屠斌　廖菁　呂大永　劉晶

摘要：由于企業(yè)融資渠道逐漸收窄，股權(quán)質(zhì)押成為近年來民營企業(yè)融資的一個(gè)重要途徑。文章利用A股上市民營企業(yè)股票和債券的交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板Logit回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了上市民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押率對債券違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押率顯著提高了上市民企的債券違約風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)質(zhì)押率上升1個(gè)百分點(diǎn)將引起債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升大約7個(gè)百分點(diǎn)。文章的研究結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押在一定程度上解決了部分融資需求，卻加劇了債券違約風(fēng)險(xiǎn)，推高了債券融資成本。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押 債券違約風(fēng)險(xiǎn) 上市民企 Logit模型

一、引言

自2014年我國發(fā)生第一筆債券違約以來，民企債券違約事件不斷，其數(shù)量、金額都占據(jù)了整體信用債違約市場的較大比例，近兩年民企債券違約率也呈現(xiàn)出進(jìn)一步抬升的趨勢。2019年上半年，我國信用債市場共101起違約事件（包含展期、技術(shù)性違約、交叉違約、擔(dān)保違約），涉及46家發(fā)債主體，其中民企40家，占比高達(dá)86.96%。2019年新增違約發(fā)債主體23家，其中民企20家。隨著債券違約率的不斷攀升，民營企業(yè)面臨的融資環(huán)境進(jìn)一步惡化。

民營企業(yè)融資難、融資貴問題一直是社會各界關(guān)注的焦點(diǎn)。中央召開民企座談會，央行采取了“三箭齊發(fā)”的政策組合（即增加民營企業(yè)的信貸、支持民營企業(yè)發(fā)債、研究設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具），各部門、各地區(qū)也密集出臺民企紓困政策以期緩解民營企業(yè)的流動(dòng)性困境。2018年10月26日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，“為解決民營企業(yè)融資難問題，證監(jiān)會支持各類符合條件的機(jī)構(gòu)發(fā)行專項(xiàng)公司債，募集資金專門用于紓解民營企業(yè)融資困境和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn);并將同滬、深交易所對該類專項(xiàng)公司債券審核建立‘綠色通道，提高發(fā)行效率?！苯鹑跈C(jī)構(gòu)也不斷創(chuàng)新金融服務(wù)以支持民企融資，如：中央結(jié)算公司與中國民生銀行聯(lián)合發(fā)布市場上首只民企信用債指數(shù)——“民營企業(yè)公司信用類債券指數(shù)”，旨在配合支持宏觀政策實(shí)施，更好地服務(wù)于民營企業(yè)融資;國內(nèi)知名公募基金——嘉實(shí)基金也于2019年11月18日設(shè)立了國內(nèi)第一只專門投資民企債券的公募基金。

近年來，民企信用違約現(xiàn)象日益嚴(yán)峻，研究民企違約的影響因素具有重要意義。一方面，可以主動(dòng)挖掘與管理信用風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地識別有價(jià)值的民企，發(fā)現(xiàn)被低估的民企信用洼地，尋求安全與收益的新平衡;另一方面，也有助于提高投資者對民企的信用風(fēng)險(xiǎn)識別能力，同時(shí)助力民企有針對性規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高融資能力，以達(dá)到真正的信用分層，改變信用一刀切的現(xiàn)狀。

2015年3月2日，中國證監(jiān)會頒布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23號》要求，債券發(fā)行人在發(fā)債時(shí)應(yīng)披露控股股東的股權(quán)質(zhì)押信息。這一監(jiān)管要求意味著股權(quán)質(zhì)押對債券的市場表現(xiàn)至關(guān)重要。自2016年起，企業(yè)融資渠道逐漸收窄，眾多上市公司大股東不斷通過股權(quán)質(zhì)押融資。然而，大股東在股權(quán)質(zhì)押后，可能會有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)掏空上市公司、損害企業(yè)的長遠(yuǎn)利益，增加公司債券未來的違約風(fēng)險(xiǎn)（鄭國堅(jiān)等，2014;歐陽才越等，2015）。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押融資作為重要的擔(dān)保融資方式之一，更高的股權(quán)質(zhì)押率意味著上市公司股東未來可以進(jìn)一步使用的股權(quán)擔(dān)保品金額下降，當(dāng)公司流動(dòng)性不足時(shí)，控股股東更難以通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)一步融資，增加了未來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高信用債違約的概率。此外，隨著股權(quán)質(zhì)押率的提高，上市公司更有可能通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、掩飾負(fù)面信息來維持較高的股價(jià)以防止質(zhì)押爆倉，當(dāng)未來負(fù)面信息爆發(fā)時(shí)，也將伴隨著更高的非預(yù)期的債券違約風(fēng)險(xiǎn)。最后，股權(quán)質(zhì)押率的提高，可能意味著公司的控制權(quán)更不穩(wěn)定，不利于公司的整體經(jīng)營發(fā)展和企業(yè)價(jià)值提高，很可能伴隨著更高的違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，現(xiàn)有研究較少討論股權(quán)質(zhì)押率對債券違約風(fēng)險(xiǎn)的可能影響。

在此背景下，本文利用A股上市民營企業(yè)的股票和債券的交易數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等信息，運(yùn)用面板Logit回歸模型研究上市民營企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押對其債券違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)而提出相應(yīng)的對策建議。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

Modigliani及Miller于1958年提出的MM理論認(rèn)為，在一個(gè)完美的市場中，公司可自由獲得生存和發(fā)展所需的資金，不同的融資方式對公司并無差別。然而，市場并非完美或完全有效的。由于信息不對稱及由此產(chǎn)生的信貸配給、行政干預(yù)等因素，大量企業(yè)（特別是中小民營企業(yè)）仍面臨著較強(qiáng)融資約束。

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)信用違約的研究主要關(guān)注違約成因、影響。張春強(qiáng)等（2018）研究表明，行業(yè)內(nèi)債券違約會明顯增加該行業(yè)其他公司的發(fā)債成本，信用風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)行業(yè)傳染后在一級市場具有定價(jià)效應(yīng)。江啟泓（2019）認(rèn)為民企發(fā)行債券，即使資質(zhì)尚可，但市場認(rèn)可度依然較低，導(dǎo)致發(fā)行利率較高，融資成本增大。王攀（2019）指出因?yàn)槿狈`動(dòng)的融資手段，民企資金鏈斷裂極易引發(fā)債券違約，同時(shí)認(rèn)為現(xiàn)金流量等償債指標(biāo)能夠較好反映違約率情況。高苗苗（2019）通過對美國公司債違約歷史的分析，發(fā)現(xiàn)債券違約期與經(jīng)濟(jì)低迷期并非完全一致，而是表現(xiàn)出一定的滯后現(xiàn)象，信用利差也并非主要體現(xiàn)對違約率的判斷，很大程度上體現(xiàn)的是對于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的判斷。梅鶴（2019）深入分析中弘公司債券違約事件發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致債券違約的直觀原因是到期兌付時(shí)流動(dòng)性資金緊張，公司資金鏈發(fā)生斷裂。更深層的還有行業(yè)政策調(diào)控、樓市監(jiān)管較嚴(yán)、公司經(jīng)營狀況持續(xù)走低、高杠桿收購境外資產(chǎn)、融資規(guī)模和渠道受限、財(cái)務(wù)狀況不佳等原因。顧攀宇（2014）研究分析了宏觀經(jīng)濟(jì)對于債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)是決定債券是否發(fā)生違約的重要因素。牛雨（2016），王紅艷（2016）和張曉彤（2015）分別通過案例研究的方式對東北特鋼債券違約、“11 超日債”違約進(jìn)行了研究，他們從內(nèi)部因素（包括財(cái)務(wù)狀況、公司治理）和外部因素（行業(yè)環(huán)境、中介機(jī)構(gòu)盡職）剖析了相關(guān)案例的債券違約原因，認(rèn)為違約企業(yè)存在嚴(yán)重的公司治理缺陷，同時(shí)中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者的不作為及企業(yè)自身所處不利的行業(yè)環(huán)境加速了企業(yè)的違約。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的影響方面。歐陽才越（2015）發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致更高的公司債二級市場信用利差，且二者之間存在顯著的正相關(guān)性。Chan et al.（2015）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股價(jià)跌到質(zhì)押警戒線附近，出于降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司內(nèi)部人傾向動(dòng)用公司資源進(jìn)行股票回購支撐股價(jià)。謝德仁等（2016）指出，股權(quán)質(zhì)押控股股東為了防止公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，會要求上市公司進(jìn)行信息操縱。龍碩（2019）研究發(fā)現(xiàn)，利率傳導(dǎo)失靈的起點(diǎn)是債券市場收益率結(jié)構(gòu)性分化，民企融資問題的風(fēng)暴眼是體量超過80%的民企股權(quán)質(zhì)押顯著承壓，他認(rèn)為，2018年以來，民企融資問題的源頭是監(jiān)管壓力下市場對民企歧視加劇，風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著降低，資金流通結(jié)構(gòu)性斷層。

股權(quán)質(zhì)押作為融資的重要手段之一（李旎和鄭國堅(jiān)，2015），對企業(yè)的績效有重要的影響（郝項(xiàng)和超梁琪，2009;鄭國堅(jiān)等，2014;王斌等，2013）。學(xué)者從不同角度探討股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效的關(guān)系。郝項(xiàng)和超梁琪（2009）從最終控制人的研究角度提出了股權(quán)質(zhì)押行為影響公司價(jià)值的弱化激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化侵占效應(yīng)假說，隨后實(shí)證發(fā)現(xiàn)最終控制人的股權(quán)質(zhì)押行為存在明顯的弱化激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化侵占效應(yīng)，而且這些效應(yīng)對于私人控股公司更為顯著。鄭國堅(jiān)等（2014）探討大股東在財(cái)務(wù)約束下的占款行為及其經(jīng)濟(jì)后果研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)約束（股權(quán)被質(zhì)押、凍結(jié)）時(shí)，更容易對上市公司進(jìn)行占款，并且此時(shí)的占款行為還對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。譚燕和吳靜（2013）發(fā)現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)所體現(xiàn)的政治關(guān)系為控股股東通過股權(quán)質(zhì)押獲得貸款，利用“隧道效應(yīng)”侵占中小股東利益。艾大力和王斌（2012）發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押融資后可能會產(chǎn)生控制權(quán)讓位風(fēng)險(xiǎn)與杠桿化風(fēng)險(xiǎn)，這兩類風(fēng)險(xiǎn)對上市公司造成負(fù)面的影響。而王斌等（2013）則從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)角度發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押對于民營大股東的財(cái)務(wù)行為可能日趨理性，其存在并非一味為了“利益掏空”，因而會改善公司業(yè)績。林艷等（2018）從股權(quán)性質(zhì)的角度出發(fā)探討股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司績效呈正向相關(guān)，同時(shí)這種相關(guān)關(guān)系會因?yàn)楣蓹?quán)性質(zhì)不同有明顯差異。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明股權(quán)質(zhì)押率偏高會對同一發(fā)行人在債券二級的表現(xiàn)造成負(fù)面的影響，但現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有將股權(quán)質(zhì)押率與上市民企債券違約率真正結(jié)合起來開展實(shí)證研究，本文希望探究二者之間的關(guān)系，以期為防范和化解債券違約風(fēng)險(xiǎn)提供一定的政策建議。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

考慮到研究標(biāo)的違約率的數(shù)據(jù)特征，本文參考姚紅宇和施展（2018）的研究設(shè)計(jì)如下Logit模型來實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押率對民營企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的影響：

＼*MERGEFORMAT（1）

模型中，DFi，t+1表示第i家發(fā)債民企在t+1年的違約情況，若發(fā)債民企i在t+1年發(fā)生違約，則Yi，t+1取1，否則取0;PledgeRatioi，t表示發(fā)債企業(yè)全部股東在t年末的股權(quán)質(zhì)押率，不限于大股東持股質(zhì)押比例，原因在于我國上市民企有大量家族企業(yè)，大股東實(shí)際能控制并且質(zhì)押的股權(quán)往往不限于自身名下的股權(quán)，因此本文做了更廣范圍的數(shù)據(jù)設(shè)定;Controls表示一系列控制變量，根據(jù)前人研究結(jié)論，本文選取了公司規(guī)模（Size）、負(fù)債水平（Leverage）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、公司成長性比率（TobinQ）、現(xiàn)金流量（CashFlow）、大股東持股比例（TopSh）等作為控制變量。同時(shí)，本文在模型中控制了行業(yè)效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，以減少外部因素對模型的干擾。該模型中，如果β系數(shù)顯著為正，則意味著股權(quán)質(zhì)押提高了民企債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

表1說明了本文所選取解釋變量和控制變量的名稱、含義以及計(jì)算方法。

（二）數(shù)據(jù)來源

WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)顯示，截至2019年11月17日，共有536家上市的民營企業(yè)發(fā)行過債券，在剔除新三板、港股上市企業(yè)以及已退市企業(yè)之外，本文獲得472家有效企業(yè)樣本。其中，自2014年以來有23家上市民營企業(yè)發(fā)生了74次債券違約，違約統(tǒng)計(jì)包含了債券到期引發(fā)的實(shí)質(zhì)違約以及觸發(fā)違約條款的交叉違約。考慮到我國債券市場第一例違約發(fā)生在2014年，本文選擇了以上472家上市民營企業(yè)在2014年至2019年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)，觀測個(gè)數(shù)的細(xì)微差異主要是由于2019年年報(bào)未出，導(dǎo)致2019年相關(guān)部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

在控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)后，我們利用上述數(shù)據(jù)對模型（1）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。表3報(bào)告了參數(shù)估計(jì)的結(jié)果。列1中僅使用PledgeRatio作為解釋變量，可以看出，PledgeRatio的系數(shù)顯著為正，意味著股權(quán)質(zhì)押率與民企債券未來違約風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。PledgeRatio的系數(shù)0.071在1%的置信水平下顯著，說明在1%的條件下，若t年股權(quán)質(zhì)押比例上升1個(gè)百分點(diǎn)，則t+1年上市民企的債券違約率會上升7.1個(gè)百分點(diǎn)。此外，我們還加入了其他控制變量并重新進(jìn)行參數(shù)估計(jì)（列2）?？梢钥闯?，即使控制了其他因素的影響，PledgeRatio的系數(shù)依然顯著為正，說明股權(quán)質(zhì)押率對債券未來違約風(fēng)險(xiǎn)的正向影響是穩(wěn)健存在的。

在列（2）中，發(fā)債主體的公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、現(xiàn)金流量水平（CashFlow）與違約率（DF）顯著相關(guān)，而公司負(fù)債水平（Leverage）、成長性（TobinQ）、大股東持股比例（TopSh）與違約率（DF）并無顯著相關(guān)。公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)趯?shí)踐中代表著在建工程的擴(kuò)大、貿(mào)易占比的提升、對外投資的增加，此類因素均容易擴(kuò)大公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而使得公司規(guī)模的擴(kuò)大與上市民企下一期債券違約率正相關(guān);公司盈利能力的提升以及現(xiàn)金流表現(xiàn)的好轉(zhuǎn)，都意味著公司經(jīng)營更好、流動(dòng)性更為充足、整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，因此會顯著降低上市民企債券違約的概率。

五、結(jié)論與建議

本文利用2014-2019年上市民營企業(yè)的交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Logit模型實(shí)證檢驗(yàn)了上市民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押率對債券違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押率與上市民企債券違約率有顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)質(zhì)押率每增加1%，可能帶來違約風(fēng)險(xiǎn)增加7.1%。此外，公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張會提升下一期債券違約的概率;公司盈利能力的提升會顯著降低企業(yè)違約的概率;公司良好的現(xiàn)金流有助于降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

基于實(shí)證的結(jié)論，本文對當(dāng)前民營企業(yè)如何應(yīng)對融資困境提出如下對策：第一，應(yīng)適度控制負(fù)債規(guī)模，避免激進(jìn)擴(kuò)張、過度舉債，導(dǎo)致短期內(nèi)盈利能力無法兌現(xiàn)，不足以支撐資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)大，最終資金鏈斷裂、喪失償債能力;第二，減少大額對外擔(dān)保和資金拆借，避免影響自身信用水平;第三，上市民企可與當(dāng)?shù)貒蠼⒙?lián)系，通過紓困基金等方式，救濟(jì)大股東股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對于投資者而言，由于民企收益率相對較高，民企債券投資仍具有較大吸引力，而在未來很長一段時(shí)間信用評估水平會成為債券投資者差異化的核心競爭力，投資者應(yīng)進(jìn)一步提高對信用風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力。此外，投資者在具體選擇民企主體時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選擇主營業(yè)務(wù)良好、負(fù)債規(guī)模合理、商譽(yù)規(guī)模低、股票質(zhì)押比例合理、ROA以及現(xiàn)金流情況較好的民企債券作為投資對象。

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基金項(xiàng)目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目（22120190051）、教育部人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目（15YJAZH060）。

作者單位：屠斌，東興證券股份有限公司上海分公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部;廖菁，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院;呂大永，上海立信會計(jì)金融學(xué)院;劉晶，上海市發(fā)展改革研究院金融所