李廷禎　鄭慧

先說(shuō)研究結(jié)論。

未來(lái)若以香型、口味為分水嶺，白酒行業(yè)格局大概率如下：

1. 醬香型白酒，非貴州茅臺(tái)莫屬;

2.五糧液之外的濃香型白酒，走差異化競(jìng)爭(zhēng)路線的洋河股份稱雄。盡管有各路挑戰(zhàn)者，但洋河股份股權(quán)清晰，高管激勵(lì)到位，政商關(guān)系融洽，各種管理趨于精細(xì)化。白酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，除了天然資源，經(jīng)營(yíng)體制、股權(quán)激勵(lì)、營(yíng)銷(xiāo)模式、精細(xì)化管理和市場(chǎng)拓展能力，可能更為重要;

3.清香型白酒，山西汾酒拔得頭籌;

4.額外交代下濃香型里的川派濃香戰(zhàn)局。川酒除了品牌眾多、巨頭林立外，關(guān)鍵是出了兩個(gè)企業(yè)戰(zhàn)略、市場(chǎng)定位、主打香型、目標(biāo)人群甚至營(yíng)銷(xiāo)套路都完全一致的雙巨頭——五糧液和瀘州老窖。瀘州老窖的真正對(duì)手，絕非洋河股份，而是同為川酒濃香代表的五糧液。瀘州老窖發(fā)展迅速，但目前和五糧液不在同一重量級(jí)。兩者若開(kāi)戰(zhàn)，前者兇多吉少。

以下為正文。

這次出場(chǎng)的三個(gè)主角，都是中國(guó)白酒行業(yè)的巨頭。

新中國(guó)進(jìn)行過(guò)五次名酒評(píng)比，分別選出了“四大”、“老八大”、“新八大”、“十三大”和“十七大”名酒，瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）次次登榜。

有此殊榮的，還有貴州茅臺(tái)（600519.SH），而洋河股份（002304.SZ）麾下的洋河大曲和雙溝大曲，僅在后三次評(píng)比中露臉。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，瀘州老窖產(chǎn)銷(xiāo)量全國(guó)第一，川酒“六朵金花”中的其他五朵，一度體量加起來(lái)，也趕不上“瀘老大”。

改革開(kāi)放后，山西汾酒超越瀘州老窖，1988年-1993年銷(xiāo)售曾“六連冠”。

瀘州老窖和山西汾酒，占據(jù)先天優(yōu)勢(shì)，一個(gè)“濃香鼻祖”，一個(gè)“清香鼻祖”，典型的“家里有礦”型。

山西汾酒和瀘州老窖，二者在1994年先后IPO，而洋河股份2009年才上市，且上的只是“中小板”。

起得早，未必身體好。12月3日收盤(pán)，洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒的總市值分別為2752.06億元、2730.01億元、2242.79億元。今年三季報(bào)發(fā)布后，業(yè)績(jī)超預(yù)期的瀘州老窖曾股價(jià)飛漲，市值突破2800億元，超過(guò)洋河股份100多億元。

市值你追我趕黏在一起，但從營(yíng)收和凈利潤(rùn)看，洋河股份的體量遠(yuǎn)大于瀘州老窖，而山西汾酒，盡管市值、營(yíng)收、凈利潤(rùn)都落后于洋河股份和瀘州老窖，但各項(xiàng)指標(biāo)近四年增速驚人。

自2003年推出綿柔“藍(lán)色經(jīng)典”后，洋河股份仗著超前體制、清晰戰(zhàn)略、優(yōu)秀管理、深度營(yíng)銷(xiāo)，長(zhǎng)期保持高速?zèng)_刺，從一個(gè)一度虧損的地方小酒廠，一躍成長(zhǎng)為行業(yè)“季軍”。

如今的“瀘老大”和“汾老大”，已不奢望重回冠亞軍寶座。貴州茅臺(tái)和五糧液（000858.SZ）的萬(wàn)億市值體量，須仰視才見(jiàn)。它們的小目標(biāo)，是“重回三甲”。

從公開(kāi)信息和相關(guān)調(diào)研來(lái)看，“慢下來(lái)”的洋河股份，絕非等閑之輩;而挑戰(zhàn)者的自身缺陷，也比比皆是。所以，這場(chǎng)季軍爭(zhēng)奪戰(zhàn)，看點(diǎn)很多，不確定因素更多，只有經(jīng)過(guò)多輪競(jìng)爭(zhēng)，格局才會(huì)逐漸清晰。

洋河、汾酒、瀘州老窖的基本面

基于前期調(diào)研，我們對(duì)洋河股份、瀘州老窖和山西汾酒有如下基本觀點(diǎn)：

1.洋河股份，主打“綿柔牌”，弱化“濃香型”，差異化競(jìng)爭(zhēng)和準(zhǔn)確定位，造就了淮揚(yáng)派綿柔白酒的NO.1。其在江蘇本埠和華東、長(zhǎng)三角深耕渠道多年，家底豐厚，產(chǎn)能巨大，高端、次高端、腰部、底盤(pán)產(chǎn)品線齊全。若能迅速處理好和經(jīng)銷(xiāo)商的利潤(rùn)分成，其恢復(fù)高速奔跑是大概率。在三巨頭中，我們?nèi)宰羁春锰幱谡{(diào)整期的洋河股份，它擁有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法超越、模仿的優(yōu)勢(shì);

2.瀘州老窖的真正對(duì)手，是產(chǎn)品定位、目標(biāo)人群高度一致的“川派濃香”巨頭五糧液，而非“綿柔”的洋河股份。2015年至今的白酒行業(yè)新競(jìng)賽，主要看點(diǎn)是高端產(chǎn)品大擴(kuò)容。貴州茅臺(tái)供應(yīng)不足產(chǎn)生的需求外溢，五糧液“普五”受益最多，瀘州老窖“國(guó)窖1573”次之。

瀘州老窖銷(xiāo)售費(fèi)用高企，頻頻控貨提價(jià)，已引起五糧液警惕，雙方會(huì)有殊死之戰(zhàn)。品牌、實(shí)力的差距，會(huì)加劇馬太效應(yīng)，“國(guó)窖1573”吉兇難料。我們認(rèn)為，瀘州老窖營(yíng)收過(guò)于倚重高端品，次高端、腰部和底盤(pán)產(chǎn)品普遍較弱，在茅臺(tái)酒、五糧液擴(kuò)能背景下，其后期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將大幅度凸顯，想超越洋河股份難度較大;

3.經(jīng)過(guò)幾年高速奔跑后，山西汾酒大概率會(huì)進(jìn)入業(yè)績(jī)瓶頸期。其近幾年高速增長(zhǎng)，得益于“毒酒事件”平息后的外省失地收復(fù)，這個(gè)效應(yīng)正在逐漸收尾?！扒逑惚亲妗保巧轿鞣诰铺烊蛔o(hù)城河，但清香白酒市場(chǎng)份額小，生產(chǎn)周期短，供應(yīng)提升快，高端品不具稀缺性，不易長(zhǎng)期保存，很難打造出具有奢侈品、收藏品屬性的高端白酒，“青花瓷30”從次高端升格為高端品的可能性不大。底盤(pán)產(chǎn)品高線光瓶汾酒放量迅速，卻拉低了整體品牌價(jià)值。高端上不去，低端太暢銷(xiāo)，腰間乏力，是汾酒最大短板。依賴高比例銷(xiāo)售費(fèi)用催動(dòng)，高速增長(zhǎng)難以長(zhǎng)期持續(xù)。

誰(shuí)有耐力長(zhǎng)跑？

幾個(gè)名酒的歷史，動(dòng)輒千年，文獻(xiàn)汗牛充棟。我們關(guān)注的，只是最近這一紀(jì)（2009年-2020年）的故事，以及其中隱含的商業(yè)邏輯，和其對(duì)未來(lái)的影響。

2009年對(duì)三個(gè)白酒巨頭而言，都是重要年份。那一年，洋河股份成功IPO;強(qiáng)人李秋喜，則被任命為山西汾酒董事長(zhǎng)，公開(kāi)聲稱“用五年左右時(shí)間成為行業(yè)第三”;瀘州老窖，在申請(qǐng)“全國(guó)重點(diǎn)文物保護(hù)單位”和“人類(lèi)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)代表作”的同時(shí)，推出了銷(xiāo)售大外包的“柒泉模式”。

洋河股份是業(yè)界黑馬。多年默默無(wú)聞，但2003年忽然推出“綿柔型白酒”，主力品“藍(lán)色經(jīng)典”風(fēng)靡全國(guó)。2003年-2012年是中國(guó)白酒“黃金十年”，洋河股份踩點(diǎn)很準(zhǔn)。

2009年，山西汾酒營(yíng)收21.4億元;而剛上市的洋河股份營(yíng)收超過(guò)40億元，距離瀘州老窖的43.7億元營(yíng)收，已是一步之遙。第二年，洋河股份的營(yíng)收、純利全面超越瀘州老窖，坐穩(wěn)季軍位置，這讓瀘州老窖備受打擊。

瀘州老窖早在1999年就推出了高端品“國(guó)窖1573”，大打“明清窖池”概念，但市場(chǎng)一直不溫不火。山西汾酒推出“青花瓷”的時(shí)間則更早，但受“山西毒酒事件”打擊，外省銷(xiāo)售一蹶不振，因此深耕本埠，當(dāng)起了“山大王”。

在業(yè)界看來(lái)，洋河股份的戰(zhàn)略布局，相對(duì)比較清晰。借助資本市場(chǎng)，洋河股份在2010年-2013年完成了大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)基建，成為國(guó)內(nèi)產(chǎn)能冠軍;在營(yíng)銷(xiāo)上，其一直實(shí)行廠商全面控盤(pán)的“1+1”深度營(yíng)銷(xiāo)，各種“掃街”式鋪貨，促銷(xiāo)的隊(duì)伍曾高達(dá)三四萬(wàn)人，廠家銷(xiāo)售直通終端;而海量的經(jīng)銷(xiāo)商，則淪為洋河股份的展示柜、搬運(yùn)工、收款員。

同期，山西汾酒李秋喜各種掐茅臺(tái)，屢成新聞人物。他提出了“汾酒復(fù)興戰(zhàn)略”，強(qiáng)調(diào)汾酒是“清香鼻祖”，應(yīng)該和醬香、濃香“三分天下”。

明面上，汾酒股份對(duì)標(biāo)茅臺(tái)。事實(shí)上，汾酒在努力學(xué)習(xí)洋河股份的深度營(yíng)銷(xiāo)。

今天各大白酒巨頭紛紛實(shí)施的小商化、渠道下沉、深耕終端等策略，都是洋河股份早就玩剩下的套路。

2011年以來(lái)，白酒行業(yè)經(jīng)歷了黃金期終結(jié)、2013年-2015年深度調(diào)整，以及2015年至今的恢復(fù)式新增長(zhǎng)。這輪新周期，表現(xiàn)出了“強(qiáng)者恒強(qiáng)”、產(chǎn)業(yè)集中度急劇提高、高端品大爆發(fā)等特點(diǎn)。

在這十年里，三巨頭的表現(xiàn)都很優(yōu)異，但基本格局一直不變（見(jiàn)圖1、圖2）。

圖1：三家白酒公司2011年-2019 年及2020 年前三季度總營(yíng)收和同比增速

資料來(lái)源：Wind，《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心。制圖：顏斌

圖2：三家白酒公司2011-2019及2020 前三季度總營(yíng)收和同比增速

資料來(lái)源：Wind，《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心

從圖1、圖2中也可看出，洋河股份在深度調(diào)整期受傷最小、恢復(fù)最快，展現(xiàn)出了強(qiáng)大的柔韌性。而瀘州老窖跌得最重最慘，直到2018年，營(yíng)收、凈利潤(rùn)才恢復(fù)到了2012年的水平。

2019年，洋河股份迎來(lái)拐點(diǎn)，業(yè)績(jī)出現(xiàn)小幅下滑。其高管多次宣稱“不著急”，但市場(chǎng)人士看法不一。

不過(guò)，這讓瀘州老窖看到了機(jī)會(huì)。2019年3月，瀘州老窖在營(yíng)銷(xiāo)會(huì)議上明確提出，2019年要實(shí)現(xiàn)“雙百億”，加速?zèng)_刺“前三甲”，“十三五”末要實(shí)現(xiàn)三個(gè)“百億”。不過(guò)目前看來(lái)，瀘州老窖過(guò)于樂(lè)觀，既高估了自己，又低估了對(duì)手，這幾個(gè)目標(biāo)都會(huì)落空。

受貴州茅臺(tái)供應(yīng)短缺造成的高端白酒需求外溢，主打高端酒的五糧液獲利匪淺，倚賴高端大單品“國(guó)窖1573”的瀘州老窖也雨露均沾，近幾年銷(xiāo)售毛利率得到大幅提高，甚至突破了80%（見(jiàn)表1）。

表1：三家白酒公司毛利率、凈利率比較

資料來(lái)源：Wind。制表：顏斌

不過(guò)，瀘州老窖和山西汾酒實(shí)行較為激進(jìn)的營(yíng)銷(xiāo)策略，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別高達(dá)26.5%、21.9%，而洋河股份僅為11.6%，這導(dǎo)致二者的銷(xiāo)售凈利率長(zhǎng)期低于洋河股份。今年疫情暴發(fā)后，瀘州老窖大幅度縮減了銷(xiāo)售費(fèi)用，才使得銷(xiāo)售凈利率暫時(shí)領(lǐng)先（見(jiàn)表1）。

從2017年開(kāi)始，山西汾酒突然發(fā)力，營(yíng)收和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)（見(jiàn)圖1、圖2）。今年一季度，山西汾酒的營(yíng)收甚至超過(guò)了瀘州老窖。

近一年，山西汾酒股票漲幅高達(dá)193.35%，排在行業(yè)首位，“跑得最快”。

但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這或與2017年2月李秋喜和山西省國(guó)資委簽訂的三年期業(yè)績(jī)對(duì)賭有關(guān)。

若把競(jìng)賽時(shí)間拉長(zhǎng)到2010年-2019年，再加入貴州茅臺(tái)和五糧液兩個(gè)冠亞軍，來(lái)對(duì)比TOP5的營(yíng)收、凈利潤(rùn)10年期復(fù)合增長(zhǎng)率，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，洋河股份的成長(zhǎng)能力僅次于貴州茅臺(tái)，甚至高于五糧液;而瀘州老窖的成長(zhǎng)能力排在末位，甚至低于山西汾酒（見(jiàn)圖3）。

圖3：Top5白酒公司成長(zhǎng)能力對(duì)比

資料來(lái)源：Wind，《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心

比較誰(shuí)跑得更快，需要多個(gè)維度，人們更愿相信一個(gè)選手的長(zhǎng)跑能力。

洋河、汾酒、瀘州老窖的“五力分析”

公司財(cái)報(bào)是一堆冰冷的數(shù)字，其背后往往隱藏著公司的秘密。

表2中，我們摘錄了三家白酒公司2019年財(cái)報(bào)的部分?jǐn)?shù)據(jù)。它們誰(shuí)能贏得未來(lái)，我們從其財(cái)報(bào)中，或可得出部分結(jié)論。

表2：2019 年末三家白酒公司資產(chǎn)負(fù)債表主要科目數(shù)據(jù)對(duì)比

資料來(lái)源：公司年報(bào)，《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心

一、現(xiàn)金管理能力和獲取能力

白酒行業(yè)不少公司賬上，都趴著可觀的活期存款。除了大規(guī)?；ɑ蛐枰谫Y外，基本沒(méi)有有息負(fù)債。

衡量企業(yè)償債能力的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)等指標(biāo)，對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用一般為負(fù)數(shù)的白酒上市公司而言，毫無(wú)意義。

2019年底，洋河股份賬上有43億元貨幣資金、179.8億元交易性金融資產(chǎn)、50.5億元非流動(dòng)金融資產(chǎn)。這表明，洋河股份的自由現(xiàn)金流非常充沛，且大量是短期理財(cái)，而其非流動(dòng)金融資產(chǎn)，也幾乎都是收益較高的信托理財(cái)。

瀘州老窖賬上則有高達(dá)97.5億元的貨幣資金，卻未做任何理財(cái)，銀行活期存款收益極低。2016年，瀘州老窖為解決產(chǎn)能短板，決定投資73億元，建設(shè)年產(chǎn)10萬(wàn)噸基酒、10萬(wàn)噸粬藥、38萬(wàn)噸儲(chǔ)酒能力的新生產(chǎn)基地。今年，該工程預(yù)算被增加至88.8億元。按理說(shuō)，該工程分為數(shù)個(gè)年度分期建設(shè)，現(xiàn)金流充沛的瀘州老窖，完全不必對(duì)外融資。

但是，瀘州老窖先用定增方式股權(quán)融資30億元，又以3.58%的年息發(fā)債40億元。聯(lián)想到這幾年沸沸揚(yáng)揚(yáng)的瀘州老窖5億元存款失蹤大案，不少投資者質(zhì)疑其的現(xiàn)金管理能力。

山西汾酒賬上則趴著39.6億元，也未做任何理財(cái)。今年10月29日，山西汾酒董事會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于開(kāi)展低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)業(yè)務(wù)的議案》，決定“利用閑置資金購(gòu)買(mǎi)低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品，額度不超過(guò)最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的10%”，算是一大進(jìn)步。

洋河股份在三家公司中，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流最為強(qiáng)大;而營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比，也常年保持在120%-130%的高位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于瀘州老窖和山西汾酒。

現(xiàn)金獲取能力，還與“應(yīng)收賬款”息息相關(guān)。洋河股份的應(yīng)收賬款為6.75億元。對(duì)一個(gè)流動(dòng)資產(chǎn)高達(dá)378億元的公司而言，幾可忽略不計(jì)。

而瀘州老窖和山西汾酒，分別存在23.9億元和27.3億元的應(yīng)收賬款融資。這表明，兩公司為了促銷(xiāo)，發(fā)生了大量的賒銷(xiāo)行為。

二、存貨管理能力

2019年底，洋河股份的存貨余額為144.4億元。這個(gè)數(shù)字，換了一般人，都會(huì)嚇一跳。

但從存貨/資產(chǎn)占比看，洋河股份27%的數(shù)字，雖然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于瀘州老窖12.6%，但又遠(yuǎn)低于山西汾酒的32.7%。

那么，三巨頭到底誰(shuí)發(fā)生了產(chǎn)品滯銷(xiāo)？誰(shuí)去庫(kù)存的壓力更大？

分析存貨結(jié)構(gòu)后，我們發(fā)現(xiàn)，洋河股份存貨中的81.7%為基酒（半成品），而山西汾酒的基酒比例僅為36.5%。

換言之，山西汾酒最需要去庫(kù)存。

高年份基酒，是白酒公司內(nèi)部最優(yōu)秀的資產(chǎn)。一個(gè)白酒公司若想產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，必須每年遞增式儲(chǔ)備大量基酒，待其充分老熟后，用于勾調(diào)高端白酒。所以，年份基酒儲(chǔ)備量，是折射高端白酒公司綜合實(shí)力、戰(zhàn)略執(zhí)行力以及誠(chéng)信度的重要指標(biāo)。

從表3可以看出，洋河自2009年上市后，開(kāi)始大量?jī)?chǔ)存基酒，到了2019年，其基酒價(jià)值已經(jīng)高達(dá)117.89億元，超越了貴州茅臺(tái)和五糧液。

表3：TOP5白酒公司基酒儲(chǔ)存量變化（年末余額/億元）

資料來(lái)源：公司年報(bào)，《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心

洋河股份宣稱的“原酒儲(chǔ)存能力100萬(wàn)噸，儲(chǔ)存不同時(shí)期、不同年份的原漿酒70萬(wàn)噸以上”的說(shuō)法，并不夸張。

反觀瀘州老窖和山西汾酒，其基酒儲(chǔ)存量一直很少，不像要力爭(zhēng)“三甲”、打造高端產(chǎn)品線的態(tài)勢(shì)。

高端白酒消費(fèi)者，普遍迷信“年份”一說(shuō)，認(rèn)同“白酒越老越好”。為迎合消費(fèi)心理，白酒公司紛紛聲稱，其高端產(chǎn)品、次高端產(chǎn)品使用了一定比例的陳年基酒勾調(diào)，10年、20年、30年的稱呼不絕于耳。

但若一個(gè)白酒公司，其10年內(nèi)的基酒儲(chǔ)量少之又少，如何既能保障高端產(chǎn)品不斷放量，又能同時(shí)保持高質(zhì)呢？

從財(cái)報(bào)看此項(xiàng)，貴州茅臺(tái)、五糧液和洋河股份，全部值得肯定，無(wú)愧于“三甲”。

三、資產(chǎn)收購(gòu)情況

三大公司，僅洋河股份存在2.8億元的商譽(yù)資產(chǎn)，這說(shuō)明其曾發(fā)生過(guò)溢價(jià)收購(gòu)。事實(shí)上，洋河股份在2010年的迅速壯大，和并購(gòu)了雙溝大曲密切相關(guān)。

處于調(diào)整期的洋河股份，目前正欲重振“雙溝”，實(shí)施雙品牌驅(qū)動(dòng)，為此還專門(mén)成立了“雙溝品牌事業(yè)部”。雙溝新推出的“蘇酒頭排酒”，直接定位為高端品，亮相不俗。

2016年，洋河股份還全資收購(gòu)了貴州貴酒集團(tuán)有限公司，悄然布局醬香白酒產(chǎn)品線。

但業(yè)界并不看好這筆并購(gòu)。瀘州老窖，也曾在數(shù)年前并購(gòu)了“十七大”名酒之一的“湖南武陵”，進(jìn)軍醬香，最后鎩羽而歸。武陵酒被倒手?jǐn)?shù)次，最終歸入老白干（600559.SH）麾下。

大樹(shù)底下不長(zhǎng)草。在強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，貴州茅臺(tái)已在醬香領(lǐng)域牢不可摧，并仍在繼續(xù)壯大。任何覬覦者，都是妄想。

茅臺(tái)股份的成功，除了依靠先天資源外，主要是專注高端市場(chǎng)，專心打造大單品。說(shuō)說(shuō)容易，但沒(méi)人學(xué)得來(lái)。茅臺(tái)自己都想復(fù)制出第二個(gè)“飛天茅臺(tái)”而不可得，遑論別人？

四、固定資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平

洋河股份早在2010年-2013年就完成了大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)工程，極具前瞻性。公司現(xiàn)有7萬(wàn)多口新老窖池，遠(yuǎn)超五糧液和瀘州老窖，位居同行業(yè)第一。

2019年末，其固定資產(chǎn)為72.6億元，規(guī)劃原酒年產(chǎn)能20萬(wàn)噸，現(xiàn)產(chǎn)能16萬(wàn)噸，在建工程極少，而瀘州老窖正好顛了了個(gè)，在建工程占大頭，也為72.6億元。

決定濃香型白酒品質(zhì)的關(guān)鍵，是發(fā)酵池窖齡，年代越久遠(yuǎn)，越能穩(wěn)產(chǎn)高產(chǎn)。百年窖齡的窖池，優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)出率高達(dá)50%以上，而30年-50年窖齡，優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)出率不足20%。

完善硬件越早越好。隨著歲月推移，洋河股份新建的大批發(fā)酵池正日漸老熟，升值無(wú)限。

洋河股份以其總資產(chǎn)比例14%的固定資產(chǎn)，順利支撐了公司飛奔，將總資產(chǎn)滾成了500億元的大雪球。

洋河股份還擁有2020口明清老窖池，最早的窖池建于明太祖洪武年間，早于瀘州老窖1573的萬(wàn)歷年間窖池。不過(guò)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)，洋河股份從來(lái)不怎么強(qiáng)調(diào)。其更愿意外宣的，是其口感的“綿柔”。

而瀘州老窖，因未提前布局?jǐn)U能，目前正陷入高端白酒產(chǎn)能不足的煩惱。其擁有的10086口窖池中，僅有1619口明清老窖池，每年憑此僅能產(chǎn)出高端基酒3000噸。

為擴(kuò)大高端酒產(chǎn)能，瀘州老窖準(zhǔn)備搞產(chǎn)能置換，擬動(dòng)用30年、60年窖齡的窖池生產(chǎn)“國(guó)窖1573”高端基酒;而用新建的窖池，生產(chǎn)窖齡、特曲等腰部產(chǎn)品。

此舉或會(huì)帶來(lái)兩大隱患：一是“國(guó)窖1573”和腰部產(chǎn)品的質(zhì)量難以保障，二是“國(guó)窖1573”將名不符實(shí)。

第二個(gè)問(wèn)題或許更為致命。對(duì)奉白酒“年份”、“老陳”為圭臬的高端消費(fèi)者而言，愿不愿意為民國(guó)、新中國(guó)時(shí)期窖池產(chǎn)出的“國(guó)窖1573”買(mǎi)單，殊難預(yù)料。

五、經(jīng)銷(xiāo)商控制能力對(duì)比

相對(duì)于面廣、量多、體小的經(jīng)銷(xiāo)商們，實(shí)力雄厚的白酒生產(chǎn)公司具有強(qiáng)大的博弈能力。除了各種明著暗著的控制，其還向經(jīng)銷(xiāo)商大量預(yù)收貨款。

此外，白酒生產(chǎn)公司還向經(jīng)銷(xiāo)商們收取經(jīng)銷(xiāo)商保證金、風(fēng)險(xiǎn)抵押金、質(zhì)保金、履約保證金，占用經(jīng)銷(xiāo)商的未結(jié)算折扣等等。這些名目繁多的項(xiàng)目，都被計(jì)入了“其他應(yīng)付款”。

洋河股份對(duì)渠道的控制能力最為強(qiáng)大，其占用渠道的資金總額，2019年底高達(dá)128.8億元，占到其全年?duì)I收額的55.7%。而瀘州老窖和山西汾酒就相形見(jiàn)絀（見(jiàn)表4）。

表4：三家白酒公司對(duì)銷(xiāo)售渠道控制力比較

注：數(shù)據(jù)反映2019年末的情況。資料來(lái)源：公司年報(bào)，《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心

洋河股份是業(yè)界著名的“銷(xiāo)售專家”，擅長(zhǎng)深度營(yíng)銷(xiāo)，深耕渠道。其銷(xiāo)售人員的比例（35.6%），遠(yuǎn)超其他兩個(gè)公司（瀘州老窖為25.5%;山西汾酒為14.4%）。這些公司銷(xiāo)售人員，還直控著3萬(wàn)多名地推人員，在腰部、底盤(pán)產(chǎn)品的銷(xiāo)售中，這種渠道控制力至關(guān)重要。

物極必反。正因?qū)?jīng)銷(xiāo)商控制過(guò)度，導(dǎo)致洋河股份渠道利潤(rùn)過(guò)于透明、單薄，嚴(yán)重挫傷了經(jīng)銷(xiāo)商積極性。最近幾年，在其本埠市場(chǎng)，江蘇地方知名品牌今世緣（603369.SH）加厚了對(duì)渠道的讓利，搶去了洋河股份大批份額。

為此，洋河股份開(kāi)始了渠道政策的大調(diào)整，新口號(hào)是“一商為主，多商為輔”。洋河股份把市場(chǎng)運(yùn)作和產(chǎn)品管理，交給片區(qū)實(shí)力最強(qiáng)的一家經(jīng)銷(xiāo)商總負(fù)責(zé)，當(dāng)?shù)氐钠渌⌒徒?jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行輔助，發(fā)貨節(jié)奏則由洋河總部把控，通過(guò)手機(jī)層層掃碼，獲得精準(zhǔn)渠道庫(kù)存數(shù)據(jù)，不再對(duì)渠道大規(guī)模壓貨，削弱惡性競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的串貨和壓價(jià)，增厚渠道利潤(rùn)。

一言以蔽之，就是洋河股份開(kāi)始重視經(jīng)銷(xiāo)商地位，調(diào)整以往的“1+1深度營(yíng)銷(xiāo)模式”。

洋河“慢下來(lái)”的問(wèn)題實(shí)質(zhì)，是廠商做苦活累活細(xì)活太多，導(dǎo)致渠道扁平化過(guò)度，而其他白酒企業(yè)的問(wèn)題，則是扁平化嚴(yán)重不足。

山西汾酒在山西本埠，已經(jīng)扎實(shí)學(xué)習(xí)了洋河股份的深度營(yíng)銷(xiāo)，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)深入村鎮(zhèn)一級(jí)，而在外省市場(chǎng)，則依然采取經(jīng)銷(xiāo)商主導(dǎo)的“大商模式”。近年，山西汾酒大力削減子品牌和貼牌酒。但在福建省，卻成立了由經(jīng)銷(xiāo)商控股、山西汾酒參股的銷(xiāo)售公司，專門(mén)又出了一個(gè)名為“汾酒大師”的貼牌酒?！吧轿鞫揪剖录焙?，山西汾酒丟失了大部分省外市場(chǎng)，如今正在積極收復(fù)失地。其各種靈活多變的營(yíng)銷(xiāo)模式，充滿了機(jī)會(huì)主義色彩。

瀘州老窖則一直實(shí)行銷(xiāo)售外包。所謂“柒泉模式”，就是瀘州老窖把銷(xiāo)售人員推向市場(chǎng)，讓其和區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商共同出資，成立區(qū)域總代理公司，統(tǒng)一命名為“XX柒泉公司”。瀘州老窖不再和其他經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)生銷(xiāo)售關(guān)系，而是由各地的柒泉公司全面代理瀘州老窖的全系列產(chǎn)品。

2020年11月27日，瀘州老窖1573國(guó)窖班釀造車(chē)間。圖/中新

瀘州老窖前五名客戶的銷(xiāo)售額占比，高達(dá)66.05%，正是這個(gè)原因。

說(shuō)白了，這是一種“銷(xiāo)售懶政”。該模式在2013年-2015年的行業(yè)調(diào)整中，弊端盡顯。2015年，“柒泉模式”在瀘州老窖新班子推動(dòng)下，演進(jìn)為“久泰模式”，區(qū)域總代理成了品牌總代理，以適應(yīng)打造大單品的潮流，但“懶政”色彩依舊。

變數(shù)或在場(chǎng)外

瀘州老窖和山西汾酒對(duì)“晉級(jí)三甲”的溢于言表，而洋河股份的高管們始終很淡然。

熱衷于“晉級(jí)”，是國(guó)企的典型特色。瀘州老窖、山西汾酒是地方國(guó)資委大份額控股的公司，常年對(duì)行業(yè)排名、行政級(jí)別等話題興趣盎然。它們的官網(wǎng)上，多是省市領(lǐng)導(dǎo)前來(lái)調(diào)研，贊揚(yáng)其為地方爭(zhēng)光的新聞。

所謂“晉級(jí)三甲”，背后是濃郁的行政干預(yù)。

洋河高管們不斷強(qiáng)調(diào)“不著急”，地方政府也不著急。宿遷市委市政府，未就洋河的“慢下來(lái)”和調(diào)整發(fā)表意見(jiàn)和建議。洋河高管談?wù)摰亩嗍羌夹g(shù)層面的話題，是“大基酒組合”，是“口感如何更綿柔”，是“打造極致化好原酒”。洋河股份早就知道，所謂爭(zhēng)奪季軍，純屬“關(guān)公戰(zhàn)秦瓊”。

中國(guó)地大物博，一方水土養(yǎng)一方人。川菜的油大味重，正好匹配“川派濃香”白酒的濃郁厚重?；磽P(yáng)菜的精致清鮮，也和“綿柔型白酒”的氣質(zhì)相符。

中國(guó)白酒市場(chǎng)中，濃香型占據(jù)80%比例，此領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)極為慘烈。川酒六朵金花，五朵主打濃香，徽酒十大品牌，九個(gè)主打濃香。

在這種競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，上世紀(jì)八九十年代，洋河酒廠頂著“中國(guó)名酒”桂冠，卻一度嚴(yán)重虧損。

獨(dú)特的香型、口味，才是白酒行業(yè)天然的護(hù)城河。洋河股份“拋棄香型只論口味”的做法，和強(qiáng)調(diào)汾酒是清香鼻祖的李秋喜，如出一轍。

獨(dú)辟蹊徑推出“綿柔”概念前，洋河股份曾對(duì)4325人次進(jìn)行了口味測(cè)試，對(duì)2315人次進(jìn)行了飲后舒適度試驗(yàn)，最終才將綿柔“藍(lán)色經(jīng)典”推向市場(chǎng)。差異化競(jìng)爭(zhēng)，準(zhǔn)確獨(dú)特的定位，是洋河股份快速崛起的一大奧秘。

所以，未來(lái)若以香型、口味為分水嶺，能最終占據(jù)中國(guó)消費(fèi)者心智的幾個(gè)高端白酒品牌，綜合行業(yè)研究的主流看法，白酒行業(yè)格局大概率如下：

1.醬香型白酒，非貴州茅臺(tái)莫屬。

2.五糧液之外的濃香型白酒，洋河股份大概率稱雄。盡管有各路挑戰(zhàn)者，但洋河股份股權(quán)清晰，高管激勵(lì)到位，政商關(guān)系融洽，各種管理水平趨于精細(xì)化。我們認(rèn)為，白酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，除了天然資源，經(jīng)營(yíng)體制、股權(quán)激勵(lì)、營(yíng)銷(xiāo)模式、精細(xì)化管理和市場(chǎng)拓展能力，可能更為重要。

3.清香型白酒，山西汾酒拔得頭籌。

4.額外交代下濃香型里的川派濃香戰(zhàn)局。川酒除了品牌眾多、巨頭林立外，關(guān)鍵是出了兩個(gè)企業(yè)戰(zhàn)略、市場(chǎng)定位、主打香型、目標(biāo)人群甚至營(yíng)銷(xiāo)套路都完全一致的雙巨頭——五糧液和瀘州老窖。瀘州老窖的真正對(duì)手，絕非洋河股份，而是同為川酒濃香代表的五糧液。瀘州老窖發(fā)展迅速，但目前和五糧液不在同一重量級(jí)。兩者若開(kāi)戰(zhàn)，前者兇多吉少。

近期的一件事，似乎是為這種判斷增加論據(jù)。11月26日，一份要求浙江經(jīng)銷(xiāo)商在五糧液和瀘州老窖之間“二選一”的會(huì)議紀(jì)要，被網(wǎng)絡(luò)熱炒，引爆了五糧液開(kāi)干瀘州老窖的序幕。

當(dāng)前，中國(guó)高端白酒的市場(chǎng)份額，飛天茅臺(tái)約占63%，五糧液“普五”約26%，瀘州老窖“國(guó)窖1573”約6%，其他諸多品牌的高端酒共占5%。

今年前三季度，五糧液營(yíng)收達(dá)424.9億元，同比增長(zhǎng)14.53%，凈利潤(rùn)145.5億元，同比增長(zhǎng)16%;而瀘州老窖營(yíng)收116億元，同比增長(zhǎng)1.06%;凈利潤(rùn)48.2億元，同比增長(zhǎng)27%。

白酒價(jià)格看高端，高端價(jià)格看茅臺(tái)，已成為共識(shí)。茅臺(tái)供應(yīng)短缺、價(jià)格暴漲導(dǎo)致的需求外溢，為五糧液打開(kāi)了市場(chǎng)空間;五糧液高端酒供應(yīng)不足，又為瀘州老窖打開(kāi)了市場(chǎng)空間。若茅臺(tái)和五糧液產(chǎn)能上升，首先被擠壓的，正是瀘州老窖。

瀘州老窖有無(wú)可能逆襲呢？答案是“基本不可能”。除非，五糧液犯了致命的戰(zhàn)略性錯(cuò)誤。但這種概率微乎其微。

下面的表5，我們列出了白酒TOP5的五年銷(xiāo)售毛利率和存貨周轉(zhuǎn)率變化，從中可以看到一些未來(lái)的趨勢(shì)。

表5：Top5白酒公司經(jīng)營(yíng)模式分析

注：存貨周轉(zhuǎn)率。單位：次。資料來(lái)源：wind，《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心

一般而言，公司的銷(xiāo)售毛利率和存貨周轉(zhuǎn)率會(huì)此消彼長(zhǎng)。我們可以看到，瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒，在2015年-2019年，都出現(xiàn)了銷(xiāo)售毛利率不斷上漲，存貨周轉(zhuǎn)率不斷下降的趨勢(shì)。

而能打破這種趨勢(shì)的，是貴州茅臺(tái)和五糧液。

貴州茅臺(tái)，銷(xiāo)售毛利率長(zhǎng)期保持在90%以上，典型的奢侈品特征。但是，從2015年-2019年，其存貨周轉(zhuǎn)率翻了一倍。五糧液也不含糊，銷(xiāo)售毛利率和存貨周轉(zhuǎn)率一直在同向增長(zhǎng)。

唯獨(dú)擁有強(qiáng)大品牌力、擁有無(wú)可逾越護(hù)城河的公司，才會(huì)有此奇觀。未來(lái)的冠亞軍，大概率仍是“茅五組合”，且市場(chǎng)份額會(huì)更加集中。

這對(duì)瀘州老窖而言并非利好。而對(duì)山西汾酒而言，其選擇了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)不太激烈的香型，這是未來(lái)的利好。

但是，清香白酒市場(chǎng)份額小，生產(chǎn)周期短，供應(yīng)提升快，高端品不具稀缺性，不易長(zhǎng)期保存，很難打造出具有奢侈品、收藏品屬性的高端白酒。

目前，山西汾酒重點(diǎn)打造對(duì)象是“青花瓷30”，定位次高端。但其升格為高端品的可能性不大，盡管山西汾酒屢屢控貨提價(jià)，企圖用饑餓營(yíng)銷(xiāo)手段提升其品牌價(jià)值，但一直收效甚微。

令山西汾酒尷尬的是，其底盤(pán)產(chǎn)品高線光瓶汾酒，在50元-70元的價(jià)位段罕有對(duì)手，放量迅速，每年銷(xiāo)量高達(dá)6萬(wàn)-7萬(wàn)噸。

盡管有高管自我安慰，稱其是清香消費(fèi)人群的市場(chǎng)擴(kuò)大、培育，但卻難掩其拉低了整體品牌價(jià)值的弊端。

表6是2020年9月30日三家白酒公司的杜邦分析表。從中可以看出，山西汾酒的高ROE，是在銷(xiāo)售凈利率極低的情況下，依靠高周轉(zhuǎn)和高負(fù)債催生的。而銷(xiāo)售凈利率低，是因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)低端，毛利率整體不好，再疊加銷(xiāo)售費(fèi)用率高企所致。

表6：三家白酒公司的杜邦分析

注：使用2020年前三季度及2020年9月30日的數(shù)據(jù);權(quán)益乘數(shù)中的20.32%、29.84%、46.24%為資產(chǎn)負(fù)債率。資料來(lái)源：wind，《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心

高端上不去，低端太暢銷(xiāo)，腰間乏力，仍是汾酒最大短板，李秋喜仍需繼續(xù)努力。

我們判斷，經(jīng)過(guò)幾年高速奔跑后，山西汾酒大概率會(huì)進(jìn)入業(yè)績(jī)瓶頸期。依賴高比例銷(xiāo)售費(fèi)用、高財(cái)務(wù)杠桿催動(dòng)，高速增長(zhǎng)難以長(zhǎng)期持續(xù)。

（作者為《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員，編輯：馬克，本文不構(gòu)成投資建議。

《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心聚焦資本市場(chǎng)，研討公司成敗、探究行業(yè)興衰、發(fā)現(xiàn)價(jià)值、警示風(fēng)險(xiǎn)）