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核心觀點：劉明達認為，未來“越白”越貴（估值貴）的藍籌股，越可能是給投資者創(chuàng)造長期較高回報的好標的。

??長遠來看，中國資本市場的核心主題永遠不會變，即大健康、消費升級。劉明達認為，中國消費市場的升級潛力，會刺激核心資產的估值不斷提升。從整個消費板塊來看，雖然目前A股消費板塊大致匹配PB-ROE框架，但家電龍頭PB存在折價。采取2018年年報的數(shù)據(jù)進行觀察，在PB-ROE分析框架下，主要消費板塊基本符合正相關線性分布，家電龍頭格力、美的PB顯著偏低，但（股價有所上漲的）食品飲料龍頭的貴州茅臺和五糧液依舊契合分析框架。

“藍籌稀缺”的投資大背景未變 好公司估值再也不會便宜

大家好，我演講的標題是《未來核心資產漲幅會遠超預期》。我先講一個彼得·林奇的舊事，彼得·林奇在年輕的時候買了一大批美國的銀行股，當時那些銀行股的估值是3倍PE。彼得·林奇在他的書里寫到，他調研這些銀行的時候，驅車走遍了美國大大小小好多個州，最后把這些銀行股全部都買了。

但是當我們現(xiàn)在再來看這個故事，還能找到3倍估值的銀行股嗎？已經沒有了。甚至可以說現(xiàn)在好公司，尤其是便宜的好公司，已經非常少了。

這也印證了我早在2014年就曾提出的“藍籌稀缺”的觀點，即未來兩三年內，中國股市的績優(yōu)藍籌股會變成稀缺品，甚至普遍出現(xiàn)估值溢價。而之所以會出現(xiàn)上述情況，其實與近年來資本市場進入“寡頭時代”直接相關。

如今資本市場最顯著的特征是“過?！?。中國作為世界上最大的制造國，使得“過?！边@一時代主題永遠不會改變。長期過剩導致市場充分競爭，而在全球產能過剩、資本過剩的背景下，低效的企業(yè)逐漸被淘汰。

上述特征在全球資本市場均有所顯現(xiàn)。2018年全球股票市值前100榜單中，有61家在2009年曾上榜的企業(yè)依然在列。2009-2018年，全球股票市值排名前100的公司名單，漲幅排行榜中幾乎囊獲了所有全球大牛股。

10年內，美股市值前10%的公司市值占比從63.5%提升到78.8%;前20%公司市值占比從77.9%提升至90.2%;最貴的10家公司，市值占比從2003年的2.4%提升至2019年的17.9%。

再反觀A股市場，當前A股最頭部的10家公司，市值占比從2015年的16%提升至2019年的21%。

需要注意的是，中國的市場結構與美國有較大差異。未來3-5年，中國中小市值公司的市值占比還要下降，原因依然是“過剩”。所以中國政府實行的一個很好的政策就是持續(xù)推動供給側改革，實際上我們在供給端還要去掉三分之一，甚至一半。

在全球資本市場加速集中的背景下，中美頭部公司的市值發(fā)展又呈現(xiàn)出何種變化呢？

我們發(fā)現(xiàn)，中國的騰訊與阿里巴巴取代?？松梨诤透粐y行進入全球企業(yè)市值前十，打破了由美國企業(yè)包攬前十的局面。目前阿里巴巴排名第7，是僅次于亞馬遜的消費服務公司;騰訊2018年甚至超過Facebook，躍居第五位。

盡管如此，中國頭部公司的市值提升空間和結構調整空間仍然巨大。這種市值的提升，不是價格的提升，而是內含價值的提升。

當前還有一個時代特征——低利率，這使得好公司的估值再也不會便宜，所以我們首先要做的是降低自己的回報期望率。為什么是低利率？因為全社會的資本回報率在大幅度的下降，不得不說，中國的負利率（現(xiàn)象）離我們已經不是很遠了。

消費升級潛力無窮 核心資產的估值會不斷提升

我在2014年講藍籌稀缺、在2016年講寡頭時代，今天，我覺得是時候講一講“核心資產長?！绷恕?/p>

放長遠來看，我們的核心主題永遠不會變，即大健康、消費升級。有研究表明，未來中國人的平均生存年齡會達到120歲。目前人類已經基本解決了生存問題，剩下的就是健康、長壽問題。所以中國消費市場的升級潛力，也會刺激核心資產的估值不斷提升。

總結美股消費龍頭長牛的三大要素可以發(fā)現(xiàn)，無風險利率是最核心、最關鍵的估值因素;股票回購和分紅使得資本結構優(yōu)化，維持高ROE;消費行業(yè)ROE長期較高，高ROE支撐高PB。

美國消費品行業(yè)基本遵循“PB-ROE”估值框架運行，相對ROE與相對PB的季頻相關系數(shù)高達0.59，而且一旦相對PB與相對ROE發(fā)生明顯偏離后，也能快速修正。此外，美股日常消費品行業(yè)PE估值中樞與凈利潤增速相關性極弱（相關系數(shù)0.08），說明“PE-G”估值框架對于高度成熟的美國日常消費品行業(yè)影響有限。

那么如今的A股大背景是否符合上述要素？我們看到目前A股消費板塊雖然大致匹配PB-ROE框架，但家電龍頭PB存在折價。取2018年年報的數(shù)據(jù)進行觀察，在PB-ROE分析框架下，主要消費板塊基本符合正相關線性分布，家電龍頭格力、美的PB顯著偏低，但食品飲料龍頭的貴州茅臺和五糧液卻依舊契合分析框架。

此外，從2018年開始，十年期國債收益率在持續(xù)下降，無風險利率持續(xù)下行，與美股消費龍頭的第一個要素是吻合的。與此同時，A股消費龍頭具有較強的品牌力和定價權，取得高于行業(yè)的ROE。

以格力電器為例，我們發(fā)現(xiàn)，格力上市以來回報率高達194倍，格力高回報的背后是凈利率和ROE的提升。高ROE意味著公司凈資產創(chuàng)造收益的能力強。根據(jù)美股消費股的估值體系，投資者有意愿給高ROE的公司的凈資產以更高的溢價，即更高的PB。PB-ROE估值框架下的格力合理PB應為5～6倍，但目前只有3.7倍，較當前存在40%至60%的提升空間。

此外，在股票回購或分紅方面，隨著股息率逐步提升，未來在成熟的公司治理模式下，賬面現(xiàn)金充裕且盈利穩(wěn)定的國內消費龍頭公司具備進一步提升分紅的能力，或回購以更大化股東利益。雖然很多分析師認為美的集團是家電行業(yè)最好的公司，但實際上格力這家公司僅僅用空調這個品類就可以賺取美的所有家電的利潤。

在中國14億人口基數(shù)下，消費升級的潛力是無窮的。舉一個簡單的例子，上班族每天下班都希望吃一碗更香的米飯，而你需要做的只是多花兩千塊錢買一個好一點的電飯煲，但大多數(shù)消費者是沒有這個意識的。所以消費升級是一個潛移默化的過程，而消費升級的不斷實現(xiàn)會給格力帶來不止一倍的利潤增長。

拉長到未來十年看，格力的利潤還有大約三倍的增長空間。所以格力的高ROE和凈利率增長空間會為其帶來巨額的現(xiàn)金回報，格力顯然具備持續(xù)回購股票的能力。而實際上，格力管理層的持股比例已經遠高于美的集團。

由于長期資本會不斷地追逐好資產，在全球利率加速下行背景下，核心資產估值會不斷提升，這也是我一直強調的越“白”越貴。在資產配置方面，我們會聚焦于大消費、大金融和大健康三大領域，擁抱具有寡頭特征、估值合理、盈利穩(wěn)定的核心資產?。ㄎ闹猩婕皞€股僅做舉例，不做買入或者賣出推薦，投資需謹慎）

（劉明達，深圳明達資產董事長。他在2003年到2005年的熊市中創(chuàng)建“傻瓜投資組合”，三年之內不做任何操作，最終收益率達到4-5倍。）