蘇帆 周藝琳

摘要：貿(mào)易不確定性日益加劇的背景下，中國政府如何有效推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿值得深究。本文基于99個(gè)經(jīng)濟(jì)體1980-2017年的跨國面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法細(xì)致探討了宏觀杠桿率、部門（家庭、政府、非金融企業(yè)）杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用關(guān)系，并進(jìn)一步考察貿(mào)易沖擊的影響。研究發(fā)現(xiàn)：各類杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間均具有穩(wěn)健的非線性“U型”關(guān)系，即分別存在一個(gè)維持經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小的均衡杠桿率水平。此外，貿(mào)易沖擊降低均衡杠桿率的影響在部門間具有非對稱性，其中政府與家庭部門反應(yīng)最為敏感。在貿(mào)易摩擦升級的背景下，中國結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點(diǎn)在非金融企業(yè)部門，而家庭部門與政府部門仍存在謹(jǐn)慎加杠桿的空間。

關(guān)鍵詞：宏觀杠桿率;貿(mào)易沖擊;經(jīng)濟(jì)波動(dòng);結(jié)構(gòu)性去杠桿

一、引言

宏觀杠桿率與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互影響是一個(gè)經(jīng)典問題。一部分研究認(rèn)為債務(wù)高企會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長[1～2]，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[3～5]，另一部分研究則持相反觀點(diǎn)[6～7]。2008年國際金融危機(jī)后，越來越多的研究重點(diǎn)關(guān)注宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展間可能存在的非線性關(guān)系以及更為復(fù)雜的關(guān)聯(lián)影響機(jī)制。危機(jī)前的高宏觀杠桿率和危機(jī)后的快速“去杠桿化”過程容易引發(fā)周期性的“繁榮→崩潰”現(xiàn)象，更是引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注[8～12]。但大多數(shù)研究忽略了宏觀杠桿率的結(jié)構(gòu)問題，很少從經(jīng)濟(jì)波動(dòng)視角確定不同部門杠桿率的合理閾值區(qū)間。此外，僅考察宏觀杠桿率與宏觀經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系而忽略外在沖擊在其中的影響也是一個(gè)典型不足。尤其是在當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦升級、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的情景下，外在貿(mào)易沖擊很有可能放大杠桿率高企的不良影響。一般而言，經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)主要來自以貿(mào)易沖擊為代表的外在因素[13]，貿(mào)易種類單一的國家更甚。因此不僅需要重新研究宏觀杠桿率、各部門杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)間的關(guān)系，更需要細(xì)致地考察貿(mào)易沖擊在杠桿率對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相互作用中的影響。

從各國實(shí)踐來看，去杠桿成為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體走出低迷，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本舉措。2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的政策目標(biāo)。從國內(nèi)情況來看，2021年末的宏觀杠桿率為263.8%，雖然相比2020 年末的峰值270.1%略有下降，但仍屬于近十年來的第二高位水平，整體增長勢頭尚未完全控制①。過快上升的宏觀杠桿率給我國宏觀金融穩(wěn)定帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但“一刀切”地過度去杠桿又會(huì)導(dǎo)致利率上升、信貸緊縮，在加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的同時(shí)將阻礙經(jīng)濟(jì)增長。2018年4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首次提出要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門和債務(wù)類型提出不同要求。在2019-2021年“穩(wěn)杠桿”的實(shí)踐中，基本延續(xù)了整體穩(wěn)杠桿、結(jié)構(gòu)性去杠桿的工作思路。既有研究大多僅考察宏觀杠桿率或者單一政府部門債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長或經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，鮮有學(xué)者對多部門杠桿率進(jìn)行全面研究，這對結(jié)構(gòu)性去杠桿具體實(shí)踐的借鑒意義是有限的。鑒于此，本文基于99個(gè)經(jīng)濟(jì)體的跨國面板數(shù)據(jù)，從經(jīng)濟(jì)波動(dòng)視角切入，采用系統(tǒng)GMM估計(jì)的方法驗(yàn)證各部門均衡杠桿率的存在性以及外在貿(mào)易沖擊對其產(chǎn)生的影響。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有三個(gè)方面：第一，較領(lǐng)先地計(jì)算出維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的各部門均衡杠桿率水平。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀杠桿率、政府杠桿率、家庭杠桿率、非金融企業(yè)杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)均呈現(xiàn)“U型”關(guān)系，能夠保障經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小的各類均衡杠桿率分別為132.23%、240.16%、183.83%、129.60%。第二，考察了貿(mào)易沖擊對各部門均衡杠桿率的影響，驗(yàn)證了杠桿率拐點(diǎn)位置的不穩(wěn)定性。研究發(fā)現(xiàn)，隨著貿(mào)易沖擊程度逐漸升高，各類均衡杠桿率不斷減小，并且政府部門與家庭部門均衡杠桿率下降迅速且明顯，對貿(mào)易沖擊的敏感度較高。第三，結(jié)合中國杠桿率水平與結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況，指明中國結(jié)構(gòu)性去杠桿的路徑選擇。結(jié)合實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國宏觀杠桿率的實(shí)際值2009年開始超過均衡值，非金融企業(yè)部門的杠桿率2013年超過均衡值，家庭部門與政府部門的杠桿率水平顯著低于對應(yīng)的均衡值?？紤]到2018年以來中美貿(mào)易摩擦的情況，中國的各類均衡杠桿率水平要相應(yīng)調(diào)低，所以非金融企業(yè)去杠桿壓力更大，家庭與政府部門加杠桿行為也須謹(jǐn)慎。

文章剩余部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)，在梳理相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行機(jī)理分析，并提出本文的研究假設(shè);第三部分為研究設(shè)計(jì)，將進(jìn)行模型設(shè)定與測度指標(biāo)選取;第四部分為實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)宏觀杠桿率水平與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)間的非線性關(guān)系，并考察貿(mào)易沖擊對均衡杠桿率的影響;第五部分采用模型替換與變量替換兩種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn);第六部分確定部門均衡杠桿率，并進(jìn)一步結(jié)合中國實(shí)際探討結(jié)構(gòu)性去杠桿的路徑選擇;最后為本文的結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）宏觀杠桿率對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

現(xiàn)有研究主要從經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)雙重視角探討宏觀杠桿率對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。經(jīng)濟(jì)增長視角下，部分學(xué)者認(rèn)為宏觀杠桿率會(huì)抑制一國經(jīng)濟(jì)增長，即債務(wù)累積與產(chǎn)出增長呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[14]。也有學(xué)者認(rèn)為宏觀杠桿率在特定條件下可以正向促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展[6～7]。2008年國際金融危機(jī)之后，學(xué)者更注重兩者間可能存在的非線性關(guān)系。諸多研究計(jì)算得到了宏觀杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長影響的不同門檻值，截至目前仍未達(dá)成共識[8～11]。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)視角下，債務(wù)高企或過度金融化往往影響金融體系的穩(wěn)定性[3～4]，嚴(yán)重時(shí)會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[5]。但宏觀杠桿率并非越低越好，一定水平的宏觀杠桿率有助于經(jīng)濟(jì)金融體系的合理運(yùn)轉(zhuǎn)，Bencivelli和Zaghini（2012）[15]、Dabla-Norris和Srivisal（2013）[16]、Manganelli和Popov（2015）[17]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)宏觀杠桿率水平（私人部門信貸占GDP的比例）超過100%，宏觀杠桿率的上升將顯著增大宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。基于此，張成思和張步曇（2015）[18]提出了均衡宏觀杠桿率的概念，所謂均衡宏觀杠桿率是指金融系統(tǒng)在現(xiàn)有條件下正常充分運(yùn)轉(zhuǎn)所達(dá)到的最有利于一國整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀杠桿率水平。當(dāng)金融體系的實(shí)際宏觀杠桿率水平正向偏離均衡值時(shí)，一國容易產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，經(jīng)濟(jì)不確定性增加;而出現(xiàn)負(fù)向偏離又說明金融體系融資創(chuàng)造能力不足，容易造成經(jīng)濟(jì)低迷。無論是正向偏離抑或是負(fù)向偏離，均衡宏觀杠桿率都會(huì)削弱一國經(jīng)濟(jì)增長。既有研究較多從單個(gè)部門角度討論政府部門杠桿率[1～2]、企業(yè)部門杠桿率[19～20]對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，但鮮有研究針對多部門杠桿率進(jìn)行全面的實(shí)證檢驗(yàn)與分析闡述。總體宏觀杠桿率包括了家庭、政府、非金融企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的債務(wù)水平，其內(nèi)部存在結(jié)構(gòu)性問題，杠桿率過低導(dǎo)致各部門運(yùn)轉(zhuǎn)效率低下，杠桿率過高也伴隨著部門風(fēng)險(xiǎn)積累，所以理論上每個(gè)部門的杠桿率對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也應(yīng)該是非線性的，存在各部門均衡杠桿率。由此提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1a：宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈“U型”關(guān)系，存在維持經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小的均衡杠桿率;

H1b：家庭、政府、非金融企業(yè)等部門杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)同樣具有“U型”關(guān)系，存在維持經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小的各部門均衡杠桿率。

（二）貿(mào)易沖擊的調(diào)節(jié)作用

宏觀杠桿率對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響受到其他變量的調(diào)節(jié)。鄭智勇等（2022）[21]指出，去杠桿能夠通過“防風(fēng)險(xiǎn)”機(jī)制來平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。潘敏和袁歌騁（2018）[22]發(fā)現(xiàn)直接金融的發(fā)展會(huì)弱化金融去杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的抑制效應(yīng)。張曉晶等（2019）[23]認(rèn)為處于不同收入階段的國家，其宏觀杠桿率對宏觀經(jīng)濟(jì)影響不盡相同。Wei和Kong（2016）[24]認(rèn)為金融中介可以緩解摩擦，從而有效吸收外在沖擊造成的波動(dòng)。但隨著一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與制度完善，銀行作為減震器的作用會(huì)逐漸弱化[12]。此外，宏觀杠桿率對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的作用關(guān)系還受到流動(dòng)性需求[25～26]、金融周期[27]、金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展水平[28]等因素的影響。

可見，很少有研究關(guān)注到貿(mào)易沖擊的調(diào)節(jié)作用。作為造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素，貿(mào)易沖擊增大時(shí)，宏觀杠桿率水平對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響很有可能被放大。Kpodar等（2019）[12]認(rèn)為對外貿(mào)易波動(dòng)通過對國內(nèi)需求以及生產(chǎn)成本的沖擊，造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。而經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)會(huì)使借貸者凈資產(chǎn)價(jià)值下降，進(jìn)而抵押能力下降，從而削弱企業(yè)或者個(gè)人的融資能力，在金融加速器效應(yīng)下，投資與產(chǎn)出的下降幅度被放大，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇。事實(shí)上，貿(mào)易沖擊還可能通過貿(mào)易條件與要素成本變化引起杠桿率變動(dòng)。例如，美國對華加增關(guān)稅導(dǎo)致中國貿(mào)易條件惡化，促使我國出口企業(yè)杠桿率上升，企業(yè)部門均衡杠桿率也會(huì)隨之下降。因此，本文認(rèn)為較高的貿(mào)易沖擊會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)不確定性，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇導(dǎo)致國內(nèi)債務(wù)攀升的負(fù)面影響進(jìn)一步被放大。換言之，貿(mào)易沖擊會(huì)降低所能容納的總體債務(wù)水平以及各部門債務(wù)水平，使均衡宏觀杠桿率水平下降。由此提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

H2a：隨著貿(mào)易沖擊程度增大，宏觀杠桿率的拐點(diǎn)左移，均衡宏觀杠桿率水平下降;

H2b：隨著貿(mào)易沖擊程度增大，家庭、政府、非金融企業(yè)等部門的均衡杠桿率水平下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）系統(tǒng)GMM模型的設(shè)定

經(jīng)濟(jì)增長與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定本身具有明顯的慣性特征，采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究更具合理性。本文采用兩步系統(tǒng)廣義矩方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并用Windmeijer（2005）[28]提出的估計(jì)方法得到穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。結(jié)合馬勇和陳雨露（2017）[11]、Dabla-Norris和Srivisal（2013）[16]的研究，為考察杠桿率對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，本文設(shè)定如下的動(dòng)態(tài)面板模型：

（1）

其中，被解釋變量Yi，t表示國家i在t時(shí)期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。LEVi，t表示宏觀杠桿率， 表示宏觀杠桿率的平方項(xiàng)，如果檢驗(yàn)結(jié)果同時(shí)滿足β0 < 0且β1 > 0，則能夠確定宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的非線性“U型”關(guān)系，并求解出“拐點(diǎn)”對應(yīng)的均衡宏觀杠桿率水平;LVOLi，t為杠桿波動(dòng)，Xi，t為其他控制變量，C為常數(shù)項(xiàng)，μi代表個(gè)體效應(yīng)，εi，t為殘差項(xiàng)，i和t分別表示個(gè)體和時(shí)間，α、β、γ、δ為模型待估計(jì)系數(shù)。參考主流文獻(xiàn)的做法，本文對GMM估計(jì)的結(jié)果進(jìn)行Sargan檢驗(yàn)和序列相關(guān)檢驗(yàn)，主要用來檢驗(yàn)工具變量的有效性以及殘差是否存在二階序列相關(guān)。

（二）變量選取與說明

所有變量的具體定義和數(shù)據(jù)來源如表1所示。

被解釋變量。本文選用名義GDP增長率波動(dòng)與人均名義GDP增長率波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行度量。兩個(gè)指標(biāo)分別采用名義GDP同比增長率、人均名義GDP同比增長率經(jīng)HP濾波法處理后的周期項(xiàng)絕對值進(jìn)行度量。該值越大則表示經(jīng)濟(jì)增長偏離整體趨勢的幅度越大，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越明顯。其中，人均名義GDP增長率波動(dòng)作為衡量經(jīng)濟(jì)增長的替代指標(biāo)用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

核心解釋變量。宏觀杠桿率主要用私人部門信貸/GDP②進(jìn)行衡量。主要考慮如下：首先，盡管通過微觀數(shù)據(jù)計(jì)算得到的宏觀杠桿率水平更為準(zhǔn)確，但不同國家微觀層面的數(shù)據(jù)可得性較差且統(tǒng)計(jì)口徑各異。其次，經(jīng)濟(jì)體系中私人部門總負(fù)債水平反映了金融活動(dòng)中最活躍的部分，而GDP代表了一個(gè)國家或地區(qū)的總產(chǎn)出，因此，“私人部門信貸/GDP”可以有效反映整體的宏觀杠桿率水平[11]。本文結(jié)合世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫、IMF的GDD數(shù)據(jù)庫、GFDD數(shù)據(jù)庫手工整理匯總了99個(gè)經(jīng)濟(jì)體的家庭、政府、非金融企業(yè)的杠桿率數(shù)據(jù)，并進(jìn)行數(shù)據(jù)清洗。為了檢驗(yàn)宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)間的潛在非線性關(guān)系，變量中包括計(jì)算得到的各類杠桿率平方項(xiàng)。關(guān)于宏觀杠桿率波動(dòng)，為有效避免樣本量的損失，本文舍棄求移動(dòng)平均標(biāo)準(zhǔn)差方法，采用HP濾波處理保留周期項(xiàng)的方式，以其絕對值作為衡量宏觀杠桿率波動(dòng)的指標(biāo)。

調(diào)節(jié)變量。本文重點(diǎn)關(guān)注貿(mào)易波動(dòng)這一外在沖擊對均衡宏觀杠桿率的影響，采用進(jìn)出口貿(mào)易總額/GDP的波動(dòng)度量，同樣采用HP濾波處理保留周期項(xiàng)并取絕對值的方法計(jì)算。

控制變量。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)還受到其他經(jīng)濟(jì)變量的影響。借鑒潘敏和袁歌騁（2018）[22]、Kpodar等（2019）[12]的做法，本文選取的控制變量包括通貨膨脹波動(dòng)、對外開放度、經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)度、人口老齡化。其中通貨膨脹波動(dòng)的計(jì)算方法與宏觀杠桿率波動(dòng)計(jì)算方法一致。

（三）樣本與數(shù)據(jù)處理

本文數(shù)據(jù)主要來源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫、國際貨幣基金組織的（IMF）的GDD數(shù)據(jù)庫和GFDD數(shù)據(jù)庫?；跀?shù)據(jù)的可得性與完整性的考慮，實(shí)證分析的數(shù)據(jù)樣本為99個(gè)國家和地區(qū)③1980-2018年的跨國面板數(shù)據(jù)。主要數(shù)據(jù)處理包括：采用線性插值法補(bǔ)全時(shí)間維度上缺失值不超過10%的樣本，以保證時(shí)間維度上的連續(xù)性;然后對所有的連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理以消除極端值的影響。

四、均衡宏觀杠桿率的確定及其不穩(wěn)定：實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2是數(shù)據(jù)經(jīng)縮尾處理后的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本中名義GDP增長率波動(dòng)與人均名義GDP增長率波動(dòng)的數(shù)據(jù)特征較相似，說明HP濾波后的周期項(xiàng)很好地捕捉了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的基本特征。另外，我們發(fā)現(xiàn)，LVOL、PVOL、TVOL、OPEN、OLD的標(biāo)準(zhǔn)差都較大，說明樣本經(jīng)濟(jì)體中宏觀杠桿率波動(dòng)、通貨膨脹波動(dòng)、貿(mào)易波動(dòng)、對外開放程度、人口老齡化程度的數(shù)據(jù)特征存在較大差異，不同樣本國家之間表現(xiàn)出較大的異質(zhì)性。

此外，本文計(jì)算了主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)并進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)（見表3），結(jié)果表明，絕大多數(shù)變量間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5;解釋變量的VIF均小于2，有效規(guī)避了多重共線性問題。

（二）均衡宏觀杠桿率的確定

基于模型（1）的設(shè)定，本文首先運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)驗(yàn)證宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的“U型”關(guān)系（H1a）。H1a的實(shí)證結(jié)果如表4所示，為使估計(jì)結(jié)果更具穩(wěn)健性，采用逐步添加控制變量的方式列示。

表4的實(shí)證結(jié)果表明，在逐步加入控制變量的過程中，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)一階滯后項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)波動(dòng)表現(xiàn)出慣性特征，所以采用動(dòng)態(tài)面板估計(jì)是合理的。（1）～（6）列的結(jié)果中，宏觀杠桿率水平項(xiàng)（LEV）的系數(shù)均為負(fù)且在1%的水平上顯著，宏觀杠桿率平方項(xiàng)（LEV2）的系數(shù)至少在5%水平上顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與宏觀杠桿率之間呈現(xiàn)“U型”關(guān)系。以列（6）的結(jié)果為例，當(dāng)宏觀杠桿率水平較低時(shí)，隨著宏觀杠桿率的增加，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)逐漸減弱，但當(dāng)超過132.23%④這一拐點(diǎn)時(shí)，宏觀杠桿率進(jìn)一步上升將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)逐漸加劇，所以132.23%是維持經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小的均衡宏觀杠桿率水平。假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。研究還發(fā)現(xiàn)，加入全部控制變量后，宏觀杠桿率波動(dòng)、貿(mào)易波動(dòng)每增加一個(gè)單位分別使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇3.06%、3.90%，說明兩者是影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。而經(jīng)濟(jì)增長每增加一個(gè)單位會(huì)稀釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)13.53%。這并不難理解，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長會(huì)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的韌性，從而提升緩釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力。最后，所有結(jié)果均通過Sargan檢驗(yàn)和序列相關(guān)檢驗(yàn)，說明擾動(dòng)項(xiàng)的差分不存在二階自相關(guān)，且估計(jì)所選擇的工具變量有效，模型設(shè)定科學(xué)合理。

（三）貿(mào)易沖擊對均衡宏觀杠桿率的影響

前文實(shí)證研究已經(jīng)確定了維持經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小的均衡宏觀杠桿率水平，但貿(mào)易沖擊是否會(huì)導(dǎo)致一國所能容忍的宏觀杠桿率水平有所降低？為考察不同貿(mào)易沖擊程度下均衡宏觀杠桿率水平的變動(dòng)，本文依據(jù)貿(mào)易波動(dòng)的25%、50%、75%分位數(shù)將其劃分為四個(gè)等級，0～25%分位數(shù)定義為低貿(mào)易沖擊，25%～50%分位數(shù)定義為中低貿(mào)易沖擊，50%～75%分位數(shù)定義為中高貿(mào)易沖擊，75%～100%分位數(shù)定義為高貿(mào)易沖擊。依此進(jìn)行分樣本回歸，分別確定新的“U型”關(guān)系以及對應(yīng)的新的“拐點(diǎn)”位置，以此來驗(yàn)證H2a，檢驗(yàn)結(jié)果如表5的Panel A所示。

四組分樣本的檢驗(yàn)的結(jié)果表明，宏觀杠桿率水平項(xiàng)的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負(fù)，宏觀杠桿率平方項(xiàng)的系數(shù)至少在10%水平上顯著為正，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與宏觀杠桿率之間的“U型”關(guān)系仍然存在。另外，各控制變量的回歸結(jié)果與前文相近，不再贅述。上述分樣本檢驗(yàn)的所有實(shí)證結(jié)果均通過Sargan檢驗(yàn)和序列相關(guān)檢驗(yàn)。

四組檢驗(yàn)結(jié)果確定了新的“U型”關(guān)系以及對應(yīng)的均衡宏觀杠桿率變動(dòng)情況，如表5的Panel B所示。從低貿(mào)易沖擊變?yōu)橹懈哔Q(mào)易沖擊時(shí)，均衡宏觀杠桿率水平由136.91%下降到115.96%，下降了20.94%;當(dāng)貿(mào)易沖擊進(jìn)一步增大到中高貿(mào)易沖擊區(qū)間時(shí)，均衡宏觀杠桿率進(jìn)一步下降到101.19%，再次下降了14.77%;最后，進(jìn)入到高貿(mào)易沖擊區(qū)間，均衡宏觀杠桿率為109.59%，相較于低貿(mào)易沖擊區(qū)間，均衡宏觀杠桿率下降比例達(dá)到27.32%。上述變動(dòng)表明，均衡宏觀杠桿率會(huì)隨著貿(mào)易沖擊逐步增大而不斷下降。H2a得到較好的驗(yàn)證。這意味著，對于受到較高貿(mào)易沖擊的國家而言，其宏觀杠桿率的提高更容易造成更大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，也會(huì)大幅降低維持經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小的均衡宏觀杠桿率水平。所以一個(gè)國家遭遇較大貿(mào)易沖擊時(shí)，必須更加嚴(yán)格地控制宏觀杠桿率以有效平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將從兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先以人均名義GDP波動(dòng)作為衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的替代指標(biāo)，運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)再次檢驗(yàn)宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)間的非線性“U型”關(guān)系以及貿(mào)易沖擊的影響。其次，將系統(tǒng)GMM模型替換為雙向固定效應(yīng)模型再次進(jìn)行檢驗(yàn)，以規(guī)避模型選擇的不確定性。

（一）變量替換

將被解釋變量替換為人均名義GDP波動(dòng)，控制變量的選取與前文保持一致，再次采用系統(tǒng)GMM方法對模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。貿(mào)易沖擊程度的劃分方法和前文保持一致。檢驗(yàn)結(jié)果如表6的Panel A所示。四組分樣本檢驗(yàn)中，人均名義GDP波動(dòng)與宏觀杠桿率也具有非線性的“U型”關(guān)系，并且這一結(jié)果也是統(tǒng)計(jì)上顯著的。

四組檢驗(yàn)結(jié)果對應(yīng)的均衡宏觀杠桿率變動(dòng)情況如表6的Panel B所示。從低貿(mào)易沖擊區(qū)間上升至中低貿(mào)易區(qū)間時(shí)，均衡宏觀杠桿率水平由136.74%降至124.66%，下降幅度為12.08%。當(dāng)進(jìn)一步加大進(jìn)入到中高貿(mào)易沖擊區(qū)間時(shí)，均衡宏觀杠桿率進(jìn)一步下降到105.48%，下降幅度擴(kuò)大至19.17%。在高貿(mào)易沖擊情境下，均衡宏觀杠桿率為111.87%，相較于低貿(mào)易沖擊區(qū)間，均衡宏觀杠桿率顯著下降了24.87%。上述變動(dòng)的分析與名義GDP波動(dòng)作為被解釋變量的實(shí)證結(jié)果基本一致，說明前文實(shí)證研究結(jié)果穩(wěn)健性良好。

考慮到在基準(zhǔn)回歸中，貿(mào)易沖擊代理變量為進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP比重的波動(dòng)，該指標(biāo)與一國的GDP直接相關(guān)，可能引起互為因果的內(nèi)生性問題。鑒于此，本文使用更具外生性的貿(mào)易不確定指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表7。可以看到，替換為貿(mào)易不確定指數(shù)之后，四組檢驗(yàn)結(jié)果對應(yīng)的均衡宏觀杠桿率變動(dòng)規(guī)律仍然與基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致。

（二）模型替換——雙向固定效應(yīng)模型

基于雙向固定效應(yīng)模型的檢驗(yàn)結(jié)果如表8的Panel A所示?？梢钥吹剑冢?）～（6）列的檢驗(yàn)結(jié)果中宏觀杠桿率水平項(xiàng)（LEV）的回歸系數(shù)為負(fù)，而宏觀杠桿率平方項(xiàng)（LEV2）的系數(shù)為正，且均具有統(tǒng)計(jì)顯著性，宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的“U型”關(guān)系再次得到驗(yàn)證。列（6）加入全部控制變量后的回歸結(jié)果表明，“U型”的拐點(diǎn)值為104.95%⑤，這一數(shù)值略低于系統(tǒng)GMM的估計(jì)結(jié)果。

根據(jù)貿(mào)易沖擊程度進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)的結(jié)果如表8的Panel B所示。（1）、（3）組中宏觀杠桿率水平項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，宏觀杠桿率平方項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，但（2）、（4）組中LEV與LEV2的均不再顯著。（1）、（3）組的檢驗(yàn)結(jié)果再次說明經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與宏觀杠桿率呈現(xiàn)出“U型”關(guān)系，存在使得經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小的均衡宏觀杠桿率。此外可以發(fā)現(xiàn)，從中高貿(mào)易沖擊區(qū)間進(jìn)入到高貿(mào)易沖擊區(qū)間，均衡宏觀杠桿率的變動(dòng)并不顯著。但從低貿(mào)易沖擊區(qū)間上升到中低貿(mào)易沖擊區(qū)間時(shí)，均衡宏觀杠桿率由103.65%下降到87.94%，下降了15.71%?？梢姡拔幕谙到y(tǒng)GMM估計(jì)的實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健。

六、進(jìn)一步討論：部門均衡杠桿率與中國結(jié)構(gòu)性去杠桿的路徑選擇

本文已經(jīng)對宏觀杠桿率、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貿(mào)易沖擊之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，然而，在我國政府推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的戰(zhàn)略背景下，宏觀杠桿率的結(jié)構(gòu)問題更為關(guān)鍵。由此引發(fā)一個(gè)更為重要的問題：各部門杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間是否依然存在“U”型關(guān)系？如果存在，貿(mào)易沖擊對于各部門均衡杠桿率有怎樣的影響？接下來，本文將從家庭、政府、非金融企業(yè)三類實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率出發(fā)，探究各部門杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，以及貿(mào)易沖擊在其中的作用。并進(jìn)一步結(jié)合我國實(shí)際情況探討結(jié)構(gòu)性去杠桿的路徑選擇。

（一）各部門均衡杠桿率的確定及其不穩(wěn)定性

1.各部門均衡杠桿率的確定

本文同樣基于模型（1）的設(shè)定，分別考察家庭、政府、非金融企業(yè)三個(gè)部門的杠桿率對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，從而驗(yàn)證H1b;再采用分樣本檢驗(yàn)的方法考察貿(mào)易沖擊對各部門均衡杠桿率的影響，來驗(yàn)證H2b。核心解釋變量由宏觀杠桿率依次替換為家庭杠桿率、政府杠桿率、非金融企業(yè)杠桿率。同時(shí)為保證結(jié)果穩(wěn)健，分別采用GDP增長率波動(dòng)和人均GDP增長率的波動(dòng)衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，對H1b的檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。其中GOVLEV、HOULEV、NFCLEV所對應(yīng)的列分別代表以政府杠桿率、家庭杠桿率、非金融企業(yè)杠桿率作為核心解釋變量的實(shí)證結(jié)果。

表9所示的結(jié)果表明，政府杠桿率、家庭杠桿率、非金融企業(yè)杠桿率的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為負(fù)，而三者對應(yīng)的平方項(xiàng)至少在10%的水平上顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與各部門杠桿率均存在非線性的“U型”關(guān)系。這意味著，政府部門、家庭部門、非金融企業(yè)部門均存在可以保障經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小的均衡杠桿率，當(dāng)杠桿率低于均衡值時(shí)，隨著部門杠桿率的升高，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)逐漸減弱，而超過“拐點(diǎn)”后，部門杠桿率上升將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加速累積，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

各部門均衡杠桿率的計(jì)算結(jié)果如表10所示，其中（1）、（2）列對應(yīng)的分別是以名義GDP增長率波動(dòng)和人均名義GDP增長率波動(dòng)為被解釋變量的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)政府部門、家庭部門和非金融企業(yè)部門的均衡杠桿率水平分別為240.16%（237.53%）、183.83%（200.74%）、129.60%（129.34%）。相比之下，政府部門均衡杠桿率水平最高，家庭部門次之，非金融企業(yè)部門最低。一般來講，政府部門的債務(wù)以國家信用作為擔(dān)保，可以容忍的債務(wù)水平相對較高，所以其均衡杠桿率水平最高，H1b得到驗(yàn)證。家庭部門的現(xiàn)金流以人力資本為基礎(chǔ)，負(fù)債多為消費(fèi)貸款和住房抵押貸款，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性也較好，其均衡杠桿率也較高。企業(yè)部門直面市場競爭，存在較大不確定性，因而其均衡杠桿率最小。

2.貿(mào)易沖擊對部門均衡杠桿率的影響

在研究得到各部門均衡杠桿率的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)不同程度貿(mào)易沖擊對家庭、政府和非金融企業(yè)部門均衡杠桿率的影響。考慮到分部門考察時(shí)，子樣本的數(shù)據(jù)量明顯減少，所以按照貿(mào)易沖擊的50%分位數(shù)劃分為兩組，以區(qū)分貿(mào)易沖擊程度的高低。0～50%分位數(shù)的貿(mào)易波動(dòng)定義為中低程度貿(mào)易沖擊，50%～100%分位數(shù)的區(qū)間定義為中高程度貿(mào)易沖擊。以名義GDP增長率波動(dòng)衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表11的Panel A所示?？梢园l(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與部門杠桿率之間的“U型”關(guān)系依然成立，但“U型”的拐點(diǎn)發(fā)生明顯改變。

各列檢驗(yàn)結(jié)果對應(yīng)的“U型”關(guān)系以及均衡杠桿率計(jì)算結(jié)果如表11的Panel B所示。可以看到，當(dāng)貿(mào)易沖擊從中低區(qū)間上升到中高區(qū)間時(shí)，政府部門均衡杠桿率水平由251.91%下降到90.09%，下降了161.82%，下降幅度較大;家庭部門均衡杠桿率水平由286.18%下降到150.68%，下降了135.50%;非金融企業(yè)部門均衡杠桿率水平由134.61%下降到129.64%，僅下降4.97%。這表明，貿(mào)易沖擊對各個(gè)部門均衡杠桿率的影響具有異質(zhì)性，其中，政府部門和家庭部門均衡杠桿率對沖擊的敏感性較大，而非金融企業(yè)部門均衡杠桿率則不敏感。所以當(dāng)一國面臨的貿(mào)易不確定較大時(shí)，要著重控制政府部門與家庭部門杠桿率水平上升。此外，本文以人均名義GDP增長率的波動(dòng)作為被解釋變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)果依然穩(wěn)健。H2b得到驗(yàn)證。

（二）中國結(jié)構(gòu)性去杠桿的路徑選擇

2008年國際金融危機(jī)以來，去杠桿成為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體走出低迷、修復(fù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本舉措。中國為應(yīng)對國際金融危機(jī)帶來的外部沖擊，啟動(dòng)了包括“四萬億（元）”計(jì)劃在內(nèi)的大規(guī)模刺激計(jì)劃，導(dǎo)致了十多年來宏觀杠桿率的快速攀升。我國的宏觀杠桿率以及各部門杠桿率的基本變動(dòng)情況如圖1所示①。顯然，我國的宏觀杠桿率水平從2008年開始急劇攀升。從杠桿率結(jié)構(gòu)來看，非金融企業(yè)部門的負(fù)債水平最高，而家庭部門與政府部門的杠桿率相對較低。2008-2018年，非金融企業(yè)部門杠桿率從95.20%攀升至153.55%，平均每年上升超過5%，家庭部門和政府部門的杠桿上升并不明顯。

圖1中的line1、lin2分別對應(yīng)本文以名義GDP波動(dòng)、人均名義GDP波動(dòng)衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)確定的均衡宏觀杠桿率水平，對應(yīng)數(shù)值為132.23%和144.18%。可以看到，中國在2009年之前的宏觀杠桿率低于144.18%，并且2004-2009年很好地控制杠桿率水平，將其維持在均衡杠桿率水平附近，這一時(shí)期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較小。但2009年以后，宏觀杠桿率明顯開始正向偏離均衡水平，這很大程度上是因?yàn)橹袊?008年11月推出“四萬億”刺激計(jì)劃，債務(wù)高企引發(fā)了一系列經(jīng)濟(jì)金融問題。從2013年開始中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)入“中低速增長”，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇，不確定性凸顯，經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定性大大降低。這也正驗(yàn)證了本文的發(fā)現(xiàn)，即當(dāng)宏觀杠桿率越過均衡水平后，宏觀杠桿率的上升將明顯加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，從而嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另外，中國家庭部門和政府部門的杠桿率水平始終遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于本文計(jì)算得到的均衡杠桿率水平，考慮到貿(mào)易沖擊的影響后，兩者目前的實(shí)際水平仍然低于均衡水平，故存在一定的加杠桿空間。但非金融企業(yè)部門的杠桿率在2013年、2014年超過了132.23%、144.18%的均衡杠桿率水平，考慮到貿(mào)易沖擊的影響，當(dāng)前非金融企業(yè)部門的實(shí)際杠桿率更是嚴(yán)重超出均衡杠桿率水平，說明宏觀杠桿率高企主要原因在于非金融企業(yè)部門的杠桿率過高，所以非金融企業(yè)部門的去杠桿是結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點(diǎn)。鑒于此，中國于2016年10月發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，正式提出企業(yè)去杠桿。在中美貿(mào)易摩擦不斷升級的現(xiàn)實(shí)背景下，中國受到的貿(mào)易沖擊明顯增大，這種情況下維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的均衡宏觀杠桿率水平會(huì)進(jìn)一步下降，企業(yè)去杠桿的任務(wù)也就更加嚴(yán)峻。

七、結(jié)論與啟示

本文從經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的視角切入，基于全球99個(gè)經(jīng)濟(jì)體1980-2017年的跨國面板數(shù)據(jù);利用多種實(shí)證模型全面細(xì)致地分析了宏觀杠桿率、部門杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)間的非線性關(guān)系，計(jì)算出總體、家庭、政府、非金融企業(yè)等部門對應(yīng)的均衡杠桿率，并進(jìn)一步考察了貿(mào)易沖擊對均衡杠桿率的影響，最后結(jié)合中國杠桿率的實(shí)際情況剖析結(jié)構(gòu)性去杠桿的路徑選擇。主要結(jié)論如下：

第一，宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間呈現(xiàn)出穩(wěn)健的非線性的“U型”關(guān)系，存在一個(gè)拐點(diǎn)可以保證經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小。不同貿(mào)易沖擊程度下，均衡宏觀杠桿率表現(xiàn)出不穩(wěn)定性，隨著貿(mào)易沖擊升高，均衡宏觀杠桿率顯著下降。因此，在分析維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的適宜宏觀杠桿率水平時(shí)，貿(mào)易沖擊是不可忽略的重要因素。第二，對家庭、政府、非金融企業(yè)三個(gè)部門杠桿率進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)，各部門杠桿率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間依然表現(xiàn)出穩(wěn)健的“U型”關(guān)系，各部門分別存在維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的均衡杠桿率水平。第三，貿(mào)易沖擊增大對各部門均衡杠桿率的影響表現(xiàn)出異質(zhì)性，雖然隨著貿(mào)易沖擊增大各部門均衡杠桿率均有所下降，但政府部門與家庭部門的下降幅度和速度尤其明顯，相比之下，非金融企業(yè)部門敏感度不高。第四，將中國杠桿率的現(xiàn)實(shí)情況與本文的實(shí)證結(jié)果對比分析后發(fā)現(xiàn)，從2009年開始，中國已經(jīng)顯著正向偏離均衡宏觀杠桿率水平。從部門結(jié)構(gòu)來看，政府部門和家庭部門的杠桿率水平始終低于均衡值，但非金融企業(yè)部門的杠桿率水平在2014年超過了均衡宏觀杠桿率水平。所以中國杠桿率高企引起中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源在于非金融企業(yè)部門。

基于上述實(shí)證結(jié)果，本文認(rèn)為，監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)本國的具體情況從經(jīng)濟(jì)波動(dòng)視角確定更貼合本國實(shí)際情況的均衡宏觀杠桿率水平，而不能局限于經(jīng)濟(jì)增長的單一視角。結(jié)構(gòu)性去杠桿進(jìn)程中非金融企業(yè)部門仍然是去杠桿的重點(diǎn)，家庭部門與政府部門存在加杠桿空間。值得注意的是，這一結(jié)構(gòu)性去杠桿安排必須兼顧外在貿(mào)易沖擊的影響，在貿(mào)易摩擦升級、對外貿(mào)易波動(dòng)加大的背景下，非金融企業(yè)部門去杠桿的壓力更大，而家庭部門與政府部門的加杠桿空間也被壓縮，加杠桿措施必須謹(jǐn)慎。最后，必須穩(wěn)步推進(jìn)去杠桿的進(jìn)程，避免杠桿率過度波動(dòng)加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來源：中國國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）。

② 根據(jù)世界銀行的定義，私人部門信貸指的是通過貸款、購買非股權(quán)證券、貿(mào)易信用和其他應(yīng)收賬款等方式提供給私人部門并且確立了償還要求的金融資源。

③ 該樣本涵蓋了全球各收入類型（世界銀行標(biāo)準(zhǔn)）的主要發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家，包括高收入國家和地區(qū)47個(gè)（阿根廷、阿曼、愛爾蘭、愛沙尼亞、奧地利、澳大利亞、巴巴多斯、巴林、巴拿馬、比利時(shí)、冰島、波蘭、韓國、丹麥、德國、法國、芬蘭、荷蘭、加拿大、捷克共和國、卡塔爾、科威特、克羅地亞、拉脫維亞、立陶宛、盧森堡、馬耳他、美國、挪威、葡萄牙、日本、瑞典、瑞士、塞浦路斯、圣基茨和尼維斯、斯洛伐克共和國、斯洛文尼亞、特立尼達(dá)和多巴哥、烏拉圭、西班牙、希臘、新西蘭、匈牙利、意大利、英國、智利、中國香港特別行政區(qū)），中高等收入國家和地區(qū)28個(gè)（巴拉圭、巴西、保加利亞、北馬其頓、俄羅斯聯(lián)邦、厄瓜多爾、斐濟(jì)、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加、圭亞那、黑山、黎巴嫩、羅馬尼亞、馬來西亞、毛里求斯、秘魯、墨西哥、納米比亞、南非、塞爾維亞、泰國、土耳其、委內(nèi)瑞拉、牙買加、亞美尼亞、伊朗、約旦、中國），中低等收入國家和地區(qū)20個(gè)（埃及、巴基斯坦、玻利維亞、菲律賓、格魯吉亞、吉爾吉斯斯坦、加納、柬埔寨、科特迪瓦、肯尼亞、蒙古、孟加拉國、摩爾多瓦、摩洛哥、尼日利亞、斯里蘭卡、斯威士蘭、烏克蘭、印度、印度尼西亞），低收入國家和地區(qū)4個(gè)（津巴布韋、馬拉維、尼泊爾、烏干達(dá)）。

④ 宏觀杠桿率對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的邊際影響為β0+2β1×LEV=-1.6375+2×0.6192×LEV，出現(xiàn)拐點(diǎn)的LEV=1.6375/（2×0.6192）=132.23%。

⑤ 此時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)的LEV=1.7819/（2×0.8489）=104.95%。

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Trade Shocks， Macroeconomic Fluctuations and Structural Deleveraging

Abstract： Against the background of increasing trade uncertainty， it is worth investigating how the Chinese government can effectively promote structural deleveraging. Based on the transnational panel data of 99 economies from 1980 to 2017， this paper uses the systematic GMM estimation method to carefully study the relationship between overall leverage ratio， sector （family， government， non-financial enterprise） leverage ratio and macroeconomic fluctuations， and further investigate the impact of trade shocks. We found that there is a robust non-linear “U-shaped” relationship between various leverage ratios and macroeconomic fluctuations， that is， there is a level of equilibrium leverage ratio that maintains minimum macroeconomic fluctuations. In addition， trade shocks reduce the equilibrium leverage ratios but the impact is asymmetry among different sectors， in which the government and the family sector are the most sensitive. After a comparative analysis， in the context of the escalation of trade frictions， the focus of China’s structural deleveraging process is still on non-financial enterprises， but the pressure is greater. Although there is room for increasing the leverage of household sector and government sector， the relevant leverage measures must also be cautious .

Key Words： Leverage; Trade Shocks; Macroeconomic Fluctuations; Structural Deleveraging