韓鈺

摘? ?要：當(dāng)前我國(guó)金融控股集團(tuán)發(fā)展迅速且類型多樣，部分集團(tuán)利用關(guān)聯(lián)交易，杠桿資金快速擴(kuò)張、野蠻生長(zhǎng)，外部負(fù)面效應(yīng)凸顯。本文從分業(yè)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的視角，全面梳理金融控股集團(tuán)的發(fā)展演變，認(rèn)為金融控股集團(tuán)具有“太連接不能倒”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征，并提出監(jiān)管部門應(yīng)守好監(jiān)管陣地和法律底線，限制金融控股集團(tuán)的野蠻發(fā)展，從構(gòu)建監(jiān)管生態(tài)、明確發(fā)展邊界、建立法律規(guī)范、加強(qiáng)行為監(jiān)管等方面從嚴(yán)管控，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：金融控股集團(tuán);分業(yè)經(jīng)營(yíng);混業(yè)經(jīng)營(yíng);監(jiān)管邏輯;風(fēng)險(xiǎn)防控

中圖分類號(hào)：F830? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2019）11-0068-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.11.010

近年來(lái)，我國(guó)金融業(yè)改革開(kāi)放力度不斷加大，金融企業(yè)、非金融企業(yè)等通過(guò)發(fā)起設(shè)立、并購(gòu)、參股等方式投資金融機(jī)構(gòu)，形成跨領(lǐng)域、跨業(yè)態(tài)、跨區(qū)域、跨國(guó)境的金融控股集團(tuán)。該類控股集團(tuán)通過(guò)整合不同類型金融機(jī)構(gòu)資源開(kāi)展綜合經(jīng)營(yíng)，涉及領(lǐng)域廣、社會(huì)影響力大。部分金融控股集團(tuán)利用不同類型機(jī)構(gòu)的監(jiān)管縫隙，撬動(dòng)債務(wù)資金、杠桿資金，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易為自身謀取不正當(dāng)利益，引起監(jiān)管層和社會(huì)各界的關(guān)注。為加強(qiáng)實(shí)業(yè)與金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，防范風(fēng)險(xiǎn)跨機(jī)構(gòu)跨業(yè)態(tài)傳遞，自2018年以來(lái)，“一行兩會(huì)”加強(qiáng)非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管，對(duì)5家金融控股集團(tuán)開(kāi)展模擬監(jiān)管試點(diǎn)，通過(guò)《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）提出宏觀審慎管理、穿透式監(jiān)管、協(xié)調(diào)監(jiān)管等。本文全面梳理國(guó)內(nèi)外金融控股集團(tuán)的發(fā)展演變歷程，以期為完善金融控股集團(tuán)監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

一、金融控股集團(tuán)的演變邏輯

由于各國(guó)的歷史背景和金融活動(dòng)實(shí)踐不盡相同，金融控股集團(tuán)的定義和表現(xiàn)也不盡相同，迄今沒(méi)有形成完全統(tǒng)一的理解。根據(jù)人民銀行2019年7月發(fā)布的《管理辦法》，金融控股公司為“依法設(shè)立，對(duì)兩個(gè)或兩個(gè)以上不同類型金融機(jī)構(gòu)擁有實(shí)質(zhì)控制權(quán)、自身僅開(kāi)展股權(quán)管理、不直接從事商業(yè)性金融活動(dòng)的有限責(zé)任公司或者股份有限公司”，金融控股集團(tuán)為“金融控股公司及其所控股機(jī)構(gòu)共同構(gòu)成的企業(yè)法人聯(lián)合體”。本文從歷史的視角，梳理國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者對(duì)分業(yè)經(jīng)營(yíng)和混業(yè)經(jīng)營(yíng)的認(rèn)識(shí)變遷以及金融控股集團(tuán)的發(fā)展變遷。

（一）金融危機(jī)促使混業(yè)經(jīng)營(yíng)向分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制變革

分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制產(chǎn)生于20 世紀(jì)30 年代大危機(jī)之后的美國(guó)。在此之前， 受古典經(jīng)濟(jì)理論的影響，美國(guó)立法對(duì)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍基本上沒(méi)有限制，在強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力和利益驅(qū)動(dòng)下， 大量資金從實(shí)體部門加速撤出，將許多短期資金盲目運(yùn)用在高風(fēng)險(xiǎn)證券投資上（李靜，2012）。商業(yè)銀行從美聯(lián)儲(chǔ)以較低的利率貼入資金，轉(zhuǎn)手提高1倍借給證券公司，證券公司再以貼現(xiàn)利率4倍價(jià)格借給投機(jī)者，價(jià)格持續(xù)推高，風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚（楊長(zhǎng)紅，2008）。1929年危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)證券市場(chǎng)崩潰，大量銀行擠兌，有上萬(wàn)家銀行倒閉或合并，引發(fā)了全球范圍的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。危機(jī)過(guò)后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為：銀行業(yè)和證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)是造成銀行倒閉、金融危機(jī)的最主要原因，如Friedman 和Schwartz（1963）經(jīng)過(guò)大量的實(shí)證分析認(rèn)為，證券業(yè)相較于銀行業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特性，銀行業(yè)為追求高利潤(rùn)，必然會(huì)將大量資金配置到證券行業(yè)，普遍過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)配置比例必然引發(fā)大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。1933年美國(guó)頒布《格拉斯—斯蒂格爾法》，禁止吸收存款的機(jī)構(gòu)單獨(dú)或聯(lián)合發(fā)行、承銷、出售股票、政府債券、企業(yè)債券或其他證券。此后，又相繼頒布了《證券交易法》和《投資公司法》等。至此，美國(guó)進(jìn)入了約半個(gè)多世紀(jì)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代，同時(shí)也誕生了純粹意義上的商業(yè)銀行和投資銀行。

（二）分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下金融效率的內(nèi)在訴求推動(dòng)綜合化金融控股集團(tuán)出現(xiàn)

20世紀(jì)30 年代至70 年代，分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制為維護(hù)美國(guó)金融體系穩(wěn)定、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了重要作用。但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融長(zhǎng)期快速發(fā)展，部分研究人員認(rèn)為分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下金融機(jī)構(gòu)規(guī)模小、業(yè)務(wù)單一，難以發(fā)揮混業(yè)經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)，并提出混業(yè)經(jīng)營(yíng)不僅不會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)，還起到了分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。如Min、Hoang 和 Sul（1997）用《銀行家》雜志評(píng)出的世界 500 家大銀行中 12 個(gè)國(guó)家的 195 個(gè)銀行樣本，對(duì)它們 1983—1993 年的小組數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)體制銀行的平均表現(xiàn)顯著高于實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制銀行的平均表現(xiàn)水平;San-tomero 等（2001）指出，由于銀行經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)，除了能同時(shí)對(duì)客戶推銷其他銀行產(chǎn)品，即具有較多的分行等成本優(yōu)勢(shì)之外，也節(jié)省了消費(fèi)者收集信息的時(shí)間和交易成本。具體實(shí)踐中，部分商業(yè)銀行開(kāi)始通過(guò)變相設(shè)立內(nèi)部投資銀行部門或?qū)ζ渌愋徒鹑跈C(jī)構(gòu)并購(gòu)重組等方式向投資銀行滲透。如，花旗銀行為規(guī)避分業(yè)經(jīng)營(yíng)的法律限制，于1968年成立花旗公司作為花旗銀行的母公司，并逐步通過(guò)相互持股、并購(gòu)等形式控制了銀行、證券、投資信托、保險(xiǎn)、融資租賃等多種金融服務(wù)公司。英國(guó)1986年廢除了證券自營(yíng)與經(jīng)紀(jì)相分離的制度，允許銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。1993年歐盟實(shí)行《第二號(hào)銀行指令》，確認(rèn)歐盟各國(guó)可通過(guò)全能銀行的方式經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。日本于1997—1998年開(kāi)始實(shí)施金融體系改革， 出臺(tái)了銀行法、證券交易法、保險(xiǎn)法等20多項(xiàng)法律，廢除了銀行不能經(jīng)營(yíng)證券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的禁令， 允許金融機(jī)構(gòu)跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)各種金融業(yè)務(wù)。美國(guó)1999年通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，該法案廢除了1933年《格拉斯—斯蒂格爾法》有關(guān)條款，從法律上消除了銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)范圍上的邊界，金融業(yè)再次邁入綜合經(jīng)營(yíng)時(shí)代。較多研究人員認(rèn)為金融控股集團(tuán)的綜合化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了金融創(chuàng)新和資源配置效率提升，能充分發(fā)揮混業(yè)經(jīng)營(yíng)的協(xié)同優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)（Konishi，2002;Kang和Liu，2007;張燁，2004;謝平，2004），國(guó)內(nèi)部分研究人員認(rèn)為隨著我國(guó)金融業(yè)發(fā)展與國(guó)際接軌，放松金融管制，由分業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)渡到金融控股集團(tuán)模式下的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，是金融業(yè)發(fā)展的必然選擇和迫切命題（趙錫軍，2007）。

（三）綜合化經(jīng)營(yíng)模式下大規(guī)模經(jīng)濟(jì)危機(jī)再次引發(fā)對(duì)監(jiān)管不足的思考

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)大型金融集團(tuán)憑借控股商業(yè)銀行、投資銀行等跨領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)，積極開(kāi)展業(yè)務(wù)合作和產(chǎn)品創(chuàng)新。受美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策刺激，美國(guó)商業(yè)銀行將發(fā)放給“無(wú)收入、無(wú)工作、無(wú)財(cái)產(chǎn)”借款人的大量次級(jí)貸款轉(zhuǎn)讓給投資銀行，層層包裝為次貸抵押債券MBS、擔(dān)保債務(wù)憑證CDO、信用違約互換CDS等資產(chǎn)支持證券，并售賣給全球的保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金、投資銀行及其他金融投資者，同樣，風(fēng)險(xiǎn)也相伴相生傳遞至全球金融市場(chǎng)，全球金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)度和脆弱性大大增加（雷良海，2009）。因此當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)改變低利率政策時(shí)，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格下跌，次級(jí)貸款支持的金融衍生產(chǎn)品價(jià)格大幅跳水，并隨著雷曼兄弟等大型金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性困難形成了全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。關(guān)于這場(chǎng)金融危機(jī)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為本質(zhì)原因是貨幣過(guò)度支持了存量資產(chǎn)的交易，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，最后泡沫破裂形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中以金融控股集團(tuán)為代表的綜合化經(jīng)營(yíng)是金融衍生品無(wú)節(jié)制創(chuàng)新的重要載體和助推器（黃繼匯，2009;Kaminsky和Reinhart，2000;張曉樸，2010;李靜，2012等），過(guò)度創(chuàng)新的金融衍生產(chǎn)品加劇了金融系統(tǒng)的復(fù)雜結(jié)構(gòu)（Acemogluetal，2015）。Kaminsky和Reinhart（2000）針對(duì)性地研究了金融子行業(yè)間的跨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)交叉性。同時(shí)，部分學(xué)者認(rèn)為次貸危機(jī)對(duì)金融監(jiān)管缺位的后果作了深刻的刻畫（鄧翔和李雪嬌，2008）。

（四）金融控股集團(tuán)的負(fù)外部性需要監(jiān)管介入引導(dǎo)

金融控股集團(tuán)是各類金融活動(dòng)的高度集合，其交叉性、關(guān)聯(lián)性、傳導(dǎo)性特征決定了整體風(fēng)險(xiǎn)不再是個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單相加，而是具有復(fù)雜的內(nèi)在機(jī)理和風(fēng)險(xiǎn)外部性，無(wú)法單純依靠市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)“內(nèi)部化”，只有監(jiān)管介入才能避免風(fēng)險(xiǎn)大量溢出形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（鐘建，2006）。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了金融監(jiān)管體制改革，在某種程度上分業(yè)經(jīng)營(yíng)的理念又開(kāi)始回歸。比如美國(guó)2010年通過(guò)的《多德—弗蘭克法案》中提出的沃爾克規(guī)則嚴(yán)格限制了銀行集團(tuán)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，任何具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)，都將劃入美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管范圍之中（李文泓和陳璐，2009），實(shí)施更加嚴(yán)格的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。英國(guó)2011年的維克斯報(bào)告提出了“圍欄法則”，隔離零售銀行、批發(fā)銀行和投資銀行業(yè)務(wù);歐盟2012年的利卡寧報(bào)告要求銀行集團(tuán)強(qiáng)制隔離銀行法人實(shí)體和其他銀行業(yè)務(wù)法人實(shí)體，建立起有效的防火墻。

從上述情況看，對(duì)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了混業(yè)—分業(yè)—金融控股集團(tuán)模式的混業(yè)—加強(qiáng)金融控股集團(tuán)限制的發(fā)展過(guò)程，金融控股集團(tuán)是風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)金融效率的權(quán)衡讓步的產(chǎn)物，長(zhǎng)期忽視風(fēng)險(xiǎn)防范、追逐金融效率會(huì)累積大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)。金融監(jiān)管必須與金融創(chuàng)新的發(fā)展相適應(yīng)，否則就可能累積大規(guī)模金融風(fēng)險(xiǎn)，以致引發(fā)金融危機(jī)。

二、我國(guó)金融控股集團(tuán)的發(fā)展?fàn)顩r及存在的問(wèn)題

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)一直實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)管理體制，進(jìn)入21世紀(jì)，國(guó)家開(kāi)始放松分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，2002年批準(zhǔn)了中信集團(tuán)、光大集團(tuán)和平安集團(tuán)作為3家首批金融控股集團(tuán)，允許通過(guò)金融控股的形式在金融領(lǐng)域開(kāi)展跨業(yè)投資和綜合化經(jīng)營(yíng)。此后，陸續(xù)修訂或出臺(tái)了部分規(guī)定，為銀行、保險(xiǎn)、證券、信托、融資租賃、基金等金融子行業(yè)的跨業(yè)投資以及非金融行業(yè)與金融行業(yè)的跨業(yè)融合打通了發(fā)展通道。從最終受益人即股東類型看，金融控股集團(tuán)可分為銀行機(jī)構(gòu)控股型、非銀行金融機(jī)構(gòu)控股型、中央非金融企業(yè)控股型、地方國(guó)有企業(yè)控股型、民營(yíng)企業(yè)控股型、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)控股型等6類。目前主要呈現(xiàn)以下三個(gè)發(fā)展特征：

（一）股權(quán)架構(gòu)網(wǎng)狀交叉、復(fù)雜關(guān)聯(lián)增強(qiáng)了信息不對(duì)稱程度

受金融高額利潤(rùn)的吸引，部分企業(yè)利用政策漏洞，暗中布局銀行、證券、保險(xiǎn)等金融領(lǐng)域。據(jù)中信財(cái)富不完全統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月末，入股2家以上金融機(jī)構(gòu)的民企超過(guò)100家，持股5家金融機(jī)構(gòu)以上的達(dá)29家，而入股金融機(jī)構(gòu)數(shù)量最多的“明天系”早在1998年就開(kāi)始借助農(nóng)商行、城商行改制和增資擴(kuò)股時(shí)機(jī)暗中布局銀行板塊;21世紀(jì)初又利用A股市場(chǎng)熊市入股一大批證券公司、信托公司;隨著保險(xiǎn)入股放開(kāi)，又繼續(xù)通過(guò)入股、發(fā)起設(shè)立等方式布局保險(xiǎn)板塊，其間通過(guò)交叉持股、循環(huán)注資、虛假注資等不法手段，控制金融機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)44家，股權(quán)關(guān)系跨業(yè)態(tài)、跨領(lǐng)域情況突出，信息不對(duì)稱情況嚴(yán)重，難以實(shí)施有效監(jiān)管。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融、數(shù)字金融等新型業(yè)態(tài)領(lǐng)域監(jiān)管不足

隨著金融行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的深度發(fā)展，部分民營(yíng)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依托互聯(lián)網(wǎng)客戶群體廣、數(shù)據(jù)資源多、信息連接迅速等優(yōu)勢(shì)，不僅在銀行、保險(xiǎn)、證券等傳統(tǒng)金融領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)快速發(fā)展，還在小額貸款、消費(fèi)金融、P2P、中介支付等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了快速增長(zhǎng)。如，螞蟻金服旗下管轄網(wǎng)商銀行、天弘基金、螞蟻基金銷售公司、眾安保險(xiǎn)、國(guó)泰產(chǎn)險(xiǎn)、信美人壽相互保險(xiǎn)、上海螞蟻?lái)嵄１ｋU(xiǎn)代理、螞蟻保保險(xiǎn)代理、支付寶、借唄、花唄等機(jī)構(gòu)，雖然銀行、基金、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)取得了金融牌照，但由于新型模式創(chuàng)新多、監(jiān)管頂層設(shè)計(jì)不夠細(xì)致、傳統(tǒng)監(jiān)管手段難以覆蓋等原因，具體運(yùn)行中監(jiān)管明顯不足。

（三）過(guò)度杠桿、關(guān)聯(lián)交易的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)凸顯

混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式下，不同金融業(yè)態(tài)的子公司或同一公司的不同類型業(yè)務(wù)之間，因?yàn)榇嬖诖罅康臉I(yè)務(wù)合作、資金劃轉(zhuǎn)、利潤(rùn)轉(zhuǎn)移、相互擔(dān)保且難以穿透監(jiān)管，極易發(fā)生監(jiān)管套利、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部交易、“防火墻”失守等問(wèn)題，甚至可能擾亂金融市場(chǎng)秩序，引發(fā)金融混亂。從我國(guó)具體情況看，自2012年開(kāi)始資管政策持續(xù)放寬，金融控股集團(tuán)旗下的銀行、證券、基金、保險(xiǎn)、信托、期貨等領(lǐng)域的聯(lián)系通過(guò)資管資產(chǎn)變得更加緊密，資金流動(dòng)更加頻繁，風(fēng)險(xiǎn)外溢性和社會(huì)危害性呈倍數(shù)增加。如2014年前海人壽通過(guò)相互持股構(gòu)筑了極其復(fù)雜的母子公司網(wǎng)絡(luò)，形成了擁有上百家企業(yè)的“寶能系”，并在“股災(zāi)”期間，利用前海人壽保費(fèi)、“名股實(shí)債”、資管計(jì)劃等提供的近400億元資金在資本市場(chǎng)頻頻舉牌，一度引發(fā)了部分實(shí)體企業(yè)和資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。

因此，總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)金融控股集團(tuán)在早期政策鼓勵(lì)下實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，在組織方式、股權(quán)架構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式等方面發(fā)生了顯著變化。但隨著業(yè)務(wù)領(lǐng)域延伸和快速粗放發(fā)展，金融控股集團(tuán)信息不透明、連接復(fù)雜等問(wèn)題逐步凸顯，監(jiān)管套利、關(guān)聯(lián)交易、非法交易、風(fēng)險(xiǎn)隱蔽等社會(huì)負(fù)面效應(yīng)急劇增強(qiáng)，需引起高度重視。

三、金融控股集團(tuán)的演變邏輯和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理：太連接不能倒

2008年金融危機(jī)后，監(jiān)管和公眾的注意力主要放在了“太大而不能倒”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上。我們認(rèn)為金融控股集團(tuán)天然具有混業(yè)擴(kuò)張沖動(dòng)和強(qiáng)大風(fēng)險(xiǎn)“基因”，隨著金融控股集團(tuán)的擴(kuò)展蔓延，金融格局將發(fā)展成為由新、老、大、小不同金融機(jī)構(gòu)組成且連接緊密的媒介網(wǎng)絡(luò)，除了大型金融機(jī)構(gòu)引發(fā)的“太大不能倒”的問(wèn)題外，金融控股集團(tuán)“太連接不能倒”的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是重點(diǎn)關(guān)注和防范的風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為當(dāng)金融控股集團(tuán)連接廣度、連接深度、連接復(fù)雜度發(fā)展到一定程度時(shí)，就形成了與金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)與個(gè)人等緊密連接的系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)，一旦金融控股集團(tuán)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)對(duì)系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)上的其他個(gè)體迅速產(chǎn)生影響，進(jìn)而產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)危害，迫使政府對(duì)其采取救助措施。即金融控股集團(tuán)依據(jù)其連接特性，顯著放大了風(fēng)險(xiǎn)傳染性和社會(huì)危害性，具有典型的“太連接不能倒”特征。

（一）金融控股集團(tuán)具有天然混業(yè)沖動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)“基因”

金融控股集團(tuán)建立的初衷是為了利用跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨區(qū)域的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，達(dá)到金融資源配置效率最大化;同時(shí)，金融控股集團(tuán)混業(yè)經(jīng)營(yíng)放大了道德風(fēng)險(xiǎn)和利益沖突，對(duì)金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管形成了挑戰(zhàn)，帶來(lái)了跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)傳遞，這又與金融控股集團(tuán)建立的初衷相違背，即“混業(yè)悖論”。與此類似，從金融控股集團(tuán)的演變分析看，金融控股集團(tuán)的產(chǎn)生就是為了利用協(xié)同效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)金融效率的最大化。實(shí)踐證明，即使金融控股集團(tuán)通過(guò)設(shè)立子公司的形式實(shí)現(xiàn)某一行業(yè)的專業(yè)經(jīng)營(yíng)，但由于集團(tuán)內(nèi)各子公司之間存在緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系和業(yè)務(wù)合作，整個(gè)金融控股集團(tuán)可以實(shí)現(xiàn)金融資源在各個(gè)金融業(yè)態(tài)和實(shí)體企業(yè)之間進(jìn)行調(diào)配、使用，實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)上的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，達(dá)到金融控股集團(tuán)建立的初衷。因此，筆者認(rèn)為金融控股集團(tuán)不論以何種形式存在，其從誕生之日起就具有強(qiáng)烈的沖破物理隔離實(shí)現(xiàn)信息充分融合共享的初衷，天然具有混業(yè)經(jīng)營(yíng)的沖動(dòng)。

相應(yīng)地，金融控股集團(tuán)混業(yè)經(jīng)營(yíng)具有三個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)“基因”：一是信息不透明。金融控股集團(tuán)組織架構(gòu)、規(guī)模構(gòu)成比較復(fù)雜且動(dòng)態(tài)變化，不同子公司之間可以比較容易地實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)合作和聯(lián)系互動(dòng)，也能比較容易地規(guī)避監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利和風(fēng)險(xiǎn)變現(xiàn)。如，當(dāng)前部分金融控股集團(tuán)存在過(guò)度杠桿問(wèn)題，金融控股集團(tuán)發(fā)行債務(wù)取得資金之后，再以股權(quán)形式注入金融控股集團(tuán)內(nèi)部的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，達(dá)到所謂的“少投入、多產(chǎn)出”。二是風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜性。金融控股集團(tuán)相當(dāng)于一個(gè)小型的金融系統(tǒng)，集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)具有復(fù)雜性，不是集團(tuán)內(nèi)部各個(gè)實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單加總，難以找到一個(gè)固定、精準(zhǔn)的衡量方法。通常情況下，投資者和監(jiān)管部門難以準(zhǔn)確把握金融控股集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，多數(shù)情況下，集團(tuán)內(nèi)部人員也難以作出客觀判斷。三是道德風(fēng)險(xiǎn)。金融控股集團(tuán)一味追求金融效率可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)累積和擴(kuò)大。對(duì)于集團(tuán)的銀行等具有信用創(chuàng)造能力的金融機(jī)構(gòu)，可能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到政府及社會(huì)公眾，進(jìn)而形成大而不能倒。而集團(tuán)內(nèi)部的非銀行金融機(jī)構(gòu)會(huì)預(yù)期在危機(jī)的時(shí)候得到集團(tuán)內(nèi)的銀行以及集團(tuán)的幫助，這樣會(huì)刺激金融控股集團(tuán)和集團(tuán)內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)行為。綜上所述，金融控股集團(tuán)因?yàn)樘烊痪哂谢鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)的沖動(dòng)，相應(yīng)地也攜帶了信息不透明、風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜性、道德風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在基因。

（二）金融控股集團(tuán)“太連接不能倒”

金融控股集團(tuán)不同于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)，是由較多子公司組合而成，其產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的主要因素和風(fēng)險(xiǎn)演變特征具有一定的復(fù)雜性和特殊性。根據(jù)科斯交易成本理論，金融控股集團(tuán)是契約的集合體，集團(tuán)內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)入導(dǎo)出的動(dòng)態(tài)平衡中維系著社會(huì)資源有效配置的功能。金融機(jī)構(gòu)之間、金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的業(yè)務(wù)往來(lái)主要為債務(wù)契約、權(quán)益契約、保險(xiǎn)契約、衍生金融契約及其他各類隱性契約等。如金融控股集團(tuán)母公司與子公司之間存在股權(quán)關(guān)系，內(nèi)外部金融機(jī)構(gòu)之間的拆借、金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)之間的借貸等為債權(quán)關(guān)系。透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，不論是股權(quán)關(guān)系還是債權(quán)關(guān)系，其發(fā)生的媒介均為即期或遠(yuǎn)期資金。同樣，金融控股集團(tuán)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和擴(kuò)散主要依靠有形的即期或遠(yuǎn)期“資金”交易和無(wú)形的“信息”交換。本文認(rèn)為衡量金融控股集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)大小和外溢性的重要指標(biāo)可分為三類：一是連接廣度（[Rg]），即金融控股集團(tuán)內(nèi)部控制的子公司個(gè)數(shù)、業(yè)務(wù)領(lǐng)域以及外部連接客戶數(shù)、涉及領(lǐng)域等方面;二是連接深度（[De]），即金融控股集團(tuán)內(nèi)部子公司之間以及與外部金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)及個(gè)人客戶的聯(lián)系緊密度;三是連接復(fù)雜度（[Co]），即金融控股集團(tuán)內(nèi)部子公司之間以及與外部金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)及個(gè)人客戶的結(jié)構(gòu)復(fù)雜度、聯(lián)動(dòng)性等。金融控股集團(tuán)實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況下，資金流轉(zhuǎn)速度大大提高，相應(yīng)地金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散速度也大大提高。金融控股集團(tuán)內(nèi)部子公司之間與外部金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)之間的聯(lián)系越廣、越深，資金流轉(zhuǎn)速度越高，風(fēng)險(xiǎn)程度和擴(kuò)散速度也越高。為更清晰地說(shuō)明這個(gè)事實(shí)，我們構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)易金融系統(tǒng)。

假設(shè)金融機(jī)構(gòu)[R0]、[R1]、[R2]，實(shí)體企業(yè)[S0]、[S1]，個(gè)人客戶[P0]，其中[R1]、[R2]和[S0]屬于一個(gè)金融控股集團(tuán)。同時(shí)，我們假設(shè)實(shí)體企業(yè)[S1]與金融機(jī)構(gòu)[R1]之間、個(gè)人客戶[P0]與金融機(jī)構(gòu)[R2]之間、金融機(jī)構(gòu)[R2]與[R0]之間，以及金融控股集團(tuán)內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)[R1]與實(shí)體企業(yè)[S0]之間存在業(yè)務(wù)往來(lái)。金融機(jī)構(gòu)之間、金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的業(yè)務(wù)往來(lái)主要為債務(wù)契約、權(quán)益契約、保險(xiǎn)契約、衍生金融契約及其他各類隱性契約等，伴隨契約往來(lái)的主要為有形的即期或遠(yuǎn)期“資金”交易和無(wú)形的“信息”交換。相應(yīng)地，我們將上述資金交易分別稱為[C1]、[C2]、[C3]、[C4]，信息交換稱為[I1]、[I2]、[I3]、[I4]（見(jiàn)圖1）。

單從有形的資金交易看，在金融機(jī)構(gòu)[R1]、[R2]與實(shí)體企業(yè)[S0]之間不存在金融控股聯(lián)系的情況下，資金交易[C1]、[C2]、[C3]、[C4]相對(duì)獨(dú)立，不具有緊密關(guān)聯(lián)性，風(fēng)險(xiǎn)傳染性也較低。若資金交易[C1]出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，主要影響企業(yè)[S1]與金融機(jī)構(gòu)[R1]，對(duì)資金交易[C2]、[C3]、[C4]以及其他金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等影響不大。在金融機(jī)構(gòu)[R1]、[R2]與實(shí)體企業(yè)[S0]屬于一個(gè)金融控股集團(tuán)的情況下，集團(tuán)內(nèi)部三個(gè)子公司之間通過(guò)股權(quán)關(guān)系和業(yè)務(wù)合作，具有超出一般金融機(jī)構(gòu)的緊密聯(lián)系。隨著金融控股集團(tuán)連接廣度和深度提高，子公司[R1]、[R2]、[S0]之間資金流轉(zhuǎn)速度和頻率也大大提高，最終實(shí)現(xiàn)資金和風(fēng)險(xiǎn)的自由流動(dòng)。因此，在金融控股集團(tuán)深度混業(yè)經(jīng)營(yíng)情況下，資金交易[C1]、[C2]、[C3]、[C4]之間通過(guò)金融控股集團(tuán)各子公司之間的無(wú)障礙連接，建立了緊密聯(lián)系。當(dāng)資金交易[C1]發(fā)生違約時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)金融控股集團(tuán)各子公司傳遞至資金交易[C2]、[C3]、[C4]，金融機(jī)構(gòu)[R1]、[R2]、[R0]，以及企業(yè)[S0]、個(gè)人[P0]。同樣，當(dāng)金融控股集團(tuán)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于集團(tuán)內(nèi)各子公司之間、與外部其他金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)、個(gè)人之間存在緊密聯(lián)系，風(fēng)險(xiǎn)極易從集團(tuán)內(nèi)部向外迅速擴(kuò)散，進(jìn)而產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面外部效應(yīng)。如金融機(jī)構(gòu)[R1]與關(guān)聯(lián)企業(yè)[S0]之間的資金交易[C4]發(fā)生違約，在集團(tuán)無(wú)法自我消化風(fēng)險(xiǎn)的情況下，有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)[R1]、[R2]向?qū)嶓w企業(yè)[S1]、金融機(jī)構(gòu)[R0]、個(gè)人客戶[P0]擴(kuò)散，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)傳染。以此類推，隨著金融控股集團(tuán)內(nèi)子公司、外部金融機(jī)構(gòu)和客戶數(shù)量增多，金融機(jī)構(gòu)[Rn]、實(shí)體企業(yè)[Sn]、個(gè)人客戶[Pn]，[n]不斷增加甚至趨向無(wú)窮大的情況下，金融控股集團(tuán)連接廣度（[Rg]）將進(jìn)一步增大、連接深度（[De]）進(jìn)一步提高，且連接復(fù)雜度（[CO]）越來(lái)越高，難以進(jìn)行準(zhǔn)確估算和計(jì)量。此時(shí)，若某一領(lǐng)域發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，在金融控股集團(tuán)無(wú)法自我消化的情況下，金融風(fēng)險(xiǎn)可能由一個(gè)領(lǐng)域迅速擴(kuò)散至其他金融機(jī)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于無(wú)形的信息交換，主要是指信息披露和信息共享。雖然我們?cè)趫D1中象征性標(biāo)注了信息互換[I1]、[I2]、[I3]、[I4]，但實(shí)際上遠(yuǎn)不止于此。不同于資金交易為接觸性傳導(dǎo)，且需在一定條件下、一定時(shí)間內(nèi)完成，信息交換具有四個(gè)典型特征：一是屬于非接觸性傳導(dǎo)，可基于業(yè)務(wù)交易，也可不基于業(yè)務(wù)交易;二是可瞬間完成;三是可反復(fù)多次且不斷強(qiáng)化;四是交換路徑非線性。一般情況下，信息交換是漸變性的傳導(dǎo)過(guò)程，但當(dāng)負(fù)面信息發(fā)生時(shí)，將借助資金媒介、機(jī)構(gòu)媒介、業(yè)務(wù)媒介等向金融體系進(jìn)行非線性擴(kuò)散，并與其他信息相互激發(fā)、相互耦合，具有正負(fù)反饋、交叉共生、不斷演變的回路特性。當(dāng)負(fù)面信息出現(xiàn)，金融控股集團(tuán)復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)就起到了“放大鏡”和“擴(kuò)音器”的作用，極易將某一負(fù)面信息傳遞至整個(gè)金融系統(tǒng)，引發(fā)系統(tǒng)性震蕩。當(dāng)金融控股集團(tuán)發(fā)展到一定程度，隨著連接廣度（[Rg]）增大、連接深度（[De]）提高，以及連接復(fù)雜度（[CO]）的增加，負(fù)面信息的傳播速度將進(jìn)一步擴(kuò)大，擴(kuò)散范圍將進(jìn)一步增加，金融控股集團(tuán)“太連接”引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將成倍提高。如，金融機(jī)構(gòu)[R1]與實(shí)體企業(yè)[S1]之間發(fā)生了信用違約，產(chǎn)生了負(fù)面信息[I1]。當(dāng)金融控股集團(tuán)內(nèi)子公司、外部金融機(jī)構(gòu)和客戶數(shù)量增多，金融機(jī)構(gòu)[Rn]、實(shí)體企業(yè)[Sn]、個(gè)人客戶[Pn]，[n]不斷增加甚至趨向無(wú)窮大的情況下，負(fù)面信息[I1]將快速地傳遞至金融體系內(nèi)其他機(jī)構(gòu)、企業(yè)或個(gè)人，形成“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的金融格局。

四、政策建議：審慎發(fā)展，創(chuàng)新監(jiān)管

基于前文對(duì)我國(guó)金融控股集團(tuán)發(fā)展演變的梳理和內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)邏輯的分析，結(jié)合實(shí)踐和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，提出“守住底線、審慎發(fā)展”的總體方向及以下具體措施：

（一）明晰發(fā)展方向，堅(jiān)守歷史使命和法律底線

針對(duì)我國(guó)金融控股集團(tuán)的發(fā)展現(xiàn)狀，應(yīng)在更高層面引起重視，并從理論和實(shí)踐層面加強(qiáng)調(diào)查研究，理清發(fā)展邏輯。本文認(rèn)為金融控股集團(tuán)從誕生之日起就攜帶了不同于一般金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)基因，具有強(qiáng)烈的混業(yè)經(jīng)營(yíng)沖動(dòng)。監(jiān)管部門應(yīng)從更高的層次理解、闡述金融控股集團(tuán)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)或者綜合化經(jīng)營(yíng)的發(fā)展定位，明晰金融控股集團(tuán)發(fā)展的總體導(dǎo)向，樹(shù)立堅(jiān)決打擊關(guān)聯(lián)交易、非法套利的鮮明態(tài)度，釋放合規(guī)發(fā)展、審慎發(fā)展的強(qiáng)烈信號(hào)，防止金融控股集團(tuán)利用資本騰挪優(yōu)勢(shì)破壞規(guī)則、擾亂市場(chǎng)，避免“太連接而不能倒”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）完善監(jiān)管框架，構(gòu)建全方位的監(jiān)管生態(tài)

雖然我國(guó)金融控股集團(tuán)的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，但在監(jiān)管方面基本處于起步階段。當(dāng)前，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)已經(jīng)成立，旨在加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，補(bǔ)齊監(jiān)管短板，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保障國(guó)家金融安全。對(duì)于銀行、證券、保險(xiǎn)等領(lǐng)域的具體監(jiān)管事務(wù)仍由銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，跨領(lǐng)域協(xié)調(diào)和重大審慎規(guī)制由人民銀行負(fù)責(zé)。但在該模式下，對(duì)于金融控股集團(tuán)內(nèi)部的重大交易、風(fēng)險(xiǎn)防火墻以及互聯(lián)網(wǎng)、民營(yíng)企業(yè)類金融控股集團(tuán)等監(jiān)管仍然不足。因此，當(dāng)前我國(guó)需從更高層面研究建立完善的金融控股集團(tuán)監(jiān)管框架，構(gòu)建全面、公平、高效的監(jiān)管體系?！豆芾磙k法》對(duì)金控集團(tuán)及金控公司的監(jiān)管范圍、市場(chǎng)準(zhǔn)入、股東資質(zhì)、資本來(lái)源、公司治理及關(guān)聯(lián)交易、風(fēng)險(xiǎn)防火墻、過(guò)渡期等一系列關(guān)鍵問(wèn)題做出明確規(guī)范，并提出在并表基礎(chǔ)上，對(duì)金融控股集團(tuán)的資本、行為及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面、持續(xù)、穿透監(jiān)管，不僅有助于防范過(guò)往的金控集團(tuán)的亂象，也為日后的金控公司行業(yè)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。建議在對(duì)金融控股集團(tuán)實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管的基礎(chǔ)上，對(duì)于集團(tuán)內(nèi)分屬各領(lǐng)域的子公司由相關(guān)領(lǐng)域的監(jiān)管部門進(jìn)行具體監(jiān)管，形成統(tǒng)一監(jiān)管與專業(yè)監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管生態(tài)。

（三）把握基本原則，明確審慎的發(fā)展邊界

金融控股集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)外溢性與集團(tuán)規(guī)模、跨業(yè)領(lǐng)域、結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度等因素緊密相關(guān)，可歸結(jié)為上文提出的“連接廣度”“連接深度”“連接復(fù)雜度”等三個(gè)維度。因此，針對(duì)金融控股集團(tuán)的監(jiān)管，建議圍繞上述三個(gè)維度采取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施，限制連接過(guò)廣、過(guò)深、過(guò)復(fù)雜的問(wèn)題，在一定程度上明確金融控股集團(tuán)的發(fā)展邊界。對(duì)于超出常規(guī)發(fā)展邊界的金融控股集團(tuán)，要加強(qiáng)審慎評(píng)估和調(diào)查，嚴(yán)格限制其進(jìn)一步跨領(lǐng)域展業(yè)、設(shè)立機(jī)構(gòu)等擴(kuò)展行為，避免野蠻無(wú)序發(fā)展。

（四）完善法律規(guī)制，建立嚴(yán)明的行為準(zhǔn)則

目前，有關(guān)金融控股集團(tuán)的法律法規(guī)極少。2018年，人民銀行牽頭出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》等與金融控股集團(tuán)有關(guān)的制度規(guī)定，2019年又出臺(tái)了《管理辦法》。上述制度規(guī)定可在一定程度上限制金融控股集團(tuán)的野蠻生長(zhǎng)，但總體上看，仍不能滿足現(xiàn)實(shí)需要。建議從更高層面加大對(duì)金融控股集團(tuán)的立法規(guī)范，從法律層面嚴(yán)厲制止內(nèi)部交易、關(guān)聯(lián)交易等擾亂市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序、引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩、利用控股便利謀取不當(dāng)利益、非法轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)等行為，從行政法規(guī)層面加強(qiáng)對(duì)合規(guī)審慎經(jīng)營(yíng)行為的引導(dǎo)和高風(fēng)險(xiǎn)行為的限制，構(gòu)建“法律嚴(yán)懲、法規(guī)引導(dǎo)”的法律法規(guī)體系，實(shí)現(xiàn)有法可依、有法必依。

（五）明確監(jiān)管重點(diǎn)，完善日常行為監(jiān)管體系

目前，針對(duì)金融控股集團(tuán)的日常行為監(jiān)管一般局限于單家金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場(chǎng)檢查、非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管、市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面，對(duì)于股東資金來(lái)源、業(yè)務(wù)交叉、關(guān)聯(lián)交易等方面監(jiān)管涉及較少。建議在全方位搭建監(jiān)管框架的基礎(chǔ)上，研究確定金融控股集團(tuán)的監(jiān)管重點(diǎn)，如資本充足率、重大交易、關(guān)聯(lián)交易、股東資格、股權(quán)質(zhì)押及變更、信息披露、定期報(bào)告等，并進(jìn)一步明確具體監(jiān)管要求，建立完善的日常行為監(jiān)管體系，增加實(shí)用性和可操作性。

參考文獻(xiàn)：

[1]Friedman，M.，and Anna J. 1963. A Monetary History of the United States，1867-1960[M].Princeton University Press.

[2]Min，S.J.K.Hoang， and W.Sul. 1997. Universal Banking System vs. Specialized Banking System：Do Economies of Scope in Universal Banking System Exist？Proceedings of the 46th Annual Meeting of the Midwest Finance Association.

[3]Stephen G.Cecchetti. 2008. Crisis and Responses：The Federal Reserve and the Financial Crisis of 2007-2008，NBER Working Paper No.14134.

[4]Konishi， M. 2002. Bond Underwriting by Banks and Conflicts of Interest：Evidence from Japan During the Prewar Period，Journal of Banking&Finance，Vol.26.

[5]Kutsuna，K.，J. Smith，and R.Smith. 2007. Banking Relationships and Access to Equity Capital Markets：Evidence from Japan's Main Bank System， Journal of Banking&Finance，31（2）.

[6]李靜.美國(guó)1929 經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的原因探析[J].黑龍江教育學(xué)院學(xué)報(bào)[J].2012，（7）.

[7]楊長(zhǎng)紅.歷史的重現(xiàn)——1929 年的美國(guó)大蕭條[J].金融博覽，2008，（12）.

[8]昌忠澤.對(duì)30年代大蕭條的反思[J].世界經(jīng)濟(jì)，2000，（2）.

[9]雷良海.美國(guó)次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制[J].國(guó)際金融，2009，（1）.

[10]謝平.金融控股公司的發(fā)展和監(jiān)管[M].北京：中信出版社，2004.

[11]張曉樸.系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)研究：演進(jìn)、成因與監(jiān)管[J].國(guó)際金融研究，2010，（7）.

[12]中國(guó)人民銀行西安分行課題組.基于影子銀行視角的我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度及預(yù)警研究[J].金融發(fā)展研究，2018，（11）.

[13]黃繼匯.美國(guó)證交會(huì)提出監(jiān)管改革新框架[N].中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)，2009-7-16.

[14]李文泓，陳璐.美國(guó)、歐盟和英國(guó)金融監(jiān)管改革方案比較：措施、展望與啟示[J].中國(guó)金融，2009，（20）.

[15]夏斌.金融控股公司研究[M].中國(guó)金融出版社，2001年.

[16]陳華，陳榮.我國(guó)產(chǎn)業(yè)資本型金融控股公司關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)：監(jiān)管現(xiàn)狀與監(jiān)管策略[J].武漢金融，2018，（7）.

[17]蔡浩儀.金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管[M].云南人民出版社，2002年.

[18]王廣謙.關(guān)于加強(qiáng)金融中介機(jī)構(gòu)整體性研究的思考[J].金融研究，2003，（8）.

[19]王兆星.機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的變革—銀行監(jiān)管改革探索之七[M].中國(guó)金融出版社，2015年.

[20]張?zhí)N萍，楊友才，牛歡.山東省金融效率、溢出效應(yīng)與外商直接投資——基于空間動(dòng)態(tài)面板Durbin模型的研究[J].管理評(píng)論，2018，（6）.

The Regulatory Logic of the Financial Holding Group

Han Yu

（School of Commerce and Economics， Shandong University of Finance and Economics， Shandong? Jinan 250014）

Abstract：At present，China's financial holding group develops rapidly and there are various types. Leveraged funds expand rapidly，which presents barbaric growth，and external negative effects are highlighted through using related party transactions. From the perspective of separate and mixed operation， this paper combs comprehensively the development and evolution of financial holding companies. It is believed that financial holding companies have the systemic risk characteristics of "too connected but cannot be inverted". And it proposes that the regulatory authorities should abide by the regulatory positions and the legal bottom line，and restrict the barbaric development of financial holding groups. It's necessary to manage and control strictly in constructing regulatory ecology，making clear the development frontier，building the legal norms and strengthening the behavior supervision to precaution the systematic risks.

Key Words：financial holding group，separate business，mixed operation，regulatory logic，risk prevention and control