李超

對(duì)于后續(xù)流動(dòng)性判斷，6月9日，我們發(fā)布《短端流動(dòng)性還能緊多久？——由松到緊的三段論》，較早提出了未來(lái)央行流動(dòng)性調(diào)控的由松到緊三段論，提示市場(chǎng)未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可能形成一個(gè)W型的底部。本文我們繼續(xù)強(qiáng)化探討特別國(guó)債發(fā)行、央行流動(dòng)性調(diào)控及利率W型底部的形成邏輯。我們認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率再次下行需要兩個(gè)條件：第一，市場(chǎng)不再擔(dān)心債市供給，即特別國(guó)債的發(fā)行方式需要明確；第二，市場(chǎng)博弈的貨幣政策工具的釋放，即貨幣政策寬松操作如降準(zhǔn)降息的落地。

特別國(guó)債發(fā)行方式不同對(duì)利率影響方式不同

特別國(guó)債發(fā)行在即，不同方式對(duì)利率影響不一。兩會(huì)確定1萬(wàn)億元特別國(guó)債后，市場(chǎng)對(duì)特別國(guó)債發(fā)行較為關(guān)注。6月15日，財(cái)政部宣布將于6月18日發(fā)行2020年抗疫特別國(guó)債（一期）和（二期），總金額為1000億元，期限分別為5年與7年，發(fā)行方式為公開(kāi)招標(biāo)方式，招標(biāo)日期為6月18日。由財(cái)政部“官宣”可知，抗疫特別國(guó)債將以市場(chǎng)化方式發(fā)行，且發(fā)行在即。我們認(rèn)為，特別國(guó)債在具體發(fā)行方式上的不同對(duì)利率將產(chǎn)生不同影響。如果財(cái)政大幅度向市場(chǎng)發(fā)行特別國(guó)債，會(huì)增加債券供給，如果當(dāng)前市場(chǎng)承受能力相對(duì)較弱，則國(guó)債收益率會(huì)出現(xiàn)明顯上行。（圖1）本周來(lái)看，不考慮18日發(fā)行的特別國(guó)債，周三至周五每日分別將有1180億元、520億元和782.46億元利率債發(fā)行（含國(guó)債、政策性銀行債、地方政府債），還好前期地方政府專項(xiàng)債發(fā)行較快，一定程度上緩釋6月發(fā)行壓力，發(fā)行1000億元特別國(guó)債對(duì)債市承接能力小有施壓。特別國(guó)債還未真正發(fā)行落地，債市預(yù)期債券供給增加將沖擊國(guó)債收益率，部分機(jī)構(gòu)已開(kāi)始搶跑，導(dǎo)致國(guó)債收益率出現(xiàn)一定上行，10年期國(guó)債收益率從6月12日的2.74%上行至6月16日的2.84%。

特別國(guó)債如果采取赤字貨幣化的方式發(fā)行，對(duì)市場(chǎng)利率擾動(dòng)可能較小。赤字貨幣化方式發(fā)行特別國(guó)債有兩種具體方式，其一是通過(guò)央行降準(zhǔn)，類似1998年，1998年財(cái)政部向工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有銀行定向發(fā)行2700億元特別國(guó)債，用發(fā)債獲得的資金向四大行注資補(bǔ)充資本金，這種方式并未直接投放基礎(chǔ)貨幣，而是擴(kuò)大貨幣乘數(shù)，通過(guò)廣義貨幣M2的方式吸收了特別國(guó)債。第二種方式是通過(guò)直接投放基礎(chǔ)貨幣，類似2007年特別國(guó)債發(fā)行，通過(guò)借道商業(yè)銀行吸收特別國(guó)債；2007年，財(cái)政發(fā)行特別國(guó)債主要用于購(gòu)買央行外匯儲(chǔ)備，少量發(fā)給了市場(chǎng)，大多數(shù)由央行借道金融機(jī)構(gòu)后持有。2007年6月，財(cái)政部經(jīng)授權(quán)宣布發(fā)行2000億美元特別國(guó)債約為人民幣1.55萬(wàn)億，共分8期發(fā)行，第1期和第7期為定向發(fā)行，規(guī)模分別為6000億和7500億人民幣，另外6期則通過(guò)市場(chǎng)化方式發(fā)行，規(guī)模合計(jì)約為2000億人民幣。其中，1.35萬(wàn)億定向發(fā)行的國(guó)債以當(dāng)時(shí)未上市的中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行為通道周轉(zhuǎn)，財(cái)政部先向農(nóng)行定向發(fā)行特別國(guó)債，籌集到人民幣資金后向央行購(gòu)買等值外匯，央行再通過(guò)出售外匯換回人民幣資金在二級(jí)市場(chǎng)向農(nóng)行購(gòu)買特別國(guó)債，1.35萬(wàn)億特別國(guó)債實(shí)際認(rèn)購(gòu)人是人民銀行。我們認(rèn)為，與直接向市場(chǎng)發(fā)行特別國(guó)債不同，如果采取赤字貨幣化方式來(lái)發(fā)行特別國(guó)債的話，對(duì)市場(chǎng)利率的影響可能相對(duì)較小。

前期市場(chǎng)利率上行源于央行邊際收緊短端流動(dòng)性

我們提出未來(lái)央行流動(dòng)性調(diào)控的由松到緊三段論。具體而言：

第一階段：二季度從確定性的松到近期邊際收緊。5月以來(lái)由于地方債規(guī)模發(fā)行大，加上央行抑制金融空轉(zhuǎn)，邊際收緊了短端流動(dòng)性，但目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境尚不滿足流動(dòng)性確定性收緊的條件，加之專項(xiàng)債發(fā)行及特別國(guó)債進(jìn)入議定期，也需要央行貨幣政策給予配合。（圖2）

第二階段：7、8月失業(yè)率將面臨階段性上行壓力，可能觸發(fā)央行寬松操作。在此情況下，市場(chǎng)利率在7、8月再次下行的邏輯有兩個(gè)：第一，市場(chǎng)不再擔(dān)心債市供給，即特別國(guó)債的發(fā)行方式需要明確；第二，市場(chǎng)博弈的貨幣政策工具的釋放，即貨幣政策寬松操作如降準(zhǔn)降息的落地。若兩項(xiàng)邏輯兌現(xiàn)，那么長(zhǎng)端利率可能形成一個(gè)W型的底部，出現(xiàn)一定交易性機(jī)會(huì)。但需關(guān)注三、四季度流動(dòng)性邊際收緊的拐點(diǎn)，從貨幣政策最終目標(biāo)的輪轉(zhuǎn)來(lái)看，當(dāng)前最重要的目標(biāo)是穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)增長(zhǎng)，如果三、四季度經(jīng)濟(jì)回到合理區(qū)間，穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)增長(zhǎng)重要性逐漸弱化，貨幣政策將出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)向。提示關(guān)注三季度末中央政治局會(huì)議定調(diào)及短端利率變化。

第三階段：確定性收緊。2021年一季度，GDP低基數(shù)下，可能上行至10%以上，只要就業(yè)沒(méi)有大問(wèn)題，貨幣政策不需要等到有通脹壓力或資本流出壓力，就會(huì)采取前瞻性手段，糾正短端的流動(dòng)性寬松，實(shí)現(xiàn)去債市杠桿，保證一旦出現(xiàn)通脹，貨幣政策可以順利收緊，而不是陷入一收緊流動(dòng)性、債券市場(chǎng)就出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患的局面，避免央行難以在金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定間進(jìn)行抉擇。

前期市場(chǎng)利率上行源于央行邊際收緊短端流動(dòng)性。5月市場(chǎng)利率上行一方面由于地方債發(fā)行規(guī)模大增，另一方面由于央行抑制金融空轉(zhuǎn)，邊際收緊了短端流動(dòng)性。5月以來(lái)央行對(duì)流動(dòng)性把控趨嚴(yán)，不僅持續(xù)暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，還對(duì)5月中旬到期MLF減量續(xù)作，5月26日重啟逆回購(gòu)，但僅操作100億且并未降息，低于市場(chǎng)預(yù)期，短端資金成本隨之上行，DR007自5月9日的階段性低位1.2167%最高于5月28日達(dá)到央行3月底降息以來(lái)的峰值2.1839%，逼近7天逆回購(gòu)利率。6月至今，央行繼續(xù)減量續(xù)作到期逆回購(gòu)，雖然6月8日公開(kāi)市場(chǎng)公告對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)，稱將于6月15日左右對(duì)本月到期的MLF一次性續(xù)做，但6月15日續(xù)作量?jī)H2000億，明顯低于6月MLF總到期量7400億，短端流動(dòng)性邊際收緊意圖清晰。

收緊短端流動(dòng)性的核心目的是強(qiáng)化金融監(jiān)管，抑制金融空轉(zhuǎn)。今年以來(lái)，銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模大幅增加，截至4月底總規(guī)模達(dá)12.14萬(wàn)億，較去年底累計(jì)增長(zhǎng)2.54萬(wàn)億，增幅達(dá)26.5%，結(jié)構(gòu)性存款占總存款比重由去年底5%提升至今年4月底的6%。其背后存在的套利行為和亂象引發(fā)了監(jiān)管關(guān)注，如疫情期間，部分企業(yè)獲取低成本銀行貸款的同時(shí)，將所融資金購(gòu)買理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款等進(jìn)行套利，其中，結(jié)構(gòu)性存款以其較高的收益率水平獲得企業(yè)青睞，而銀行在擴(kuò)信用政策基調(diào)及吸存壓力驅(qū)動(dòng)下，也傾向于吸收結(jié)構(gòu)性存款，以形成穩(wěn)定負(fù)債來(lái)源，這是結(jié)構(gòu)性存款今年以來(lái)大幅增長(zhǎng)的核心原因。除存量外，部分銀行結(jié)構(gòu)性存款在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和宣傳銷售中也存在一些不審慎行為，如產(chǎn)品嵌入的衍生品交易行權(quán)條件區(qū)間過(guò)于寬泛，存在一定隱性剛兌的“假結(jié)構(gòu)”問(wèn)題，這進(jìn)一步加劇了結(jié)構(gòu)性存款的吸引力，也是監(jiān)管部門的重點(diǎn)調(diào)控對(duì)象。

今年政策強(qiáng)調(diào)“直達(dá)實(shí)體”，從抑制資金空轉(zhuǎn)、資金在資本市場(chǎng)套利的角度，央行邊際收緊了短端流動(dòng)性，銀保監(jiān)會(huì)強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管。6月9日，彭博報(bào)道，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)部分股份制商業(yè)銀行，要求于今年年底前，將結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)模壓降至上年末的三分之二。6月12日，北京銀保監(jiān)局下發(fā)《北京銀保監(jiān)局關(guān)于結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》，要求年內(nèi)結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快的銀行，應(yīng)切實(shí)采取有力措施，逐月壓降本行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模，在2020年末，將總量控制在監(jiān)管政策要求的范圍之內(nèi)，并確保產(chǎn)品設(shè)計(jì)審慎合規(guī)。6月15日，據(jù)中證報(bào)報(bào)道，繼北京銀保監(jiān)局發(fā)文整治結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)之后，多地銀保監(jiān)局正醞釀出臺(tái)整頓措施，已有銀保監(jiān)局針對(duì)轄內(nèi)結(jié)構(gòu)性存款增速過(guò)快的銀行發(fā)出業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示。

5月政府債券發(fā)行量大增疊加短端流動(dòng)性收緊，市場(chǎng)利率大幅調(diào)整，截至6月16日，10年期國(guó)債收益率由4月29日的階段性底部2.5%走高至2.84%，調(diào)整幅度近34BP。6月15日、16日，財(cái)政部發(fā)布公告稱將發(fā)行三期抗疫特別國(guó)債，一期和二期將于6月18日招標(biāo)，三期將于6月23日招標(biāo)，預(yù)計(jì)未來(lái)特別國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行可能進(jìn)一步形成利率階段性上行。（圖3）

如何才能形成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率W型的第二個(gè)底部？我們認(rèn)為，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率再次下行需要兩個(gè)條件：第一，市場(chǎng)不再擔(dān)心債市供給，即特別國(guó)債的發(fā)行方式需要明確；第二，市場(chǎng)博弈的貨幣政策工具的釋放，即貨幣政策寬松操作如降準(zhǔn)降息的落地。若兩項(xiàng)邏輯兌現(xiàn)，那么長(zhǎng)端利率可能形成一個(gè)W型的底部，出現(xiàn)一定交易性機(jī)會(huì)。

隨著特別國(guó)債逐漸發(fā)行，第一個(gè)條件將逐漸兌現(xiàn)。今年抗疫特別國(guó)債總規(guī)模1萬(wàn)億，目前發(fā)布的一、二、三期總規(guī)模1700億元，均以公開(kāi)招標(biāo)方式發(fā)行，隨著后續(xù)額度發(fā)行安排的陸續(xù)落地，發(fā)行方式和發(fā)行節(jié)奏的確認(rèn)將使市場(chǎng)對(duì)債市供給的擔(dān)憂減弱，供需角度對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的壓制將有緩解。

對(duì)于第二個(gè)條件，雖然4月短端流動(dòng)性寬松很可能是全年最寬松的點(diǎn)，但我國(guó)失業(yè)率7、8月份上行壓力的加大及中美博弈等外部不確定性升溫可能觸發(fā)央行后續(xù)貨幣寬松。（圖4）截至5月，我國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.9%，距離全年目標(biāo)值6%仍較為接近，從歷史調(diào)查失業(yè)率季節(jié)性波動(dòng)來(lái)看，7月大學(xué)生畢業(yè)季將使失業(yè)率上行+0.2至+0.3個(gè)百分點(diǎn)，今年超700萬(wàn)高校畢業(yè)生將進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，調(diào)查失業(yè)率存在二次沖高風(fēng)險(xiǎn)，就業(yè)為今年最重要的政策底線，保就業(yè)壓力可能觸發(fā)央行降息降準(zhǔn)。另外，中美博弈等外部環(huán)境不確定性升溫也可能觸發(fā)寬松工具實(shí)施，近期美國(guó)將疫情責(zé)任不斷推向中國(guó)，升級(jí)對(duì)華為制裁等做法意味著中美之間的博弈和摩擦將是持續(xù)且多領(lǐng)域的，隨著特朗普大選支持率降低，中美摩擦的不確定性將繼續(xù)升溫，外部環(huán)境也是可能觸發(fā)貨幣寬松。若以上兩項(xiàng)邏輯兌現(xiàn)，我們認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將進(jìn)入W型走勢(shì)的向下區(qū)間，而直到我們可以確認(rèn)流動(dòng)性的確定性收緊，才能判斷其上行的中期趨勢(shì)。

如何判斷流動(dòng)性的確定性收緊？當(dāng)前貨幣政策首要目標(biāo)是穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)增長(zhǎng)，貨幣政策是穩(wěn)健略寬松的取向，當(dāng)失業(yè)率階段性上行，央行將采取寬松操作；若三、四季度經(jīng)濟(jì)回到合理區(qū)間，穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性逐漸下降，貨幣政策取向及流動(dòng)性管理節(jié)奏可能也將發(fā)生變化，四季度是短端流動(dòng)性變化最重要的觀察期。同時(shí)，關(guān)注三季度末中央政治局會(huì)議的表述及DR007走勢(shì)，DR007持續(xù)高于7天逆回購(gòu)利率是確認(rèn)央行收緊流動(dòng)性的重要信號(hào)。進(jìn)一步，明年一季度經(jīng)濟(jì)和就業(yè)矛盾均會(huì)緩解，穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的重要性將有弱化，我們認(rèn)為此時(shí)貨幣政策不需要等到通脹壓力或資本流出壓力出現(xiàn)，就會(huì)提前采取前瞻性手段，確定性收緊流動(dòng)性，主要目的是去債市杠桿，保證一旦出現(xiàn)通脹，貨幣政策可以順利收緊。