王平 山西燃?xì)饧瘓F(tuán)有限公司

知識經(jīng)濟(jì)時代，科技創(chuàng)新引起了社會各界的廣泛關(guān)注，創(chuàng)新對于國家的可持續(xù)發(fā)展而言具有重要意義，是推動一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略支撐。2016年5月，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略綱要》，綱要指出，創(chuàng)新驅(qū)動就是要讓創(chuàng)新成為引領(lǐng)發(fā)展的首要動力，創(chuàng)新驅(qū)動已經(jīng)成為眾多國家獲取競爭優(yōu)勢的重要戰(zhàn)略。

一、數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計

本文選取高新技術(shù)上市企業(yè)2013-2018年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并剔除掉ST企業(yè)。此外，為了避免極端值對分析結(jié)果造成的影響，我們對所有變量均使用前后5%的Winsor縮尾處理。樣本企業(yè)包含了495家公司，一共約3000個樣本。為了衡量企業(yè)的研發(fā)投入情況，我們將研發(fā)投入強(qiáng)度（RD）作為解釋變量。為了衡量企業(yè)績效，我們選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）和市盈率（PE）作為被解釋變量，其中，市盈率（PE）用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，為了控制企業(yè)其他因素對企業(yè)績效造成的影響，將公司規(guī)模（In size）、股權(quán)集中度（TOP）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）和現(xiàn)金實(shí)力（Current）等控制變量。

二、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論如MM理論和代理成本理論、權(quán)衡理論的發(fā)展使得資本結(jié)構(gòu)理論越來越完善成熟。企業(yè)的發(fā)展需要資金的支持，很多時候自有資金無法支撐整個企業(yè)的經(jīng)營資金需要，融資給企業(yè)帶來了資金活力，主要包括權(quán)益融資、負(fù)債融資，而負(fù)債產(chǎn)生的稅盾的存在對企業(yè)支出來說，一定程度上降低了企業(yè)的成本，進(jìn)而對企業(yè)的績效產(chǎn)生正向的影響，但是很多理論與實(shí)證研究都發(fā)現(xiàn)不同類型的企業(yè)，負(fù)債承受是有范圍的。當(dāng)過度負(fù)債時，由于高的資金成本使得企業(yè)會偏好高風(fēng)險的項(xiàng)目來換取高收入，進(jìn)而企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險都處于高風(fēng)險狀態(tài)，一旦發(fā)生意外，那么企業(yè)將很難挽救，由此很多研究論證資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效常常表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。二十世紀(jì)初是工業(yè)快速發(fā)展的時期，當(dāng)時技術(shù)創(chuàng)新理論的提出受到了各界學(xué)者的高度關(guān)注。不管是西方資本主義國家，還是在我國的社會主義市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)都是市場活動的主要承擔(dān)者，是經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新增長的主要推動者。技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展意味著新的商機(jī)、新的機(jī)遇，幫助企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品，填補(bǔ)市場空白，提高企業(yè)績效。然而，由于研發(fā)活動往往具有很大的不確定性且需要大量資金的支持，因此研發(fā)支出與資本結(jié)構(gòu)往往呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。基于以上理論分析，本文提出假設(shè)：研發(fā)投入強(qiáng)度對企業(yè)績效的關(guān)系中資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2017年連續(xù)5年披露研發(fā)投入的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為研究對象，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板大部分是專注于研發(fā)創(chuàng)新的成長型高新技術(shù)企業(yè)，多數(shù)處于起步或是發(fā)展階段，較為注重企業(yè)的研發(fā)活動和對新技術(shù)的創(chuàng)造，投入了較多的研發(fā)資金和研發(fā)技術(shù)人員，并且創(chuàng)業(yè)板對研發(fā)投入的披露更加規(guī)范和嚴(yán)格。為了保證數(shù)據(jù)的客觀性、完整性和有效性，在樣本的選取過程中進(jìn)行以下處理：（1）剔除ST、*ST類上市企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在著許多非常態(tài)的影響因素，和正常的企業(yè)相比具有特殊性，一起進(jìn)行研究必然會在一定程度上使研究結(jié)果的真實(shí)性和客觀性受到影響；（2）剔除金融類企業(yè)，因?yàn)槠浣?jīng)營過程也較為特殊；（3）剔除財務(wù)報表中研發(fā)資金投入數(shù)據(jù)不全的企業(yè)；（4）剔除數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)存在異常和所提供數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。經(jīng)過層層篩選和歸納整理，最終得到了297家樣本公司，1485個樣本觀測值。本文的研發(fā)投入數(shù)據(jù)主要是通過翻閱企業(yè)的財務(wù)會計年報進(jìn)行手工收集，并利用以中國科技統(tǒng)計年鑒為代表的各網(wǎng)站進(jìn)行補(bǔ)充，其他財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)CSMAR據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)等。數(shù)據(jù)整理主要使用Excel2007，而數(shù)據(jù)分析主要使用Stata14.0統(tǒng)計軟件。

（二）研究模型和變量定義

本文財務(wù)績效衡量指標(biāo)基于市場指標(biāo)相對會計指標(biāo)是企業(yè)經(jīng)營狀況實(shí)時反映，則本文采用市場指標(biāo)托賓Q值作為被解釋變量，衡量企業(yè)財務(wù)績效，用符號CFP來表示，其計算公式為：CFP=企業(yè)總資產(chǎn)市場價值/企業(yè)總資本重置成本。本文借鑒以往研究，采用研發(fā)投入強(qiáng)度來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入集體指標(biāo)，用符號R&D來表示，其計算公式為：R&D=研發(fā)投入/營業(yè)收入。借鑒以往研究，企業(yè)規(guī)模（Size）、行業(yè)屬性（Industry）、所有權(quán)屬性（State）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、企業(yè)年齡（Age）作為控制變量。本文采用1或者0來反映行業(yè)屬性和所有權(quán)屬性這類沒有具體數(shù)值的指標(biāo)。

四、模型設(shè)計與結(jié)果分析

在借鑒相關(guān)文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建到了以下的模型做研究模型：ROA=+β1l ev+β2RD+β3rd*lev+β4Growth+β5dm+β6Year+β7CR10+β8Size+ε統(tǒng)計分析。通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)績效顯著有正相關(guān)效應(yīng)，企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，并且在1%水平上顯著，表明資本結(jié)構(gòu)在研發(fā)投入對公司績效的影響中發(fā)揮著負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績效的代理變量，同樣保持其他變量不變?；貧w結(jié)果仍然支持研究結(jié)論，即研發(fā)投資對公司績效有正向影響關(guān)系中，資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步加強(qiáng)檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性。

五、結(jié)束語

本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）研發(fā)投入與企業(yè)當(dāng)期績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；（2）研發(fā)投入對企業(yè)績效存在顯著正向的滯后性影響，在滯后一期時影響達(dá)到最大，之后的一定時期內(nèi)，隨著時間的增加，研發(fā)投入對企業(yè)績效的正向影響逐漸減小。（3）國有性質(zhì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)在研發(fā)投入強(qiáng)度影響企業(yè)績效的過程中起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，且為半調(diào)節(jié)變量。