怎樣投入內(nèi)生創(chuàng)新要素才能提高融資效率？
——基于新三板2014-2018年數(shù)據(jù)實證

張希君

(福州大學 至誠學院，福建 福州，350002)

融資效率對企業(yè)的發(fā)展有著舉足輕重的影響，對創(chuàng)新動力強、增長潛力較大的中小企業(yè)尤為重要。然而，受我國社會信用體制和中小企業(yè)自身經(jīng)營規(guī)模小、擔保能力弱等條件限制，中小企業(yè)在發(fā)展過程中常遇到融資渠道少、融資成本高等難題。根據(jù)吳陽芬、曾繁華[1]的研究，提升企業(yè)融資效率，要靠創(chuàng)新驅(qū)動、技術(shù)進步才可實現(xiàn)。創(chuàng)新可以提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率和投入產(chǎn)出率，提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入同比增長率，降低融資成本，從而達到提升融資效率的目的。雖然各級政府不斷在外界政策層面為創(chuàng)新提供幫助，但是合理分配內(nèi)在創(chuàng)新投入配置才是中小企業(yè)成長發(fā)展的關(guān)鍵。

2013年新三板市場在全國推開，給中小企業(yè)融資注入了蓬勃生機。截至2018年12月31日，新三板市場掛牌企業(yè)10 691家，總股本6 324.53億股，表明中國中小企業(yè)正蓬勃發(fā)展。本文以新三板面板數(shù)據(jù)為實證，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)法(DEA)分析其融資現(xiàn)狀，結(jié)合灰色鄧氏關(guān)聯(lián)度分析法作為不確定性系統(tǒng)研究方法，探究融資效率與創(chuàng)新要素投入的關(guān)聯(lián)程度，為提高融資決策效率、促進創(chuàng)新投入要素的合理配置提出參考建議。

一、文獻回顧

早期外國學者開始研究融資問題，主要集中在融資結(jié)構(gòu)的論證上。我國開展融資效率研究，前期以探討融資效率的界定和測度模式為主，近年來更多地偏向選擇不同渠道、不同方式對企業(yè)融資效率進行實證分析，并逐步論證了創(chuàng)新可以對融資效率產(chǎn)生積極影響。

(一)企業(yè)融資效率與創(chuàng)新內(nèi)生要素界定。對企業(yè)融資效率的界定，可追溯到學者曾康霖[2]，他從概念上解釋了融資效率，并提出影響融資效率和成本的因素；盧福財[3]從微觀與宏觀層面上界定融資效率；馬亞軍[4]提出了企業(yè)融資效率的理論定義構(gòu)架，還提出了綜合評價企業(yè)融資效率的基礎(chǔ)指標因素；張雪梅、賽志剛[5]歸納總結(jié)了國內(nèi)外學者關(guān)于融資效率的理論評價方法，認為融資效率是企業(yè)能以最低成本和最低風險融入資金，并帶來最高收益的能力。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟時代，楊毅、侯雁[6]又從融資難度、資金成本、時間效率和民間融資方面對融資效率進行界定。關(guān)于創(chuàng)新內(nèi)生要素方面，尚無統(tǒng)一界定標準。國內(nèi)外學者都根據(jù)所選樣本特點，選擇不同創(chuàng)新要素因子。Li等[7]將創(chuàng)新要素的影響因子選定為專利數(shù)量和專利技術(shù)強度；許慶瑞等[8]的研究表明，創(chuàng)新要素包含主體要素、資源要素和環(huán)境要素；李培楠[9]等認為現(xiàn)有文獻分析創(chuàng)新要素時，雖視角不同，但基本都集中于人力資本、內(nèi)部資金、外部技術(shù)和政府支持這幾方面；鐘麗田等[10]認為目前大部分文獻主要強調(diào)的是創(chuàng)新外在要素，真正影響企業(yè)的創(chuàng)新內(nèi)在要素是創(chuàng)新資金投入、創(chuàng)新人力資本投入、創(chuàng)新資產(chǎn)投入、產(chǎn)品差異化投入。

(二)關(guān)于企業(yè)融資效率的影響因素。Claudio等[11]通過對美國家族企業(yè)的實證分析，得出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營目標、管理模式、生命周期都是影響融資效率的因素；阮孝麟[12]通過對創(chuàng)業(yè)板裝備制造類公司進行融資效率研究，按影響程度將因素分為內(nèi)源融資、銀行借貸、債券融資、股權(quán)融資；崔杰等[13]發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)融資效率的因素包括企業(yè)自身素質(zhì)和主營業(yè)務(wù)情況，并通過回歸模型檢測；黃玉英、余克艱、婁淑珍[14]通過回歸模型得出外生變量銀行和政府環(huán)境、信用環(huán)境和擔保環(huán)境對企業(yè)的融資效率均有顯著影響。

(三)關(guān)于創(chuàng)新內(nèi)生要素對企業(yè)融資效率方面的影響。國內(nèi)學者雖然也論證了提高創(chuàng)新能力對提高融資效率起正相關(guān)作用，但他們僅將創(chuàng)新作為影響融資效率的一個因素，沒有將創(chuàng)新內(nèi)生要素對融資效率的影響程度量化對比。宋獻中、劉振[15]在實證分析后得出，可以通過提高自主創(chuàng)新能力、負債融資、權(quán)益融資、政府補貼資金等方式提高企業(yè)融資效率；柴斌鋒[16]通過對民營上市企業(yè)實證，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)密度顯著負相關(guān)；鄭季良[17]通過研究中西部高耗能企業(yè)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的創(chuàng)新投入能顯著影響融資效率。

綜上所述，學者們對企業(yè)創(chuàng)新與融資效率雖有所研究，但大多只肯定了創(chuàng)新投入能夠提高融資效率，對要素的創(chuàng)新內(nèi)在要素投入量對融資效率關(guān)聯(lián)度的研究很少。中小企業(yè)對宏觀環(huán)境控制能力差，提高融資效率最可行的途徑就是通過改變創(chuàng)新內(nèi)生要素的投入來進行。這就要以創(chuàng)新內(nèi)生要素為依據(jù)，根據(jù)影響融資效率的關(guān)聯(lián)度，合理配置研發(fā)資本、研發(fā)設(shè)備、研發(fā)人員等各個方面的投入比例。

二、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。以新三板中小企業(yè)為研究對象，通過我國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站與RESSET金融數(shù)據(jù)庫，選取2014年01月01日至2018年12月31日的年報數(shù)據(jù)。為考慮創(chuàng)新內(nèi)生因素和融資效率計算所需各項數(shù)據(jù)的準確性和完整性，在剔除掉ST和*ST企業(yè)數(shù)據(jù)后，根據(jù)《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》的劃分標準，再剔除營業(yè)收入不符合要求的企業(yè)，還剔除指標數(shù)據(jù)殘缺的企業(yè)，最終得到有效樣本189家，5年共計945個數(shù)據(jù)。此外，由于選取的新三板企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定，多家企業(yè)營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率為負數(shù)，同時不同指標之間數(shù)值差異較大。在使用DEA模型和鄧氏關(guān)聯(lián)模型時，為保證所有輸入輸出指標為非負數(shù)，在導(dǎo)入數(shù)據(jù)之前，使用離差標準化法將指標數(shù)據(jù)進行無量綱化處理，將所有數(shù)據(jù)劃歸到[0.1，1]區(qū)間。具體方法如下：

(二)指標建立。DEA方法進行融資效率評價的基礎(chǔ)在于選擇合理表達樣本特性的投入產(chǎn)出指標。根據(jù)中小企業(yè)增值空間大、負債高、創(chuàng)新能力強等特點，再參考其他學者對投入產(chǎn)出指標的選取規(guī)則，選取資產(chǎn)總計、營業(yè)總成本、資產(chǎn)負債率三項為投入指標；選取凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營業(yè)收入增長率、無形資產(chǎn)占比率四項為產(chǎn)出指標。具體代表值及代表意義如表1所示。

表1 新三板企業(yè)投入、產(chǎn)出指標

在企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)生要素的因子選定上，結(jié)合新三板中小企業(yè)經(jīng)濟體量小、研發(fā)轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)率高等特征，選取四項作為測度指標，如表2。

表2 新三板企業(yè)的創(chuàng)新能力測度指標

(三)研究設(shè)計

第一步，用數(shù)據(jù)包絡(luò)(DEA)法分析融資效率。由于新三板企業(yè)研發(fā)投入冗余及其經(jīng)營管理不規(guī)范，造成大部分企業(yè)無法滿足規(guī)模報酬不變，所以選取BCC模型對新三板企業(yè)的靜態(tài)融資效率進行分析，規(guī)劃形式為:

maxφk

(1)

第二步，分析創(chuàng)新內(nèi)生要素和融資效率的關(guān)聯(lián)程度。選取新三板企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)生要素投入，其數(shù)據(jù)體現(xiàn)技術(shù)投入等諸多不確定性或不完全性的因素，具有明顯灰色的系統(tǒng)特征。因此采用鄧氏關(guān)聯(lián)分析法，將灰色關(guān)聯(lián)分析和最大模糊熵結(jié)合，主要依賴于評價指標的實際數(shù)據(jù)，克服了主觀因素的影響。鄧氏關(guān)聯(lián)度是最早提出的計算灰色關(guān)聯(lián)度的模型，考慮了絕對差對關(guān)聯(lián)度的影響，側(cè)重兩組數(shù)列間平均距離的趨勢?；疑P(guān)聯(lián)分析法擅于依據(jù)序列曲線的幾何形狀，判斷各變量之間隨機的行為，從中確定各因素間的關(guān)聯(lián)程度。相比回歸分析法，鄧氏關(guān)聯(lián)分析不受樣本之間存在規(guī)律的影響，且樣本數(shù)量無限。通過DEA法所得的2014-2018年新三板企業(yè)融資效率平均數(shù)值，與創(chuàng)新內(nèi)生要素的投入值開展灰色關(guān)聯(lián)度分析，就得到各個創(chuàng)新內(nèi)生要素對于融資效率的加權(quán)關(guān)聯(lián)度向量，同時依據(jù)關(guān)聯(lián)度向量的大小進行排序，關(guān)聯(lián)度的大小順序即是各創(chuàng)新內(nèi)生要素對的融資效率影響程度的排序。

具體步驟如下：

1.確定序列初值像矩陣。設(shè)參考序列為Yi(t)(i=1,2,…,s;t=1,2,…,m)，比較序列為Xj(t)(i=1,2,…,s;t=1,2,…,n)，i表示參考序列(s為其個數(shù))；j表示比較序列(n為個數(shù))；m表示參考序列與比較序列長度，兩者相等。

2.無量綱化，參考DEA法對數(shù)據(jù)指標采用無量綱化處理,采用離差標準化法，并取差序列、極值差。

3.計算參考數(shù)列與比較數(shù)列鄧氏灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)

其中，分辨系數(shù)γ[0，1]，一般取0.5，得關(guān)聯(lián)矩陣：(ξi1，ξi2,…,ξin)。

4.計算關(guān)聯(lián)度

(4)

三、實證與結(jié)果分析

(一)新三板企業(yè)融資效率測度

表3 2014-2018年新三板企業(yè)的融資效率值

Tab.3 The value of financing efficiency of the New Third Board enterprises from 2014 to 2018

續(xù)表3

數(shù)據(jù)來源：2014-2018年實證分析，結(jié)果由作者整理。

總體來看，我國新三板189家樣本企業(yè)2014-2018年融資綜合效率值，屬于非有效區(qū)間的企業(yè)超過半數(shù)(67.2%、78.8%、67.2%、64%、63.4%)，其中處于較高融資效率0.8～1(不含1)區(qū)間的企業(yè)不足三分之一。融資效率達到有效區(qū)間的僅占(32.8%、21.1%、32.8%、35.9%、36.5%)。2014-2016年融資效率表現(xiàn)不容樂觀，2017-2018年雖稍有好轉(zhuǎn)，但融資水平總體偏低，投入產(chǎn)出的效率低下，企業(yè)資源沒有實現(xiàn)最優(yōu)配置。因此，在外在影響因素不變的情況下，新三板企業(yè)急需通過改變內(nèi)在因素來提高融資效率。

(二)基于鄧氏灰色關(guān)聯(lián)的創(chuàng)新投入要素與融資效率的關(guān)聯(lián)度分析

1.數(shù)據(jù)處理。根據(jù)表2所述各創(chuàng)新內(nèi)生要素指標，仍選取新三板在2014年01月01日至2018年12月31日的189家企業(yè)，按指標創(chuàng)新資金投入、人力資本投入、創(chuàng)新資產(chǎn)投入、產(chǎn)品差異化投入四項因素，計算出均值，同時對樣本數(shù)據(jù)進行無量綱化處理，數(shù)據(jù)來源于RESSET金融數(shù)據(jù)庫。見表4。

表4 2014-2018年新三板企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)生要素指標均值與融資效率(無量綱化處理后)

注：數(shù)據(jù)來源2014-2018年實證分析，結(jié)果由作者整理。

2.鄧氏關(guān)聯(lián)度分析。為了更好地分析創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)生要素與融資效率之間的關(guān)系，從時間序列上進行動態(tài)的鄧氏關(guān)聯(lián)度分析。將融資效率值設(shè)置為系統(tǒng)特征序列，使用灰色系統(tǒng)軟件V7.0.1輔助分析，按照創(chuàng)新資金投入、人力資本投入、創(chuàng)新資產(chǎn)投入、產(chǎn)品差異化投入的順序，分別與中小企業(yè)融資效率值波動值進行關(guān)聯(lián)度大小的測度，對所得結(jié)果進行排序，見表5。

表5 創(chuàng)新內(nèi)生要素與融資效率灰色鄧氏關(guān)聯(lián)度分析

(三)結(jié)果分析

1.產(chǎn)品差異化投入關(guān)聯(lián)度最高。根據(jù)表5的結(jié)果，產(chǎn)品差異化投入與融資效率的鄧氏關(guān)聯(lián)度為0.877，關(guān)聯(lián)度較高。這是由中小企業(yè)面對的市場因素造成的，新三板企業(yè)通常處于細分市場或產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重的惡性競爭區(qū)。當市場中存在較多生產(chǎn)廠商且規(guī)模均較小時，由于地域、時間、消費者偏好等不同，產(chǎn)品差異度對企業(yè)的發(fā)展就至關(guān)重要。提高產(chǎn)品差異化最直接的手段是塑造品牌差異化，提高營銷與宣傳的費用可以達到明顯的效果。

2.創(chuàng)新資金投入和創(chuàng)新資產(chǎn)的鄧氏關(guān)聯(lián)度較高。創(chuàng)新資金投入和創(chuàng)新資產(chǎn)與企業(yè)融資效率的鄧氏關(guān)聯(lián)度分別為0.863、0.852?？梢钥闯?，提高研發(fā)資本投入是中小企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)品差異化的根本追求。創(chuàng)新資金投入和創(chuàng)新資產(chǎn)是衡量所包含的企業(yè)研發(fā)資產(chǎn)投入和專利技術(shù)資產(chǎn)等金額的占比，是一個企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入結(jié)果“質(zhì)”的指標，直接反映企業(yè)的研發(fā)實力。受中小企業(yè)自身特點影響，產(chǎn)出指標略小于投入指標，導(dǎo)致資金投入對企業(yè)前中期研發(fā)技術(shù)的增長促進作用顯著。

3.研發(fā)人力投入關(guān)聯(lián)度較低。在創(chuàng)新內(nèi)生要素中，研發(fā)人員數(shù)量上的占比與融資效率的灰色鄧氏關(guān)聯(lián)度為0.655。根據(jù)新三板2014-2018年企業(yè)研發(fā)技術(shù)人員占比情況，研發(fā)人才“量”的堆砌與融資效率關(guān)聯(lián)度不高，促進的關(guān)鍵要素在于創(chuàng)新投入中“質(zhì)”的影響，對于研發(fā)力量的發(fā)展，需要尋找更有效率的投入方法，而非單一、盲目地引進研發(fā)人才。

四、對策與建議

第一，突出自身產(chǎn)品特點，加大產(chǎn)品研發(fā)投入，是中小企業(yè)在市場中脫穎而出的必經(jīng)之路。受國際國內(nèi)市場政策等因素制約，企業(yè)融資很難達到帕累托最優(yōu)，合理規(guī)劃內(nèi)生創(chuàng)新投入是提高企業(yè)融資效率的必然之路。從實證結(jié)果可以看出，中小企業(yè)在抉擇創(chuàng)新資金分配時，相對于人力資源資金投入，應(yīng)更注重加大研發(fā)資金支出、專利技術(shù)的研發(fā)投入和研發(fā)資產(chǎn)的購置。從長期來看，研發(fā)投入有利于擴大產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，對融資效率的影響將會更長久，增加企業(yè)營業(yè)收入，提高企業(yè)的盈利能力。

第二，合理配置研發(fā)人力資源。近年來我國企業(yè)創(chuàng)新能力雖已得到長足的進步,但大部分發(fā)明創(chuàng)造集中在后期的產(chǎn)品優(yōu)化上，原始創(chuàng)新能力弱,科技成果轉(zhuǎn)化效率不高。增加研發(fā)人員數(shù)量與提高融資效率關(guān)聯(lián)度相對較小。中小企業(yè)在分配創(chuàng)新資金時，不應(yīng)盲目增加研發(fā)技術(shù)人員數(shù)量，使得企業(yè)的創(chuàng)新投入加大，但企業(yè)利潤反而沒有提高，創(chuàng)新融資效率低下；應(yīng)按比例合理配置創(chuàng)新資源，要根據(jù)中小企業(yè)自身特點和發(fā)展階段，優(yōu)化研發(fā)人員結(jié)構(gòu)，采取與自身研發(fā)與技術(shù)引進或研發(fā)外包等相配合的模式，注重研發(fā)人員增加量的邊際效率。同時對于現(xiàn)有研發(fā)人員，要建立中長期激勵制度，建立科學的研發(fā)績效考核制度，提高研發(fā)人員的效率。

第三，中小企業(yè)應(yīng)當優(yōu)化自身融資結(jié)構(gòu)，發(fā)揮負債的相機治理機制，促進創(chuàng)新內(nèi)生要素的合理分配以提高融資效率。由于中小企業(yè)資金體量較小，流動負債占據(jù)資金比例偏大。創(chuàng)新要素投入配置與其負債水平緊密相關(guān)。中小企業(yè)應(yīng)依據(jù)自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力等各方面狀況，合理控制負債比例，穩(wěn)步提高企業(yè)資金運用能力，增強企業(yè)生命力。