摘 要：從公司金融A=L+E恒等式，本文認(rèn)為公司是關(guān)鍵人力資本合約對(duì)金融合約和商品與勞務(wù)合約的配置運(yùn)用。從恒等式右邊合約看，公司資本結(jié)構(gòu)由金融工具合約組成，公司治理的微觀結(jié)構(gòu)在于金融工具附著于未來(lái)現(xiàn)金流上具有金融屬性、法律屬性和會(huì)計(jì)屬性;金融本質(zhì)是圍繞承諾和兌現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的一整套包括法律在內(nèi)的治理制度安排。從恒等式左邊合約看，實(shí)現(xiàn)未來(lái)正凈現(xiàn)金流的根源在于工商企業(yè)所生產(chǎn)商品和勞務(wù)為有支付能力的消費(fèi)者出清。從整個(gè)恒等式看，公司金融的本質(zhì)是關(guān)鍵人力資本配置公司金融合約和商品與服務(wù)合約中的要素創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值。對(duì)于創(chuàng)新型公司來(lái)說(shuō)，這一價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程由工商企業(yè)家和金融企業(yè)家共同合作將金融要素和生產(chǎn)要素創(chuàng)造性組成新的生產(chǎn)函數(shù)完成，在這一創(chuàng)造過(guò)程中需要正當(dāng)性法律制度激勵(lì)約束這兩類(lèi)企業(yè)家才能進(jìn)行生產(chǎn)性努力，避免欺詐性和毀滅性創(chuàng)造。

關(guān)鍵詞：金融本質(zhì);金融工具;公司金融治理;工商企業(yè)家;金融企業(yè)家

馮友蘭在《三松堂自序》中認(rèn)為做學(xué)問(wèn)有照著講和接著講二種方式，說(shuō)的是學(xué)習(xí)模仿和創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)系。中國(guó)奧派學(xué)者有些像祥林嫂一樣不斷重復(fù)照著講國(guó)外奧派學(xué)者昨天的已有文本思想，與真實(shí)世界聯(lián)系起來(lái)接著講人太少。與傳統(tǒng)行為金融學(xué)和公司金融從心理學(xué)和一般均衡分析視閾不同，夏明教授所著《行為財(cái)務(wù)學(xué)：理論、應(yīng)用與展望》，從奧派關(guān)于人的行為出發(fā)建立對(duì)公司金融的新分析解釋框架。這一新的分析解釋范式試圖構(gòu)建真實(shí)的人類(lèi)行為——制度——文化三合一的具有技術(shù)與行為雙重屬性之初步理論框架[1]。這一嘗試有“接著講”的意圖和努力，是否正確和成功還有待學(xué)術(shù)實(shí)踐檢驗(yàn)。加上最近褚時(shí)健先生去世引發(fā)的若干爭(zhēng)論，不揣冒昧，本文也試圖順著奧派的思想方法，在夏明教授大著基礎(chǔ)上，于理論發(fā)展脈絡(luò)中，對(duì)公司金融學(xué)從A=L+E的財(cái)務(wù)恒等式出發(fā)，接著探討奧派現(xiàn)有基礎(chǔ)理論上沒(méi)有闡發(fā)的東西，也算是對(duì)夏明教授大著文本的一個(gè)深入討論吧。

全文分為三部分，第一部分討論金融本質(zhì)與法律的關(guān)系，指出金融本質(zhì)是預(yù)期、承諾和兌現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的根源在于工商企業(yè)所生產(chǎn)的商品和勞務(wù)被有支付能力消費(fèi)者出清，從另一個(gè)角度深化認(rèn)識(shí)奧派企業(yè)家理論的微觀基礎(chǔ)。第二部分闡釋金融工具的金融屬性、法律屬性和會(huì)計(jì)屬性，為夏明教授行為公司金融理論，討論影響人的行為提供一個(gè)法律視角的基礎(chǔ)。第三部分是與奧派把企業(yè)家分為套利型企業(yè)家、功能性企業(yè)家和創(chuàng)造型企業(yè)家不同，從公司的A=L+E出發(fā)把奧派的企業(yè)家細(xì)分為工商企業(yè)家和金融企業(yè)家討論企業(yè)家創(chuàng)新的分工協(xié)作。當(dāng)然工商企業(yè)家和金融企業(yè)家也包括這三種類(lèi)。第四部分是結(jié)論。

一、金融本質(zhì)與法律

在一系列嚴(yán)格假定條件下，阿羅——德布魯一般均衡理論范式作為參照物沒(méi)有貨幣金融和法律的位置。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家把貨幣金融看成是中東婦女的面紗，隨后首先是維克塞爾的循環(huán)累積論，其次是凱恩斯的IS——LM模型論，隨之是諸多金融自由化理論學(xué)者論及金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。奧派學(xué)者中只有德索托在《資本的秘密》和《貨幣、銀行信貸與經(jīng)濟(jì)周期》著作中首次把金融與法律聯(lián)系起來(lái)思考對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，LLSV隨后指出了金融工具現(xiàn)金流上的權(quán)利與立法和司法對(duì)金融發(fā)展的關(guān)系[2]，我們可以將法律與金融視為金融理論的第四代。但他們并沒(méi)有指出金融特質(zhì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)及其與法律的內(nèi)生邏輯關(guān)系。

根據(jù)科斯的《企業(yè)本質(zhì)》，公司是一系列交易合約的聯(lián)結(jié)。這一交易合約的基本關(guān)系式為A=L+E。其中L為各類(lèi)債務(wù)融資工具，債務(wù)性融資工具中包括與上游企業(yè)的各類(lèi)合約中的應(yīng)付賬款，E為各類(lèi)權(quán)益融資工具。L和E及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)組成公司金融基本資本結(jié)構(gòu)。A為L(zhǎng)+E形成的金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)，也包括對(duì)下游企業(yè)合約中的應(yīng)收賬款。應(yīng)收應(yīng)付賬款都是金融工具。從整個(gè)恒等式看，對(duì)兩邊金融合約和生產(chǎn)與勞務(wù)合約的配置運(yùn)用是人力資本合約，尤其構(gòu)建人力資本合約中企業(yè)家才能。這就涉及到兩個(gè)基本問(wèn)題，一是金融的本質(zhì)是什么，二是金融工具的性質(zhì)。這為討論公司金融本質(zhì)與企業(yè)家理論奠定基礎(chǔ)。

（一）金融本質(zhì)與法律

本文認(rèn)為因?yàn)橘Y源稀缺需要交易，加上人的有限理性與自利本性，由此產(chǎn)生貨幣。金融由貨幣衍生，金融的本質(zhì)是交易的終值方與貼現(xiàn)方圍繞預(yù)期、承諾和兌現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流為核心而展開(kāi)。人們對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期有很強(qiáng)烈的心理和主觀性，這也是金融市場(chǎng)經(jīng)常很情緒化波動(dòng)的基礎(chǔ)。承諾和兌現(xiàn)的合約安排事涉立法和司法制度。因?yàn)榻鹑谑巧淌陆灰仔袨?，交易方都想盈利，要求現(xiàn)金流入大于各項(xiàng)現(xiàn)金流出，也就是交易方都預(yù)期實(shí)現(xiàn)未來(lái)正的凈現(xiàn)金流。這一理解與流行的金融實(shí)質(zhì)理論有重大區(qū)別，因篇幅關(guān)系在此不詳論，請(qǐng)參閱腳注文獻(xiàn)①。從全社會(huì)最終結(jié)果考察，整個(gè)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)無(wú)正的凈現(xiàn)金流入也無(wú)效率，金融安全和金融穩(wěn)定的穩(wěn)定基石在于微觀市場(chǎng)主體都要實(shí)現(xiàn)正的凈現(xiàn)金流。

貼現(xiàn)方就是融資方，把對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流拿到現(xiàn)在用，終值方就是融出方，出讓未來(lái)現(xiàn)金使用權(quán)，在未來(lái)收到合同約定的現(xiàn)金流。為承諾和兌現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流，貼現(xiàn)方要對(duì)終值方踐行可信承諾，為使承諾兌現(xiàn)，終值方要對(duì)貼現(xiàn)方進(jìn)行進(jìn)行形式各異的可置信威懾（如圖1所示）。雙方討價(jià)還價(jià)形成各種形式的金融服務(wù)、交易和擔(dān)保合約。這涉及到金融法律規(guī)定和金融司法與仲裁②。把金融服務(wù)單純視為融資，或者所謂跨時(shí)間空間的價(jià)值轉(zhuǎn)移，沒(méi)有看到許多非融資的金融服務(wù)與基于未來(lái)現(xiàn)金流的治理，脫離了真實(shí)金融世界的實(shí)際③，忽略了金融工具和金融市場(chǎng)的治理與價(jià)值創(chuàng)造。

因?yàn)樨泿啪哂行庞貌庞幸话愕葍r(jià)物特征，金融作為一種服務(wù)業(yè)，是通過(guò)金融資源去配置自然和其他社會(huì)資源的一種制度安排，這制度安排是為了盡可能實(shí)現(xiàn)未來(lái)正的凈現(xiàn)金流，為此要實(shí)施一連串的包括法律在內(nèi)的符合人性和金融本質(zhì)特征的正當(dāng)治理機(jī)制。金融領(lǐng)域獨(dú)有的的思維范式是面向未來(lái)如何實(shí)現(xiàn)未來(lái)正的凈現(xiàn)金流。玩弄“底線思維”、“黑天鵝”和“灰犀?！钡刃旅~不能抓住發(fā)現(xiàn)和解決問(wèn)題的關(guān)鍵所在。我們可以未來(lái)現(xiàn)金流、現(xiàn)值、終值和復(fù)利四個(gè)核心概念作為邏輯起點(diǎn)分析金融的許多理論和實(shí)際問(wèn)題④。

（二）實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的源泉

“什么是未來(lái)現(xiàn)金流？就是在將來(lái)特定時(shí)點(diǎn)或預(yù)期時(shí)間段內(nèi)的現(xiàn)金及其等價(jià)物的流入與流出，凈現(xiàn)金流就是流入與流出扎差后為正或負(fù)的現(xiàn)金流狀況”[3]。所謂現(xiàn)金及其等價(jià)物就是庫(kù)存現(xiàn)金、可隨時(shí)用于支付的銀行存款、其他貨幣資金以及易于變現(xiàn)的金融工具統(tǒng)稱(chēng)。

“按照貼現(xiàn)主體劃分，貼現(xiàn)主體分別有政府、公司、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人與家庭，分別形成政府金融、公司金融、機(jī)構(gòu)金融和個(gè)人（家庭）金融⑤。政府金融的未來(lái)現(xiàn)金流入也即財(cái)政收入，來(lái)自對(duì)企業(yè)、個(gè)人等征收的稅費(fèi)，政府的稅費(fèi)現(xiàn)金流入來(lái)自企業(yè)和個(gè)人家庭交易與所得。公司的未來(lái)現(xiàn)金流入來(lái)自銷(xiāo)售的商品和勞務(wù)所得，個(gè)人（家庭）的未來(lái)現(xiàn)金流入主要來(lái)自工資收入、獎(jiǎng)金與投資。各主體都想都想得到凈現(xiàn)金流入，那么整個(gè)社會(huì)的現(xiàn)金流根源何處？終值方和貼現(xiàn)方如何各自實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流入？第一，各類(lèi)工商企業(yè)生產(chǎn)的商品和勞務(wù)能夠?yàn)橛兄Ц赌芰Φ南M(fèi)者購(gòu)買(mǎi)，也就是能夠滿(mǎn)足最終消費(fèi)者需求⑥。第二，各類(lèi)工商企業(yè)所產(chǎn)出的商品和勞務(wù)出清后，在經(jīng)濟(jì)核算上要有盈利，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)增加值”[4]。只有最終消費(fèi)需求被消費(fèi)者出清，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)現(xiàn)金流才能順暢，基于應(yīng)收應(yīng)付賬款的商業(yè)信用才能有效轉(zhuǎn)化金融信用，最終實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流。這就是金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在邏輯。如李揚(yáng)那樣把金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)單視為融資[5]，或者如孫國(guó)鋒和現(xiàn)代貨幣理論（MMT）那樣把貨幣創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)看成是銀行和客戶(hù)之間的債權(quán)債務(wù)交換[6]⑦，都會(huì)極易導(dǎo)致貨幣政策措施忽略企業(yè)的微觀效率基礎(chǔ)，濫用信貸⑧，使得人民幣國(guó)際化成為他國(guó)儲(chǔ)備貨幣遙遙無(wú)期。由此我們可明白美國(guó)等國(guó)家征收消費(fèi)稅而不征收增值稅的奧秘所在。已有商品和勞務(wù)最終消費(fèi)需求被滿(mǎn)足后，往往需要企業(yè)家創(chuàng)造新的最終消費(fèi)需求。新的最終消費(fèi)需求往往會(huì)沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行系列創(chuàng)新。經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，一國(guó)的原創(chuàng)創(chuàng)新往往會(huì)順延全球產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈外溢擴(kuò)散。

因?yàn)橘N現(xiàn)方未來(lái)現(xiàn)金流要在未來(lái)的某個(gè)時(shí)期實(shí)現(xiàn)，且要求有期望的盈利才有效率，終值方才能實(shí)現(xiàn)所期望的正現(xiàn)金流?，F(xiàn)值方和終值方圍繞實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流，從時(shí)間先后來(lái)說(shuō)，面臨兩個(gè)信息不對(duì)稱(chēng)，一個(gè)是現(xiàn)在的人與人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，一個(gè)是面向未來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)，即未來(lái)人與人之間、人與自然之間的信息不對(duì)稱(chēng)。面對(duì)第一個(gè)信息不對(duì)稱(chēng)主要是人的機(jī)會(huì)主義行為，通過(guò)盡職調(diào)查和擔(dān)保緩解。面對(duì)第二信息不對(duì)稱(chēng)主要是通過(guò)擔(dān)保和創(chuàng)新金融工具緩解，即使是大數(shù)據(jù)和人工智能的發(fā)展也難以消除。這兩類(lèi)信息不對(duì)稱(chēng)都有可能導(dǎo)致企業(yè)所生產(chǎn)商品和勞務(wù)實(shí)現(xiàn)不了未來(lái)現(xiàn)金流，或者雖然實(shí)現(xiàn)了但沒(méi)有正的凈現(xiàn)金流。所以金融交易行為是面向未來(lái)的不確定性決策行為，具有射幸性質(zhì)。金融的魅力也在此。這就由奈特不確定性產(chǎn)生金融脆弱性，自然由此產(chǎn)生分擔(dān)損益的系列法律制度。

由此出發(fā)，著名奧派學(xué)者談金融與商業(yè)周期時(shí)，都沒(méi)有看到企業(yè)家創(chuàng)造性破壞滿(mǎn)足消費(fèi)者需求變化與商業(yè)周期的循環(huán)、及其企業(yè)所生產(chǎn)商品和勞務(wù)與未來(lái)正的凈現(xiàn)金流的關(guān)系。正因?yàn)檫@種創(chuàng)造性破壞的不確定性才凸顯工商企業(yè)家和金融企業(yè)家創(chuàng)新及其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的重要性，這就涉及到金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)法、企業(yè)破產(chǎn)法和個(gè)人破產(chǎn)法與企業(yè)家的關(guān)系。沒(méi)有這一理論認(rèn)識(shí)。就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)家理論與企業(yè)現(xiàn)金流的微觀基礎(chǔ)缺失。在經(jīng)濟(jì)理論武庫(kù)中，只有明斯基把企業(yè)實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的三種狀況與金融穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)危機(jī)聯(lián)系起來(lái)思考。

明白了實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的根源，就可知道亞州金融危機(jī)、次貸危機(jī)等歷史上多次金融危機(jī)都是公司和家庭與個(gè)人現(xiàn)金流斷源。斷源的背后是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和消費(fèi)換代。這就涉及到加爾布雷斯的消費(fèi)者主權(quán)理論。從此我們可合乎邏輯地評(píng)析許多政策，比如寬松貨幣政策實(shí)質(zhì)無(wú)助于企業(yè)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型升級(jí)，銀行信貸政策應(yīng)該是著眼于有穩(wěn)定現(xiàn)金流的有效信貸需求。

二、金融工具的性質(zhì)

傳統(tǒng)金融理論只看到金融工具的金融屬性，忽略了未來(lái)現(xiàn)金流及附著在未來(lái)現(xiàn)金流之上的法律屬性和會(huì)計(jì)屬性。這就導(dǎo)致：一是與公司的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息處理基礎(chǔ)掛不上鉤，二是從MM定理出發(fā)引向公司治理的討論缺乏法律基礎(chǔ)，三是無(wú)法與企業(yè)家理論有效對(duì)接。本文認(rèn)為金融工具都是基于未來(lái)現(xiàn)金流之上的金融屬性、法律屬性和會(huì)計(jì)屬性的統(tǒng)一。

（一）金融工具的金融屬性、法律屬性和會(huì)計(jì)屬性

金融工具的金融屬性就是所有的金融工具都是貨幣的衍生品⑨，是基于未來(lái)現(xiàn)金流而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)性、盈利性和流動(dòng)性。流動(dòng)性就是金融工具的變現(xiàn)能力，盈利性就是現(xiàn)金流入大于流出，風(fēng)險(xiǎn)性就是無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流，甚至虧損。從A=L+E出發(fā)，會(huì)計(jì)屬性體現(xiàn)為一是發(fā)行金融工具者資產(chǎn)負(fù)債表右邊的負(fù)債和所有者權(quán)益恒等于發(fā)行者左邊的資產(chǎn)，包括金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)，同時(shí)反方向體現(xiàn)為購(gòu)買(mǎi)這些金融工具的終值方資產(chǎn)負(fù)債表左右兩邊的金融工具。二是從現(xiàn)金流入流出角度看，分別反方向體現(xiàn)在各自的損益表和現(xiàn)金流量表上，即終值方的支出是貼現(xiàn)方的收入，終值方的成本為貼現(xiàn)方的利潤(rùn)，貼現(xiàn)的應(yīng)收賬款為終值方的應(yīng)付賬款，終值方的現(xiàn)金流出為貼現(xiàn)方的現(xiàn)金流入。三是不同金融工具會(huì)計(jì)處理有差異⑩，現(xiàn)金流量表示已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流，按照收付實(shí)現(xiàn)制記賬，資產(chǎn)負(fù)債表和損益表是按照預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流權(quán)責(zé)發(fā)生制記賬。法律屬性表現(xiàn)為：一是未來(lái)現(xiàn)金流是一個(gè)抽象的預(yù)期無(wú)形財(cái)產(chǎn)權(quán)利，不同于一般的商品和勞務(wù)，這個(gè)權(quán)利主要是合同財(cái)產(chǎn)權(quán)，可以不同形式交易。二是一方索取未來(lái)現(xiàn)金流的權(quán)利為另一方的支付現(xiàn)金流的義務(wù)。三是以實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流為核心交易形成各方權(quán)利與義務(wù)關(guān)系及其交易規(guī)則，最關(guān)鍵是損益分配，尤其是虧損了誰(shuí)承擔(dān)最終損失。債務(wù)性融資工具適合具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)和項(xiàng)目，沒(méi)有表決權(quán)等股東權(quán)利，各類(lèi)權(quán)益性融資工具適合沒(méi)有或者負(fù)現(xiàn)金流的項(xiàng)目和企業(yè)，承擔(dān)最終損益，享有表決權(quán)、分股股息等股東權(quán)利。

（二）金融工具三性之間關(guān)系

1. 根據(jù)不同交易方的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期交易需求，不同的法律關(guān)系對(duì)交易方的行為選擇有不同的激勵(lì)約束，進(jìn)而通過(guò)人的行為對(duì)實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流也有不同影響和結(jié)果。人類(lèi)通過(guò)長(zhǎng)期博弈形成了股、債、信托、租賃、保險(xiǎn)和典當(dāng)六種不同法律關(guān)系的金融工具，通過(guò)金融工具交易，這六種法律關(guān)系不但內(nèi)部可以細(xì)分，還相互交叉?！皺?quán)利與義務(wù)，是一個(gè)與資產(chǎn)與負(fù)債、損益和現(xiàn)金流入流出的關(guān)系。一個(gè)人的權(quán)利是另一個(gè)人的義務(wù)，一個(gè)人索取未來(lái)現(xiàn)金流的權(quán)利是其資產(chǎn)、收入，實(shí)現(xiàn)時(shí)表現(xiàn)為現(xiàn)金流入，同時(shí)表現(xiàn)為另一個(gè)人支付現(xiàn)金流的義務(wù)和負(fù)債以及成本支出，在現(xiàn)金流量表上是現(xiàn)金流出”[7]。在金融領(lǐng)域的訴訟之債也是如此。正如法經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯密德所說(shuō)“成本是權(quán)利的函數(shù)，正是權(quán)利決定誰(shuí)的利益是其他人的成本，正是權(quán)利使一個(gè)人的利益成為其他人的成本變?yōu)榭赡堋盵8]。

2. 金融工具的交易和金融工具創(chuàng)新，就是根據(jù)一定交易規(guī)則，把未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行復(fù)制分解重組，從而將金融工具的法律屬性、金融屬性和會(huì)計(jì)屬性進(jìn)行模塊化組合，以幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造價(jià)值。比如工商企業(yè)要潤(rùn)滑應(yīng)收應(yīng)付賬款的時(shí)間差，就需要銀行提供貸款、保理、銀行承兌匯票等信貸服務(wù)。這些信貸服務(wù)的前述“三性”基于應(yīng)收賬款都進(jìn)行了創(chuàng)新組合。銀行由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張和監(jiān)管受限于資本充足率，就需要把未到期的信貸資產(chǎn)資產(chǎn)證券化出售，以提高資本充足率。為此，銀行一方面要把信貸在時(shí)間、行業(yè)和金額大小不一等不標(biāo)準(zhǔn)的未來(lái)現(xiàn)金流組合為一個(gè)未來(lái)現(xiàn)金流池，按照一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行重新分解為有不同層次未來(lái)現(xiàn)金流的新標(biāo)準(zhǔn)化金融工具：證券，另一方面法律關(guān)系由銀行信貸債權(quán)債務(wù)性質(zhì)轉(zhuǎn)換為證券的信托性質(zhì)，在資產(chǎn)證券化各參與方之間重新配置權(quán)利義務(wù)與責(zé)任。銀行信貸金融工具交易從非公開(kāi)的信貸市場(chǎng)轉(zhuǎn)為公開(kāi)的銀行間市場(chǎng)和證券市場(chǎng)交易。與此同時(shí)，按照不同于銀行信貸債的會(huì)計(jì)處理方式，根據(jù)信托法律關(guān)系對(duì)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行會(huì)計(jì)處理方式新處理，比如根據(jù)信托的真實(shí)出售和財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原理，將信貸資產(chǎn)移出表外，進(jìn)行破產(chǎn)隔離。根據(jù)信托原理，對(duì)銀行信貸資產(chǎn)是否把風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移、尤其是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的實(shí)際控制權(quán)是否實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移重新進(jìn)行會(huì)計(jì)確認(rèn)，與此同時(shí)對(duì)銀行提供證券化服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提撥備也不同于銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提撥備。

3. 不同的金融工具具有同質(zhì)性和異質(zhì)性，可替代性和不可替代性，滿(mǎn)足多樣化的交易需求。同質(zhì)性和可替代性就是不同金融工具都是貨幣衍生而來(lái)，可作為支付結(jié)算工具，可同樣購(gòu)買(mǎi)商品和勞務(wù)，比如銀行貸款與股本，異質(zhì)性和不可替代性，就是三性不同，發(fā)揮一些不同替代等功能，比如附著在股與債上權(quán)利義務(wù)、會(huì)計(jì)處理、現(xiàn)金流要求就不同。

從上述金融工具三性原理，我們不難發(fā)現(xiàn)。第一，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不應(yīng)該是一個(gè)單純解決融資難融資貴的問(wèn)題，應(yīng)該要注重立法和司法的法律基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。只要放開(kāi)過(guò)度管制，金融從業(yè)者會(huì)發(fā)現(xiàn)適合未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)實(shí)狀況的金融服務(wù)工具。典型的如螞蟻金融和京東金融。一般的債類(lèi)融資工具只適合具有能穩(wěn)定現(xiàn)金流項(xiàng)目和企業(yè)，應(yīng)該大力發(fā)展各類(lèi)權(quán)益類(lèi)金融服務(wù)。但是各類(lèi)創(chuàng)新金融工具服務(wù)和權(quán)益類(lèi)金融服務(wù)對(duì)法律要求較高，目前國(guó)內(nèi)的最大的問(wèn)題就是金融糾紛案要求突破基于民商法的立法和司法。第二，無(wú)論是工商企業(yè)和金融企業(yè)去杠桿要與實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的影響因素和破產(chǎn)法掛鉤。目前工商企業(yè)高杠桿是表象，背后是企業(yè)所生產(chǎn)的商品和勞務(wù)不吻合競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)需要，或者因企業(yè)管理水平等原因降不下成本、或者自有資本金不夠。第三，不能盲從國(guó)外的公司金融理論，要注意其成立的前提條件。比如美國(guó)法律對(duì)權(quán)益資本嚴(yán)厲規(guī)制才體現(xiàn)Mayer的金融啄食順序理論，在一系列正當(dāng)性法律規(guī)則基礎(chǔ)上，博迪和莫頓的金融功能理論才發(fā)揮作用，MM定理作為公司金融治理理論，很多人沒(méi)有看到法律對(duì)基于未來(lái)現(xiàn)金流的不同財(cái)產(chǎn)權(quán)利性質(zhì)與權(quán)利義務(wù)安排，以及不同的損益分配對(duì)人的行為影響，進(jìn)而不同金融工具對(duì)公司金融的不同治理作用，認(rèn)識(shí)不到不同的融資結(jié)構(gòu)為何會(huì)對(duì)公司治理和公司價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。

三、公司金融本質(zhì)與工商企業(yè)家和金融企業(yè)家

（一）公司金融本質(zhì)與企業(yè)家

從A=L+E出發(fā)，我們看到，公司金融的基本資本結(jié)構(gòu)是由金融工具和商品與勞務(wù)系列交易合約組成。這些交易合約構(gòu)成公司的融資、投資、股利分配和并購(gòu)重組等公司金融行為。

公司金融本質(zhì)就是實(shí)現(xiàn)未來(lái)正的凈現(xiàn)金流，要實(shí)現(xiàn)未來(lái)正的凈現(xiàn)金流就要將所生產(chǎn)商品和服務(wù)被有支付能力的需求者購(gòu)買(mǎi)出清，使得E和L融資的資金投入實(shí)體產(chǎn)生價(jià)值增值。所謂價(jià)值增值，包括絕對(duì)值和相對(duì)值。這一判斷含有很強(qiáng)的主觀性，因?yàn)閷?duì)于多少才是價(jià)值增值，不同的人有不通的判斷標(biāo)準(zhǔn)?！八^絕對(duì)值就是經(jīng)濟(jì)增加值，EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)—債務(wù)和股本資本成本≧0。所謂相對(duì)值就是經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率=資本回報(bào)率（ROC）—債務(wù)和股本資本成本率（WACC）≧15%。無(wú)論是絕對(duì)增加值還是相對(duì)增加值，都是扣除所有生產(chǎn)要素機(jī)會(huì)成本后的剩余利潤(rùn)”[9]。這是度量經(jīng)濟(jì)效率的一種簡(jiǎn)明有效的指標(biāo)。價(jià)值創(chuàng)造重點(diǎn)關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)增加值而非傳統(tǒng)會(huì)計(jì)價(jià)值ROE或ROC。對(duì)金融機(jī)構(gòu)的度量指標(biāo)就是RAROC=（總收益-資金成本-風(fēng)險(xiǎn)成本-營(yíng)運(yùn)成本-稅務(wù)成本）/風(fēng)險(xiǎn)資本≧15%。經(jīng)濟(jì)增加值的相對(duì)值概念最深刻體現(xiàn)了奧派的主觀機(jī)會(huì)成本和自由市場(chǎng)思想。無(wú)論是工商企業(yè)還是金融中介機(jī)構(gòu)，如果不創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值，表現(xiàn)在微觀上，就是企業(yè)注重要素投入的粗放發(fā)展;表現(xiàn)在宏觀上，就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率低，企業(yè)沒(méi)有效率，整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展就沒(méi)有質(zhì)量和可持續(xù)性，最終會(huì)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)。如果以行政手段強(qiáng)行調(diào)整，最終延后以扭曲形式表現(xiàn)出來(lái)。

工商企業(yè)如何創(chuàng)造價(jià)值呢？從A=L+E恒等式右邊，是工商企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)共同利用金融資本來(lái)配置非金融資本完成創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值。那么二者是如何共同創(chuàng)造的呢？為什么會(huì)不斷產(chǎn)生新的如特斯拉、微軟之類(lèi)企業(yè)？為什么有的人如褚時(shí)健、韋爾奇之類(lèi)能夠把瀕臨破產(chǎn)倒閉的企業(yè)重?zé)ㄉ鷻C(jī)？企業(yè)是如何把重要的科學(xué)發(fā)現(xiàn)和發(fā)明有效地轉(zhuǎn)化為消費(fèi)者樂(lè)意購(gòu)買(mǎi)的商品和服務(wù)？重要的基礎(chǔ)理論研究和發(fā)明沒(méi)有企業(yè)家轉(zhuǎn)化為有效率的商業(yè)運(yùn)用，也就是最終消費(fèi)需求，不會(huì)增加社會(huì)福祉，最多是在軍事上和理論上有意義。這就涉及到生產(chǎn)要素中進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造最稀缺最珍貴的企業(yè)家才能問(wèn)題。具有企業(yè)家才能的人將金融要素創(chuàng)造性地重新配置自然和社會(huì)生產(chǎn)要素，打破舊的均衡，生產(chǎn)新的為消費(fèi)者愿意購(gòu)買(mǎi)的商品和勞務(wù)后，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)配套跟進(jìn)，從而整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流，隨之金融中介提供各種短期流動(dòng)信貸，整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在一定周期內(nèi)進(jìn)入良性現(xiàn)金流循環(huán)，形成新的均衡力量。馬云和馬化騰分別創(chuàng)立的阿里公司和騰訊公司對(duì)杭州和深圳新興產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)有力帶動(dòng)就生動(dòng)地說(shuō)明了企業(yè)家創(chuàng)新的羊群效應(yīng)。只要沒(méi)有進(jìn)入的行政壟斷，企業(yè)家新的創(chuàng)新又會(huì)進(jìn)行下一個(gè)循環(huán)，打破舊的均衡，重新進(jìn)入新的循環(huán)。

（二）市場(chǎng)過(guò)程與工商企業(yè)家和金融企業(yè)家

一般均衡范式下的經(jīng)濟(jì)學(xué)忽視了市場(chǎng)過(guò)程，把企業(yè)決策者看成是給定產(chǎn)品同質(zhì)、信息充分等條件下同質(zhì)化的最優(yōu)化者，把企業(yè)看成是一個(gè)同樣的投入產(chǎn)出生產(chǎn)函數(shù)[]，追求已知資源、技術(shù)和消費(fèi)需求等條件下股東利潤(rùn)最大化的生產(chǎn)函數(shù)組織，以為同樣的要素投入產(chǎn)生同樣的有效消費(fèi)需求的產(chǎn)出。這一理論把市場(chǎng)視為靜態(tài)的供需均衡，不能解釋生產(chǎn)同樣的商品和勞務(wù)的企業(yè)投入同樣的生產(chǎn)要素為何產(chǎn)出效率差異巨大，譬如利用電子信息技術(shù)互聯(lián)網(wǎng)做平臺(tái)的企業(yè)眾多，為何只有亞馬遜、螞蟻金融和騰訊等少數(shù)公司做得好？同樣不能解釋為何先于馬云和馬化騰創(chuàng)立的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多失敗了？也不能解釋許多企業(yè)差異化生產(chǎn)和競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象，以及“無(wú)中生有”的企業(yè)創(chuàng)新新的商品和服務(wù)，如本茨發(fā)明汽車(chē)，喬布斯創(chuàng)造智能手機(jī)，佩琪創(chuàng)辦谷歌搜索引擎。如果以科斯的企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)是以節(jié)約交易成本的方式替代市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的合約組織，也無(wú)法闡釋這些現(xiàn)象，最多一般化解釋企業(yè)在確定性決策下存在的理由。為此，基于科斯的企業(yè)合約理論，周其仁認(rèn)為企業(yè)合約由人力資本與非人力資本組成，最關(guān)鍵的人力資本對(duì)非人力資本發(fā)揮作用。這一解釋一定程度上解釋了企業(yè)差異化的原因。但這一解釋隱含假設(shè)人力資本是同質(zhì)的。真實(shí)世界中，人力資本是異質(zhì)的，企業(yè)人力資本中，根本區(qū)別于普通的人力資本的是最稀缺最珍貴的企業(yè)家才能和企業(yè)家精神。張維迎指出了企業(yè)人力資本只能激勵(lì)不可壓榨，褚時(shí)健和于志安的案例就是生動(dòng)證明了這一點(diǎn)，但他沒(méi)有闡釋利用期權(quán)期股等金融工具和金融市場(chǎng)制度激勵(lì)企業(yè)家才能這一社會(huì)現(xiàn)實(shí)。人力資本的異質(zhì)性來(lái)自于最近腦科學(xué)的揭示，經(jīng)典奧派學(xué)者并沒(méi)有解釋人力資本異質(zhì)性的生理學(xué)和社會(huì)基礎(chǔ)。企業(yè)家才能和產(chǎn)業(yè)特征決定了企業(yè)的異質(zhì)性。不同于職業(yè)經(jīng)理人、技術(shù)人員和員工的人力資本，企業(yè)家才能是通過(guò)豐富想象力、發(fā)現(xiàn)商業(yè)機(jī)會(huì)的敏銳直覺(jué)、顛覆常規(guī)思維的冒險(xiǎn)且愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等方式，把已有的或者新的生產(chǎn)要素組合形成新的生產(chǎn)函數(shù)產(chǎn)生利潤(rùn)。特別是在全球化時(shí)代，難以在一國(guó)內(nèi)完全自主創(chuàng)新，更需企業(yè)家在全球產(chǎn)業(yè)鏈上整合各國(guó)人力資本和非人力資本要素。正是企業(yè)家才能及其創(chuàng)新才是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級(jí)以走出商業(yè)周期循環(huán)的決定性力量。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)和企業(yè)理論中，對(duì)企業(yè)家才能予以特別重視的有熊彼特、科茨納、鮑莫爾、德魯克等人。他們從不同角度闡述了企業(yè)家及其才能在創(chuàng)造價(jià)值和創(chuàng)新中的獨(dú)特作用。但是他們都只關(guān)注了古典時(shí)代工商企業(yè)家，或者是工業(yè)革命年代古典的資本家與企業(yè)所有者和管理者合二為一的工商企業(yè)家，沒(méi)有關(guān)注到金融和知識(shí)信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代勞動(dòng)雇傭資本的情況。二十世紀(jì)八十年代以后，美國(guó)、日本、英國(guó)、以色列等國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資家，與工商企業(yè)家一道，利用美國(guó)納斯達(dá)克等創(chuàng)新的金融市場(chǎng)和金融工具進(jìn)行了一系列顛覆性的創(chuàng)新，極大改變了人類(lèi)生產(chǎn)和生活范式，引領(lǐng)全球從工業(yè)社會(huì)進(jìn)入知識(shí)信息經(jīng)濟(jì)和金融社會(huì)。這需要重新檢視奧派企業(yè)理論和金融理論及其企業(yè)家理論。

企業(yè)家創(chuàng)新是一個(gè)試錯(cuò)、競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)現(xiàn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)市場(chǎng)過(guò)程，不可能一蹴而就。熊彼特只關(guān)注了工商企業(yè)家利用銀行信貸進(jìn)行創(chuàng)新?，F(xiàn)代工商企業(yè)家不一定有金融資本，即使工商企業(yè)家有金融資本也必須賴(lài)于金融企業(yè)家。創(chuàng)新分工中金融企業(yè)家的作用非同小可，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型的影響很大部分是通過(guò)金融企業(yè)家提供的金融服務(wù)進(jìn)行的。金融企業(yè)家與工商企業(yè)家共同利用資本市場(chǎng)創(chuàng)造價(jià)值。我把金融企業(yè)家大致分為三類(lèi)：第一類(lèi)是風(fēng)險(xiǎn)投資家，風(fēng)險(xiǎn)容忍度高，投資周期長(zhǎng)，最適合原創(chuàng)性創(chuàng)新，如高瓴資本的張磊、紅杉資本的沈南鵬重陽(yáng)投資的裘國(guó)根、同創(chuàng)偉業(yè)的鄭偉鶴、基石的張維等。這類(lèi)金融企業(yè)家與工商企業(yè)家一道把科學(xué)轉(zhuǎn)化為使用商業(yè)用途的技術(shù)起著特別重要的作用，美國(guó)就是這方面的典范，谷歌、臉書(shū)和蘋(píng)果等高科技企業(yè)都是在風(fēng)險(xiǎn)投資家的幫助下進(jìn)行創(chuàng)新和發(fā)展壯大。第二類(lèi)是投資銀行家，如美國(guó)的投資銀行高盛、KKK公司和摩根、國(guó)內(nèi)的華泰證券為王衛(wèi)設(shè)計(jì)借殼上市方案，投資銀行家設(shè)計(jì)的反收購(gòu)條款可以幫助企業(yè)家抵御并購(gòu)?fù){，專(zhuān)注于更高價(jià)值的長(zhǎng)期創(chuàng)新投資，進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。當(dāng)然投資銀行家設(shè)計(jì)的并購(gòu)方案也可以幫助企業(yè)家?jiàn)Z得低效率企業(yè)的控制權(quán)，優(yōu)化創(chuàng)新資源配置。第三類(lèi)是銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的金融家，如招商銀行的馬蔚華、光大集團(tuán)的唐雙林等在產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行的交易金融創(chuàng)新。這類(lèi)金融企業(yè)家適合對(duì)有相對(duì)穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流的企業(yè)創(chuàng)新。根據(jù)前述實(shí)現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的源泉，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)不講有效信貸需求，以告訴鳥(niǎo)兒飛和魚(yú)兒游泳的方式，盲目要求銀行信貸支持企業(yè)是不妥當(dāng)?shù)?。在現(xiàn)實(shí)中，這三類(lèi)金融企業(yè)家及其金融中介是互補(bǔ)合作和競(jìng)爭(zhēng)的，通過(guò)金融工具、金融市場(chǎng)和金融服務(wù)分別發(fā)揮不同的價(jià)值創(chuàng)造作用。金融企業(yè)家創(chuàng)新后，通過(guò)模仿，一般的金融機(jī)構(gòu)和管理者只是對(duì)有可穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流的企業(yè)和項(xiàng)目提供融資在內(nèi)的金融服務(wù)支持。

“金融企業(yè)家將金融要素通過(guò)工商企業(yè)家之手把企業(yè)的生產(chǎn)要素重組為新的生產(chǎn)函數(shù)，他們不是簡(jiǎn)單地提供融資，還主要包括金融工具創(chuàng)新（如資產(chǎn)證券化、期權(quán)期股、可交換債、實(shí)物期權(quán)等）、金融組織創(chuàng)新（如SPV、VIE等）和設(shè)計(jì)金融服務(wù)方案之類(lèi)的投資顧問(wèn)（如動(dòng)態(tài)估值調(diào)整方案、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、并購(gòu)重組方案、交易結(jié)構(gòu)與交易方式、AB股方案等），根據(jù)人力資本的產(chǎn)權(quán)特征和行業(yè)特征，激勵(lì)與約束工商企業(yè)家及其團(tuán)隊(duì)的人力資本朝向價(jià)值創(chuàng)造，并且承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。金融企業(yè)家特別重視利用金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)及企業(yè)家才能的定價(jià)和變現(xiàn)，還有對(duì)工商企業(yè)進(jìn)行外部治理”。利用金融市場(chǎng)定價(jià)，本質(zhì)上是對(duì)工商企業(yè)家和關(guān)鍵人力資本的定價(jià)。最典型的是利用金融市場(chǎng)并購(gòu)重組和爭(zhēng)奪企業(yè)控制權(quán)，將低效率甚至不創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)轉(zhuǎn)移到企業(yè)家手中，重新優(yōu)化配置自然資源和社會(huì)資源與金融資源。即使金融市場(chǎng)上如渾水公司那樣融券做空也是一種創(chuàng)造價(jià)值的外部治理。在金融服務(wù)市場(chǎng)中，我們還不可忽視會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和金融分析師等金融信息中介和二級(jí)市場(chǎng)的投資者看多空對(duì)工商企業(yè)家和金融企業(yè)家對(duì)利用金融市場(chǎng)和工具促進(jìn)效率提升，以貨幣選美遴選這兩類(lèi)企業(yè)家的影響。

對(duì)美國(guó)不同層次金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用和我國(guó)主板與中小創(chuàng)板對(duì)創(chuàng)新的微小支持作用對(duì)比分析，表明沒(méi)有吻合人性和金融本質(zhì)的系列且具有正當(dāng)性的金融法律制度激勵(lì)約束，工商企業(yè)家和金融企業(yè)家的創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)并不總是生產(chǎn)性的，有時(shí)甚至?xí)a(chǎn)生普遍的尋租、欺詐和破壞性作用。比如2018年我國(guó)大批上市公司的的商譽(yù)減值和曾經(jīng)的“59”歲現(xiàn)象，2005年美國(guó)安然、世界通信和施樂(lè)等五大公司的丑聞。這說(shuō)明需要符合金融實(shí)質(zhì)的法律規(guī)則激勵(lì)約束這兩類(lèi)企業(yè)家的進(jìn)行生產(chǎn)性努力的創(chuàng)新活動(dòng)。如果創(chuàng)新與既有的法律規(guī)則產(chǎn)生沖突，甚或沒(méi)有法律規(guī)則。這客觀上就要求修法，或者通過(guò)司法創(chuàng)新規(guī)則，進(jìn)行動(dòng)態(tài)的適應(yīng)性調(diào)整。這點(diǎn)對(duì)避免科創(chuàng)板重蹈創(chuàng)業(yè)板覆轍尤為重要。金融理論中的融資論和功能論都忽略了合乎人性和金融本質(zhì)的正當(dāng)法律規(guī)則的動(dòng)態(tài)規(guī)制。

四、結(jié)論

本文從A=L+E這個(gè)熟識(shí)的公式出發(fā)，闡述了金融本質(zhì)和公司金融本質(zhì)，指出了恒等式兩邊的金融工具具有金融屬性、法律屬性和會(huì)計(jì)屬性，進(jìn)而把企業(yè)家區(qū)分為工商企業(yè)家和金融企業(yè)家，以期對(duì)奧派理論所缺失的方面進(jìn)行補(bǔ)充，同時(shí)也是對(duì)傳統(tǒng)公司金融理論的一個(gè)批判和深化。在這一闡述過(guò)程中，本文提出了一些更有解釋力的公司金融理論初步框架，但缺乏深入論證。

注 釋?zhuān)?/p>

① 參見(jiàn)黃達(dá)著《金融學(xué)》（精編版），中國(guó)人大學(xué)出版社2003年版，第47頁(yè);陳志武著《金融的邏輯》，國(guó)際文化出版公司2009年版，第2-3頁(yè);[美]威廉·N·戈茲曼、K.哥特·羅文霍斯特編著，王宇、王文玉譯：《價(jià)值起源》，萬(wàn)卷出版公司2010年版，第3-7頁(yè);[美]茲維·博迪、羅伯特·C·莫頓著，伊志宏譯：《金融學(xué)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2000年版，第3頁(yè);夏斌和陳道富著：《中國(guó)金融戰(zhàn)略2020》，人民出版社2011年版，第19-35頁(yè)。

② 德索托認(rèn)為某些貧窮的第三世界國(guó)家和地區(qū)（如南美地區(qū)）所缺少的不是財(cái)富和企業(yè)，而是沒(méi)有建立起把資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成為資本的所有權(quán)法律制度，“那里的居民有財(cái)物，但是缺少代表他們的財(cái)產(chǎn)權(quán)益和創(chuàng)造資本的法律程序（Process）。他們有房子但沒(méi)有產(chǎn)權(quán)（titles），有農(nóng)作物但是沒(méi)有契據(jù)（deeds），有生意但是沒(méi)有公司法（statutes of incorporation）。所以，盡管他們可以采用西方的每一個(gè)技術(shù)發(fā)明 ，從別針到核反應(yīng)堆，但由于缺少這些基本的法律概念與制度，他們?nèi)圆荒軌蛏a(chǎn)出足夠的資本來(lái)使他們國(guó)內(nèi)的資本主義有效運(yùn)作”。見(jiàn)秘]德托著，于海生譯：《資本的秘密：為什么資本主義在西方取得了成功卻在其他地方遭遇了滑鐵盧？》，2007年版，華夏出版社，第6-7頁(yè)。

③ 我國(guó)的證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)老把股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的融資多少當(dāng)做政績(jī)是相當(dāng)偏頗的。

④ 數(shù)學(xué)公式表示為。在現(xiàn)代社會(huì)，任何人從出生到墳?zāi)苟寂c這兩個(gè)基礎(chǔ)公式密不可分。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)揭示的一個(gè)人類(lèi)行為異象是跨期選擇上的時(shí)間不一致性——雙曲貼現(xiàn)現(xiàn)象就與人的生命苦短急于貼現(xiàn)有關(guān)：人們系統(tǒng)性地表現(xiàn)出對(duì)近期貼現(xiàn)率更高而對(duì)遠(yuǎn)期貼現(xiàn)率更低的傾向，這一貼現(xiàn)率對(duì)時(shí)間的函數(shù)較好地與雙曲函數(shù)擬合。

⑤ 經(jīng)典的金融學(xué)理論只研究金融機(jī)構(gòu)、公司和政府主體的金融行為，家庭金融學(xué)是正在興起的金融學(xué)新領(lǐng)域，我國(guó)的家庭或個(gè)人作為金融投資者和消費(fèi)者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融正在產(chǎn)生巨大影響。家庭金融學(xué)的代表人物是Campbell，于2006年提出創(chuàng)設(shè)家庭金融學(xué)。參見(jiàn)其論文：Campbell，J. Y. Restoring rational choice：The Challenge of Consumer Financial Regulation，American Economic Review 2016 106（5），pp.1-30; Campbell，J. Y.， Mortgage market Design ，Review of Finance 2013，17（1），pp.1-33，Campbell，J. Y.，House Finance， Journal of Finance，2006，61（4），1553-1604，等。

⑥ 由此我們不難理解為何地方政府融資平臺(tái)是中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)源頭之一，因?yàn)樗俄?xiàng)目和企業(yè)不產(chǎn)生現(xiàn)金流或者凈現(xiàn)金流為負(fù)，沒(méi)有還本付息的活水源泉。這也是當(dāng)前要對(duì)形式各異的PPP、地方政府產(chǎn)業(yè)投資基金需要警惕和甄別的地方。

⑦ 蘭德?tīng)枴だ姿冬F(xiàn)代貨幣理論》雖然橫跨數(shù)個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)子學(xué)科，如經(jīng)濟(jì)學(xué)思想史、 經(jīng)濟(jì)史、 貨幣理論、 失業(yè)與貧困、金融與金融機(jī)構(gòu)、部門(mén)收支平衡、經(jīng)濟(jì)周期與危機(jī)以及貨幣政策與財(cái)政政策等， 大規(guī)模地更新、融合了諸多非主流的異端理論，試圖將貨幣和金融、投資、稅收、政府支出和赤字、通貨膨脹以及就業(yè)問(wèn)題等整合到一個(gè)相互關(guān)聯(lián)的、統(tǒng)一的框架之中，批評(píng)了“貨幣中性”論，指出“稅收驅(qū)動(dòng)貨幣”，但是沒(méi)有指出稅收的來(lái)源根本上是企業(yè)和個(gè)人所得與消費(fèi)，所得和消費(fèi)根源于企業(yè)所生產(chǎn)商品和服務(wù)被有支付能力的消費(fèi)者出清。

⑧ 在這種錯(cuò)誤理論指引下，多年來(lái)中國(guó)證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)每年以股市和信貸市場(chǎng)融資額多少作為主要工作成績(jī)，嚴(yán)重忽略了其治理職責(zé)。

⑨ 這是金融產(chǎn)品或者說(shuō)金融工具貨幣化的基礎(chǔ)。除傳統(tǒng)的商業(yè)承兌匯票、支票、銀行承兌匯票外，現(xiàn)在愈來(lái)愈多的金融工具都具有支付結(jié)算和信貸功能，如貨幣市場(chǎng)基金、獨(dú)立保函、信用證、保單等。這也對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策理論和實(shí)踐及其相關(guān)法律制度提出了挑戰(zhàn)。

⑩ 詳見(jiàn)中國(guó)財(cái)政部頒布2005年的《信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算辦法》和2007年布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第21號(hào)——租賃》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期保值》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第25號(hào)——原保險(xiǎn)合同》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第26號(hào)——再保險(xiǎn)合同》，以及2010年頒布的《典當(dāng)會(huì)計(jì)核算》。

一般是按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+期望風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)確定。全球通用的是不低于15%，香港和英美一般是不低于18%，德國(guó)是不低于20%。

周其仁：“市場(chǎng)里的企業(yè)：一個(gè)人力資本與非人力資本的特別合約”，《經(jīng)濟(jì)研究》，1996年第6期。

奧派行動(dòng)學(xué)理論是建立在對(duì)人是怎么行動(dòng)的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上，現(xiàn)代腦科學(xué)、演化心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)等許多學(xué)科的發(fā)展對(duì)人是如何行動(dòng)的，較之經(jīng)典奧派學(xué)者時(shí)代極為深化了，但大陸奧派學(xué)者還沉浸在過(guò)去對(duì)人的認(rèn)識(shí)上重復(fù)昨天的故事，比如如下認(rèn)識(shí)就沒(méi)有進(jìn)入當(dāng)代奧派學(xué)者人的行動(dòng)學(xué)中：一般演化范式的經(jīng)濟(jì)學(xué)，是把人類(lèi)行為看作進(jìn)化的產(chǎn)物，每一個(gè)成年人個(gè)體都具有“雙重繼承系統(tǒng)” ——基因遺傳和文化遺傳，從而具備生物學(xué)本能和文化本能而行動(dòng)?；蜻M(jìn)化和文化進(jìn)化兩股選擇力量相互作用、相互影響，由于文化進(jìn)化的速率比基因進(jìn)化高出幾個(gè)數(shù)量級(jí)（自約十萬(wàn)年前現(xiàn)代智人的一支走出東部非洲以來(lái)，人類(lèi)的基因進(jìn)化近似停止而文化進(jìn)化取而代之），在以千年計(jì)算的短期內(nèi)，二者并不一定能夠協(xié)調(diào)得很好，這就會(huì)出現(xiàn)所謂的演化錯(cuò)配（evolutionary mismatch）和適應(yīng)不良 （maladaptive）現(xiàn)象，并且都會(huì)投射到當(dāng)下每一個(gè)人類(lèi)個(gè)體的行為中。文化進(jìn)化的核心機(jī)制是為適應(yīng)度（fitness）展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的多層級(jí)選擇：群體內(nèi)的個(gè)體選擇和群體間的群體選擇，兩種選擇壓力共同塑造個(gè)體行為特征，那些具有相對(duì)適應(yīng)度優(yōu)勢(shì)的心理機(jī)制、行為傾向、文化本能與標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)的理性經(jīng)濟(jì)人行為（顯然經(jīng)濟(jì)人不是唯一的人類(lèi)行為表征）被挑選出來(lái)。這也是夏明教授大著把文化納入行為財(cái)務(wù)學(xué)中卻沒(méi)有從人的行動(dòng)學(xué)闡述企業(yè)文化的一個(gè)缺陷。只有劉業(yè)進(jìn)等極少數(shù)奧派學(xué)者關(guān)注人如何行動(dòng)之基礎(chǔ)理論研究。沒(méi)有對(duì)人的行動(dòng)的基礎(chǔ)理論之突破，奧派的思想運(yùn)用也難有突破。

具體參見(jiàn)：（美）熊彼特著，郭武軍，呂陽(yáng)譯：《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》：，華夏出版社，：2015年版;[美]伊斯雷爾·柯茲納著，劉業(yè)進(jìn)：《競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)家精神》，：浙江大學(xué)出版社，：2013年版;（美）伊斯雷爾·柯茲納（Israel M.Kirzner）著;馮興元等譯：《市場(chǎng)過(guò)程的含義：論現(xiàn)代奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院出版社，2013年版;戴維·蘭德斯、喬爾·莫克、威廉·鮑莫爾著，姜井勇譯：《歷史上的企業(yè)家——從古代美索不達(dá)米亞到現(xiàn)代》，中信出版社，20016年版;（美）德魯克，蔡文燕譯：《創(chuàng)新與企業(yè)家精神》，機(jī)械工業(yè)出版社，2009年版。

張磊所投資過(guò)的企業(yè)，早已成為大家每天生活的一部分，包括你現(xiàn)在看的微信，騎過(guò)的摩拜，打過(guò)車(chē)的滴滴，剁過(guò)手的京東等等，還有去哪兒、藍(lán)月亮、Airbnb、百濟(jì)神州、蔚來(lái)汽車(chē)、愛(ài)奇藝、百麗國(guó)際等。

沈南鵬投資的產(chǎn)業(yè)公司有：奇虎360、京東商城、豆瓣、趕集網(wǎng)、聚美優(yōu)品、途牛網(wǎng)、大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)和唯品會(huì)的投資等。

比如前蘇聯(lián)在二十世紀(jì)七八十年代在航空航天、登月等許多尖端科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域領(lǐng)先于美國(guó)，但沒(méi)有美國(guó)那樣的風(fēng)險(xiǎn)投資家和納斯達(dá)克市場(chǎng)，不具有經(jīng)濟(jì)效率上的可持續(xù)性，無(wú)法轉(zhuǎn)化為商業(yè)民用和國(guó)家與企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這點(diǎn)對(duì)于我國(guó)軍工企業(yè)科技成果通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為民用和經(jīng)濟(jì)上的效率極具意義。

如美國(guó)KKR（Jerry Kohlberg、Kravis和George Roberts三個(gè)猶太后裔合伙人創(chuàng)立）利用LBO并購(gòu)就是美國(guó)金融史一個(gè)優(yōu)美篇章。

落實(shí)《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于營(yíng)造企業(yè)家健康成長(zhǎng)環(huán)境弘揚(yáng)優(yōu)秀企業(yè)家精神更好發(fā)揮企業(yè)家作用的意見(jiàn)》第三條、第四條和第五條，就客觀上要求修改多個(gè)部門(mén)法和進(jìn)行司法改革。

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