黃樹東

隨著金融開放進一步加大，外資成為國內(nèi)投資者關(guān)注的焦點。然而，從筆者了解的情況來看，很多美國金融機構(gòu)認為目前是抓住時機在中國布局的階段，而不是大規(guī)模入場的階段。他們認為要等到中國此輪經(jīng)濟周期進入衰退，出現(xiàn)金融危機而邁入“下一個周期”的時候，才是在中國市場掃貨的好時機。

雖然這種論斷和觀點在筆者看來是不科學(xué)的，但這也給我們國內(nèi)金融改革開放敲響了警鐘，在金融開放的背景下，擁有下大力氣防止金融危機出現(xiàn)和發(fā)生的底線思維更為重要。因為我們要客觀地認知到，在開放的條件下會出現(xiàn)許多新的我們不知道不熟悉的金融風險。此外，在筆者看來，金融開放背景下，是否會出現(xiàn)“去散戶化”仍待商榷，從美股近年來表現(xiàn)來看，出現(xiàn)了“再散戶化”的趨勢。

外資靜候“下一個周期”掃貨A股論斷雖不科學(xué)但值得關(guān)注

在部分國內(nèi)投資者看來，隨著我們國家金融開放、滬港深的開通以及A股被納入多種新興市場指數(shù)，外資正成為當前A股最為重要和明確的資金來源，這給A股市場帶來了許多積極的接近美國市場的變化。筆者也認為這些變化是積極的，也是令人期待的，但這僅是問題的一個方面。

另一方面，我們也要看到目前包括可以預(yù)見的將來，外資在A股占的比重仍將是比較低的，將來也不可能成為A股的主力，甚至很難持續(xù)成為A股資金增量的主流。為什么這么說呢？ 在美國，有投資者把中國的金融開放稱為“Big Bang”（創(chuàng)世紀爆炸），美國許多金融機構(gòu)對此也都是非常歡迎的。

但值得注意的是，與此同時，很多美國金融機構(gòu)認為目前是抓住時機在中國布局的階段，而不是大規(guī)模入場的階段。他們正耐心等待“下一個周期”的到來，此時他們才會在中國市場大規(guī)模購買。在筆者看來，這是比較中性而專業(yè)且不得罪人的表達。用通俗的話講，所謂“下一個周期”，指的是在這輪周期和下輪周期間，有一場衰退或危機。他們認為要等到中國此輪經(jīng)濟周期進入衰退，出現(xiàn)金融危機而邁入“下一個周期”的時候，才是在中國市場掃貨的好時機。

那美國金融機構(gòu)為何會篤定“下一個周期”必然會出現(xiàn)呢？因為西方普遍認為，中國過去幾十年沒有出現(xiàn)西方那種大規(guī)模的金融危機是一個奇跡。現(xiàn)在，他們機械得把其他新興市場類似的金融改革和開放中出現(xiàn)的問題套用到中國的金融開放和改革上。在筆者看來，許多外國投資者在不了解中國經(jīng)濟制度的基本特性的情況下，就要把入場時機選在他們期待的“下一個周期”上，是不科學(xué)的。

不過，這也給我們敲響警鐘：假如，由于某種原因，在他們完成布局以后，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了“下一個周期”，后果將是非常難以想象的。別人（海外投資者）將全力以赴地利用這個等待中的“下一個周期”，大規(guī)模入場掏空我們幾十年經(jīng)濟發(fā)展的所有成果。

這也是為什么我們在積極利用金融開放帶來的有利因素的同時，需要下大力氣防止金融危機出現(xiàn)和發(fā)生。在金融開放的背景下，這個底線思維更加重要。我們要客觀地認知到，在開放的條件下會出現(xiàn)許多新的我們不知道不熟悉的金融風險。

金融開放是把“雙面刃”

金融本身就是同不確定性在打交道。在筆者看來，金融是最講辯證法的。投資回報和投資風險就是矛盾的統(tǒng)一體。不講辯證法，看不到風險的投資者，很難成為成功的投資者。有人講成功投資哲學(xué)有兩條：第一條是不賠本;第二條就是不要忘了第一條。這種辯證法對防止金融風險也是適用的。

金融風險主要有兩類：一種是我們可以看見和量化的不確定性，即已知的不確定性。這些已知的不確定性都在我們認知的范圍內(nèi)，有現(xiàn)存的工具和程序可以管控。另外一種是未知的不確定性。它在我們認知的范圍以外，它可能潛伏在隨機分部的尾部，發(fā)生的可能性很低。但是，我們不知道它，并不是它不存在的理由;它發(fā)生的可能性低，并不是它不發(fā)生的理由。

美國本世紀兩次大的金融波動發(fā)生前都不為決策者認知到。2000年初，時任的美聯(lián)儲主席還在談?wù)摻鹑趧?chuàng)新把風險分散到了全世界愿意購買那些風險的機構(gòu)和個人手中，我們從此不會再有金融危機。2008～2009年的危機來臨以前，決策者也沒有認知到它的存在。新興國家的金融危機也是在決策者意料之外的。導(dǎo)致金融危機的金融自由化做法是在反復(fù)論證的基礎(chǔ)上，確認不會帶來金融危機的前提下推動的。

另外，從概率上看，2008～2009年的金融危機從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看是3個方差以外的事件，即按當時的數(shù)據(jù)來估算是要幾千年才發(fā)生一次的概率。但是，它依然發(fā)生了。在金融開放的情況下，包括A股市場，都要認真思考那些尾部的，不為我們認知的，低概率的風險。這些風險都是洪水猛獸，要存有敬畏之心。這也是堅持底線思維的一種方法。

未雨綢繆，總是好事。我們不能輕言金融制度的變化不會導(dǎo)致任何不確定性。成功的投資者都知道，當大家都認為風險很低的時候，就是高風險的零界點。在防范金融風險中，更重要的是要防止別人在布局后，有意無意地幫助“下一個周期”的出現(xiàn)，而這是金融開放必將面對的一個課題。所以，提倡防范金融開放中的風險，其實是對金融開放的竭誠擁護。

A股“去散戶化”仍待商榷“再散戶化”趨勢正成美股新趨勢

金融開放對A股的生態(tài)當然也會有一定的影響，比如國內(nèi)議論較多的“去散戶化”，“機構(gòu)化占比提升”等。然而，從歷史和橫向的比較看，一個經(jīng)濟體的金融開放并不完全能改變機構(gòu)和散戶間的數(shù)量比例版圖。

例如，雖然倫敦在過去100～200年是世界重要的金融中心，但是，英國股市中散戶的比重依然非常高。而且，英國監(jiān)管當局似乎沒有積極推動“散戶的機構(gòu)化”。不僅如此，最近還在討論把散戶（retail investor）和機構(gòu)投資基金混在一起是否正確。去年下半年，它的監(jiān)管部門（The Financial Conduct Authority）的首長就指出，要保持散戶和機構(gòu)投資基金分開的局面。

而過去20來年，美國的趨勢也是盡量約束機構(gòu)投資者。原因有很多。一是系統(tǒng)風險的考慮。畢竟兩次大的金融動蕩都是機構(gòu)投資者的責任。二是利益沖突的考慮。投資都是有風險的。由于風險偏好和風險承受能力不一樣，并不是居民的儲蓄都可以用來做長期投資。機構(gòu)在給散戶投資建議的時候，必須首先了解客戶的經(jīng)濟狀態(tài)，風險承受能力和風險承受的愿望，在這個基礎(chǔ)上提供符合這位客戶風險偏好的投資建議。然而，這些提供服務(wù)的機構(gòu)投資者的盈利沖動同散戶的利益不是永遠沒有矛盾的。監(jiān)管部門的責任是如何確保機構(gòu)永遠讓自己的利潤沖動從屬于它服務(wù)的大中小各類投資者的利益。然而，理想是豐滿的，現(xiàn)實是嚴峻的。

三是現(xiàn)實的業(yè)績考慮。即使在美國，大多數(shù)共同基金的回報率也是乏善可陳。美國CNBC在2019年3月發(fā)表的文章《活性基金經(jīng)理連續(xù)九年落后標普500，證明了指數(shù)投資的勝利》指出，美國所有以標普500為參照系（Benchmark）的投資大市值股票的活性基金中，一年中沒跑贏標普500的占比64.5%;十年中沒跑贏標普500的占比為85.1%，而十五年中沒跑贏標普500的占比為高達91.6%。過去十年中，占比85.1%的大型股票投資基金的經(jīng)理跑輸了他們的參照指數(shù);占比85.7%的小型股票基金的經(jīng)理輸了他們的參照指數(shù);占比88%的中型股票基金經(jīng)理輸給了他們的參照指數(shù)。

換句話說，散戶購買指數(shù)或ETF得到的回報要優(yōu)于投資那些基金。由于上述原因，加上機構(gòu)收取太高的服務(wù)費、信息的公平披露、散戶交易的零費用等導(dǎo)致了美國資本市場的巨大變化：近年來投資指數(shù)，買賣ETF，低收費產(chǎn)品在美國流行起來了，散戶投資在美國股市上的發(fā)言權(quán)正在上升。因此，指數(shù)化、ETF化、零費用交易、再散戶化是美國股市的一個趨勢。機構(gòu)投資者總體而言，在此輪牛市中是“賣出者”，美國股市的購買主力其實是企業(yè)的回購，而非機構(gòu)投資者。

四是，我們判斷消費者家庭的經(jīng)濟狀況的健康程度，不能只看他們的存款或資產(chǎn)，要從資產(chǎn)負債表全面來看。既要看資產(chǎn)包括存款，也要看債務(wù)包括種種未來的責任;要看他的凈資產(chǎn)和流動性需求。比如，有人有100萬存款，但是卻有700萬的房貸，近期內(nèi)還要準備孩子的教育費用等等。這100萬存款可以用作長期股票投資嗎？另外，即使你有巨大的凈資產(chǎn)，沒有足夠的流動性，也會破產(chǎn)。而長線投資一般來講流動性是比較低的。在你需要流動性的時候，股票及其它證券的價格可能正處于低位，你將怎么辦？

最后，中國正在向消費型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，消費者的資產(chǎn)負債表的健康流動性的充足，對新經(jīng)濟發(fā)展方式至關(guān)重要。我們不能把企業(yè)的杠桿轉(zhuǎn)移到消費者身上，以消費者資產(chǎn)負債表為代價，來改善企業(yè)的資產(chǎn)負債表。如果消費者的資產(chǎn)負債表和流動性出現(xiàn)系統(tǒng)性惡化，最終消費出現(xiàn)系統(tǒng)性持久的疲軟，那么我們經(jīng)濟的主要引擎就要面臨熄火的危險。這是一種系統(tǒng)性風險。這就是為什么改善消費者的資產(chǎn)負債表，是金融危機以來，西方經(jīng)濟面臨的一個主要任務(wù)。在筆者看來，我們的改革，包括金融改革，都必須為發(fā)展方式轉(zhuǎn)型和兩個100年的目標服務(wù)，包括強化而不是削弱消費者的資產(chǎn)負債表和流動性。