jì)7629家，遠(yuǎn)超過A股3800余家上市公司、55萬億元總市值的水平。

根據(jù)世界銀行口徑，考慮中國香港、中國臺(tái)灣貢獻(xiàn)的市值以及名義GDP，2014-2018年，中國股市整體平均證券化率已經(jīng)達(dá)到94%，與英、日、韓接近，考慮中概股將更高。未來中國證券市場供給端可能進(jìn)入增速放緩、存量調(diào)整階段，一方面境外上市企業(yè)回歸上市;另一方面二級(jí)市場資源向硬核科技企業(yè)傾斜。

其次，內(nèi)地投資渠道不斷拓寬。雖然內(nèi)地投資者更多關(guān)注滬股通、深股通的北上資金，但實(shí)際上南下的港股通資金亦應(yīng)該引起足夠重視。

第三，伴隨經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率下行、資本市場結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)走向豐富，A股振幅區(qū)間收窄，換手率變低。隨著外資流入改變了A股機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)和市場特征，龍頭股享受到明顯的流動(dòng)性溢價(jià)。

資本市場是十分重要的要素市場，聚集了創(chuàng)新及硬科技的新興產(chǎn)業(yè)，在高質(zhì)量發(fā)展的要求下，市場化的制度改革的戰(zhàn)略意義凸顯。2019年9月，中國證監(jiān)會(huì)拋出全面深化資本市場改革12條，改革的總體思路是以提高上市公司質(zhì)量是資本市場改革的核心抓手，落地于科創(chuàng)板平穩(wěn)起步、完善并購重組、加強(qiáng)信息披露和嚴(yán)格退市四條主線。申萬宏源預(yù)計(jì)，2020年這12條將逐條落實(shí)到位，使得資本市場變得融資和投資并重。

申萬宏源認(rèn)為，資本市場可投資性增強(qiáng)，首先需要投資者本身逐漸成熟。早期證券市場波動(dòng)太大，為機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)控帶來了較大困難。目前資本市場的三大成熟機(jī)構(gòu)投資者——公募基金、保險(xiǎn)資金和外資可以慢慢引導(dǎo)市場，降低換手率，其結(jié)果就是整個(gè)市場波動(dòng)率降低，提高核心資產(chǎn)的可投資性。實(shí)際上近年來可投資性指數(shù)收益率波動(dòng)性出現(xiàn)收窄，已經(jīng)部分反映了這一趨勢。

第二，提高上市公司質(zhì)量是提高資本市場可投資性的重要手段。2019年，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制取得初步成功，本質(zhì)上來講擴(kuò)大了專業(yè)投資者的可選范圍。

第三，退市制度常態(tài)化是提高A股可投資性的重要一環(huán)。

總之，投資市和融資市是分不開的，歷史上股權(quán)融資規(guī)模與指數(shù)漲跌幅呈正相關(guān)。資本市場完善投資功能亦有助于融資功能開展。

盈利助推器

申萬宏源研究發(fā)現(xiàn)，歷史上“股債雙?！钡哪攴萦?006年、2012年、2014-2015年和2019年，其中，前三次經(jīng)驗(yàn)均可以看到“股債雙?！苯Y(jié)束后下一個(gè)年份（2007年、2013年、2016年）A股盈利增速依然處于上升通道中，同時(shí)也可以看到“股債雙牛”結(jié)束后的下一年債券市場下行，這與下一年宏觀尚可的邏輯是自洽的。

具體來看，除了2013年之外，A股非金融石油石化凈利潤增速往上走的年份均為2年。2008年和2018年，A股非金融石油石化凈利潤增速往下走的年份只有1年，其余經(jīng)濟(jì)階段，盈利增速下滑也為兩年。

申萬宏源認(rèn)為，這兩年的盈利下滑幅度均大幅超出市場此前預(yù)期：一個(gè)是金融危機(jī)的外部沖擊，一個(gè)是資產(chǎn)減值的內(nèi)部調(diào)整;同時(shí)，這兩年，A股盈利下降的幅度遠(yuǎn)超過工業(yè)企業(yè)利潤增速的下行速度。因此，從2019年工業(yè)企業(yè)利潤和A股凈利潤增速變化方向看，是2003年以來第一次出現(xiàn)了背離，或許與上市公司2018年業(yè)績“洗澡”有很大關(guān)系。

從這個(gè)角度來展望2020年A股盈利，申萬宏源認(rèn)為將延續(xù)向上的弱復(fù)蘇。

另外，從A股盈利周期來看，申萬宏源也認(rèn)為，本輪下行修整時(shí)間已充分——過去5輪A股盈利復(fù)蘇時(shí)長約為4-5個(gè)季度，本輪盈利復(fù)蘇預(yù)測從2019年下半年持續(xù)至2020年上半年。

對于本輪盈利復(fù)蘇幅度，申萬宏源認(rèn)為，類似于2012-2013年。一個(gè)相同點(diǎn)是基建、地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能弱化，對于傳統(tǒng)行業(yè)盈利抬升貢獻(xiàn)有限;另一個(gè)相同點(diǎn)是進(jìn)入新的技術(shù)周期（前次是4G，本次是5G）。預(yù)計(jì)非金融石油石化、創(chuàng)業(yè)板100指數(shù)2020年的凈利潤增速分別為 9.7%、20%。

海通證券表示，2020年A股的波動(dòng)幅度可能會(huì)超市場預(yù)期，未來如果市場向上超預(yù)期，將會(huì)主要來自于基本面和資金面的變化。

海通證券表示，牛市主升浪需要靠基本面推動(dòng)，盈利見底回升、政策面偏暖是重要催化劑，預(yù)計(jì)全部A股歸母凈利累計(jì)同比2019年三季度見底后回升，ROE（TTM）2019年四季度見底后回升。

第一，從宏觀背景來看，庫存周期見底回升?；仡櫄v史，2000年至今，市場共經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，平均一個(gè)周期歷時(shí)39個(gè)月。本輪庫存周期始于2016年6月，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)時(shí)間推斷，本次庫存周期底部在2019年9月左右。從空間上來看，庫存周期歷史上高點(diǎn)一般在10%-15%附近，低點(diǎn)一般在0%附近，9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比繼續(xù)回落至1%，已經(jīng)處于歷史低點(diǎn)區(qū)間。

第二，從政策效果的時(shí)滯來看，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見底中間時(shí)滯4-10個(gè)月。參考2005年以來A股市場經(jīng)歷的四次盈利見底回升周期，在盈利未出現(xiàn)明顯見底趨勢之前，都存在三個(gè)或三個(gè)以上的領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的現(xiàn)象，代表政策已全面發(fā)力。2019年1月，社融、基建投資、PMI新訂單等基本面領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)企穩(wěn)，根據(jù)政策時(shí)滯判斷，盈利已經(jīng)在2019年三季度見底。

第三，高頻同步指標(biāo)顯示盈利見底。除了庫存周期之外，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤周期（工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比）和PPI周期（PPI累計(jì)同比）均逼近歷史底部位置。

海通證券預(yù)計(jì)，未來企業(yè)利潤有望陡峭回升，全部A股歸母凈利累計(jì)同比增速將從2019年三季度的6.9%回升至2020年的15%，ROE（TTM）從2019年三季度的9.2%回升到10%以上，微觀優(yōu)于宏觀主要源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、行業(yè)集中度提高、企業(yè)國際化。

廣發(fā)證券表示，2019年全年市場走勢由估值主導(dǎo)，從A股板塊整體到大多數(shù)領(lǐng)漲行業(yè)，估值擴(kuò)張幅度遠(yuǎn)勝過股價(jià)漲幅，估值變動(dòng)對于股價(jià)上漲起到絕對貢獻(xiàn)。

2019年A股估值擴(kuò)張幅度位列2000年以來第六水平，而歷史上估值能連續(xù)兩年抬升的情形寥寥。2019年，A股整體PE擴(kuò)張了26%，處于歷史上估值較高的水平。但如果觀察歷年A股變動(dòng)規(guī)律，2000年以來，A股“估值擴(kuò)張”的次年大多是“估值收縮”的，如果看A股估值連續(xù)擴(kuò)張的年份，僅存在于2006-2007年、2014-2015年。

對比當(dāng)時(shí)的環(huán)境，2019-2020年A股面臨的條件是盈利弱復(fù)蘇、廣譜利率緩慢下行、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)震蕩，廣發(fā)證券認(rèn)為，2020年A股難以復(fù)制2006-2007年的“盈利強(qiáng)復(fù)蘇”、也很難復(fù)制2014-2015年的“貼現(xiàn)率猛下行”，因此，應(yīng)合理降低2020年A股估值提升的預(yù)期。

2020年A股的波動(dòng)幅度可能會(huì)超市場預(yù)期，向上超預(yù)期，將會(huì)主要來自于基本面和資金面的變化。

廣發(fā)證券表示，2020年，盈利驅(qū)動(dòng)將取代估值成為主導(dǎo)，由于2020年A股盈利只是“弱改善”而非“強(qiáng)牽引”，因此，A股期望收益率不及2019年但大概率為正。借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，A股估值很少能夠連續(xù)兩年擴(kuò)張，因此，估值擴(kuò)張的次年股市驅(qū)動(dòng)力切換至分子端的企業(yè)盈利，2020年股市的核心驅(qū)動(dòng)也將由盈利主導(dǎo)。

廣發(fā)證券也認(rèn)為，與歷史上的盈利周期相比，2020年更像2012-2013年，是一輪弱復(fù)蘇的盈利周期，對股市有正向驅(qū)動(dòng)但并非“強(qiáng)牽引”。

廣發(fā)證券研究顯示，A股歷史上四輪盈利底部分別出現(xiàn)在2006年、2009年、2012年、2015年，2019年二季度確認(rèn)第五輪盈利底。2006年經(jīng)濟(jì)處于黃金增長期、外需與投資提振經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，2008年年末“四萬億”強(qiáng)刺激政策出臺(tái)，2015年流動(dòng)性極度寬松，并在年底啟動(dòng)“實(shí)體供給側(cè)改革”，A股都形成了“盈利尖底”，強(qiáng)勁回升的勢頭與當(dāng)前情形有明顯差異。2012年，受產(chǎn)能過剩和債務(wù)杠桿制約，盈利圓弧底、弱復(fù)蘇;2019年與之相似，宏觀審慎對穩(wěn)增長力度有所約束，預(yù)計(jì)2020年弱復(fù)蘇正增長。由于盈利彈性小于估值彈性，2020年，A股期望收益率不及2019年，但大概率為正。

按照廣發(fā)證券的預(yù)測，2020年，A股非金融盈利增速約為9.72%，全A盈利增速約為8.92%。而受益于并購重組政策持續(xù)寬松，預(yù)計(jì)2020年創(chuàng)業(yè)板利潤增速約為15%。

配置的力量

海通證券表示，2020年A股向上超預(yù)期的另一個(gè)因素是資金面的變化。

牛市離不開資金的推動(dòng)，而資金的入場一方面需要基本面見底回升;另一方面需要制度改革來提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，海通證券認(rèn)為2019年A股類似2005年。

基本面方面，盈利回落后期、流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。在政策面方面，2019年金融供給側(cè)改革的重要性不亞于2005年的股權(quán)分置改革——提振投資者對A股市場的信心，進(jìn)而推動(dòng)中長期A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。

廣發(fā)證券也表示，金融供給側(cè)改革帶來資本市場定位提升，績劣股、造假股出清，優(yōu)質(zhì)主體供給增加，投資環(huán)境持續(xù)改善，為投資者帶來制度紅利，提升長期風(fēng)險(xiǎn)偏好。改革伊始對風(fēng)險(xiǎn)偏好的初期快速修復(fù)已經(jīng)完成，當(dāng)前進(jìn)入長效機(jī)制建設(shè)階段，作用于長期風(fēng)險(xiǎn)偏好的中樞抬升。

而在金融供給側(cè)改革的背景下，股市有望得到更大的發(fā)展，A股在居民資產(chǎn)配置中的占比也將進(jìn)一步提高。

海通證券測算，2018年，中國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比為70%，固收類占比27%，股票和基金配置比例僅為3%，而同期美國居民配置地產(chǎn)、固收類、股票和基金的比例為27%、40%、33%，日本為27%、60%、13%，歐元區(qū)為57%、31%、12%。未來中國居民的資產(chǎn)配置將繼續(xù)向成熟市場靠攏。

這首先源于中國居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過去。根據(jù)人的生命行為周期理論，25-40歲是購房的高峰，40歲開始進(jìn)入投資高峰，而2018年中國人口年齡均值為38歲，顯示中國已進(jìn)入后地產(chǎn)時(shí)代。從人均住房面積來看，統(tǒng)計(jì)局公布的中國城市人均住房面積截至2016年為36.6平方米，相比于2000年中國城鎮(zhèn)居民人均住宅面積20平方米已經(jīng)大幅提高。

從政策角度看，2019年7月30日召開的中央政治局會(huì)議明確指出，“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，地產(chǎn)的投資屬性進(jìn)一步弱化。

從產(chǎn)業(yè)角度來看，中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，支柱產(chǎn)業(yè)正逐步從房地產(chǎn)向先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，而參考美國經(jīng)驗(yàn)，股權(quán)融資將在產(chǎn)業(yè)升級(jí)中發(fā)揮巨大的作用。股市未來有望得到進(jìn)一步發(fā)展，從而吸引居民將資產(chǎn)從配置房產(chǎn)轉(zhuǎn)向股權(quán)資產(chǎn)。

實(shí)際上，中國居民資產(chǎn)配置的蹺蹺板效應(yīng)近年來逐步增強(qiáng)，將商品房銷售面積累計(jì)增速與萬得全A進(jìn)行對比，2013年以來，地產(chǎn)和股市的走勢明顯分化。而2019年以來，主動(dòng)偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）一至三季度份額分別為環(huán)比變動(dòng)-1.2%、2.4%、2.4%，同期上證綜指的收盤價(jià)分別為3091點(diǎn)、2979點(diǎn)、2905點(diǎn)，季度環(huán)比變動(dòng)幅度分別為23.9%、-3.6%、-2.5%，三季度，上證綜指依舊下跌但是基金份額逆市提升，顯示投資者對股市的信心在逐步提升。

除了居民的資產(chǎn)配置會(huì)偏向權(quán)益，海通證券表示，金融供給側(cè)改革還會(huì)推動(dòng)以險(xiǎn)資、銀行理財(cái)為代表的機(jī)構(gòu)資金增配權(quán)益資產(chǎn)。

2018年，中國保險(xiǎn)類資金規(guī)模小且持股比例低，養(yǎng)老金/GDP、保險(xiǎn)類資金持股比例為12%、不到10%，低于美國的180%、40%。分項(xiàng)來看，2018年，中國社保、基本養(yǎng)老、年金、險(xiǎn)資持股比例為20%、3%、7%、10%，美國第一、二、三支柱、險(xiǎn)資為0%、50%、50%、18%。

銀行理財(cái)方面，中國銀行理財(cái)資金2018年規(guī)模為32萬億元，在大類資產(chǎn)配置上也是重非標(biāo)輕股票。2018年，非保本理財(cái)除了配置53%的標(biāo)準(zhǔn)化債券外，配置比例排名第二的就是17%的非標(biāo)資產(chǎn)，權(quán)益類占比雖然有10%，但是剔除掉明股實(shí)債等產(chǎn)品后，實(shí)際上投向股票的比例大概在2%。

中國險(xiǎn)資和理財(cái)資金均配置了大量非標(biāo)資產(chǎn)，背后的原因是剛兌的存在使得我國非標(biāo)資產(chǎn)的性價(jià)比權(quán)益資產(chǎn)更高。然而，未來金融供給側(cè)改革大背景下，剛兌信仰將被打破，一方面非標(biāo)資產(chǎn)的高性價(jià)比將難以為繼;另一方面無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如國債將受到偏好，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行將抬升金融資產(chǎn)的估值，權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比上升。為了追求長期高收益率，險(xiǎn)資和理財(cái)資金代表的機(jī)構(gòu)資金還需增配權(quán)益資產(chǎn)。

2018年，中國保險(xiǎn)類資金整體規(guī)模27萬億元，綜合持股比例低于10%，銀行理財(cái)32萬億元，持股比例約為2%，外資在A股自由流通市值的占比2018年底也只有8%不到，對比海外，中國長線資金入市比例未來上升空間還很大。

興業(yè)證券也認(rèn)為，在國家重視、居民配置、機(jī)構(gòu)配置、全球配置等“四重奏”的指引下，真正屬于中國的權(quán)益時(shí)代有望正式開啟，A 股正在經(jīng)歷第一次“長?！睓C(jī)會(huì)。

結(jié)構(gòu)性行情

從現(xiàn)有因素研判，申萬宏源預(yù)計(jì)，2020年開篇的A股市場很可能與2019年上半年相似，春季有躁動(dòng)行情，但總量機(jī)會(huì)有限，對結(jié)構(gòu)性階段性機(jī)會(huì)的把握可能決定勝負(fù)。

申萬宏源的邏輯是：春節(jié)后穩(wěn)增長措施發(fā)力，經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)改善可期。2019年四季度已經(jīng)提前下達(dá)2020年新增地方債額度，意味著2020年的財(cái)政會(huì)計(jì)年度從2019年第四季度開始，提前發(fā)力;同時(shí)，2020年是“十四五”規(guī)劃制定的關(guān)鍵年，2020年“兩會(huì)”和十九屆五中全會(huì)前后是政策有望密集催化的時(shí)間窗口。其次，2019年公募基金高收益，為2020年春季公募發(fā)行提供了有利的條件。大部分全球資金的配置都有“一年之計(jì)在于春”的特點(diǎn)，特別在中國資本市場融入全球市場后這一特征愈加明顯。因此，目前對春季的市場比較樂觀。

從投資品種上，申萬宏源預(yù)測，2020年景氣展望向上的行業(yè)集中在“科技 + 制造”方向上，春季行情科技板塊，包括消費(fèi)電子、5G應(yīng)用端（游戲影視、物聯(lián)網(wǎng)）和新能源汽車等預(yù)期將延續(xù)2019年的高回報(bào)。

對于科創(chuàng)板，申萬宏源認(rèn)為，科創(chuàng)板不能完全按照傳統(tǒng)的PE估值。目前經(jīng)歷了開板初期的下跌后，科創(chuàng)板內(nèi)部分化已經(jīng)較為充分。只要上市公司質(zhì)地足夠優(yōu)秀，在經(jīng)過了前期的下跌后，部分上市公司可能會(huì)有階段性價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，2020年可能迎來脈沖式行情。

而2020年下半年，申萬宏源則提示關(guān)注“低估值、高派息”的機(jī)會(huì)。做出這一判斷主要基于險(xiǎn)資非標(biāo)到期后重新配置所帶來的影響。

根據(jù)以往的觀察，在P2P剛性兌付打破之后，資金并未直接流入股市等權(quán)益類資產(chǎn)，反而仍然青睞保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)阮惞淌债a(chǎn)品。這反映了無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，但同時(shí)還反映了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上行。這類資金的類固收風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致其不會(huì)在剛兌打破之后立即介入到真正的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)里面。2019年低估值、高股息的板塊“被市場遺忘”，反而對于保險(xiǎn)資金等相對較低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金來說，逐漸顯示出配置價(jià)值。因此，2020年下半年，低估值板塊有望迎來階段性估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

海通證券表示，參考?xì)v史牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振，歲末年初是窗口期，政策面跟蹤中央政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)，未來基本面變化也需進(jìn)一步跟蹤月度高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證。行情向上突破時(shí)，低估值、高股息的銀行地產(chǎn)有望先發(fā)力，著眼牛市主升浪，科技和券商的持續(xù)性更強(qiáng)。

海通證券研究發(fā)現(xiàn)，牛市的第二階段市場漲幅最大，行業(yè)間分化也是以盈利為基準(zhǔn)，盈利上升陡峭行業(yè)往往漲幅居前，形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。對比2019年與2005年，2005-2007年中國處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段，地產(chǎn)鏈?zhǔn)侵鲗?dǎo)產(chǎn)業(yè)，銀行為它們提供融資服務(wù)，所以，牛市中最強(qiáng)的行業(yè)是地產(chǎn)鏈+銀行。而現(xiàn)在中國進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，步入信息化時(shí)代，重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務(wù)的是券商，所以，未來進(jìn)入牛市爆發(fā)期時(shí)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將會(huì)是科技+券商。

其中，科技股業(yè)績回升的動(dòng)力是政策紅利、技術(shù)進(jìn)步，科技行業(yè)包括TMT和新能源車。從政策角度看，產(chǎn)業(yè)政策支持、中美爭端引發(fā)的國產(chǎn)替代、金融領(lǐng)域鼓勵(lì)直接融資有助于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從技術(shù)周期角度看，當(dāng)前正處在5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，5G還會(huì)推動(dòng)AR/VR、無人駕駛、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用快速發(fā)展。

金融供給側(cè)改革將助力券商盈利全面回升。當(dāng)前中國類似美國1980年代，需要大力發(fā)展股權(quán)融資代表的直接融資助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在金融供給側(cè)改革的背景下，資本市場增量改革也不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。未來隨著牛市進(jìn)入第二階段，股市成交量放大，券商高貝塔特征將逐漸顯現(xiàn)，券商業(yè)績更能進(jìn)一步提升。

從更長視角看市場風(fēng)格，A股價(jià)值成長風(fēng)格2-3年左右一個(gè)輪換，2016-2018年價(jià)值風(fēng)格整體占優(yōu)，2019年價(jià)值成長風(fēng)格弱化，2-3年風(fēng)格切換已在路上，盈利趨勢是決定風(fēng)格的核心變量，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)后）歸母凈利潤在回落了13個(gè)季度后于2019年三季度企穩(wěn)，全部科創(chuàng)板歸母扣非凈利潤也于2019年二季度開始明顯好轉(zhuǎn)，往后看成長盈利回升趨勢更陡峭，推動(dòng)市場風(fēng)格從過去3年的價(jià)值占優(yōu)走向未來成長占優(yōu)。

廣發(fā)證券研究發(fā)現(xiàn)，全球主要股市在過去十年基本上呈現(xiàn)出了相似的風(fēng)格特征，即，高增速成長跑贏低估值價(jià)值。而在2020年上半年全球經(jīng)濟(jì)增長有望超預(yù)期+流動(dòng)性難超預(yù)期的背景下，股市風(fēng)格將迎來切換，全球價(jià)值股有望迎來久違的“價(jià)值重鳴”。

如果說2019年全年配置圍繞三個(gè)確定性（盈利小年、北向加速、科創(chuàng)周期）展開，科技與消費(fèi)龍頭并駕齊驅(qū)，那么，2020年亦有三個(gè)確定性（補(bǔ)庫周期、通脹節(jié)奏、5G商用），同樣將對全年行業(yè)比較的節(jié)奏產(chǎn)生影響。上半年制造業(yè)補(bǔ)庫存開啟+年內(nèi)通脹高點(diǎn)，因此，深度價(jià)值股迎來跑贏的階段性時(shí)機(jī);下半年通脹回落+5G商用提速，成長行業(yè)再度歸來。

廣發(fā)證券建議，2020年配置業(yè)績兌現(xiàn)的確定性，即，更早（早周期）、更強(qiáng)（強(qiáng)科技）、更新（新消費(fèi)）——早周期：低估值順周期的估值修復(fù)，優(yōu)先沿著“兩個(gè)領(lǐng)先”（率先擴(kuò)產(chǎn)和率先補(bǔ)庫）的行業(yè)展開，現(xiàn)金流與毛利率線索互洽可以印證行業(yè)景氣具備向上拐點(diǎn);強(qiáng)科技：自主可控與高新制造，順應(yīng)國產(chǎn)替代的大背景，尋找2020年盈利更強(qiáng)勁的細(xì)分領(lǐng)域;新消費(fèi)：2020年消費(fèi)稅或?qū)鹘y(tǒng)消費(fèi)品種產(chǎn)生潛在影響，視野從必選到可選、從傳統(tǒng)到新興，更偏重“消費(fèi)+服務(wù)、消費(fèi)+科技” 的新商業(yè)模式，高周轉(zhuǎn)鞏固高ROE。

興業(yè)證券則從結(jié)構(gòu)看好大創(chuàng)新、高股息和核心資產(chǎn)。

首先，看好大創(chuàng)新，尤其是硬科技。中國經(jīng)濟(jì)從“有低端勞動(dòng)力紅利”到“有高素質(zhì)勞動(dòng)力”、工程師紅利特色發(fā)展，中國先進(jìn)制造具備雄厚的資本實(shí)力、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和研發(fā)實(shí)力。中期，5G建設(shè)和應(yīng)用的時(shí)間窗口和中美貿(mào)易摩擦下的國產(chǎn)化替代浪潮，共同帶動(dòng)科技和創(chuàng)新類產(chǎn)業(yè)的騰飛，大創(chuàng)新板塊業(yè)績有望持續(xù)釋放。看好進(jìn)口替代和5G相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分領(lǐng)域，包括產(chǎn)業(yè)鏈的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)（ 5G網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)部件、5G終端），產(chǎn)業(yè)鏈的核心硬件（半導(dǎo)體設(shè)備、鋰電設(shè)備、激光精密加工、機(jī)器人等），產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵應(yīng)用（云計(jì)算、自主可控、新能源車），產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)開拓（軍工）。

其次，看好高股息資產(chǎn)的配置價(jià)值。全球負(fù)利率的環(huán)境下，從大類資產(chǎn)配置角度偏好收益率更高的權(quán)益類資產(chǎn)，尤其是高股息資產(chǎn)。以金融、地產(chǎn)、交運(yùn)、電力公用等行業(yè)龍頭為代表的高股息標(biāo)的有望獲得長線資金的持續(xù)青睞。

再次，長期持續(xù)看好核心資產(chǎn)獨(dú)立牛市。美國1980年代“漂亮50”表現(xiàn)跑贏標(biāo)普500，相對收益的取得完全依靠超額業(yè)績所實(shí)現(xiàn)。中國當(dāng)前類似美國1980年代的環(huán)境，經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化;企業(yè)層面上公司在世界嶄露頭角;機(jī)構(gòu)投資者（外資、養(yǎng)老金、理財(cái)）增配權(quán)益類資產(chǎn)，尤其是核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)絕不僅僅限于消費(fèi)領(lǐng)域，各行各業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望成為核心資產(chǎn)。

天風(fēng)證券也認(rèn)為，2020年仍將是“少部分公司”的牛市延續(xù)，而非全面性的牛市。

第一，從業(yè)績的角度來說，根據(jù)天風(fēng)證券的盈利預(yù)測模型，非金融A股2020年凈利潤累計(jì)同比增速在7%左右，屬于小幅改善。第二，從估值的角度來說，政策的放松是“抵抗式托底”而不是“大開大合式的刺激”，同時(shí)從增量資金來看，亮點(diǎn)可能并不多，相反再融資、IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持的吸血可能會(huì)造成比較多的負(fù)面影響，很難支持估值的趨勢性全面抬升?？偨Y(jié)而言，全面牛市的基礎(chǔ)尚需等待，少部分公司牛市的格局大概率延續(xù)。

在此背景下，天風(fēng)證券認(rèn)為，低估值的金融、地產(chǎn)、周期具有低估值、高股息的特點(diǎn)，但總體屬于脈沖式的機(jī)會(huì)。而這一脈沖式的機(jī)會(huì)主要來自于政策階段性寬松的窗口期。比如即將到來的2020年一季度，專項(xiàng)債的集中發(fā)行如果配合相應(yīng)的貨幣寬松，在這樣的窗口期里面，金融、地產(chǎn)、周期可能迎來估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

2017年是外資進(jìn)入A股的元年，使得“外資偏好的白馬龍頭”成為“少部分公司”牛市的核心推動(dòng)力。進(jìn)入2019年三季度，推動(dòng)力逐步切換，隨著5G科技產(chǎn)業(yè)周期的爆發(fā)，科技龍頭可能成為超額收益的主戰(zhàn)場。

而對于消費(fèi)白馬股，天風(fēng)證券表示，從長期維度來說，消費(fèi)股是“持股體驗(yàn)感”最好的板塊，過去15年，消費(fèi)在接近70%的季度都能跑贏Wind全A，而其他板塊勝率都不高。而全球負(fù)利率的環(huán)境，是“現(xiàn)金流穩(wěn)定、ROE穩(wěn)定”的消費(fèi)龍頭公司長期繼續(xù)值得關(guān)注的最重要背景。

對于市場擔(dān)心的科技股“估值貴”和“漲得多”的問題，天風(fēng)證券認(rèn)為，在成長股高增長階段，特別是加速增長階段，盈利的趨勢性最重要，估值是次要因素。邏輯在于產(chǎn)業(yè)周期爆發(fā)的趨勢中，公司的盈利預(yù)測大概率會(huì)被不斷上調(diào)，最終導(dǎo)致當(dāng)前估值的貴賤并不是一個(gè)主導(dǎo)股價(jià)的核心因素。