胡卜文

(愛(ài)丁堡大學(xué)，英國(guó) 愛(ài)丁堡 EH8 9JS)

利率是唯一能夠直接傳導(dǎo)和制約經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的金融變量，它的高低在一定程度上會(huì)影響國(guó)家、企業(yè)和個(gè)人的投資與消費(fèi)行為，乃至于進(jìn)一步作用到金融市場(chǎng)與實(shí)物市場(chǎng)、供給(生產(chǎn))與需求(消費(fèi))市場(chǎng)，對(duì)一國(guó)(區(qū)域)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起到調(diào)控作用。正如凱恩斯學(xué)派所指出的那樣[1]，中央銀行不能直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，它必須借助于貨幣供應(yīng)量，而貨幣供應(yīng)量對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響主要通過(guò)利率來(lái)進(jìn)行傳導(dǎo)，利率的傳導(dǎo)是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定中最為關(guān)鍵且十分有效的運(yùn)行機(jī)制。本文將從利率屬性出發(fā)，揭示利率傳導(dǎo)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的制度安排，探討利率優(yōu)選模式中的軟約束問(wèn)題，從而進(jìn)一步理清利率發(fā)展方向與擇優(yōu)目標(biāo)。

一、利率屬性綜述

(一)利率屬性與傳導(dǎo)機(jī)制

一定時(shí)期內(nèi)利息額與同貸出資本額(本金)的比率就是利率，利率代表了利息水平的高低，是利息水平的衡量指標(biāo)。凱恩斯[2]認(rèn)為“把經(jīng)濟(jì)中任何一個(gè)要素單獨(dú)提出來(lái)，都勢(shì)必會(huì)與利率有一定關(guān)系”。利率的屬性概括起來(lái)包括兩個(gè)組成部分：作為貨幣交易的自然屬性和作為資本獲利的延展屬性。貨幣的基本功能在于交換，貨幣利率的實(shí)現(xiàn)源于交換的過(guò)程，而貨幣交換價(jià)值在于經(jīng)濟(jì)主體在交換過(guò)程產(chǎn)生的相互信任。不同經(jīng)濟(jì)主體間的信任程度不同，貨幣交換過(guò)程中應(yīng)然會(huì)產(chǎn)生不同等級(jí)的利率，隨著貨幣交易的不斷累積與豐富，因此勢(shì)必會(huì)形成利率自然屬性的等級(jí)體系。貨幣交換不僅簡(jiǎn)單作用于經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)行為，還會(huì)作用于經(jīng)濟(jì)主體的投資行為，因?yàn)槔实淖匀粚傩允侵鹄?，?dāng)利率遇到暴利的機(jī)遇，必然不會(huì)輕易放過(guò)，勢(shì)必會(huì)參與其中。貨幣交換用于投資，就變成了資本利率，不同行業(yè)、不同經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的投資會(huì)產(chǎn)生不同等級(jí)的利率，也因此終會(huì)形成利率延展屬性的等級(jí)體系。

若把貨幣利率的等級(jí)體系視為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的初始量級(jí)，那么資本利率則是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的幾何級(jí)量級(jí)。因?yàn)樨泿胖鹄麜?huì)更偏向于投資行為，它作用于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)程中且與各經(jīng)濟(jì)要素的關(guān)聯(lián)度更為緊密。國(guó)家掌握著貨幣的發(fā)行權(quán)，決定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的貨幣投放量，在國(guó)家貨幣制度的安排下，利率會(huì)毫不猶豫率先進(jìn)入購(gòu)買(消費(fèi))與投資(生產(chǎn))領(lǐng)域，影響購(gòu)買(消費(fèi))與投資(生產(chǎn))領(lǐng)域行為的變化，進(jìn)而延展到利率屬性，如調(diào)節(jié)總供求、調(diào)節(jié)總需求、調(diào)節(jié)通貨膨脹、調(diào)節(jié)外匯資金供求、調(diào)節(jié)本國(guó)匯率、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)資源配置等。如果投入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的貨幣增加量源于貨幣的幾何級(jí)乘數(shù)效應(yīng)，利率的延展屬性會(huì)變得更為直接與復(fù)雜，因?yàn)樨泿艛?shù)量、利率、實(shí)際需求、投資利潤(rùn)率等要素之間存在緊密與復(fù)雜的結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)，結(jié)果往往難以明確。但利率影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)要素的路徑會(huì)明顯，且有著可循的規(guī)律。利率傳導(dǎo)路徑可歸納為：貨幣供給量M(↑)→實(shí)際利率r(↑)→投資I(↑)→總產(chǎn)出Y(↑)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的貨幣量投放過(guò)少，國(guó)家就加大貨幣投入量，目的就是降低利率。降低利率也就會(huì)稀釋經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中貨幣持有者的貨幣價(jià)值，抑制總需求，進(jìn)而影響總產(chǎn)出。

利率作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的調(diào)控工具，只有在國(guó)家貨幣制度的安排下，才能有效對(duì)一國(guó)(區(qū)域)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起到正相關(guān)的調(diào)控作用，否則不僅不能有益于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，甚至?xí)绊懙浇?jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

(二)利率屬性與制度調(diào)整

隨著技術(shù)進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)主體、經(jīng)濟(jì)形式等日益多元化與復(fù)雜化，利率的屬性也會(huì)越來(lái)越多樣化，一般人們將把利率影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分為政府管理型利率和市場(chǎng)自由型利率。近二三十年來(lái)，全球主要西方國(guó)家已完成了利率由政府管理型向市場(chǎng)自由型的轉(zhuǎn)變，以資本對(duì)沖交易、互聯(lián)網(wǎng)虛擬交易等為主要代表的市場(chǎng)自由型利率的制度安排，成為西方國(guó)家利率市場(chǎng)發(fā)展的新方向。在具體化市場(chǎng)操作中，西方一些國(guó)家以本幣增(貶)值為代表的金融危機(jī)轉(zhuǎn)嫁等利己行為，也極大地誘導(dǎo)著世界各國(guó)利率改革向市場(chǎng)自由型利率靠攏，市場(chǎng)自由型利率的終極目標(biāo)就是要建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的間接調(diào)控機(jī)制。2008年金融危機(jī)以后，利率的絕對(duì)數(shù)量貨幣調(diào)控政策漸漸捉襟見(jiàn)肘，利率調(diào)控政策轉(zhuǎn)變成為大勢(shì)所趨。美聯(lián)儲(chǔ)從金融危機(jī)中深刻領(lǐng)悟到了這一發(fā)展趨勢(shì)，隨即進(jìn)行國(guó)家利率制度的新安排，推出了以美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率為主軸、以上下軌道為利率運(yùn)行空間的利率走廊調(diào)控制度，引發(fā)了世界各國(guó)利率制度的調(diào)整行動(dòng)。利率走廊調(diào)控制度與傳統(tǒng)利率調(diào)控制度相比具有先天獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)，利率走廊調(diào)控制度對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的調(diào)控會(huì)更溫和、更平穩(wěn)。尤其是以利益誘導(dǎo)與價(jià)格政策指向的調(diào)控制度安排，能夠減少公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作次數(shù)，并能更好地平抑市場(chǎng)利率的波動(dòng)，進(jìn)而降低貨幣操作成本，對(duì)經(jīng)濟(jì)主體參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)期也具有明確的指向作用。但利率制度的調(diào)整不等于“一調(diào)了之”，當(dāng)利率走廊調(diào)控制度的利益誘導(dǎo)機(jī)制與價(jià)格指引信號(hào)功能失靈時(shí)，就會(huì)觸及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，后果甚為嚴(yán)重。屆時(shí)政府不得不干預(yù)，又會(huì)走回政府管理型利率的老路，甚至導(dǎo)致各國(guó)(區(qū)域)間的不信任，影響到經(jīng)濟(jì)國(guó)際的進(jìn)程。究竟如何避開(kāi)利率走廊調(diào)控制度安排中的軟約束，既能揚(yáng)長(zhǎng)避短又能夠發(fā)揮好利率的本質(zhì)屬性，值得我們探討。

二、利率制度新安排框架

(一)利率走廊基本內(nèi)涵

利率走廊最早的論述可以追溯到著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家維克賽爾提出的觀點(diǎn)。它是以各國(guó)央行設(shè)定的基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)，以市場(chǎng)供需度為導(dǎo)向，以市場(chǎng)利率差異為走廊寬度，以平抑利率波動(dòng)為政策導(dǎo)向的利率調(diào)控框架。在該制度框架中，首先，利率走廊建構(gòu)有走廊的上限、下限、寬度以及目標(biāo)等4個(gè)要素。其次，由各國(guó)央行設(shè)定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，并設(shè)定基準(zhǔn)利率的上下區(qū)間。第三，通過(guò)利率機(jī)制進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)和指向，目的是有效引導(dǎo)和指向市場(chǎng)利率在設(shè)定區(qū)間上下波動(dòng)逼近設(shè)定的目標(biāo)基準(zhǔn)利率。除上述要素外，利率走廊調(diào)控機(jī)制框架輔之以公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段，促進(jìn)利率調(diào)控功能的傳導(dǎo)，對(duì)抗市場(chǎng)的意外沖擊，達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行的調(diào)控目標(biāo)。

在各國(guó)利率的調(diào)整與實(shí)踐中，利率走廊調(diào)控機(jī)制框架的建構(gòu)與選擇方式可分為對(duì)稱利率走廊和非對(duì)稱利率走廊兩種，這兩種均是依據(jù)國(guó)情進(jìn)行選擇與設(shè)置。其中，加拿大是典型的對(duì)稱式走廊框架，其特點(diǎn)是利率走廊保持對(duì)稱形態(tài)且走廊寬度較窄。英國(guó)、日本、歐盟、新西蘭、瑞士與澳大利亞等國(guó)家，根據(jù)國(guó)情亦采取這種框架，平抑短期市場(chǎng)利率的波動(dòng)。而美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過(guò)程中，由最初的對(duì)稱式走廊框架逐步演變成了政策目標(biāo)利率與下限利率重合的非對(duì)稱式利率走廊。2013年6月，美聯(lián)邦基金目標(biāo)利率保持0—0.25%區(qū)間，超額準(zhǔn)備金利率為0.25%，逆回購(gòu)利率為0.05%，利率走廊寬度為20個(gè)基點(diǎn)。2013年之后，歐洲央行主要再融資利率為0%，存款便利利率為-0.4%，貸款便利利率為0.25%，利率走廊寬度為65個(gè)基點(diǎn)，其特點(diǎn)是利率走廊寬度較大且變動(dòng)頻繁。

(二)利率走廊調(diào)控制度與傳導(dǎo)路徑

利率走廊調(diào)控是由貨幣的數(shù)量型政策向價(jià)格型政策轉(zhuǎn)變中所做出的制度性安排。該制度的本質(zhì)在于，以利益誘導(dǎo)與政策指向?yàn)楹诵?，以疏通利率傳?dǎo)渠道為手段，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化間接調(diào)控的目標(biāo)。利率走廊調(diào)控制度建構(gòu)與運(yùn)行的基本前提是要確立商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)主體地位、配套的市場(chǎng)準(zhǔn)備金制度、完善央行抵押品制度、完善的流動(dòng)性供求管理、高效的實(shí)時(shí)清算系統(tǒng)、完善利率期限結(jié)構(gòu)等，從而使得各經(jīng)濟(jì)主體之間存在無(wú)摩擦的充分競(jìng)爭(zhēng)，即一旦存在貨幣或資本的套利空間即被迅速消除，使得市場(chǎng)利率水平能夠完全由市場(chǎng)的貨幣供求情況來(lái)決定。利率走廊傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)現(xiàn)則是以有效降低貨幣成本、資本風(fēng)險(xiǎn)、減少市場(chǎng)操作及減輕利率波動(dòng)為內(nèi)在要求的。各國(guó)央行提供的市場(chǎng)利率構(gòu)成了利率走廊的基準(zhǔn)與上下限區(qū)間，經(jīng)濟(jì)主體可以自主選擇與決定是否同國(guó)家央行或者市場(chǎng)其他參與者進(jìn)行交易，而利率走廊調(diào)控操作中所蘊(yùn)含的市場(chǎng)引導(dǎo)與指向則保證市場(chǎng)主體不會(huì)冒險(xiǎn)突破利率走廊上下限進(jìn)行交易，其交易所形成的市場(chǎng)利率會(huì)圍繞設(shè)定的基準(zhǔn)利率在利率走廊上下限范圍內(nèi)波動(dòng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度的有效控制[3]。利率走廊是最終以影響至實(shí)體經(jīng)濟(jì)為作用目標(biāo)，各國(guó)央行具有調(diào)控市場(chǎng)利率的法定地位和先天優(yōu)勢(shì)，在利率走廊制度下，商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)通過(guò)同業(yè)拆借市場(chǎng)上承諾的特定貨幣利率進(jìn)行借貸活動(dòng)，以此來(lái)影響市場(chǎng)上的同業(yè)拆借利率。央行→商業(yè)銀行→金融機(jī)構(gòu)→實(shí)體經(jīng)濟(jì)的公共路徑層層延展，進(jìn)而形成利率的配置資源、分配收入、市場(chǎng)指示器作用等功能屬性。

(三)利率走廊軟約束條件與思考

利率走廊調(diào)控制度是以相對(duì)成熟的金融市場(chǎng)為前提，有著自身的運(yùn)行邏輯，制度的效用有賴于一系列軟約束基本條件。利率走廊調(diào)控制度的建構(gòu)與實(shí)踐引起了國(guó)外理論界的廣泛關(guān)注，文獻(xiàn)中大多介紹了某一國(guó)家或地區(qū)利率走廊調(diào)控的機(jī)制框架及利率水平的控制等情況。同時(shí)，也出現(xiàn)一些關(guān)于利率走廊建構(gòu)與實(shí)踐軟約束的國(guó)外文獻(xiàn)。Clinton和Woodford在通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)貨幣屬性理論分析的基礎(chǔ)上，對(duì)利率工具論的幾個(gè)基本假設(shè)產(chǎn)生質(zhì)疑，指出貨幣供給的有效性不完全依賴于市場(chǎng)的需求，而在于市場(chǎng)功能的是否完善。對(duì)于一個(gè)不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體建構(gòu)利率市場(chǎng)走廊調(diào)控機(jī)制框架，利率走廊的區(qū)間無(wú)所謂對(duì)稱性安排，基準(zhǔn)利率會(huì)始終位于走廊，但不確保在預(yù)設(shè)的位置上，這樣無(wú)論商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)利率需求如何變動(dòng)，都不會(huì)影響基準(zhǔn)利率水平。同時(shí)，利率走廊的寬度設(shè)定越窄，商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的利率需求對(duì)于基準(zhǔn)利率的影響越低，市場(chǎng)利率與基準(zhǔn)利率偏離度也就會(huì)越高。Berentsen和Monnet認(rèn)為，對(duì)于不完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，設(shè)置利率走廊區(qū)間，意味著商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上的利率需求與區(qū)間波動(dòng)無(wú)關(guān)，那么央行可以準(zhǔn)確地將基準(zhǔn)利率鎖定在利率走廊中心處，市場(chǎng)利率將會(huì)接近但不等于是基準(zhǔn)利率。Kalevras比較了不完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)背景下通過(guò)緊縮銀根與量化寬松貨幣政策對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際效果。研究表明，利率走廊調(diào)控機(jī)制在意外危機(jī)的沖擊下，利率的調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不具備帕累托改進(jìn)效應(yīng)。對(duì)于不完善經(jīng)濟(jì)體中的商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的自發(fā)調(diào)整未能影響到央行的貨幣借貸量，并不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣資源的有效配置。這些理論觀點(diǎn)在實(shí)踐中也產(chǎn)生一定的效應(yīng)。對(duì)于一些市場(chǎng)不完善經(jīng)濟(jì)體而言，在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)尚不能充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用、金融市場(chǎng)機(jī)制功能不健全，利率制度并不嚴(yán)格滿足建立利率走廊機(jī)制的條件，就急于求成，迫切仿效實(shí)施。當(dāng)面臨貨幣升(貶)值、資本對(duì)沖、熱錢(qián)涌入、市場(chǎng)利率巨幅波動(dòng)等金融危機(jī)轉(zhuǎn)嫁情況時(shí)，效仿建立的利率走廊制度功效自然不達(dá)預(yù)期，甚至出現(xiàn)背離效應(yīng)。近年來(lái)，印度金融出現(xiàn)的種種危機(jī)，就是其中典型的代表之一。利率走廊調(diào)控制度是否依然能代表著利率發(fā)展的方向？其中還有哪些軟約束條件值得我們認(rèn)真反思呢？

三、結(jié)論與展望

利率走廊調(diào)控制度是在解決利率調(diào)控機(jī)制失靈問(wèn)題中所發(fā)現(xiàn)與建立的新利率制度，代表著利率政策調(diào)整與發(fā)展的新方向。利率走廊調(diào)控制度的實(shí)現(xiàn)前提，是要充分依賴市場(chǎng)利率的成熟水平，是基于完全經(jīng)濟(jì)理性假設(shè)基礎(chǔ)上的制度安排，如何基于經(jīng)濟(jì)理性建立起利率走廊調(diào)控制度是今后建構(gòu)與實(shí)踐新制度的關(guān)鍵。

對(duì)于市場(chǎng)完善經(jīng)濟(jì)體而言，一是堅(jiān)持利率走廊調(diào)控制度的政策發(fā)展方向。要不斷探索彈性利率與公開(kāi)市場(chǎng)操作機(jī)會(huì)的關(guān)系問(wèn)題，以增強(qiáng)市場(chǎng)的間接調(diào)控力度。二是堅(jiān)持培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。增強(qiáng)央行設(shè)定基準(zhǔn)利率的信度及對(duì)市場(chǎng)的傳導(dǎo)靈敏度，尤其是利率傳導(dǎo)機(jī)制要通暢于各金融子市場(chǎng)，增強(qiáng)利率變動(dòng)的引導(dǎo)與指向功能。三是堅(jiān)持利率走廊寬度的逐步收斂。從加拿大、美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看[4]，其將利率走廊寬度始終維持在50—60個(gè)基點(diǎn)左右。而歐央行一開(kāi)始利率走廊寬度設(shè)計(jì)達(dá)250個(gè)基點(diǎn)，之后不斷收窄，以維持拆借市場(chǎng)利率穩(wěn)定。四是不斷探索較低存款準(zhǔn)備金率制度。從加拿大實(shí)施利率走廊調(diào)控機(jī)制的成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，關(guān)鍵在于其實(shí)行了零準(zhǔn)備金制度，使得本國(guó)的利率走廊更加鮮明地體現(xiàn)了市場(chǎng)的需求，實(shí)現(xiàn)了利率調(diào)控的根本目標(biāo)。

對(duì)于一些市場(chǎng)不完善經(jīng)濟(jì)體而言，無(wú)視利率走廊調(diào)控制度建構(gòu)與實(shí)踐的軟約束條件，倉(cāng)促運(yùn)行“利率走廊”制度，是難以發(fā)揮出利率走廊調(diào)控制度的應(yīng)有效應(yīng)，甚至可能導(dǎo)致利率政策預(yù)期的巨大偏差。一是要認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)完善經(jīng)濟(jì)體的利率改革容易取得成功。利率走廊調(diào)控制度是有軟約束條件的，不可急于求成，照搬照用。二是要認(rèn)識(shí)到利率改革是一個(gè)漸近和長(zhǎng)期的過(guò)程。美國(guó)、歐盟、加拿大等用了近20年時(shí)間創(chuàng)建與實(shí)踐利率走廊調(diào)控制度，目前仍在探索與完善中。三是要認(rèn)識(shí)到利率改革必須按照一定的次序進(jìn)行。市場(chǎng)完善經(jīng)濟(jì)體都遵循了先外幣后本幣，先貸款后存款，先大額后小額的利率改革次序，充分考量國(guó)內(nèi)外的金融變量及其權(quán)重，順位而行。四是堅(jiān)持利率走廊調(diào)控制度的不斷探索。加大理論與實(shí)踐的不斷探索，看得準(zhǔn)，想周到，小步走、防風(fēng)險(xiǎn)，是不斷探索的工作目標(biāo)與價(jià)值所在。