陸挺

我們首先嚴(yán)格區(qū)分“赤字貨幣化”、量化寬松（QE）和央行買(mǎi)入國(guó)債。我國(guó)通過(guò)購(gòu)入外匯來(lái)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)成為歷史，人行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣必然增加外匯之外以債權(quán)為主的各類資產(chǎn)，無(wú)論從貨幣理論還是各國(guó)實(shí)踐來(lái)講，央行購(gòu)入國(guó)債并非禁忌，并不等于“赤字貨幣化”。我們繼而闡明我國(guó)存在規(guī)模較大的隱性赤字貨幣化，從防范金融風(fēng)險(xiǎn)和提高效率出發(fā)，顯性赤字優(yōu)于隱性赤字，疫情之下為提高紓困力度，中央赤字優(yōu)于地方赤字。當(dāng)前為應(yīng)急所需，央行可加大力度購(gòu)買(mǎi)國(guó)債為政府融資，關(guān)鍵是要避免惡性通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，在危機(jī)之后及時(shí)退出。最后從利率市場(chǎng)化改革角度出發(fā)，央行購(gòu)入國(guó)債未必會(huì)削弱央行的獨(dú)立性和權(quán)威，拒絕購(gòu)買(mǎi)國(guó)債并不利于央行自身的運(yùn)作，不利于央行推動(dòng)利率市場(chǎng)化。

什么是“赤字貨幣化”？QE及央行買(mǎi)入國(guó)債有何區(qū)別？

“赤字貨幣化”有兩個(gè)關(guān)鍵詞，分別是“赤字”和“貨幣”。 “赤字”有兩種形式，一種是顯性的，另一種是隱性的。顯性的赤字就是我國(guó)的官方赤字，過(guò)去幾年基本上占GDP的2-3%。但眾所周知，我國(guó)從2008年底開(kāi)始政府債務(wù)快速上升，實(shí)際赤字率遠(yuǎn)高于官方赤字率，約為GDP的7-10%，這中間地方政府融資平臺(tái)扮演了關(guān)鍵角色?！柏泿拧币灿胁煌亩x，最狹義的貨幣就是流通中的現(xiàn)金，廣義貨幣包括絕大部分的銀行存款。本文中我們定義狹義貨幣為基礎(chǔ)貨幣，也就是央行發(fā)行的現(xiàn)金與商業(yè)銀行在央行的存款準(zhǔn)備金之和。央行若因購(gòu)入資產(chǎn)而“印鈔”，就意味著增加基礎(chǔ)貨幣。貨幣乘數(shù)是指廣義貨幣對(duì)基礎(chǔ)貨幣的倍數(shù)關(guān)系。

正常情況下，一國(guó)央行為維持物價(jià)穩(wěn)定會(huì)主動(dòng)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)。給定貨幣乘數(shù)，為配合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在維持較低的通脹水平前提下，央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量會(huì)與名義GDP同步上升。在此過(guò)程中，央行在向商業(yè)銀行提供儲(chǔ)備或現(xiàn)金來(lái)增加基礎(chǔ)貨幣時(shí)，會(huì)要求以等價(jià)的資產(chǎn)作為交換，而本國(guó)國(guó)債因?yàn)闊o(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性，一般會(huì)成為央行的首選資產(chǎn)。這種情形下的央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的行為，并不是我們通常理解的赤字貨幣化，而是央行將印鈔帶來(lái)的鑄幣稅分配給中央政府財(cái)政部門(mén)的行為。以美國(guó)為例，在全球金融危機(jī)之前的2007年年底，也就是在開(kāi)啟QE之前，美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債金額為7550億美元，是當(dāng)時(shí)流通中的美元貨幣金額的92%，占當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總額的85%及美國(guó)國(guó)債余額的8.4%。我們認(rèn)為只要通脹被控制在一個(gè)合理水平，若基礎(chǔ)貨幣余額隨國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量同步上升，所產(chǎn)生的鑄幣稅主要交給政府而導(dǎo)致一定程度的赤字貨幣化，其負(fù)面影響是有限的。從各國(guó)實(shí)踐來(lái)看，也可能出現(xiàn)政府在產(chǎn)生財(cái)政盈余的同時(shí)，其央行繼續(xù)購(gòu)入國(guó)債從而向政府轉(zhuǎn)移鑄幣稅的情況。

上述正常情況之外，各國(guó)央行在基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方面存在三種例外情形。一是諸如津巴布韋和委內(nèi)瑞拉等國(guó)家，通過(guò)過(guò)度印鈔來(lái)維持其政府支出，最后導(dǎo)致惡性通脹和國(guó)民經(jīng)濟(jì)瀕臨崩潰，這種情形就是典型的赤字貨幣化。二是數(shù)量寬松，也就是QE。2008年9月雷曼危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行大都通過(guò)購(gòu)買(mǎi)本國(guó)較長(zhǎng)久期的國(guó)債和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)維持金融穩(wěn)定并降低市場(chǎng)利率。QE是否會(huì)造成赤字貨幣化，可根據(jù)四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷：1）實(shí)施QE過(guò)程中是否購(gòu)買(mǎi)了大量政府債務(wù)；2）在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，政府債務(wù)增長(zhǎng)是否持續(xù)高于名義GDP增速？3）是否造成了較高通脹；4）央行所持有的國(guó)債是否可逆，政府是否存在贖回央行所持有國(guó)債的意愿。具體說(shuō)來(lái)，如果一國(guó)政府在QE過(guò)程中，其央行所購(gòu)入的資產(chǎn)主要是國(guó)債，此國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，并沒(méi)有意愿縮減赤字，政府債務(wù)占GDP比例持續(xù)上升，通脹抬頭并超過(guò)之前設(shè)定的目標(biāo)，此國(guó)央行沒(méi)有及時(shí)縮表退出QE，則可清晰確定發(fā)生了赤字貨幣化。

第三種例外情形是在特定時(shí)期一國(guó)央行持續(xù)購(gòu)入巨額外匯而發(fā)行大量基礎(chǔ)貨幣，這方面的典型案例就是我國(guó)央行。從2001年底加入WTO到2014年6月，我國(guó)央行因?yàn)橘?gòu)匯累計(jì)增加了27.7萬(wàn)億人民幣的基礎(chǔ)貨幣，在此過(guò)程中實(shí)際增加了3.8萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。為應(yīng)對(duì)因外匯儲(chǔ)備快速增加而被動(dòng)釋放的大量基礎(chǔ)貨幣，防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹，央行采取提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)這兩種方式來(lái)鎖住大部分投放的基礎(chǔ)貨幣。因此降低存準(zhǔn)率除了能夠提高貨幣乘數(shù)之外，還能松綁之前被鎖住的基礎(chǔ)貨幣。近年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備下降， 在此過(guò)程中央行被迫賣(mài)出外匯，回收人民幣，因此必須通過(guò)削減央行票據(jù)存量、降準(zhǔn)和通過(guò)諸如PSL、MLF和TMLF等各種渠道增發(fā)基礎(chǔ)貨幣。

在很多情況下政府通過(guò)QE購(gòu)買(mǎi)政府債務(wù)，確實(shí)容易導(dǎo)致赤字貨幣化。但必須說(shuō)明QE和赤字貨幣化并非一回事。一方面，央行在執(zhí)行QE或大規(guī)模購(gòu)匯時(shí)，即使沒(méi)有大規(guī)模購(gòu)入政府債務(wù)，而是買(mǎi)入了其他資產(chǎn)如信用債券或外匯并釋放了大量基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致利率下行，廣義貨幣增速上升，與此同時(shí)政府大量發(fā)債增加赤字，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后仍然維持較大規(guī)模赤字，造成政府與GDP之間的比例持續(xù)上漲，并導(dǎo)致通脹上行，這其實(shí)也是赤字貨幣化。另一方面，央行特殊情況下，在執(zhí)行QE或大規(guī)模購(gòu)匯時(shí)，即使購(gòu)入大筆政府債務(wù)，但若有對(duì)沖措施，沒(méi)有造成通脹，事后能逐漸退坡，也未必造成赤字貨幣化。在此次關(guān)于赤字貨幣化的辯論中，有學(xué)者強(qiáng)調(diào)“印錢(qián)”和“借錢(qián)”的區(qū)別，認(rèn)為央行通過(guò)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣（“印錢(qián)”）來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和通過(guò)銀行系統(tǒng)向政府或其融資平臺(tái)放貸有本質(zhì)的區(qū)別。在我們看來(lái)，兩者之間確實(shí)存在差別，但差別有限。首先，如上所述，一國(guó)央行可以做到完全拒絕直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，也就是不直接“印錢(qián)”給政府，但可通過(guò)購(gòu)買(mǎi)非政府資產(chǎn)來(lái)加速貨幣供應(yīng)，造成通貨膨脹，變相減少政府的實(shí)際存量債務(wù)。其次，央行也可以通過(guò)向銀行提供各種貸款來(lái)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，然后由銀行向政府機(jī)構(gòu)或其融資平臺(tái)發(fā)放貸款，造成隱性的赤字。

綜合上述討論，我們可以將“赤字貨幣化”分為四類：顯性赤字的狹義貨幣化，顯性赤字的廣義貨幣化，隱性赤字的狹義貨幣化，和隱性赤字的廣義貨幣化。除了主要由于成立中投而置換的特別國(guó)債之外，我國(guó)央行不持有其他政府債務(wù)，因此在我國(guó)不存在顯性赤字的狹義貨幣化。我國(guó)官方的政府債務(wù)總額已達(dá)36萬(wàn)億，地方政府債務(wù)總額為21.3萬(wàn)億人民幣，其中約14萬(wàn)億來(lái)自于被置換的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)。絕大部分地方政府債務(wù)產(chǎn)生于全球金融危機(jī)之后的大規(guī)模刺激，因此客觀說(shuō)來(lái)我國(guó)存在一定程度的顯性赤字的廣義貨幣化。我們認(rèn)為央行抵押補(bǔ)充貸款支持下的貨幣化棚改貸款接近于隱性赤字的狹義貨幣化，而包括債券融資在內(nèi)的部分平臺(tái)融資則屬于隱性赤字的廣義貨幣化。

我國(guó)赤字貨幣化的大頭主要和地方政府隱性赤字相關(guān)。學(xué)界公認(rèn)我國(guó)存在較大的隱性赤字，主要來(lái)源是地方政府融資平臺(tái)。從 2008年9月雷曼危機(jī)發(fā)生到2009年底，我國(guó)央行通過(guò)各種操作總共向市場(chǎng)投放5.4萬(wàn)億的流動(dòng)性，約為2009年全年GDP的16%。央行和其他金融監(jiān)管部門(mén)還通過(guò)降息、提高貸存比、鼓勵(lì)地方政府設(shè)立融資平臺(tái)、降低房地產(chǎn)按揭首付等辦法大幅擴(kuò)大信貸需求，提高了貨幣乘數(shù)，從而使年均廣義貨幣增速?gòu)?008年的16.7%躍升到2009年的26.5%，而當(dāng)時(shí)加杠桿的主力便是地方政府融資平臺(tái)。根據(jù)一些學(xué)者的估算，我國(guó)地方政府的隱性債務(wù)可能在35萬(wàn)億到50萬(wàn)億元之間。這中間究竟有多少債務(wù)屬于赤字，確實(shí)沒(méi)有公認(rèn)的計(jì)算方法。但從債務(wù)置換的歷史數(shù)據(jù)和對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的分析來(lái)看，這個(gè)比例不低。由于地方政府的軟預(yù)算約束和剛性兌付，我們認(rèn)為相當(dāng)一部分城投債務(wù)未來(lái)很難還本，問(wèn)題累積到一定程度，中央政府還需要出手進(jìn)行債務(wù)置換，將隱性赤字顯性化。另外，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融體制下，商業(yè)銀行和其支撐的影子銀行體系承擔(dān)了向平臺(tái)提供信貸供應(yīng)的大頭。為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，央行作為最終貸款人最終要為出問(wèn)題的商業(yè)銀行的壞賬買(mǎi)單，2019年人行就已直接或間接救助了若干家城商行和農(nóng)商行。如果某些商業(yè)銀行因向平臺(tái)過(guò)度放款而陷入困境并引發(fā)央行救助，就會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，實(shí)際上導(dǎo)致了隱性赤字的狹義貨幣化。需要說(shuō)明的是我們并非批評(píng)當(dāng)年的“四萬(wàn)億”政策。恰恰相反，當(dāng)年高速擴(kuò)張的財(cái)政支出是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球金融危機(jī)之中保持穩(wěn)定、在危機(jī)之后能維持高速增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

如果說(shuō)部分平臺(tái)債務(wù)造成隱性赤字的廣義貨幣化，從2015年開(kāi)始的貨幣化棚改就已經(jīng)非常接近顯性赤字的狹義貨幣化了。到去年11月，央行通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）這個(gè)渠道直接增加了約3.6萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣。這筆資金由國(guó)家開(kāi)放銀行作為中介機(jī)構(gòu)，最后貸給地方政府。國(guó)開(kāi)行是一個(gè)政策性銀行，并非商業(yè)銀行。棚改貸款的流向未必遵行商業(yè)原則，這筆棚改資金的還本付息難度可能非常大，實(shí)質(zhì)上類似于中央政府的轉(zhuǎn)移支付。

央行購(gòu)入國(guó)債不是禁區(qū) -- 當(dāng)前有關(guān)財(cái)政和央行最需要厘清幾個(gè)問(wèn)題

財(cái)政和央行的分工與配合是各國(guó)政府治理的關(guān)鍵問(wèn)題之一，也是這輪有關(guān)“赤字貨幣化”辯論的核心問(wèn)題。結(jié)合他國(guó)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和我國(guó)實(shí)際情況，我們認(rèn)為在四個(gè)方面可以做出改進(jìn)：赤字透明化，提升中央赤字比例，央行適度購(gòu)入國(guó)債并推動(dòng)利率市場(chǎng)化，財(cái)政和央行在應(yīng)對(duì)危機(jī)和逆周期調(diào)節(jié)方面加強(qiáng)協(xié)調(diào)。

首先是赤字透明化，在增加顯性赤字的同時(shí)降低地方政府赤字尤其是平臺(tái)負(fù)債，也就是我們說(shuō)的關(guān)后門(mén)開(kāi)前門(mén)，這樣能夠降低銀行和資本市場(chǎng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。赤字透明化的過(guò)程實(shí)際上也是硬化地方政府財(cái)務(wù)約束的過(guò)程。相對(duì)于平臺(tái)負(fù)債而言，國(guó)債和地方債使用是一個(gè)相對(duì)透明的一個(gè)過(guò)程，接受更多的公眾監(jiān)督。以貨幣化棚改債務(wù)為例，公眾對(duì)于3.6萬(wàn)億PSL資金在省際之間如何分配等基本信息都無(wú)從知曉。赤字透明化在特殊時(shí)期還有其他優(yōu)點(diǎn)。在諸如今年受疫情沖擊的特殊情況下，政府需要緊急調(diào)動(dòng)資源去紓困，如果央行將基礎(chǔ)貨幣配置給商行，讓其全責(zé)去配置可貸資金，可能未必達(dá)成政策目標(biāo)。過(guò)去幾次逆周期調(diào)節(jié)過(guò)程中，屢次出現(xiàn)銀行在政府刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)將大量資金通過(guò)各種渠道導(dǎo)入房地產(chǎn)行業(yè)的情況。今年為應(yīng)對(duì)幾十年罕見(jiàn)的失業(yè)和中小企業(yè)倒閉潮，中央政府需要以較低的、穩(wěn)定的利率去大量融資，從而掌握足夠的財(cái)源救助中小企業(yè)和失業(yè)人群，因此透明化的赤字更顯重要性。

有些學(xué)者之所以反對(duì)“赤字貨幣化”，是認(rèn)為如果央行給政府買(mǎi)單，就有可能再度回到軟預(yù)算約束。我認(rèn)為事實(shí)恰恰相反。當(dāng)前情況下政府支出還要增長(zhǎng)，今年實(shí)際赤字率必然大幅上升，這也是事實(shí)，不能回避。我們需要做的，一是不要追求不切實(shí)際的增長(zhǎng)目標(biāo)，從而控制實(shí)際赤字率。同時(shí)讓赤字顯性化，這樣才能硬化地方政府預(yù)算約束。如果一味教條地禁止央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，實(shí)際上有可能迫使央行通過(guò)其他各種渠道增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，變相鼓勵(lì)地方政府?dāng)U大隱性債務(wù)，最終導(dǎo)致更為嚴(yán)重的赤字貨幣化。

二是在中央和地方之間，提升中央赤字比例，中央給地方的轉(zhuǎn)移支付也應(yīng)完全透明，綜合考慮平等與效率。這方面今年有很大進(jìn)展，政府在兩會(huì)已經(jīng)宣布今年增加的官方赤字和特別國(guó)債額度一共2萬(wàn)億，都會(huì)轉(zhuǎn)移給地方。為什么今年尤其應(yīng)加大中央政府赤字的比重？全球疫情沖擊之下，造成幾千萬(wàn)人失業(yè)，大量中小企業(yè)面臨生存問(wèn)題。因此政策應(yīng)加大扶助家庭和企業(yè)尤其是小微企業(yè)的力度，防止大規(guī)模的企業(yè)和家庭違約破產(chǎn)，避免失業(yè)率快速上升。但多數(shù)地方政府通常從其自身利益出發(fā)，紓困的積極性不高，考慮到紓困政策的外部性以及三億農(nóng)民工的流動(dòng)性，紓困政策更需要全國(guó)統(tǒng)籌，不能過(guò)多依賴于地方政府。

三是財(cái)政和央行之間應(yīng)做好協(xié)調(diào)工作。有些學(xué)者過(guò)于教條，片面理解央行獨(dú)立性，把任何央行和財(cái)政的協(xié)調(diào)合作視為洪水猛獸，這是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)理論誤讀和對(duì)各國(guó)實(shí)踐的無(wú)知。實(shí)際上，財(cái)政和央行就是政府的兩個(gè)部門(mén)，分管?chē)?guó)民經(jīng)濟(jì)的重要領(lǐng)域。財(cái)政政策和貨幣需要協(xié)調(diào)來(lái)保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，尤其是流動(dòng)性的穩(wěn)定和物價(jià)的穩(wěn)定。財(cái)政部門(mén)平時(shí)應(yīng)該做好預(yù)算，以收定支，盡量避免赤字，堅(jiān)決避免常態(tài)化寬松刺激。只有這樣，在經(jīng)濟(jì)遇到巨大沖擊時(shí)政府才有空間執(zhí)行大規(guī)模的寬松刺激政策。在新冠疫情發(fā)生之前的2019年四季度，筆者曾撰文反對(duì)通過(guò)常態(tài)化刺激來(lái)“保6”。我在去年12月初與余永定教授商榷的文章中提到“中國(guó)目前政策寬松的空間顯著縮小，過(guò)度刺激會(huì)帶來(lái)過(guò)高成本，增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，惡化國(guó)際收支，因此得不償失。政府應(yīng)珍惜已經(jīng)不大的政策空間，慎用寬松政策，用好寬松政策，尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律，注重投資效率，不能因?yàn)樵黾迂?cái)政投資而給市場(chǎng)帶來(lái)太多扭曲?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2021/03/13/qkimagessxjisxji202003sxji20200304-1-l.jpg"/>

但在經(jīng)濟(jì)遭受疫情嚴(yán)重沖擊財(cái)政收入急劇下降時(shí)，財(cái)政應(yīng)該大幅增加融資來(lái)保障支出穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定，財(cái)政和貨幣當(dāng)局尤其需要加大協(xié)調(diào)力度。除了國(guó)債發(fā)行之外，近年來(lái)一些國(guó)家在危機(jī)時(shí)成立一些特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）來(lái)救助某些市場(chǎng)主體，一般由央行出大頭，財(cái)政出小頭作為劣后資金以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。從法理上來(lái)講，財(cái)政直接代表政府和納稅人，SPV若有損失，國(guó)家以稅收承擔(dān)，實(shí)際上就是國(guó)民按照其稅收負(fù)擔(dān)比例來(lái)承擔(dān)；若有盈余，則補(bǔ)充國(guó)庫(kù)。央行出資要考慮安全，有了財(cái)政資金作為劣后，才能保證不會(huì)因?yàn)镾PV出現(xiàn)損失而導(dǎo)致出現(xiàn)貨幣化的情況。比如在今年疫情沖擊的背景下，給小微企業(yè)提供貸款便利，理論上可以有兩種方案，一是央行獨(dú)攬，直接注資來(lái)成立SPV來(lái)撬動(dòng)中小銀行給小微企業(yè)放款，但不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，讓銀行完全承擔(dān)放貸風(fēng)險(xiǎn)。還有一種方案，是央行和財(cái)政合作，財(cái)政出小頭作為劣后資金，央行“印鈔”出大頭，合作成立SPV，從中小銀行打包買(mǎi)入小微貸款，并承擔(dān)全部或部分風(fēng)險(xiǎn)。我相信在疫情沖擊之下，國(guó)家財(cái)政承擔(dān)部分放貸風(fēng)險(xiǎn)來(lái)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，效果會(huì)更好，中小銀行的放貸積極性會(huì)更高一些，小微企業(yè)能得到更好的救助。

央行應(yīng)購(gòu)入國(guó)債來(lái)推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革

從央行執(zhí)行貨幣政策的角度出發(fā)，應(yīng)適度購(gòu)入國(guó)債，進(jìn)一步完善我國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革，從而進(jìn)一步提升央行貨幣政策操作能力與水平。央行的資產(chǎn)應(yīng)該盡量保證安全和較高流動(dòng)性，這樣才可靈活的管理貨幣供應(yīng)，成為金融系統(tǒng)安全的壓艙石。財(cái)政部門(mén)發(fā)行的國(guó)債應(yīng)該成為一國(guó)利率體系的基準(zhǔn)，央行參與國(guó)債交易從而調(diào)控利率和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。

過(guò)去十來(lái)年央行在利率市場(chǎng)化方面付出了很大的努力，取得了很高的成就，但實(shí)事求是的說(shuō)，利率市場(chǎng)化改革還遠(yuǎn)沒(méi)有完成，原有的以銀行存貸款基準(zhǔn)利率為主要調(diào)控工具的模式尚存，而央行在過(guò)去幾年尚未成功構(gòu)建新的基準(zhǔn)利率體系。

首先，在解體原有利率調(diào)控體系方面并不徹底。2015年以后無(wú)論是在銀行貸款利率和存款利率方面改革沒(méi)有再往前推進(jìn)，由銀行自主調(diào)整LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）的改革目標(biāo)擱淺，2019年8月的LPR改革的實(shí)質(zhì)，是央行重新啟用政策利率（一年期MLF利率）來(lái)收回對(duì)LPR的控制權(quán)，也就是幾乎回到央行直接調(diào)控銀行貸款基準(zhǔn)利率的做法上。而在存款基準(zhǔn)利率方面，最近又明確了其“壓艙石”的地位，短期內(nèi)不可能進(jìn)一步放開(kāi)。疫情之下，給定目前1.5%的銀行存款基準(zhǔn)利率，下調(diào)的空間非常有限，嚴(yán)重限制央行對(duì)市場(chǎng)利率掌控能力。

另一方面，以“利率走廊+政策利率”為核心的調(diào)控框架還處以摸索階段，作為基準(zhǔn)目標(biāo)利率的DR007波動(dòng)過(guò)大，不能全面體現(xiàn)央行的意圖，有時(shí)傳遞的信息非常混亂，讓市場(chǎng)莫衷一是。造成這一局面的原因很多，但關(guān)鍵的一點(diǎn)是央行除了外匯之外，手上完全沒(méi)有可交易的高流動(dòng)性的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2014年以后由于外匯占款快速下降，我國(guó)央行失去了原有的增加基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，除了降準(zhǔn)之外，用MLF和PSL等新渠道投放了8.3萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣，但通過(guò)這些工具投放的資金最后形成的資產(chǎn)幾乎沒(méi)有流動(dòng)性，一般不能被央行靈活的用來(lái)影響市場(chǎng)利率。在外匯儲(chǔ)備快速上升時(shí)央行發(fā)行的央行票據(jù)除了對(duì)沖過(guò)多的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行之外，還可通過(guò)央行票據(jù)的交易來(lái)靈活調(diào)節(jié)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，但央行票據(jù)因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備下跌而退出歷史舞臺(tái)之后，除外匯以外，央行不再持有任何可靈活交易的資產(chǎn)。但央行外匯交易會(huì)直接影響匯率，不適合用來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性和短端利率。由于沒(méi)有可交易的流動(dòng)資產(chǎn)，我國(guó)央行無(wú)法通過(guò)靈活的公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）來(lái)把控短端利率?，F(xiàn)實(shí)操作中，央行7天逆回購(gòu)承擔(dān)了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)的功能，但由于央行逆回購(gòu)利率本身具有政策利率的功能，不能頻繁變動(dòng)，逆回購(gòu)數(shù)量又高度不確定性，使得在不少時(shí)候央行逆回購(gòu)無(wú)法有效調(diào)節(jié)DR007和其他銀行間短端市場(chǎng)利率。國(guó)債在央行逆回購(gòu)過(guò)程中只能作為抵押物，并非交易對(duì)象，因此央行的OMO不能通過(guò)靈活交易國(guó)債來(lái)提高國(guó)債流動(dòng)性，從而靈敏的調(diào)控銀行間流動(dòng)性，把控DR007等基準(zhǔn)目標(biāo)利率。

這次有關(guān)“赤字貨幣化”大辯論的一個(gè)嚴(yán)重后果就是央行出于禁忌而堅(jiān)決避免購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，其資產(chǎn)端除外匯以外沒(méi)有任何可靈活交易的資產(chǎn)，無(wú)法有效的影響短端市場(chǎng)利率，捆綁住了央行的手腳，進(jìn)一步遲滯我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。與此同時(shí)，為刺激經(jīng)濟(jì)，各種類似MLF和“抵押補(bǔ)充貸款”等無(wú)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)快速上升，變相鼓勵(lì)地方政府增加隱性負(fù)債，使得軟預(yù)算問(wèn)題不僅得不到解決，甚至一定程度上有所惡化。按照法律央行不能直接在一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入國(guó)債，但在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入國(guó)債不僅不應(yīng)該成為禁區(qū)，反而應(yīng)該成為央行推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革的重要一環(huán)。事實(shí)上，通過(guò)在市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)所持有的國(guó)債是發(fā)達(dá)國(guó)家央行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣和調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率的重要工具。不少人誤以為歐美央行只是在2008年全球金融危機(jī)之后采取量化寬松政策時(shí)才開(kāi)始持有本國(guó)國(guó)債，其實(shí)不然。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，2007年底，美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債金額為7550億美元，占美國(guó)當(dāng)年GDP的5.2%。這些持有的國(guó)債為美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控短期利率提供了便利。在我們看來(lái)，暫把“赤字貨幣化”的爭(zhēng)論放在一邊，即使從我國(guó)利率市場(chǎng)化的角度出發(fā)，央行也應(yīng)該認(rèn)真考慮在其資產(chǎn)中逐步增加一定比例的國(guó)債，降低PSL、MLF以及再貸款再貼現(xiàn)的比重。

有人認(rèn)為央行之所以不能用國(guó)債交易來(lái)調(diào)節(jié)短端利率，是因?yàn)閲?guó)債發(fā)行量小，久期搭配不合理，市場(chǎng)流動(dòng)性底，大部分國(guó)債都被所有者列為持有到期資產(chǎn)，相當(dāng)一部分國(guó)債被用來(lái)作為商業(yè)銀行向央行借款的抵押品。從這個(gè)角度講，首先央行應(yīng)突破完全沒(méi)有必要的禁忌，在需要增發(fā)基礎(chǔ)貨幣時(shí)，較高比例的購(gòu)入短久期的流動(dòng)性高的國(guó)債。從財(cái)政角度出發(fā)，增加顯性赤字的同時(shí)降低隱性赤字，同時(shí)在降低地方赤字的同時(shí)增加中央赤字，這樣能夠加大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，搭配好國(guó)債久期，這樣有利于市場(chǎng)形成較為完整的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)曲線。需要指出的是地方政府債因?yàn)樯婕岸鄠€(gè)省市自治區(qū)，彼此之間收益率略有差別，流動(dòng)性不如國(guó)債，在發(fā)行久期方面很難協(xié)調(diào)，相對(duì)于國(guó)債而言，不是央行理想的公開(kāi)市場(chǎng)操作的交易對(duì)象。