嵇可成 趙南

融資租賃資產(chǎn)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、風(fēng)險分散、破產(chǎn)隔離等特征，是非常符合資產(chǎn)證券化要求的產(chǎn)品。2018年2月，滬深交易所、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)相繼發(fā)布了《融資租賃債權(quán)資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》和配套的《融資租賃債權(quán)資產(chǎn)支持證券信息披露指南》，明確了融資租賃債權(quán)資產(chǎn)證券化的掛牌要求，規(guī)定了重點支持方向，并對基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、風(fēng)險管理等方面提出了具體要求。本文從市場規(guī)模、發(fā)行利率、基礎(chǔ)資產(chǎn)、風(fēng)險管理等方面分析融資租賃行業(yè)資產(chǎn)證券化面臨的問題及成因，并提出相關(guān)建議，以期對促進(jìn)融資租賃資產(chǎn)證券化健康發(fā)展提供參考。

一、融資租賃資產(chǎn)證券化概述

融資租賃資產(chǎn)證券化是融資租賃公司將可產(chǎn)生穩(wěn)定且可預(yù)測現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池，并通過結(jié)構(gòu)性重組方式，將資產(chǎn)池出售給特殊目的載體（SPV），特殊目的載體信用增級后，通過資本市場發(fā)行證券籌集資金。按監(jiān)管部門來分，融資租賃資產(chǎn)證券化可分為三類：一是證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS），二是交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），三是央行和銀保監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化。從發(fā)起主體經(jīng)營性質(zhì)來看，內(nèi)資系融資租賃和外商系融資租賃公司可在交易所發(fā)行企業(yè) ABS、銀行間債券市場發(fā)行ABN，而金融融資租賃公司僅可在銀行間債券市場發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化。

二、融資租賃公司資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析

（一）市場規(guī)模日益增長，滲透率有待提升

1.市場規(guī)模和發(fā)行數(shù)量迅速增長。2014年融資租賃資產(chǎn)證券化市場發(fā)行規(guī)模僅有61億元，而2015年市場發(fā)行規(guī)模達(dá)到667億元，呈現(xiàn)井噴式增長。2016年發(fā)行規(guī)模突破千億，且每年保持增長。從發(fā)行數(shù)量來看，2014年資產(chǎn)證券化數(shù)量為6支，2015年增加到70支，自2016年起，每年數(shù)量都達(dá)到100支以上，總體呈現(xiàn)上升趨勢。分類別來看， 2017年以來，ABN數(shù)量和金額增長較快，更多實力較強的融資租賃公司轉(zhuǎn)向發(fā)行利率更具有競爭優(yōu)勢的ABN。但由于年度發(fā)行金額基數(shù)較低，2016年以前發(fā)行規(guī)模增速超過50%，2016年后受金融去杠桿、監(jiān)管趨于規(guī)范等因素影響，發(fā)行規(guī)模增速逐步回落至個位數(shù)，且趨于穩(wěn)定。

2. 融資租賃資產(chǎn)證券化滲透率依然偏低。根據(jù)《2018年中國融資租賃業(yè)發(fā)展報告》，截至2018年末，全國融資租賃企業(yè)總數(shù)為11777 家，有134家融資租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化，滲透率僅為1.14%。滲透率極低的主要原因在于：一是行業(yè)處于清理整合階段，實際經(jīng)營的融資租賃公司不足總量的1/3。二是只有少數(shù)融資租賃公司能夠滿足資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求并得到資本市場的認(rèn)可。

（二）發(fā)行利率逐年走高

1. 利率水平與市場利率水平正相關(guān)，ABN利率最低。2016—2018年融資租賃資產(chǎn)證券化利率逐年走高;從各年度來看，融資租賃企業(yè)ABS發(fā)行利率一般高于信貸ABS發(fā)行利率，ABN發(fā)行利率一直處于年度最低水平。

2. 與同評級債券相比，資產(chǎn)證券化發(fā)行利率偏高。中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)（CNABS）抽取了2015年至今資產(chǎn)證券化發(fā)行利率，并與同期AAA一年期、兩年期公司債發(fā)行利率進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)：一是評級越高，資產(chǎn)證券化發(fā)行利率越低;二是評級為AAA的資產(chǎn)證券化，與同期AAA級一年期、兩年期公司債相比，發(fā)行利率偏高，這說明以資產(chǎn)信用為主的資產(chǎn)證券化和以主體信用為主的公司債相比，從投資者認(rèn)可和接受程度上，公司債處于更有利地位。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)集中，收益率較高

1. 租賃債權(quán)分散度水平較低。2018年近75%的融資租賃企業(yè)ABS 產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)都在100 筆以內(nèi)，其中資產(chǎn)池筆數(shù)分布為 1—10 筆的占比65.32%。一方面，租賃債權(quán)分散度較低，說明集中度風(fēng)險偏高;另一方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)個數(shù)達(dá)到100筆以上的占比達(dá)25%，說明承租人為個人、基礎(chǔ)資產(chǎn)較為分散的融資租賃業(yè)務(wù)也開始得到市場認(rèn)可，具有一定的增長潛力。

2. 行業(yè)集中度較高。從2018年融資租賃企業(yè)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)行業(yè)分布來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要分布在醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)和制造業(yè)，兩者在基礎(chǔ)資產(chǎn)中的合計占比達(dá)到47.63%，其次為電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及交通運輸、倉儲和郵政業(yè)。較高的基礎(chǔ)資產(chǎn)行業(yè)集中度會提高租賃ABS風(fēng)險，這是因為同行業(yè)企業(yè)往往受相同市場需求和原材料價格波動影響，在資產(chǎn)證券化中，行業(yè)集中度水平越高，資產(chǎn)之間的相關(guān)性越大，當(dāng)該行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險后將對資產(chǎn)池整體產(chǎn)生較大的不利影響，進(jìn)而可能影響證券的及時足額償付。

3. 區(qū)域分布：前十大區(qū)域占比超6成。2018年融資租賃企業(yè)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的前十大區(qū)域分別為廣東、江蘇、四川、北京、山東、浙江、河南、貴州、福建和云南，前十大區(qū)域占比為62.60%，廣東省基礎(chǔ)資產(chǎn)占比最大，達(dá)10.78%。

4. 基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率：整體水平較高，交通行業(yè)連續(xù)三年最高。租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)利率水平較高，易形成超額利差對現(xiàn)金流償付提供保障。在已發(fā)行的租賃 ABS產(chǎn)品中，大多數(shù)產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)利率超過優(yōu)先級證券發(fā)行利率。自2016年起基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率逐年提高，與作為融資成本的發(fā)行利率正相關(guān)，體現(xiàn)了融資租賃公司依賴以利差為主的盈利模式。2016—2018年，交通行業(yè)資產(chǎn)收益率均高于其他資產(chǎn)，最高年化收益率接近16%。

（四）年化違約率呈上升趨勢

1. 以內(nèi)部增信措施為主。融資租賃企業(yè)ABS無擔(dān)保占比為18.13%，增信措施為保證的占比為43.18%，這是由于融資租賃以超額利差覆蓋、差額支付和優(yōu)先/次級分層機構(gòu)內(nèi)部增信措施為主。優(yōu)先/次級的內(nèi)部分層仍是優(yōu)先級最主要的支持來源。從優(yōu)先/次級分層機構(gòu)來看，次級比例占比為5%—10%之間的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)占比最高，達(dá)到48.92%;次級比例超過15%的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)占比僅為5.61%。

2. 年化違約率逐年上升。2016—2018年融資租賃資產(chǎn)證券化年化違約率逐年上升。但值得注意的是，信貸資產(chǎn)證券化未出現(xiàn)任何違約，而自2017年起ABN的年化違約率已超過企業(yè)ABS。2016—2018年，交通行業(yè)的年化違約率最高，體現(xiàn)了風(fēng)險報酬均衡原則。

3. 企業(yè)ABS觀察事件占絕對比重。至2019年一季度，市場共出現(xiàn)評級下調(diào)事件60件，其中58件為企業(yè)ABS產(chǎn)品;觀察事件中出現(xiàn)證券評級下調(diào)15件，其中4件為融資租賃ABS證券評級下調(diào)。

三、融資租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題成因分析

（一）法律法規(guī)體系不完善

一方面，資產(chǎn)證券化的核心是基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬清晰是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵要素。由于租賃物具有使用權(quán)和所有權(quán)分離的特點，一旦承租人擅自處置租賃物，善意第三人則可能取得租賃物所有權(quán)，使出租人權(quán)利難以得到保護(hù)。2014年2月，最高人民法院出臺《關(guān)于審理融資租賃合同糾紛案件適用法律問題的解釋》（法釋[2014]3號），將進(jìn)行融資租賃交易查詢作為判斷第三人是否為善意的標(biāo)準(zhǔn)，同年3月人民銀行發(fā)布《關(guān)于使用融資租賃登記系統(tǒng)進(jìn)行融資租賃交易查詢的通知》（銀發(fā)[2014]93號），要求銀行等資金融出方在辦理資產(chǎn)抵質(zhì)押和受讓業(yè)務(wù)時，應(yīng)登錄人民銀行征信中心的動產(chǎn)融資統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)查詢相關(guān)標(biāo)的物的權(quán)屬狀況。實踐中絕大多數(shù)出租人在簽訂融資租賃合同后，均在征信中心登記系統(tǒng)中進(jìn)行融資租賃登記，可對抗銀行在后的抵押權(quán)，而未辦理融資租賃登記，出租人所有權(quán)可能落空。但從法律法規(guī)角度來看，融資租賃司法效力規(guī)范的對象尚存在局限，僅從人行監(jiān)管的資金融出方層面規(guī)定了出租人所有權(quán)與銀行抵押權(quán)之間的權(quán)利沖突問題，出租人所有權(quán)與其他機構(gòu)間的沖突仍然存在，融資租賃登記的法律地位仍需立法層面予以提高。

另一方面，我國資產(chǎn)證券化處于發(fā)展初期，不同類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由不同的監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管，交易場所包括了交易所和銀行間市場，產(chǎn)品發(fā)行市場的割裂、尚未統(tǒng)一的市場規(guī)則和市場標(biāo)準(zhǔn)，使得租賃資產(chǎn)證券化從法律法規(guī)源頭上缺乏標(biāo)準(zhǔn)的根基，一定程度上限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（二）中介機構(gòu)公信力有待提高

租賃資產(chǎn)證券化中涉及的中介機構(gòu)包括信用評級機構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等，目前投資者對某些中介機構(gòu)的權(quán)威性存在質(zhì)疑。以評級機構(gòu)為例，市場上曾曝光評級機構(gòu)缺乏獨立性而遭處罰事件。信用評級機構(gòu)可選范圍不足、評級體系不完善、尚未形成統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)、跟蹤評級不到位等情況的出現(xiàn)，使得投資者對信用評級機構(gòu)的公信力難以認(rèn)同，投資決策缺乏可靠依據(jù)。

（三）稅收優(yōu)惠政策不明確

營改增之前，融資租賃資產(chǎn)證券化參考信貸資產(chǎn)證券化的稅收政策，并沒有特殊優(yōu)惠政策。2016年5月全面實施營改增，根據(jù)規(guī)定，租賃企業(yè)提供租賃服務(wù)，取得的全部價款和價外費用，明確了扣除支付的借款利息（包括外匯借款和人民幣借款利息）、發(fā)行債券利息和車輛購置稅后的余額為銷售額，而資產(chǎn)證券化融資成本則沒有明確是否納入抵扣范圍。實踐中，有些區(qū)域稅務(wù)機關(guān)認(rèn)同資產(chǎn)證券化的稅收優(yōu)惠，只要取得相應(yīng)發(fā)票，即可實現(xiàn)增值稅鏈條的抵扣，而有些區(qū)域稅務(wù)機構(gòu)不認(rèn)定資產(chǎn)證券化的融資成本可按差額申報納稅，造成資產(chǎn)證券化融資稅負(fù)增加。

（四）信息披露不完善

理論上來講，租賃資產(chǎn)證券化投資者應(yīng)更關(guān)注債項評級而非主體評級，但基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露不充分、不完善導(dǎo)致投資人識別風(fēng)險的難度較大。部分產(chǎn)品只公開披露了原始權(quán)益人的相關(guān)信息，基礎(chǔ)資產(chǎn)信息語焉不詳，項目的真實風(fēng)險難以識別和判斷。

（五）風(fēng)險管理能力不足

基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本特征是現(xiàn)金流穩(wěn)定且可轉(zhuǎn)讓，近年來發(fā)生的基礎(chǔ)資產(chǎn)違約事件增多，除了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的客觀影響，融資租賃公司風(fēng)險管理能力不足是重要內(nèi)因。一是經(jīng)營模式以類信貸為主，盈利模式依賴?yán)睿狈γ鞔_的行業(yè)方向定位，戰(zhàn)略風(fēng)險較大;二是缺乏完善的風(fēng)險管理體系，風(fēng)險管理體系照搬銀行，尚未建立適合融資租賃行業(yè)特點的風(fēng)控體系;三是對租賃物處置能力不足，以主體信用為第一評價標(biāo)準(zhǔn)，租賃物的選擇僅能滿足形式合規(guī)，一旦主體違約，缺乏通用價值的租賃物變現(xiàn)困難。

四、融資租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展建議

（一）完善法律法規(guī)，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)

一是以《民法典》編纂工作為契機，建立統(tǒng)一的動產(chǎn)擔(dān)保登記制度，并把融資租賃登記納入統(tǒng)一的動產(chǎn)擔(dān)保登記范疇，解決融資租賃法律法規(guī)不完善問題，提高融資租賃登記法律地位。二是建議相關(guān)部門逐步建立系統(tǒng)完善的法律法規(guī)體系，明確規(guī)定資產(chǎn)證券化稅收優(yōu)惠政策，降低交易成本。三是盡管監(jiān)管機構(gòu)和發(fā)行市場很難統(tǒng)一，但應(yīng)確保不同監(jiān)管機構(gòu)和市場自律監(jiān)管的步伐一致、標(biāo)準(zhǔn)一致，避免監(jiān)管套利行為。四是應(yīng)促進(jìn)已發(fā)行產(chǎn)品實現(xiàn)跨市場交易，加強租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易平臺建設(shè)，使得租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品豐富、投資者多元、交易活躍。

（二）強化資產(chǎn)證券化信息披露要求

建議制定完善清晰的披露標(biāo)準(zhǔn)、制定下發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化的披露模板。要求評級機構(gòu)充分披露評級假設(shè)、方法、流程以及利益沖突信息，充分披露ABS 壓力測試的現(xiàn)金流和抵押信息。尤其要加強基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露，充分披露每個基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押擔(dān)保及相關(guān)信息。

（三）加強中介機構(gòu)的監(jiān)管和自律

一是監(jiān)管部門制定更加嚴(yán)厲的處罰措施，明確市場禁入條件，加大中介機構(gòu)的違約成本。二是中介機構(gòu)自身應(yīng)建立長效機制。以評級公司為例，應(yīng)規(guī)范評級流程和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，對評級形成有效約束，確保工作人員履職盡責(zé)。

（四）提高租賃公司專業(yè)化經(jīng)營和風(fēng)險管理能力

融資租賃公司應(yīng)有明確的行業(yè)定位，形成清晰的發(fā)展戰(zhàn)略，提高直租業(yè)務(wù)占比，走專業(yè)化經(jīng)營道路;應(yīng)注重引入專業(yè)的風(fēng)險管理人才，搭建系統(tǒng)完善的風(fēng)險管理體系，以提高發(fā)行主體在市場上的認(rèn)可度。

五、融資租賃資產(chǎn)證券化趨勢展望

ABS對發(fā)起人的意義不言而喻，融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)流程的標(biāo)準(zhǔn)化，將使ABS由交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品，變成一種常規(guī)融資渠道。由于融資租賃資產(chǎn)證券化滲透率較低，未來提升空間和發(fā)展?jié)摿薮螅@種增長必然是穩(wěn)定增長，而非迅猛增長，主要原因如下：一是租賃行業(yè)目前處于轉(zhuǎn)型期和陣痛期，行業(yè)整合分化趨勢明顯。二是行業(yè)發(fā)展要求健康有序的市場，要規(guī)模不要質(zhì)量、以犧牲風(fēng)險控制為代價的業(yè)務(wù)發(fā)展難以為繼。三是ABS投資者也更加理性成熟，現(xiàn)金流來源分散度高、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、后備機構(gòu)進(jìn)入難度低的基礎(chǔ)資產(chǎn)是未來ABS配置方向。但融資租賃資產(chǎn)證券化也深刻影響和推動創(chuàng)新。如平安租賃和遠(yuǎn)東租賃，按照資產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)篩選和收購合適的租賃資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化，獲取發(fā)行利率與受讓資產(chǎn)價格的利差。這種新的業(yè)務(wù)模式，表面是一種通道模式，但實際上要基于租賃公司在資本市場上贏得認(rèn)可這一前提，也需要較高的資產(chǎn)管理能力。未來，資產(chǎn)證券化供給的增加將使得發(fā)行費用大大降低，而服務(wù)商則可通過市場規(guī)模的增加驅(qū)動業(yè)績增長，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化將帶來多贏的市場格局。

（責(zé)任編輯? ? 劉西順;校對? ?XS）