徐楚乾

摘要：為了研究匯率改革過程中人民幣匯率波動(dòng)率的變化，本文選取2016年1月11日至2019年1月18日美元兌人民幣日度數(shù)據(jù)，以“逆周期因子”的實(shí)施、暫停、重啟為節(jié)點(diǎn)，將樣本分為四個(gè)階段，在各階段建立EGARCH模型。同時(shí)，在均值方程中引入了遠(yuǎn)期匯率變化率的一階滯后項(xiàng)，在方差方程中引入關(guān)于時(shí)間的正弦函數(shù)。實(shí)證結(jié)果顯示，遠(yuǎn)期匯率變化率對匯率收益率存在正向一期滯后影響;匯率收益率波動(dòng)存在“放大利空”的非對稱性，逆周期因子的啟用不改變這一特性;逆周期因子消除了匯率收益率波動(dòng)的周期性，即增加了波動(dòng)的不確定性。建議政府通過引導(dǎo)市場預(yù)期的方式穩(wěn)定匯率短期波動(dòng)，在適當(dāng)調(diào)控的前提下令人民幣匯率形成機(jī)制向市場化平穩(wěn)過渡。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率 EGARCH 逆周期因子

一、引言

回顧人民幣匯率改革進(jìn)程，可謂一波三折。2015年8月11日，中國央行宣布改革人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，即“811匯改”，強(qiáng)調(diào)基于前一日的參考收盤價(jià)決定第二天的中間價(jià)。然而彼時(shí)資本流出沖擊大，投資者信心不足，人民幣面臨貶值壓力。為了實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率，同時(shí)解決管理浮動(dòng)透明度問題，2016年初，央行公布中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制將會(huì)加大參考一籃子貨幣的力度，但人民幣匯率依然呈貶值態(tài)勢，市場看空情緒高漲，政府面臨保匯率或是保外匯儲(chǔ)備的難題。2017年，在基本面改善的背景下，央行于5月26日將“逆周期因子”引入人民幣兌美元中間價(jià)的報(bào)價(jià)模型中，形成“收盤價(jià)+一籃子貨幣變化+逆周期因子”的報(bào)價(jià)形成機(jī)制。人民幣貶值趨勢終于得到抑制，人民幣得到較大幅度的升值。逆周期因子成功實(shí)現(xiàn)了政府政策目標(biāo)，人民幣匯率到達(dá)能夠良好反映中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的水平。2018年1月9日，央行宣布暫停逆周期因子，人民幣匯率不再受另外干預(yù)，此后一段時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率維持平穩(wěn)波動(dòng)。但隨著中美貿(mào)易摩擦不斷升級，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息，人民幣面臨下跌壓力，人民幣匯率又出現(xiàn)大幅震蕩。央行為了穩(wěn)定匯率，提振國內(nèi)市場信心，在2018年8月24日，央行宣布在人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)系統(tǒng)重啟逆周期因子，人民幣匯率企穩(wěn)。

目前，人民幣市場化尚未完成，改革仍面臨諸多挑戰(zhàn)，為了進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率改革，使匯率穩(wěn)定在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)，提高人民幣匯率彈性，建設(shè)更加成熟完善的外匯市場，研究人民幣匯率波動(dòng)特征具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

2005年，中國正式宣布實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，自此央行才逐漸放開匯率波動(dòng)幅度，人民幣匯率波動(dòng)的研究隨之興起，近年匯率波動(dòng)率研究大致可分為三個(gè)模塊：匯率波動(dòng)特征、匯率波動(dòng)原因以及匯率波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)的影響。

關(guān)于人民幣匯率波動(dòng)特征，多數(shù)研究表示人民幣匯率波動(dòng)存在明顯的集群性、持續(xù)性和非對稱性等特征（池啟水和劉曉雪，2007），匯率波動(dòng)的非對稱性表現(xiàn)為：匯率波動(dòng)對利空消息的反應(yīng)更加劇烈，但也有少數(shù)研究得出了相反的結(jié)論，即杠桿效應(yīng)為“放大利好，縮小利空”，盡管杠桿效應(yīng)強(qiáng)度較弱（張欣等，2013）。另外，也有許多學(xué)者對多種匯率作比較分析，發(fā)現(xiàn)人民幣對美元、歐元、日元等貨幣的匯率波動(dòng)存在不同的表現(xiàn)（朱孟楠和嚴(yán)佳佳，2007;趙華，2007;李志斌和劉園，2010;安燁和張國兵，2012）。

在匯率波動(dòng)原因方面的研究，杜曉蓉（2011）認(rèn)為市場預(yù)期是人民幣升值的重要推手。林斌和周小亮（2013）將貨幣幻覺納入價(jià)格粘性的新凱恩斯經(jīng)濟(jì)模型中，發(fā)現(xiàn)貨幣幻覺程度上升可以加劇貨幣供應(yīng)增長率對匯率波動(dòng)的影響。劉駿斌和劉曉星（2017）認(rèn)為匯率波動(dòng)影響市場預(yù)期，同時(shí)市場預(yù)期反作用于匯率波動(dòng)。

關(guān)于匯率波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)的影響，研究結(jié)果普遍表明匯率波動(dòng)對我國進(jìn)出口存在顯著影響，人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)對進(jìn)出口的影響存在J曲線效應(yīng)（盧向前和戴國強(qiáng)，2005）。谷宇和高鐵梅（2007）將影響分為短期和長期，短期影響表現(xiàn)為對進(jìn)出口都存在負(fù)向沖擊，在長期則對進(jìn)口有正向沖擊，對出口為負(fù)向沖擊。封福育（2010）發(fā)現(xiàn)在不同的匯率波動(dòng)幅度下，匯率波動(dòng)對我國出口的影響顯著不同。

綜上所述，國內(nèi)對于人民幣匯率波動(dòng)的研究歷史尚短，研究方向主要在于匯率波動(dòng)特征本身、波動(dòng)原因及波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)的影響。多數(shù)研究結(jié)果表明人民幣匯率波動(dòng)存在聚集性、持續(xù)性、非對稱性等特征，認(rèn)為市場預(yù)期因素導(dǎo)致了匯率波動(dòng)的非對稱杠桿效應(yīng)。然而，許多研究仍存在有待改進(jìn)之處，如：未結(jié)合人民幣匯率改革進(jìn)程，研究樣本跨越了不同的人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)模型，未考慮逆周期因子對匯率波動(dòng)特征的變化等。

本文以現(xiàn)有研究為基礎(chǔ)，首次根據(jù)央行對人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型的調(diào)整，將樣本分為四個(gè)階段，構(gòu)建EGARCH模型估計(jì)各個(gè)階段的人民幣兌美元匯率的波動(dòng)性。本文在模型的均值方程中引入遠(yuǎn)期匯率，從而能夠?qū)⑹袌鲱A(yù)期這一因素的影響考慮在內(nèi)，并且在模型的方差方程中引入關(guān)于時(shí)間的正弦函數(shù)，以此研究匯率收益率的波動(dòng)是否存在周期性，以及逆周期因子對該性質(zhì)的影響。下一步闡述模型估計(jì)結(jié)果，并根據(jù)行為金融學(xué)理論對結(jié)果給出合理的解釋，進(jìn)而提出人民幣匯率改革相關(guān)的政策建議。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選取與處理

本文選取美元兌人民幣（USDCNY）匯率日度數(shù)據(jù)和美元兌人民幣隔夜遠(yuǎn)期日度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2016年1月11日至2019年1月18日，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews8。由于在這一時(shí)間段內(nèi)，人民幣匯率報(bào)價(jià)模型發(fā)生多次調(diào)整，逆周期因子推出后又經(jīng)過暫停、重啟。

為了比較研究在不同階段的人民幣匯率波動(dòng)特征，本文依照報(bào)價(jià)模型的調(diào)整時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將樣本劃分為4個(gè)階段，階段0為2016年1月11日至2017年5月25日，階段1為2017年5月26日至2018年1月8日，階段2為2018年1月9日至2018年8月23日，階段3為2018年8月24日至2019年1月18日。

為了使數(shù)據(jù)滿足平穩(wěn)性要求，對匯率進(jìn)行對數(shù)一階差分處理，

rt=ln（pt）-ln（pt-1）

{pt}為美元兌人民幣匯率序列，對數(shù)一階差分得到收益率序列{rt}。

對序列{rt}進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示不存在單位根，數(shù)據(jù)滿足平穩(wěn)性要求。

同理，將遠(yuǎn)期匯率變化率表示為ft，并進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

（二）建立條件異方差模型

波動(dòng)率模型的理論框架是由Engle（1982）提出的ARCH模型為基礎(chǔ)的， Nelson（1991）提出EGARCH模型，常用于處理波動(dòng)率的非對稱性。以下介紹EGARCH（1，1）模型。

EGARCH（1，1）模型假定：

ln（ht）=α0+βln（ht-1）+α1g（υt-1）

g（υt）=λ（|υt|-E（|υt|））+θυt

整理可得：

ln（ht）=C+βln（ht-1）+γυt-1+α|υt-1|

波動(dòng)非對稱性的估計(jì)體現(xiàn)為：當(dāng)出現(xiàn)正向沖擊時(shí)，對ln（ht）的影響為α+γ，當(dāng)出現(xiàn)負(fù)向沖擊時(shí)，對ln（ht）的影響為α-γ，因此，如果γ>0，則正向沖擊帶來的影響比負(fù)向沖擊帶來的影響更大，如果γ<0，則正向沖擊帶來的影響比負(fù)向沖擊帶來的影響更小，如果γ=0，則不存在波動(dòng)非對稱性。

本文應(yīng)用以上介紹的EGARCH模型對人民幣兌美元匯率波動(dòng)率進(jìn)行估計(jì)，以下內(nèi)容介紹對階段0樣本的建模過程，其他階段建模過程同理，不再贅述。

首先，對均值方程定階。定階原則為采用使AIC或BIC最小的階數(shù)，最終選定對匯率收益率的二階滯后，同時(shí)，由于引入遠(yuǎn)期匯率變化率，而匯率收益率的一階滯后項(xiàng)不顯著，故將一階滯后項(xiàng)剔除，估計(jì)結(jié)果如下：

Rt=0.1025ft-1-0.1222rt-2+εt

均值方程建立完成后，須對殘差進(jìn)行條件異方差檢驗(yàn)，只有通過條件異方差檢驗(yàn)，才可進(jìn)一步建立條件異方差模型，這里使用拉格朗日乘子法（Lagrange multiplier）。對殘差的LM檢驗(yàn)顯示通過，于是對殘差建立EGARCH模型，在剔除不顯著項(xiàng)后，得到以下AR-EGARCH模型：

rt=0.1669ft-1-0.1061rt-2+εt

ln（ht）=-19.4951-0.4954ln（ht-1）-0.2881υt-1 +0.3375|υt-1|+0.5771sin（t）+ηt

其中，rt為美元兌人民幣的對數(shù)一階差分，ft-1為上一期遠(yuǎn)期匯率價(jià)格變化率，sin（t）為關(guān)于時(shí)間的正弦函數(shù)。

最后檢驗(yàn)殘差ηt獨(dú)立性，結(jié)果為{ηt}是白噪聲序列，模型已經(jīng)充分提取殘差包含的信息。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

人民幣兌美元匯率4個(gè)階段均按照相同步驟建立AR-EGARCH模型，按照AIC和BIC準(zhǔn)則各自定階，剔除估計(jì)結(jié)果中的不顯著項(xiàng)，得到所有階段的估計(jì)結(jié)果，整理如下表：

根據(jù)估計(jì)結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

首先，遠(yuǎn)期匯率變化率對當(dāng)期匯率收益率存在顯著的正向一階滯后影響。在四個(gè)階段里，在均值方程中的前一日遠(yuǎn)期匯率變化率的估計(jì)都在1%顯著水平下顯著，系數(shù)介于0與1之間，說明遠(yuǎn)期匯率變化率對匯率收益率存在一期滯后影響，并且影響呈衰減趨勢。因?yàn)檫h(yuǎn)期匯率變化率在一定程度上反映了交易者對下一期匯率變化的預(yù)期，所以認(rèn)為市場預(yù)期對匯率變化存在顯著推動(dòng)作用。

其次，逆周期因子不改變匯率收益率波動(dòng)的非對稱性，非對稱性體現(xiàn)為“放大利空”。除了階段2，即暫停逆周期因子的階段，其余各階段均存在顯著的匯率波動(dòng)非對稱性，杠桿系數(shù)估計(jì)值為負(fù)數(shù)，在1%顯著水平下顯著，說明“壞消息”對匯率收益率波動(dòng)的沖擊更大，同時(shí)也說明逆周期因子不改變匯率收益率波動(dòng)的非對稱性。根據(jù)行為金融學(xué)理論中的過度反應(yīng)理論，投資者在面對未預(yù)期到的“壞消息”時(shí)，易受非理性情緒影響產(chǎn)生認(rèn)知偏差，放大“壞消息”將對匯率波動(dòng)造成的負(fù)向沖擊，傾向于過分重視近期的消息和輕視過去的消息，進(jìn)而表現(xiàn)為對未預(yù)期消息的過度反應(yīng)，所以當(dāng)未預(yù)期的“壞消息”出現(xiàn)時(shí)，匯率收益率將產(chǎn)生較大波動(dòng)。另外，根據(jù)損失厭惡心理，同等的損失給投資者帶來的痛苦比同等的收益帶來的快樂更大，使得投資者對于“壞消息”的敏感程度明顯高于對“好消息”的反應(yīng)。從逆周期因子的角度來看，人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中是否加入逆周期因子似乎對匯率波動(dòng)的非對稱性影響不明顯。

最后，在停用逆周期因子的階段，人民幣匯率收益率波動(dòng)存在顯著周期性;當(dāng)央行啟動(dòng)逆周期因子時(shí)，波動(dòng)的周期性則不顯著。本文在方差方程中引入的正弦函數(shù)項(xiàng)，目的在于研究匯率收益率波動(dòng)是否存在周期性，從模型估計(jì)結(jié)果可以看出，在階段0和階段2，即人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中無逆周期因子的階段，關(guān)于時(shí)間的正弦函數(shù)的估計(jì)系數(shù)顯著，說明在這兩個(gè)階段中，匯率收益率的波動(dòng)存在一定的周期性，而在其他階段不顯著。這在一定程度上表明，央行在人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子，增加了人民幣匯率形成機(jī)制的不確定性。

四、結(jié)論

自人民幣“811”匯改以來，央行多次調(diào)整人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)模型，本文為了探究匯改過程中人民幣匯率波動(dòng)特征的變化，將“逆周期因子”的實(shí)施、暫停和重啟作為分割節(jié)點(diǎn)，把樣本拆分為四個(gè)階段。在匯率的均值方程中引入了遠(yuǎn)期匯率變化率的一期滯后項(xiàng)，在方差方程中引入關(guān)于時(shí)間的正弦函數(shù)，從而使模型的估計(jì)包含了市場預(yù)期對匯率收益率的影響，能夠探究匯率收益率波動(dòng)是否存在周期性。實(shí)證研究結(jié)果表明，遠(yuǎn)期匯率變化率對當(dāng)期匯率收益率存在顯著的正向一階滯后影響;逆周期因子不改變匯率收益率波動(dòng)的非對稱性，非對稱性體現(xiàn)為“放大利空”;在啟用逆周期因子之前，人民幣匯率收益率波動(dòng)存在一定的周期性，但啟用逆周期因子后，波動(dòng)的周期性隨之消失。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果可以得出結(jié)論：第一，市場預(yù)期對匯率變化存在顯著推動(dòng)作用;第二，啟用逆周期因子不改變投資者的不理性行為，投資者對“壞消息”尤其敏感且易做出過度反應(yīng);第三，逆周期因子增加了匯率形成機(jī)制的不確定性，不利于匯率的市場化。

在短期內(nèi)，逆周期因子穩(wěn)定人民幣匯率的效果明顯，然而從長期看來，匯率終究由市場決定。政府應(yīng)當(dāng)充分利用公信力穩(wěn)定外匯市場預(yù)期，將政策目的準(zhǔn)確清晰地傳達(dá)到市場，短期內(nèi)維持人民幣匯率波動(dòng)穩(wěn)定，減少市場恐慌情緒;在長期，逐步放開對人民幣匯率形成機(jī)制的調(diào)控，向匯率市場化平穩(wěn)過渡。

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作者單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)