李春玲 王晶 陳百瑩

【摘要】基于我國A股上市公司2007～2017年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元回歸分析方法，就經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，由于代表性偏差，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期或投資前存在持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的公司有更高水平的投資過度或者更低水平的投資不足。進(jìn)一步考慮宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和微觀持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)共同對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)可以共同促進(jìn)企業(yè)的投資過度，并且可以緩解企業(yè)的投資不足。研究結(jié)果拓展了行為金融學(xué)在投資決策方面的應(yīng)用，為企業(yè)管理者規(guī)避非效率投資提供了新的依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性；投資過度；投資不足；代表性偏差

【中圖分類號(hào)】F272【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）02-0032-7

【基金項(xiàng)目】河北省教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“加快我省國有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的路徑選擇和對(duì)策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：ZD201904）；河北省研究生創(chuàng)新資助項(xiàng)目“管理層認(rèn)知偏差對(duì)企業(yè)非效率投資的影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：CXZZSS2018045）

一、引言

傳統(tǒng)的理性決策理論以“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)為基礎(chǔ)，認(rèn)為管理者在獲知充分信息的情況下，會(huì)追求自身利益的最大化。但隨著行為金融學(xué)的不斷發(fā)展，行為決策理論逐漸成為主流。20世紀(jì)50年代，Simon[1]首次提出了人類有限理性的概念，揭示了人們?cè)跊Q策過程中不遵循邏輯、概率、決策理論等規(guī)范性原則，導(dǎo)致各種對(duì)規(guī)則的偏離和認(rèn)知謬誤，打開了行為金融學(xué)的大門。

在不確定環(huán)境下，投資者往往不可能通過獲得全部的信息來做出完全理性的決策，他們通常會(huì)走思維上的捷徑，依靠以往的經(jīng)驗(yàn)，通過有限理性來做出合理的決策[2]。行為金融理論認(rèn)為，投資者的心理決策具有下述兩類特征，即啟發(fā)式和框架依賴，致使投資者產(chǎn)生一系列系統(tǒng)性的決策失誤。其中，啟發(fā)式偏差包括代表性偏差、可得性偏差、過度自信以及錨定效應(yīng)。

代表性偏差是人類最穩(wěn)固的認(rèn)知偏差之一。人在面對(duì)復(fù)雜的環(huán)境時(shí)，會(huì)過度關(guān)注事物之間的相似性，非理性地認(rèn)為將來的模式與過去相似，從而通過尋求熟悉的模式來做出決策，并且不考慮這種模式形成的原因或重復(fù)的可能性[3]。認(rèn)知心理學(xué)將這種推理過程稱為代表性啟發(fā)式，主要是指人們傾向于根據(jù)樣本是否代表（或類似于）總體來判斷其出現(xiàn)的概率。從本質(zhì)上講，它是一種依賴于刻板（固定）印象形成的，快速而非理性的心理行為[4]。Tversky、Kahneman[5]最先展開了對(duì)代表性偏差的研究，揭示了人們?cè)谠撜J(rèn)知狀態(tài)下對(duì)信息的處理和加工存在嚴(yán)重偏差。DeBondt、Thaler[6]則將這一心理特征引入了對(duì)投資者的研究，發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行概率修正時(shí)，投資者往往反應(yīng)過度，即對(duì)近期的信息給予較大權(quán)重，而忽視整體的幾率。

代表性偏差勢(shì)必會(huì)造成系統(tǒng)性的判斷偏差。譬如當(dāng)一家公司連續(xù)三年利潤翻番，投資者立即對(duì)此股票做出買入的決定。這就是代表性偏差的表現(xiàn)。連續(xù)三年利潤翻番，是一個(gè)優(yōu)秀公司的代表性特征，但并不意味著這家公司真的就是那么優(yōu)秀。投資者在做出判斷的時(shí)候過度關(guān)注該公司目前的業(yè)績(jī)成就，而忽略了很多其他信息，比如公司歷史業(yè)績(jī)情況、近期高管持股變動(dòng)、有無可能粉飾報(bào)表、公司的未來盈利狀況、有無發(fā)展前景、業(yè)績(jī)能否持續(xù)等。

在企業(yè)經(jīng)營過程中，管理者需要不斷獲取信息并做出決策。投資決策直接關(guān)系到企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和宏觀層面的資源配置，而在現(xiàn)實(shí)企業(yè)中普遍存在不同程度的非效率投資。國內(nèi)外學(xué)者從委托代理理論和融資約束理論等方面進(jìn)行了研究，然而這些理論均隱含假定企業(yè)管理者與投資者都是追求效用最大化的理性決策者，沒有考慮其自身認(rèn)知偏差的影響。管理者做出決策的過程，實(shí)際上是對(duì)其所獲取的內(nèi)外部信息進(jìn)行加工處理的一個(gè)認(rèn)知過程。在這個(gè)過程中，由于有限理性，管理者不可能完美無誤地處理信息，對(duì)這些信息的加工偏差扭曲了管理者的認(rèn)知，致使其做出有偏決策。管理者的信息來源主要是宏觀經(jīng)濟(jì)信息和微觀企業(yè)信息。那么這些信息是如何引發(fā)管理者的認(rèn)知偏差，從而影響企業(yè)的非效率投資呢？

基于此，本文以2007～2017年滬、深兩市A股上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，基于行為金融學(xué)的視角，從宏觀和微觀兩個(gè)方面就企業(yè)信息對(duì)非效率投資的影響機(jī)制進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在宏觀層面，由于代表性偏差，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，管理者更容易投資過度，并且投資不足得到緩解；在微觀層面，持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)會(huì)將管理者帶入認(rèn)知偏差的陷阱，在投資前存在持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的公司投資過度更為嚴(yán)重且投資不足得到緩解。除此之外，本文進(jìn)一步考慮了兩者對(duì)非效率投資的交互作用，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)谝欢ǔ潭壬瞎餐龠M(jìn)了投資過度，并且緩解了投資不足。長(zhǎng)期以來，管理者在決策過程中容易忽視自身認(rèn)知偏差的影響，無法從根源上來規(guī)避這種心理模式，本文的研究將有助于公司高管拓展對(duì)自身行為模式的認(rèn)知，避免代表性偏差給公司造成不必要的損失。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與非效率投資

宏觀環(huán)境是微觀企業(yè)投資決策的先行指標(biāo)，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)不可避免地會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格、公司績(jī)效等基本面因素的變動(dòng)，而這些恰恰是管理者決策的依據(jù)。Altman[7]通過研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)處于衰退階段時(shí)，上市公司的投資更容易出現(xiàn)問題。Kim、Burnie[8]通過分析美國上市公司的規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)周期之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)小型公司在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期業(yè)績(jī)相對(duì)較好，在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期業(yè)績(jī)相對(duì)較差。應(yīng)惟偉[9]通過分析處于不同經(jīng)濟(jì)周期階段企業(yè)投資與現(xiàn)金流敏感性的變化發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)的投資決策具有很高的相關(guān)性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段時(shí)，上市公司往往會(huì)有更多的對(duì)外投資。江龍、劉笑松[10]通過研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，而現(xiàn)金持有水平又直接影響管理者的投資決策，因此，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)投資決策緊密相關(guān)。

由此可以看出，相比國外的研究，國內(nèi)研究很少將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境引入對(duì)企業(yè)微觀行為的研究中。而管理者在做出決策時(shí)，身處宏觀經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，必然會(huì)將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境作為其決策依據(jù)，根據(jù)市場(chǎng)狀況來做出反應(yīng)策略。同時(shí)，管理者又掌握著更多的企業(yè)內(nèi)部信息，在進(jìn)行投資決策時(shí)，面對(duì)更加多元化的復(fù)雜信息，由于認(rèn)知的有限理性，他們也很難無偏差地處理這些信息。在宏觀層面，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)是影響人們未來收益預(yù)期和投資決策的重要因素，可能是激發(fā)認(rèn)知偏差的外部沖擊[11]。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，一方面，整個(gè)社會(huì)產(chǎn)出增加，需求旺盛，投資機(jī)會(huì)增多，管理者由于代表性偏差，容易相信歷史重演的可能[3]，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)上行的預(yù)期，非理性地認(rèn)為投資機(jī)會(huì)將繼續(xù)增加，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，進(jìn)而可能選擇投資于某些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，造成企業(yè)投資過度；另一方面，管理者對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過度樂觀以及投資力度的加大，也可以在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足問題。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司非效率投資程度與宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)相關(guān)。在宏觀層面，由于代表性偏差，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，管理者更容易投資過度，并且可以有效緩解投資不足。

（二）財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性與非效率投資

在企業(yè)投資決策中，管理者需要對(duì)多維度的績(jī)效信息進(jìn)行判斷，而觸發(fā)管理者認(rèn)知偏差的信息必須具有鮮明的特征，更容易被管理者所接受和信服。其中財(cái)務(wù)報(bào)告提供的財(cái)務(wù)信息有助于預(yù)測(cè)公司未來的收益變化情況[12]，從而會(huì)被管理者著重參考，而財(cái)務(wù)指標(biāo)同樣也是投資者進(jìn)行投資最關(guān)注的項(xiàng)目[13]。這充分說明財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)信息是評(píng)估公司價(jià)值的重要信號(hào)。財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)信息相較于其他信息更加醒目，而這恰好是觸發(fā)認(rèn)知偏差的關(guān)鍵。除此之外，相較于普通信息，具有穩(wěn)定特征的信息由于其連續(xù)的模式特性而過度被關(guān)注，更易激發(fā)管理者的代表性偏差[5]。Alwathainani[14]發(fā)現(xiàn)，公司歷史財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的一致性可以預(yù)測(cè)隨后的價(jià)格變動(dòng)，投資者對(duì)上市公司的穩(wěn)定性財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)反應(yīng)過度。鐘馬等[15]對(duì)2001～2012年我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，投資過度程度與公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間顯著正相關(guān)。根據(jù)以上證據(jù)，可以得知連續(xù)性的信息更容易提高管理者的神經(jīng)敏感性，從而引發(fā)管理者的代表性偏差。當(dāng)企業(yè)在投資前存在連續(xù)性的高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)時(shí)，由于代表性偏差，管理者對(duì)該業(yè)績(jī)反應(yīng)過度，更加重視近期的信息，忽視公司整體的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，在這種環(huán)境下，管理者信心膨脹，過于樂觀，更加看好公司的發(fā)展前景，并且持續(xù)性的高業(yè)績(jī)?yōu)槠髽I(yè)提供源源不斷的現(xiàn)金流，促使管理者加大投資力度，甚至投資某些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，進(jìn)而造成企業(yè)的投資過度。同時(shí)，管理者對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的過度看好以及投資規(guī)模的擴(kuò)大，也會(huì)在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足問題。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司非效率投資程度與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性相關(guān)。在微觀層面，由于代表性偏差，在投資前存在持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的公司更容易投資過度，同時(shí)可以緩解企業(yè)的投資不足。

（三）經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性與非效率投資

管理者在決策過程中需要同時(shí)面對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)部業(yè)績(jī)狀況的約束，因此從宏微觀角度探討認(rèn)知偏差對(duì)投資決策的影響是十分必要的。然而，將宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為相結(jié)合是當(dāng)前管理學(xué)中開展得較為薄弱的一個(gè)研究領(lǐng)域。李彬[16]基于宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)特征相結(jié)合的視角，探討了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、債務(wù)激進(jìn)度與非效率投資的關(guān)系。陳之榮、趙定濤[17]從宏觀、中觀、微觀三個(gè)角度實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)周期與存貨投資的內(nèi)在聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)存貨投資的波動(dòng)可以預(yù)測(cè)未來經(jīng)濟(jì)周期的變化。趙懿清等[18]將宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響反映到微觀企業(yè)行為上，探究了國有股權(quán)性質(zhì)下企業(yè)投資的趨同行為。白俊、王婉婉[19]基于微觀企業(yè)投資視角，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊下，國有股權(quán)可以通過獲得政府補(bǔ)助和擔(dān)保提高投資的穩(wěn)定性。綜上所述，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)都是影響管理者投資決策的重要因素。一方面，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，社會(huì)產(chǎn)出增多，需求旺盛，投資機(jī)會(huì)增加，由于代表性偏差，管理者在進(jìn)行投資時(shí)會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)上行的預(yù)期，加大投資力度，造成投資過度，而這時(shí)投資前存在的持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)會(huì)使管理者進(jìn)一步反應(yīng)過度，扭曲管理者的認(rèn)知，加劇企業(yè)投資過度；另一方面，管理者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)的過于看好，會(huì)使其放松警惕，逐步擴(kuò)大投資規(guī)模，從而在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足問題。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：管理者在同時(shí)面對(duì)外部宏觀環(huán)境與內(nèi)部財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)信息時(shí)，由于有限理性，產(chǎn)生代表性偏差：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度與持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)于企業(yè)投資過度在一定程度上相互促進(jìn)，同時(shí)有效緩解了投資不足。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇及定義

1.被解釋變量。本文將企業(yè)非效率投資作為被解釋變量，采用Richardson[20]的模型來度量非效率投資。具體模型如下：

其中：Invt為當(dāng)年新增投資支出；Growthi，t-1為i企業(yè)期初托賓Q值；Levi，t-1為i企業(yè)期初資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi，t-1為i企業(yè)期初現(xiàn)金存量；Agei，t-1為i企業(yè)t-1期期末上市年限；Sizei，t-1為i企業(yè)t-1期期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Reti，t-1為i企業(yè)t-1期末的股票收益率；Industry和Year為設(shè)置的行業(yè)和年份虛擬變量?；貧w殘差ε代表實(shí)際投資的非預(yù)期部分，即非效率投資，當(dāng)殘差大于0時(shí)，表示投資過度；殘差小于0時(shí)，表示投資不足。另外，為便于理解，本文對(duì)該模型的負(fù)向殘差取絕對(duì)值，代表投資不足的程度。

2.解釋變量。

（1）經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。本文選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率作為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（Macro）的代理變量，通過GDP平減指數(shù)平減后的增長(zhǎng)率剔除其長(zhǎng)期趨勢(shì)，增強(qiáng)該代理變量的可靠性。本文考慮到管理者對(duì)外界信息的傳遞及反應(yīng)具有滯后效應(yīng)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向好或者緊縮時(shí)，這個(gè)信號(hào)不會(huì)立即被管理者所捕獲，而是會(huì)通過整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)出需求緩慢體現(xiàn)出來。宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)是所有企業(yè)都面臨的外部共性環(huán)境，而我國市場(chǎng)投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的波動(dòng)比較敏感[21]，這些信息會(huì)觸發(fā)管理者的代表性偏差，做出當(dāng)前模式在未來持續(xù)的預(yù)期，所以本文在模型中使用的是經(jīng)濟(jì)周期的滯后一期項(xiàng)，這樣更加貼合管理者的決策心理。

（2）財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性。本文借鑒Alwathainani[14]的研究，采用不同分組的虛擬變量來衡量財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性（CP3）。當(dāng)公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)至少連續(xù)3年及以上高于同行業(yè)中位數(shù)水平，則CP3賦值為1，否則賦值為0。根據(jù)代表性偏差，管理者在決策時(shí)，會(huì)假定過去的行為模式延續(xù)到將來，并據(jù)此做出判斷，連續(xù)的高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?nèi)菀资构芾碚邔?duì)該信息存在加工偏差，在決策中潛意識(shí)地過度看重存在連續(xù)性規(guī)律的信息，從而得出有偏結(jié)論。在模型中也采用該變量的滯后一期項(xiàng)。另外，由于凈資產(chǎn)收益率（ROE）反映了企業(yè)綜合的盈利能力，所以此處使用ROE來度量企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

3.控制變量。由于企業(yè)非效率投資的影響因素眾多，本文借鑒類似的非效率投資的研究文獻(xiàn)，選擇成長(zhǎng)機(jī)會(huì)托賓Q、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例等作為控制變量，同時(shí)控制行業(yè)和年度效應(yīng)。具體變量定義見表1。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文引入經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變量Macro作為解釋變量，將成長(zhǎng)機(jī)會(huì)托賓Q、資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事比例、股權(quán)性質(zhì)等企業(yè)內(nèi)部影響因素作為控制變量，來構(gòu)建本文非效率投資的回歸模型。另外，為了更好地考察宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)不同類型的非效率投資的影響，本文將樣本分為兩組，即投資過度組和投資不足組，分別對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸。具體模型如下：

其中，AdInv表示企業(yè)非效率投資的程度，在分析中分別為投資過度（OverInv）和投資不足（Under？ Inv）。如果假設(shè)1成立，那么在投資過度樣本中，β1的估計(jì)值為正，在投資不足樣本中，β1的估計(jì)值為負(fù)，表明宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)會(huì)加劇企業(yè)的非效率投資程度，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，管理者更容易投資過度，并可以有效緩解投資不足。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文設(shè)定如下模型，在模型中加入財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性變量（CP3）。如果假設(shè)2成立，那么在投資過度樣本中，β1的估計(jì)值為正，在投資不足樣本中，β1的估計(jì)值為負(fù)，表明在投資前存在持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的公司，更可能發(fā)生投資過度，并且也會(huì)在一定程度上緩解其之前存在的投資不足問題。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文在模型（2）和模型（3）的基礎(chǔ)上引入宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀業(yè)績(jī)的交乘項(xiàng)，來考察在宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀業(yè)績(jī)的共同作用下，管理者投資決策的有效性。如果假設(shè)3成立，那么在投資過度樣本中，該交乘項(xiàng)系數(shù)為正，在投資不足樣本中，交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，表明宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)可以在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的投資過度，并可以緩解投資不足。

（三）樣本選擇

本文以2007～2017年滬深兩市A股上市公司為原始樣本，根據(jù)研究需要對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：①剔除金融行業(yè)公司；②剔除ST、ST類公司；③剔除存在嚴(yán)重?cái)?shù)據(jù)缺失或異常值的公司；④剔除行業(yè)發(fā)生變更的公司。除此之外，由于研究需要，只保留時(shí)間連續(xù)的樣本數(shù)據(jù)，最后實(shí)際得到2369家上市公司共14155個(gè)樣本數(shù)據(jù)。其中，部分指標(biāo)使用了滯后期變量，所以實(shí)際進(jìn)入模型的包括2008～2017年共十年的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，采用Sta ta 14.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？傮w來看，我國上市公司大多存在著非效率投資的問題，其中投資不足的企業(yè)較多。公司年均新增投資額Inv為期初總資產(chǎn)的3.6%；在14155個(gè)觀測(cè)值中有5534個(gè)觀測(cè)值（39%）存在過度投資，平均過度投資額占期初總資產(chǎn)的3.876%；有8621個(gè)觀測(cè)值（61%）存在投資不足，平均投資不足額占期初總資產(chǎn)的2.488%，低于投資過度的上市公司。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的代理變量（Macro）均值為7.964%，中位數(shù)為7.650%。內(nèi)部財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性的代理變量（CP3）均值為0.167，中位數(shù)為0，說明至少有50%以上的上市公司不存在連續(xù)較高的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

根據(jù)本文所涉及變量的Person相關(guān)系數(shù)矩陣可以看到，新增投資（Inv）與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（Macro）和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性（CP3）均在1%的水平上正相關(guān)，表明外部和內(nèi)部環(huán)境向管理者傳遞的良好信息，會(huì)增加上市公司的投資額。其中過度投資額（OverInv）與Macro和CP3均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明管理者在獲知并處理該信息時(shí)，由于代表性偏差，造成企業(yè)的投資過度。另外，投資不足額（UnderInv）與Macro和CP3均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步表明在外部和內(nèi)部環(huán)境向好時(shí)期，管理者會(huì)放松警惕，在決策時(shí)反應(yīng)過度，擴(kuò)大投資規(guī)模，從而能夠在一定程度上緩解企業(yè)投資不足。此外，從其他變量之間的相關(guān)關(guān)系來看，均不存在高度相關(guān)性，因此，本文所設(shè)定模型回歸的有效性不受多重共線性的影響。由于篇幅所限，具體數(shù)據(jù)不予列示。

（三）回歸分析

表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果。就回歸結(jié)果來看，調(diào)整后R2為36.3%，說明Richardson模型很好地刻畫了公司投資率的預(yù)期水平。其中，除資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和上市年限（Age）在1%的水平上與新增投資顯著負(fù)相關(guān)，其他變量均在1%的水平上與新增投資顯著正相關(guān)。

本文通過多元回歸分析來考察經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。由于截面較多，所以需要考慮剔除公司個(gè)體效應(yīng)。經(jīng)過Huasman檢驗(yàn)，本文選擇個(gè)體固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，同時(shí)減少可能存在的其他遺漏變量對(duì)回歸結(jié)果的影響。具體結(jié)果見表4。

表4列（1）和列（4）為模型（2）的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，在投資過度樣本中，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的代理變量（Macro）的估計(jì)系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明宏觀經(jīng)濟(jì)的上行確實(shí)會(huì)加劇企業(yè)的過度投資。在投資不足樣本中，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與投資不足在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明宏觀經(jīng)濟(jì)的向好會(huì)緩解企業(yè)的投資不足。由此，假設(shè)1通過檢驗(yàn)。但是對(duì)比兩組樣本，在投資過度樣本中經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變量（Macro）的估計(jì)系數(shù)（0.191）要比投資不足樣本中的系數(shù)（-0.098）的絕對(duì)值大，表明宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)對(duì)投資過度的影響更為顯著。

表4列（2）和列（5）為模型（3）的回歸結(jié)果。在投資過度樣本中，CP3的估計(jì)系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明相對(duì)于低業(yè)績(jī)公司，投資前存在持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的公司的投資過度問題更為嚴(yán)重。在投資不足樣本中，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性（CP3）與投資不足額（UnderInv）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明相對(duì)于低業(yè)績(jī)公司，穩(wěn)定持續(xù)的高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)會(huì)在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足。由此，假設(shè)2通過檢驗(yàn)。除此之外，在投資過度樣本中，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性（CP3）的估計(jì)系數(shù)（0.419）大于投資不足樣本中的系數(shù)（-0.314）的絕對(duì)值，表明財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性的出現(xiàn)會(huì)在更大程度上加劇上市公司的投資過度。

表4列（3）和列（6）為模型（4）的回歸結(jié)果。在投資過度樣本中，交乘項(xiàng)系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與微觀財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性在一定程度上相互促進(jìn)，加劇了管理者的投資過度行為。在投資不足樣本中，交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，表明宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與微觀財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性在一定程度上相互抑制，緩解了企業(yè)投資不足。因此，假設(shè)3通過檢驗(yàn)。除此之外，在投資過度樣本中，交乘項(xiàng)（Macro×CP3）的估計(jì)系數(shù)（0.032）大于投資不足樣本中的系數(shù)（-0.013）的絕對(duì)值，說明經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性對(duì)投資過度的影響程度更高。同時(shí)，比較回歸結(jié)果（1）和（2）、（4）和（5）可以看到，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性（CP3）的估計(jì)系數(shù)顯著大于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（Macro）的系數(shù)，這進(jìn)一步表明，相對(duì)于外部宏觀環(huán)境，企業(yè)內(nèi)部信息對(duì)管理者投資決策的影響程度更高。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性的度量?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）反映了企業(yè)總資產(chǎn)的盈利能力，也是管理者進(jìn)行投資決策的重要指標(biāo)之一。所以本文重新衡量財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)性，當(dāng)公司至少連續(xù)3年及以上總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）高于行業(yè)中位數(shù)水平時(shí)，CP3取值為1，否則取值為0。

2.新增投資的度量。本文基于資產(chǎn)負(fù)債表重新計(jì)算企業(yè)新增投資（Inv），采用企業(yè)本期及上期固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出、商譽(yù)、在建工程、工程物資等凈額之和的差值，除以期初總資產(chǎn)作為新增投資（Inv），再利用Richardson模型重新計(jì)算得到回歸殘差，以此來衡量企業(yè)非效率投資的程度。

3.成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的度量。本文重新定義非效率投資計(jì)量模型中的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth），使用營業(yè)收入增長(zhǎng)率來進(jìn)行衡量。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文回歸結(jié)果保持一致，得出的結(jié)論與前文的研究結(jié)論并無實(shí)質(zhì)性差異，因此，可以認(rèn)為，前文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的（限于篇幅，具體回歸結(jié)果未予列示）。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文利用我國2007 ～ 2017年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，基于管理者認(rèn)知偏差框架，針對(duì)其在外部宏觀環(huán)境和內(nèi)部財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)信息的約束下投資決策的有效性進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：①宏觀經(jīng)濟(jì)的上行，容易使管理者投資過度，并可以有效緩解投資不足，其中對(duì)投資過度的影響更為嚴(yán)重；②投資前存在持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的公司，會(huì)有更高水平的投資過度，且會(huì)在一定程度上緩解企業(yè)原先存在的投資不足；③宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與持續(xù)性高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)可以在一定程度上促進(jìn)管理者的投資過度行為，并且可以緩解投資不足。除此之外，相對(duì)于外部宏觀環(huán)境的變化，企業(yè)內(nèi)部信息對(duì)管理者投資決策的影響程度更大。

（二）對(duì)策建議

人類社會(huì)的技術(shù)進(jìn)步不能完全消除經(jīng)驗(yàn)判斷在決策中的作用。Shefrin[22]指出，管理者產(chǎn)生認(rèn)知偏差的主要原因是其對(duì)糾正自身的錯(cuò)誤有抵抗心理，因此應(yīng)從心理學(xué)與行為學(xué)角度來規(guī)避管理者認(rèn)知偏差導(dǎo)致的非效率投資現(xiàn)象。對(duì)此，本文提出如下建議：

在企業(yè)內(nèi)部，應(yīng)當(dāng)首先使管理者了解認(rèn)知偏差的由來及形成規(guī)律，加強(qiáng)管理者對(duì)心理科學(xué)和決策科學(xué)的認(rèn)知，建立管理者反饋學(xué)習(xí)機(jī)制并定期考核，鼓勵(lì)其反省自身的非理性行為。除此之外，公司應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)部治理，建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制，避免因管理者認(rèn)知偏差導(dǎo)致的非效率投資問題。

公司需要加強(qiáng)對(duì)第三方的重視，旁觀者清，可以通過聘請(qǐng)一些認(rèn)知心理專家對(duì)管理者進(jìn)行培訓(xùn)，加強(qiáng)其對(duì)自身的客觀認(rèn)知。還可以適當(dāng)從獨(dú)立董事、咨詢公司等第三方獲取客觀意見，作為管理者進(jìn)行投資決策的參考。

監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的考察，合理地引導(dǎo)管理者走出認(rèn)知偏差的陷阱，提高管理者的綜合素質(zhì)和能力，避免認(rèn)知偏差對(duì)投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者造成不必要的損失。

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