梁 芳 馮 瀟

(西安石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710065)

0 引 言

近年來(lái)我國(guó)上市公司關(guān)于財(cái)務(wù)造假的“丑聞事件”頻發(fā)，僅2016—2018年，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(下稱“證監(jiān)會(huì)”)針對(duì)上市公司信息披露問(wèn)題共處罰170件，罰款金額高達(dá)20 161萬(wàn)元，市場(chǎng)禁入人數(shù)共80人次，追責(zé)對(duì)象涉及董監(jiān)高、大股東、實(shí)際控制人等共計(jì)1 202人次，向公安機(jī)關(guān)移送涉嫌犯罪案件19起。2019年6月5日，證監(jiān)會(huì)發(fā)文稱將繼續(xù)嚴(yán)懲上市公司信息披露違法行為，著力改善我國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境。上市公司出現(xiàn)的財(cái)務(wù)丑聞，如果僅僅暴露出企業(yè)內(nèi)部管理問(wèn)題，并不會(huì)給行業(yè)內(nèi)其他上市公司帶來(lái)負(fù)面影響，有關(guān)部門只需要處罰違法公司，督促其依法經(jīng)營(yíng)和管理即可，但如果丑聞源于行業(yè)特征或制度而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則在一定程度上表明丑聞公司的問(wèn)題在行業(yè)內(nèi)具有普遍性，進(jìn)而有可能產(chǎn)生“溢出效應(yīng)”，使該行業(yè)其他上市公司的股票價(jià)格出現(xiàn)上下波動(dòng)。

學(xué)術(shù)界對(duì)“溢出效應(yīng)”的研究始于上世紀(jì)八十年代，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，“溢出效應(yīng)”是指一個(gè)主體的某一特征或行為對(duì)組織以外的事物產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響。“溢出效應(yīng)”從理論上可以分為三部分：知識(shí)溢出、技術(shù)溢出和經(jīng)濟(jì)溢出。經(jīng)濟(jì)“溢出效應(yīng)”通常表現(xiàn)為投資者因一個(gè)事件對(duì)相關(guān)聯(lián)企業(yè)中某企業(yè)的評(píng)價(jià)發(fā)生變化，并且進(jìn)一步對(duì)其他企業(yè)的評(píng)價(jià)也發(fā)生變化的現(xiàn)象。在此，主要討論康美藥業(yè)財(cái)務(wù)“丑聞事件”所產(chǎn)生的“溢出效應(yīng)”，即經(jīng)濟(jì)“溢出效應(yīng)”。經(jīng)濟(jì)“溢出效應(yīng)”理論把事件產(chǎn)生的結(jié)果分為“傳染效應(yīng)”和“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”?！皞魅拘?yīng)”主要表現(xiàn)為投資者受事件影響而對(duì)行業(yè)其他公司產(chǎn)生的懷疑，“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”則反映出事件后投資者投資需求轉(zhuǎn)移的財(cái)富分配結(jié)果。將樣本公司與康美藥業(yè)股價(jià)同向變動(dòng)的現(xiàn)象稱為“傳染效應(yīng)”，將樣本公司與康美藥業(yè)股價(jià)反方向變動(dòng)的現(xiàn)象稱為“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”。為此，采用事件分析與案例研究法進(jìn)行分析研究。下面以康美藥業(yè)2018年12月28日被證監(jiān)會(huì)正式立案調(diào)查事件，研究此次“丑聞事件”給同行業(yè)上市公司帶來(lái)的影響，并分析產(chǎn)生“傳染效應(yīng)”和“溢出效應(yīng)”的原因，以此警示其他企業(yè)。

1 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者Lang L H P，Stulz等提出，公司丑聞具有“溢出效應(yīng)”，并且在行業(yè)中表現(xiàn)為“傳染效應(yīng)”和“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”。[1]45-60費(fèi)顯政、李陳微等認(rèn)為，與丑聞企業(yè)相似度高的企業(yè)，“傳染效應(yīng)”較為明顯；反之，“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”較為明顯。[2]74-82Donnelly R采用以色列公司為研究對(duì)象，分析華爾街大亨欺騙投資者一事產(chǎn)生的影響，分析發(fā)現(xiàn)：董事獨(dú)立性比較低的公司容易被“傳染”；相反，董事獨(dú)立性比較高的公司則未受到明顯影響。[3]1-359俞欣、鄭穎等以五糧液公司被調(diào)查事件為例，從公司治理的視角分析了我國(guó)上市公司發(fā)生丑聞后給行業(yè)內(nèi)公司帶來(lái)的“溢出效應(yīng)”，研究表明：公司治理較差的企業(yè)容易產(chǎn)生“傳染效應(yīng)”，而公司治理較好的企業(yè)則出現(xiàn)“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”。[4]80-81可見(jiàn)，有些時(shí)候“傳染效應(yīng)”和“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”會(huì)同時(shí)存在。Goins S和Gruca T S發(fā)現(xiàn)：“溢出效應(yīng)”與事件企業(yè)的顯著性、事件產(chǎn)生的頻率、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度有關(guān)。[5]12-34

學(xué)術(shù)界對(duì)“溢出效應(yīng)”的研究主要集中于“傳染效應(yīng)”。Foster G研究發(fā)現(xiàn)，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的股票價(jià)格變化與發(fā)布盈余公告的公司具有一致性，這在一定程度上支持了行業(yè)內(nèi)存在“傳染效應(yīng)”的觀點(diǎn)[6]201-232。Kaufman G G研究發(fā)現(xiàn)，由于銀行在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，使銀行業(yè)產(chǎn)生“傳染效應(yīng)”的可能性和嚴(yán)重性比其他行業(yè)更大[7]123-150。Xu T,M Najand等研究了會(huì)計(jì)違規(guī)致使盈余重述這一現(xiàn)象后發(fā)現(xiàn)，與重述企業(yè)具有相似現(xiàn)金流特征的同業(yè)公司間存在“傳染效應(yīng)”。[8]696-714Tybout和Roehm等認(rèn)為，當(dāng)丑聞涉及某行業(yè)、且同行業(yè)公司也具有這些特點(diǎn)時(shí)，更容易發(fā)生“傳染效應(yīng)”。[9]366-373張翼、馬光研究了丑聞公司的治理結(jié)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)，地方政府控制或第一大股東持股比例較高的上市公司與其他公司相比發(fā)生違規(guī)事件的概率更高。[10]113-122王永欽、劉思遠(yuǎn)等認(rèn)為，在“溢出效應(yīng)”中，“傳染效應(yīng)”占主導(dǎo)地位，而非“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”。[11]141-154

相比之下，學(xué)者們對(duì)“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”的研究則略顯不足。關(guān)于“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”最早由Lang和Stulz提出，他們?cè)趯?duì)高度集中、杠桿較低的行業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，一旦一家公司陷入窘境，同行業(yè)的其他競(jìng)爭(zhēng)公司更容易趁機(jī)受益。王思敏、朱玉杰通過(guò)分析2008年“國(guó)美”總裁犯罪事件給日用品行業(yè)帶來(lái)的“溢出效應(yīng)”后發(fā)現(xiàn)，在日用品行業(yè)中“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”更具顯著性。[12]134-141熊艷、李常青等通過(guò)研究“3Q大戰(zhàn)”給互聯(lián)網(wǎng)公司帶來(lái)的“溢出效應(yīng)”后發(fā)現(xiàn)，社會(huì)距離遠(yuǎn)的企業(yè)和存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的企業(yè)獲得了“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”，這些企業(yè)股價(jià)上升，企業(yè)價(jià)值得到了提高。[13]38-47

回顧以往的研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)界對(duì)丑聞“溢出效應(yīng)”的研究時(shí)間尚短，相關(guān)文獻(xiàn)資料較為缺乏。尤其是在醫(yī)藥行業(yè)中，此研究比較匱乏，目前檢索出的相關(guān)文獻(xiàn)僅有一篇。即陳國(guó)興以長(zhǎng)春長(zhǎng)生疫苗事件為例，發(fā)現(xiàn)同行業(yè)其他上市公司受到“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”影響。下面通過(guò)分析康美藥業(yè)“丑聞事件”給本行業(yè)帶來(lái)的不良影響，從公司治理的角度研究其與同行業(yè)其他上市公司的差異，并分析康美藥業(yè)與醫(yī)藥行業(yè)差異產(chǎn)生的原因，以期為豐富“溢出效應(yīng)”研究提供參考依據(jù)。

2 康美藥業(yè)被調(diào)查事件回顧

自上市以來(lái)，康美藥業(yè)一直被譽(yù)為醫(yī)藥行業(yè)的“白馬股”，可以說(shuō)，康美藥業(yè)在資本市場(chǎng)上風(fēng)光無(wú)限，盡管外界質(zhì)疑聲不斷，但康美藥業(yè)的股價(jià)卻未受影響。然而，康美藥業(yè)2018年12月29日突然發(fā)布公告，稱其于前一日收到證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”)的《調(diào)查通知書(shū)》，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，原因是涉嫌信息披露違法違規(guī)。2019年元旦后的第二天，康美藥業(yè)股價(jià)開(kāi)盤跌停，報(bào)價(jià)8.29元，成交量11.22萬(wàn)手，換手率僅為0.25%。此后一天，康美藥業(yè)繼續(xù)出現(xiàn)開(kāi)盤“跌?！爆F(xiàn)象，報(bào)價(jià)為7.46元，相比前一天跌幅達(dá)到10.01%。由此可見(jiàn)，對(duì)于康美藥業(yè)被調(diào)查事件，市場(chǎng)已經(jīng)迅速作出反應(yīng)。

與之前否認(rèn)質(zhì)疑不同的是，2019年4月30日，康美藥業(yè)突然“認(rèn)錯(cuò)”，稱其2018年之前的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、費(fèi)用及款項(xiàng)收付均存在賬實(shí)不符的情況?？得浪帢I(yè)修正的2017年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)多達(dá)14條。其中，調(diào)減貨幣資金299.44億元、營(yíng)業(yè)收入88.98億元、營(yíng)業(yè)成本76.62億元，調(diào)增存貨195.46億元、其他應(yīng)收款57.14億元、應(yīng)收賬款6.41億元、在建工程6.32億元。康美藥業(yè)在向外部投資者道歉時(shí)仍堅(jiān)稱是“財(cái)務(wù)差錯(cuò)”，而非財(cái)務(wù)造假。此后，上海證券交易所連發(fā)兩封問(wèn)詢函，要求康美藥業(yè)給予詳細(xì)解釋。此后，康美藥業(yè)股價(jià)連續(xù)5個(gè)交易日跌停。由此，有關(guān)康美藥業(yè)財(cái)務(wù)丑聞的議論一度成為熱門話題，令投資者非常失望。

2019年5月17日，證監(jiān)會(huì)正式通報(bào)康美藥業(yè)存在三項(xiàng)問(wèn)題：一是使用虛假銀行存單，虛增存款；二是收入造假；三是部分資金轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)方賬戶，買賣股票。也正是由于證監(jiān)會(huì)的通報(bào)，康美藥業(yè)2019年5月18日緊急發(fā)布公告：將于5月20日停牌一天，5月21日起主動(dòng)“帶帽”為“ST康美”，并限制股價(jià)的日漲跌幅為5%，以此向廣大投資者發(fā)出警示。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查發(fā)布會(huì)信息和康美藥業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告及其他新聞公告，康美藥業(yè)的問(wèn)題主要集中在以下幾個(gè)方面：

(1)康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假，其賬面上的貨幣資金的真實(shí)性存在疑問(wèn)。早在2018年10月，投資者就已產(chǎn)生疑問(wèn)，康美藥業(yè)為何手持巨額現(xiàn)金卻仍沉迷于借款？2012—2018年7年時(shí)間，康美藥業(yè)短期借款從十幾億元陡增上百億元，增幅遠(yuǎn)超貨幣資金?？得浪帢I(yè)任由巨額現(xiàn)金躺在賬上，不惜浪費(fèi)每年數(shù)億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)行借款的做法，不得不令人懷疑其財(cái)務(wù)報(bào)表上數(shù)字的真實(shí)性。

(2)康美藥業(yè)利用關(guān)聯(lián)方購(gòu)買自家股票，涉嫌股票內(nèi)幕交易，操縱股價(jià)。前期會(huì)計(jì)師事務(wù)所因?yàn)闊o(wú)法確認(rèn)88.79億元關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款的準(zhǔn)確性和可收回性而出具的保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告已經(jīng)讓外界產(chǎn)生懷疑，后期康美藥業(yè)公告承認(rèn)向控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供資金88.79億元用于購(gòu)買公司股票，更是坐實(shí)了康美藥業(yè)利用關(guān)聯(lián)方欠款進(jìn)行股票內(nèi)幕交易的嫌疑。由此說(shuō)明康美藥業(yè)并未真實(shí)披露控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占款的關(guān)聯(lián)交易情況。

(3)康美藥業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)波后股價(jià)大幅下跌，大股東高比例的股權(quán)質(zhì)押嚴(yán)重?fù)p害持有人等投資者利益。2019年一季度報(bào)告顯示，康美藥業(yè)的第一、第七、第八、第九、第十大股東股權(quán)質(zhì)押比例均接近100%，大股東究竟是為了滿足業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，還是為了轉(zhuǎn)移康美藥業(yè)暴富的風(fēng)險(xiǎn)而套取巨額資金令人十分懷疑，但不論何種動(dòng)機(jī)，康美藥業(yè)被調(diào)查后股價(jià)的連續(xù)暴跌再加上高比例的股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)導(dǎo)致投資者利益受到嚴(yán)重?fù)p害，越來(lái)越多的投資者已提出索賠申請(qǐng)，要求康美藥業(yè)對(duì)廣大投資者造成的損失作出賠償。

從市場(chǎng)對(duì)康美藥業(yè)被調(diào)查原因的猜測(cè)、康美藥業(yè)的“認(rèn)錯(cuò)”以及證監(jiān)會(huì)通報(bào)的情況來(lái)看，康美藥業(yè)的內(nèi)部控制及公司治理存在極大的漏洞，公司財(cái)務(wù)報(bào)表呈現(xiàn)的“虛假繁榮”不但損害了外部投資者利益，還嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場(chǎng)秩序，康美藥業(yè)“偽白馬”的身份正在被投資者和監(jiān)管部門揭開(kāi)。

3 康美藥業(yè)事件“溢出效應(yīng)”研究

3.1 康美藥業(yè)事件的“溢出效應(yīng)”

3.1.1 窗口期及樣本的選取

為了分析康美藥業(yè)受“丑聞事件”影響股票價(jià)格的波動(dòng)情況，特將康美藥業(yè)2018年12月28日被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查和2019年5月17日證監(jiān)會(huì)通報(bào)康美藥業(yè)案調(diào)查進(jìn)展兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)定為事件發(fā)生日。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，康美藥業(yè)在事件日前后5天內(nèi)沒(méi)有發(fā)布影響研究的重大信息，因此，將事件發(fā)生日前后5天定為事件窗口期。

為確保研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和客觀性，在此，根據(jù)康美藥業(yè)在Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中所屬的“制藥——中藥材及飲品”行業(yè)，選取該行業(yè)的全部上市公司為研究樣本，共計(jì)5家，分別為：康美藥業(yè)(600518)、紫鑫藥業(yè)(002118)、太龍藥業(yè)(600222)、佐力藥業(yè)(300181)和隴神戎發(fā)(300534)。其中，康美藥業(yè)和太龍藥業(yè)在上海證券交易所上市，紫鑫藥業(yè)、佐力藥業(yè)以及隴神戎發(fā)在深圳證券交易所上市，然后分別選擇上證指數(shù)和深證成指進(jìn)行日超額累進(jìn)率和累計(jì)超額累進(jìn)率進(jìn)行計(jì)算，以此來(lái)考查“丑聞事件”在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的“溢出效應(yīng)”和影響。中藥材及飲片行業(yè)上市公司及其財(cái)務(wù)信息披露數(shù)據(jù)，以及樣本公司的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.1.2 股票價(jià)格變化情況

基于市場(chǎng)調(diào)整模型法進(jìn)行計(jì)算，在此，窗口期的收益率采用當(dāng)天的市場(chǎng)指數(shù)日收益率，分別用上證指數(shù)和深圳成指來(lái)衡量。

窗口期內(nèi)，樣本公司的日超額收益率為日實(shí)際收益率與市場(chǎng)指數(shù)日收益率之差；累計(jì)超額收益率為日超額收益率的累計(jì)相加數(shù)。其計(jì)算公式見(jiàn)(1)、(2)、(3)式：

Rit=當(dāng)天收盤價(jià)格÷前一天收盤價(jià)格-1

(1)

ARit=Rit-Rmt

(2)

CARit=∑ARit

(3)

(1)、(2)、(3)式中，ARit為股票i第t天的日超額收益率；Rit為股票i第t天的日實(shí)際收益率；

Rmt為第t天市場(chǎng)指數(shù)日收益率；CARit為股票i第t天的累計(jì)超額收益率。

下面以“中藥材及飲片”行業(yè)五家上市公司披露的信息及歷史價(jià)格數(shù)據(jù)為依據(jù)，分別對(duì)2018年12月28日、2019年5月17日兩個(gè)事件窗口期的累計(jì)超額收益率(CAR)進(jìn)行計(jì)算測(cè)量，以此對(duì)上市公司的股票回報(bào)進(jìn)行行業(yè)內(nèi)對(duì)比。丑聞事件對(duì)“中藥材飲片”行業(yè)上市公司的累計(jì)超額回報(bào)率比較見(jiàn)表1所示。

表1 丑聞事件對(duì)“中藥材及飲片”行業(yè)上市公司的累計(jì)超額回報(bào)率比較

注：康美藥業(yè)在2019年5月20日停牌一天，+1天為2019年5月21日。

由表1可以看出，康美藥業(yè)在2018年12月28日前后五天的窗口期中，股票累計(jì)超額收益率(CAR)為-35.46%，說(shuō)明此次被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查事件給康美藥業(yè)帶來(lái)了嚴(yán)重的負(fù)面影響，導(dǎo)致其股價(jià)一路下跌。相比于2019年5月17日前后五天的窗口期，該公司股票累計(jì)超額收益率(CAR)上升至-19.54%，在證監(jiān)會(huì)通報(bào)調(diào)查結(jié)果后“丑聞事件”的負(fù)面影響反而有所降低。兩個(gè)窗口期的累計(jì)超額回報(bào)率合計(jì)為-55%，表明康美藥業(yè)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查這一“丑聞事件”，直接導(dǎo)致其股票價(jià)格相對(duì)于市場(chǎng)下降了55%，股價(jià)的連續(xù)受挫給投資者帶來(lái)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。

同時(shí)，表1中同行業(yè)其他公司的平均超額收益率(CAR)在兩個(gè)事件窗口期中合計(jì)為-4.42%，表明康美藥業(yè)的“丑聞事件”對(duì)整個(gè)行業(yè)造成了負(fù)面效應(yīng)，致使其股票回報(bào)降低，表現(xiàn)出“傳染效應(yīng)”。

通過(guò)對(duì)表1的累計(jì)超額收益率的分析發(fā)現(xiàn)，雖處同一行業(yè)，但是不同公司的股價(jià)變化并不一致。其中，太龍藥業(yè)、紫鑫藥業(yè)及隴神戎發(fā)三家公司受到了負(fù)面消息影響，股價(jià)出現(xiàn)不同程度的下跌，累計(jì)超額收益率在-15.83%～-1.03%之間，出現(xiàn)“傳染效應(yīng)”；其中，紫鑫藥業(yè)股價(jià)下跌較為明顯，累計(jì)超額收益率達(dá)到-15.83%；太龍藥業(yè)和隴神戎發(fā)受到負(fù)面影響較小，股價(jià)下跌1.31%和1.03%，只有佐力藥業(yè)的累計(jì)超額收益率(0.48%)為正，表明佐力藥業(yè)對(duì)丑聞產(chǎn)生一定的“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”。通過(guò)以上分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)出現(xiàn)丑聞時(shí)，一部分公司會(huì)受到負(fù)面影響，即被“傳染”，另外一些受到正面影響的公司成為贏家。

3.2 溢出效應(yīng)原因分析

經(jīng)過(guò)上文的梳理分析，說(shuō)明“丑聞”會(huì)對(duì)同類上市公司產(chǎn)生“溢出效應(yīng)”，并且有的上市公司表現(xiàn)為“傳染效應(yīng)”，而有的表現(xiàn)為“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”。其實(shí)，康美藥業(yè)的“丑聞事件”絕非偶然，主要是公司內(nèi)部控制存在缺陷、公司治理效率低下、缺乏有效的監(jiān)督和約束導(dǎo)致的必然結(jié)果。如果行業(yè)內(nèi)其他上市公司具有同樣的問(wèn)題，公司治理水平相似，那么，丑聞就暴露出一個(gè)行業(yè)普遍存在的問(wèn)題，在此，業(yè)內(nèi)其他公司也容易受到負(fù)面影響，出現(xiàn)“傳染效應(yīng)”；相應(yīng)地，如果同行業(yè)其他公司內(nèi)部治理情況較好，此時(shí)就可能抓住機(jī)會(huì)，獲得投資者青睞，從而使企業(yè)價(jià)值得到提升，使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手從康美藥業(yè)的丑聞中獲益，即所謂的“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”。由此可見(jiàn)，上市公司的治理水平是產(chǎn)生“傳染效應(yīng)”或“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”的關(guān)鍵因素。

企業(yè)的治理水平體現(xiàn)在日常經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面。下面從股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)方交易及管理、財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量和現(xiàn)金紅利發(fā)放等四個(gè)方面分析樣本公司的治理水平。

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)主要揭示上市公司的內(nèi)部權(quán)力分配情況，企業(yè)如果不重視對(duì)大股東的監(jiān)管，就會(huì)發(fā)生大股東剝削小股東的情況，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)一定程度上反映著公司治理的水平和效率。不少學(xué)者通過(guò)研究證實(shí)了股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的重要作用，認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)可以對(duì)公司治理效率產(chǎn)生直接影響，這是企業(yè)內(nèi)部公司治理中不容忽視的問(wèn)題。張翼和馬光的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)造假與股權(quán)結(jié)構(gòu)具有相關(guān)性，受地方政府控制或者第一大股東持股比例較高的公司發(fā)生“丑聞事件”的可能性更高。[10]113-1225家上市公司第一大股東持股情況見(jiàn)表2。

表2 5家上市公司第一大股東持股情況

由表2可以看出，康美藥業(yè)和紫鑫藥業(yè)第一大股東持股比例較高，分別為31.91%、38.22%，其中，康美藥業(yè)董事長(zhǎng)馬興田以及其妻許冬瑾還是康美實(shí)業(yè)的股東，且許冬瑾持有康美藥業(yè)1.97%的股權(quán)；紫鑫藥業(yè)董事長(zhǎng)郭春林的近親屬不但持有敦化市康平投資有限責(zé)任公司超過(guò)50%的股權(quán)，還持有紫鑫藥業(yè)12.29%的股權(quán)。由此可見(jiàn)，康美藥業(yè)和紫鑫藥業(yè)家族色彩濃厚，紫鑫藥業(yè)受到“傳染效應(yīng)”也不奇怪。而太龍藥業(yè)和隴神戎發(fā)均為國(guó)有企業(yè)，其中，鞏義市竹林鎮(zhèn)人民政府間接持有太龍藥業(yè)10.85%股權(quán)，甘肅國(guó)資委間接持有隴神戎發(fā)26.1%股權(quán)，盡管這兩家公司股權(quán)相對(duì)分散，但投資者仍擔(dān)心國(guó)有企業(yè)內(nèi)部可能產(chǎn)生的利益輸送問(wèn)題，這也是在此次丑聞事件溢出效應(yīng)中表現(xiàn)出“傳染效應(yīng)”的原因。相比之下，佐力藥業(yè)則是一家民營(yíng)企業(yè)，公司董事長(zhǎng)俞有強(qiáng)為實(shí)際控制人，該公司前十大股東相對(duì)獨(dú)立，且尚未發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)傾向，因而表現(xiàn)出“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”，成為受益者。

(2)關(guān)聯(lián)方交易及管理。上市公司的關(guān)聯(lián)方交易一直是市場(chǎng)關(guān)注的重要因素之一，關(guān)聯(lián)方交易的異常往往會(huì)揭露出公司治理存在的問(wèn)題。2019年5月17日，證監(jiān)會(huì)通報(bào)康美藥業(yè)調(diào)查進(jìn)展中提到，康美藥業(yè)把部分資金轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)方賬戶，進(jìn)行股票買賣，操縱股價(jià)，經(jīng)自查報(bào)告期末存在應(yīng)收關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性往來(lái)款88.79億元，正中珠江會(huì)計(jì)師事務(wù)所正是由于無(wú)法確定該數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性而出具了保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。

下面以關(guān)聯(lián)方資金占用額來(lái)衡量企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易情況。以2018年關(guān)聯(lián)方往來(lái)資金占營(yíng)業(yè)收入的比重來(lái)衡量關(guān)聯(lián)方往來(lái)資金數(shù)額在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的比重，5家公司2018年關(guān)聯(lián)方資金占用專項(xiàng)報(bào)告見(jiàn)表3。

表3 5家公司2018年關(guān)聯(lián)方資金占用專項(xiàng)報(bào)告

注：表3數(shù)據(jù)均來(lái)自于各公司所聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的2018年關(guān)聯(lián)方資金占用專項(xiàng)報(bào)告和2018年財(cái)務(wù)報(bào)告。

由表3可以看出，康美藥業(yè)2018年關(guān)聯(lián)方占用資金逾6億元，關(guān)聯(lián)方資金占用數(shù)額較大，約占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的3.4%。其他三家出現(xiàn)“傳染效應(yīng)”的公司中，除了隴神戎發(fā)以外，紫鑫藥業(yè)和太龍藥業(yè)的關(guān)聯(lián)方資金占用額均超過(guò)了7億元，其中，紫鑫藥業(yè)關(guān)聯(lián)方資金占用額高達(dá)37億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為282.4%，太龍藥業(yè)關(guān)聯(lián)方資金占用額占營(yíng)業(yè)收入的比例為62.5%，均遠(yuǎn)超康美藥業(yè)；隴神戎發(fā)的關(guān)聯(lián)方資金占用額為樣本公司中最低者，占營(yíng)業(yè)收入比重幾乎為零。相比之下，受益于“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”的佐力藥業(yè)的關(guān)聯(lián)方資金占用額僅為0.56億元，遠(yuǎn)低于上述被“傳染”的公司。

表3還表明，大額的關(guān)聯(lián)方資金占用暴露了企業(yè)在公司治理上的漏洞。被傳染的企業(yè)大多與康美藥業(yè)一樣存在數(shù)額龐大的關(guān)聯(lián)方往來(lái)，占用上市公司款項(xiàng)的情況嚴(yán)重；反觀受競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)影響的公司則關(guān)聯(lián)方占款較少，說(shuō)明該公司在關(guān)聯(lián)方交易管理方面做得較好，投資者并沒(méi)有因?yàn)榇舜纬舐勈录档蛯?duì)該公司的估值，反而更看好其未來(lái)的發(fā)展。

(3)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量。財(cái)務(wù)信息是投資者了解上市公司的重要參考內(nèi)容，是投資者了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況最直接的途徑。因康美藥業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息嚴(yán)重失真，涉嫌財(cái)務(wù)造假，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量極低。上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量受多種因素影響，其中最重要的因素之一就是公司治理水平。合理有效的公司治理結(jié)構(gòu)，有助于提升財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)量，投資者才有可能通過(guò)上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量來(lái)衡量企業(yè)的公司治理水平。

康美藥業(yè)作為投資者眼中的“白馬股”，此次丑聞事件及其發(fā)布的前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正報(bào)告令投資者嚴(yán)重懷疑康美藥業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量，更質(zhì)疑公司的治理水平。無(wú)獨(dú)有偶，2011年紫鑫藥業(yè)由于未在《2010年年度報(bào)告》中披露與7家公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易也曾被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。2019年紫鑫藥業(yè)董事會(huì)及部分高管收到深交所監(jiān)管函，稱紫鑫藥業(yè)沒(méi)有及時(shí)、準(zhǔn)確地履行信息披露義務(wù)。此外，2017年太龍藥業(yè)曾收到上交所針對(duì)《2016年年度報(bào)告》的問(wèn)詢函，要求太龍藥業(yè)對(duì)年報(bào)異常情況做出解釋說(shuō)明。反觀其他兩家上市公司，近幾年并未出現(xiàn)財(cái)務(wù)信息披露問(wèn)題。

(4)現(xiàn)金紅利發(fā)放。發(fā)放現(xiàn)金紅利意味著公司利益流出，公司擁有的現(xiàn)金減少。上市公司通常為了滿足日后發(fā)展而進(jìn)行外部市場(chǎng)融資，理性的投資者則會(huì)發(fā)揮監(jiān)督作用以考查該上市公司的經(jīng)營(yíng)情況。正如Easterbrook F H所說(shuō)的那樣，發(fā)放現(xiàn)金紅利也被認(rèn)為是監(jiān)督管理層的有效機(jī)制，可以反映公司治理情況的好壞[14]650-659。通常發(fā)放現(xiàn)金紅利較少的企業(yè)，公司治理情況較差，發(fā)放現(xiàn)金股利較多的企業(yè)，公司治理情況較好。2016—2018年5家上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況見(jiàn)表4。

表4 2016—2018年5家上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況

由表4可以看出，康美藥業(yè)2016年發(fā)放現(xiàn)金股利0.205元/股，2007年發(fā)放0.235元/股，2018年發(fā)放0.024元/股。其他三家受到丑聞“傳染”的公司中，紫鑫藥業(yè)連續(xù)三年未發(fā)放現(xiàn)金股利；太龍藥業(yè)僅在2017年以0.01元/股的價(jià)格進(jìn)行現(xiàn)金股利發(fā)放，2016年和2018年未發(fā)放現(xiàn)金股利；隴神戎發(fā)雖然三年都進(jìn)行現(xiàn)金股利發(fā)放，但其現(xiàn)金股利發(fā)放則呈遞減趨勢(shì)，由此影響了投資者對(duì)企業(yè)的估值和投資期望。只有佐力藥業(yè)與其它公司不同，佐力藥業(yè)三年連續(xù)分紅且股利逐年遞增，因而表現(xiàn)出“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”。2016—2018年5家公司現(xiàn)金股利變化情況見(jiàn)圖1。

圖1 2016—2018年5家公司現(xiàn)金股利變化情況

4 結(jié) 論

通過(guò)對(duì)康美藥業(yè)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查事件的研究表明，上市公司“丑聞事件”暴露出的不僅是該企業(yè)的內(nèi)部治理缺陷，還可能引發(fā)整個(gè)行業(yè)的“地震”，即產(chǎn)生“溢出效應(yīng)”。公司治理水平較弱的企業(yè)更容易產(chǎn)生“傳染效應(yīng)”，而公司治理水平相對(duì)較好的企業(yè)則會(huì)受到投資者的青睞，產(chǎn)生“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”。通過(guò)對(duì)2016—2018年我國(guó)5家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，股權(quán)交易、關(guān)聯(lián)方交易及管理水平、財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量和現(xiàn)金股利發(fā)放作為反映公司治理水平的重要指標(biāo)應(yīng)引起投資者的重視。理性投資者會(huì)因一家上市公司的“丑聞”而引起對(duì)整個(gè)行業(yè)的關(guān)注，從而在投資決策中予以重視，以降低自身的損失。

投資者增強(qiáng)自我保護(hù)意識(shí)是必然的，但企業(yè)在實(shí)現(xiàn)利益最大化的過(guò)程中，應(yīng)該牢固樹(shù)立對(duì)投資者等利益相關(guān)方的倫理道德責(zé)任，通過(guò)建立完善的內(nèi)部控制機(jī)制，不斷提高公司的內(nèi)部治理水平，以使企業(yè)不斷發(fā)展壯大。