管濤

近年來，在國(guó)內(nèi)有一個(gè)與“保匯率還是保儲(chǔ)備”同樣飽受爭(zhēng)議且熱度不減的話題，那就是“保匯率還是保房?jī)r(jià)”。那么，房?jī)r(jià)和匯率之間究竟存在怎樣的聯(lián)系呢？二者是否存在非此即彼的關(guān)系？本文擬從理論和實(shí)證兩個(gè)方面，試圖回答上述問題。

從房地產(chǎn)的雙重屬性看房?jī)r(jià)和匯率的關(guān)系

理論上，房地產(chǎn)具有商品和投資品雙重屬性。從商品屬性看，房地產(chǎn)的“一價(jià)定律”不成立；從投資屬性看，房?jī)r(jià)取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

房地產(chǎn)的商品屬性：“一價(jià)定律”不成立

購買力平價(jià)理論是經(jīng)典的匯率決定理論之一。該理論以“一價(jià)定律”為基礎(chǔ)，認(rèn)為用同一貨幣表示同一種商品在不同地區(qū)的價(jià)格應(yīng)該相等。因此，根據(jù)購買力平價(jià)理論，一國(guó)商品價(jià)格（或通脹水平）和匯率之間存在正相關(guān)關(guān)系（在直接標(biāo)價(jià)法下，本國(guó)貨幣升值意味著一單位外國(guó)貨幣可換取的本國(guó)貨幣數(shù)額減少）。這也是主張?jiān)诟叻績(jī)r(jià)與高匯率之間只能“二選一”的重要理論基礎(chǔ)。

然而，“一價(jià)定律”成立的前提條件是商品為可貿(mào)易品，即當(dāng)交易成本為零時(shí)，消費(fèi)者的跨國(guó)套利行為會(huì)導(dǎo)致這種商品在不同國(guó)家間的價(jià)格最終趨向一致。但從房地產(chǎn)的商品屬性來看，由于房屋具有不可移動(dòng)性和消費(fèi)區(qū)域性，這決定了不同地域的房?jī)r(jià)水平存在較大差異，也就是說“一價(jià)定律”對(duì)于房地產(chǎn)而言并不成立。

造成一個(gè)國(guó)家不同城市和區(qū)域之間房?jī)r(jià)差異的主要原因在于：伴隨城市不斷擴(kuò)張，大城市和中心城區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度往往較快，公共產(chǎn)品投入（如交通、教育、醫(yī)療）更多，高端產(chǎn)業(yè)也相對(duì)集中。這些區(qū)位條件差異導(dǎo)致不同區(qū)域的房?jī)r(jià)水平高低不一。

在一個(gè)國(guó)家或一個(gè)地區(qū)內(nèi)部是如此，在不同國(guó)家之間更是如此。由于部分國(guó)家對(duì)居民跨境購房存在外匯管制，或者在稅費(fèi)等方面增加了對(duì)外國(guó)人投資房地產(chǎn)的限制，這勢(shì)必會(huì)削弱國(guó)家間房?jī)r(jià)水平的趨同性。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的《2018年匯兌安排與匯兌限制》，澳大利亞、加拿大和新西蘭均對(duì)海外購房者實(shí)施了新的限制措施，以遏制本國(guó)不斷上漲的房?jī)r(jià)。例如，澳大利亞維多利亞州和新南威爾士州對(duì)海外購房者征收附加稅，澳大利亞聯(lián)邦政府還對(duì)海外購房者征收空置稅并取消了對(duì)外國(guó)納稅居民征收資本利得稅的豁免，這些政策措施都是為了限制房地產(chǎn)開發(fā)商向外國(guó)業(yè)主的銷售。即便歐盟市場(chǎng)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)了商品、資本、服務(wù)和人員的自由流通，但不同國(guó)家之間的房?jī)r(jià)水平依然存在較大差異。

房地產(chǎn)的投資屬性：價(jià)格取決于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好

房地產(chǎn)的投資需求主要分為出租需求和投機(jī)需求。前者是指投資者采用以租養(yǎng)房的方式獲取房屋租金收益；后者是指投資者通過轉(zhuǎn)手出售的方式獲取房屋增值收益。

所謂租金收益率，是指年租金與購買房屋總價(jià)的比值，類似于股票市場(chǎng)的紅利收益率。在一個(gè)成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)里，由于租房需求代表真實(shí)的居住需求，作為住房服務(wù)價(jià)格的租金和作為住房資產(chǎn)價(jià)格的購價(jià)之間應(yīng)當(dāng)存在一定的相關(guān)關(guān)系。國(guó)際上合意的租金收益率通常為4%～6%。但國(guó)際房?jī)r(jià)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫Numbeo的數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)中心城區(qū)和郊區(qū)的租金收益率分別為1.8%和2.1%，而美國(guó)中心城區(qū)和郊區(qū)的租金收益率則高達(dá)10.8%和11.8%，中國(guó)住房租金收益率顯著低于其他國(guó)家。

此外，在投資性購房者中，一部分人是以空置的方式等待獲利空間，因此，可以通過對(duì)比各國(guó)住房空置率來觀察房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)程度。根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)的調(diào)查數(shù)據(jù)，中國(guó)住房空置率為22%，遠(yuǎn)高于包括日本（14%）、美國(guó)（13%）、德國(guó)（8%）等在內(nèi)的大多數(shù)國(guó)家。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大、上漲趨勢(shì)明顯密切相關(guān)。為了說明這一點(diǎn)，本文利用HP濾波模型提取中美兩國(guó)住房?jī)r(jià)格指數(shù)的周期項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)進(jìn)行了比較分析。從周期項(xiàng)可以看出，美國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)頻率低、波動(dòng)周期長(zhǎng)，整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定；相反，中國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)頻率高、波動(dòng)周期短，適合高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。從趨勢(shì)項(xiàng)可以看出，在1999年至2018年期間，美國(guó)房?jī)r(jià)表現(xiàn)出“上升—下降—再上升”的趨勢(shì)；中國(guó)房?jī)r(jià)則一直處于上升態(tài)勢(shì)，持續(xù)上漲的房?jī)r(jià)進(jìn)一步刺激了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資者的投機(jī)需求。

鑒于中國(guó)房地產(chǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)偏好，即使作為資產(chǎn)多元化配置的考慮，境內(nèi)投資者也未必會(huì)因?yàn)榫惩夥績(jī)r(jià)便宜而拋售境內(nèi)房產(chǎn)轉(zhuǎn)向海外置業(yè)。這可以從股票市場(chǎng)雙向開放的結(jié)果找到旁證。

從2014年底開始，中國(guó)內(nèi)地與香港證券市場(chǎng)陸續(xù)建立了滬港通、深港通互聯(lián)互通機(jī)制。面對(duì)估值水平大大低于滬深兩市的港股，內(nèi)地投資者理應(yīng)賣掉高市盈率的A股，轉(zhuǎn)而配置“價(jià)廉物美”的港股。但實(shí)際上，港股通每日840億元的投資額度使用率并不高：除了2015年初期使用率達(dá)到100%之外，其他時(shí)間的使用率均低于60%，2018年初至2019年11月期間均值更是低至3%。港股通投資額度使用率長(zhǎng)期偏低，一方面是由于本土投資偏好，影響了分散化投資行為；另一方面是由于兩地投資者存在的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，削弱了國(guó)內(nèi)內(nèi)地投資者在港股市場(chǎng)的投資意愿。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看房?jī)r(jià)與匯率的關(guān)系

日本20世紀(jì)90年代初期房地產(chǎn)泡沫破裂后匯率先漲后跌

1985年廣場(chǎng)協(xié)議簽署之后，日元兌美元匯率開始大幅升值。為抵消日元過度升值對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，日本中央銀行在1987年至1989年期間將貼現(xiàn)率接連下調(diào)至2.5%的低位。低利率導(dǎo)致大量流動(dòng)性進(jìn)入房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫日益積聚。1989年之后，為抑制泡沫經(jīng)濟(jì)膨脹，日本中央銀行多次上調(diào)貼現(xiàn)率，同時(shí)日本政府開始?jí)嚎s房地產(chǎn)信貸規(guī)模，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破裂。在1991～2000年的十年時(shí)間里，日本名義住房?jī)r(jià)格指數(shù)下跌了22%。

泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，日本中央銀行開始實(shí)行寬松的貨幣政策，從1991年7月1日起將貼現(xiàn)率連續(xù)下調(diào)九次，累計(jì)降幅達(dá)550個(gè)基點(diǎn)，到1995年9月8日降至0.5%。但低利率政策不僅沒有導(dǎo)致日元貶值，反而伴隨著日元升值。1990年代前期，日美貿(mào)易失衡問題沒有得到根本改善，1991～1994年，日本在美國(guó)貨物貿(mào)易逆差中的占比仍然在40%以上。迫于美國(guó)壓力，日元處于持續(xù)升值態(tài)勢(shì)，1995年4月日元兌美元匯率最高升至80∶1。之后，受美國(guó)推行強(qiáng)勢(shì)美元政策的影響，疊加1998年亞洲金融危機(jī)沖擊，日元開始逐步貶值。1998年8月，日元兌美元匯率跌至147比1的低位。

從日本經(jīng)驗(yàn)看，1990年代初期房地產(chǎn)泡沫破裂的主要原因在于宏觀政策應(yīng)對(duì)不當(dāng)，而非政府為了穩(wěn)匯率有意為之。實(shí)際上，即便是房地產(chǎn)泡沫破裂后日本房?jī)r(jià)持續(xù)下跌，日元匯率卻是先漲后跌。日本政府并未面臨“保匯率還是保房?jī)r(jià)”的兩難選擇。

瑞典20世紀(jì)90年代初期房?jī)r(jià)大跌后匯率承壓并最終崩盤

20世紀(jì)80年代初期，瑞典開始推行金融市場(chǎng)化改革，銀行貸款的諸多管制被取消。隨著競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，銀行機(jī)構(gòu)開始不斷擴(kuò)大信貸規(guī)模。在高通脹預(yù)期下，實(shí)際利率水平為負(fù)以及抵押貸款利息可以抵稅的優(yōu)惠政策，刺激了居民的貸款需求。信貸快速擴(kuò)張推動(dòng)瑞典房?jī)r(jià)持續(xù)走高，而不斷上漲的房?jī)r(jià)又反過來刺激信貸進(jìn)一步擴(kuò)張。1986～1990年，瑞典名義住房?jī)r(jià)格指數(shù)上漲了87%。

20世紀(jì)90年代初期，受兩德統(tǒng)一后德國(guó)緊縮貨幣政策的影響，瑞典面臨利率上升壓力。為防止克朗貶值，瑞典貨幣當(dāng)局不得不提升國(guó)內(nèi)利率，并將抵押貸款利息抵稅比率從50%降至30%，再加上1992年瑞典通貨膨脹率由上年的9.44%迅速降至2.37%，導(dǎo)致實(shí)際稅后利率大幅上升，從而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格尤其是房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅下跌。1991～1993年，瑞典名義住房?jī)r(jià)格指數(shù)下跌了14%。與此同時(shí)，瑞典股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩，最終演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機(jī)，瑞典經(jīng)濟(jì)也陷入全面衰退。

1992年9月，英國(guó)與意大利相繼退出歐洲貨幣體系，國(guó)際投機(jī)資本開始加大對(duì)瑞典克朗的攻擊。為了穩(wěn)定克朗匯率，瑞典中央銀行不得不多次上調(diào)隔夜利率。而利率上升不僅增加了銀行負(fù)擔(dān)，而且還進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)衰退，助長(zhǎng)了投機(jī)資本的攻擊性。隨著投機(jī)資本的攻擊活動(dòng)再度加劇，瑞典被迫于11月19日放棄盯住匯率制，允許克朗自由浮動(dòng)。當(dāng)天，克朗兌美元匯率貶值6.3%。

從瑞典經(jīng)驗(yàn)看，為了穩(wěn)匯率抬高利率，刺破了包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，由此引發(fā)的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)又給了國(guó)際投機(jī)資本做空克朗可乘之機(jī)，令瑞典克朗匯率持續(xù)承壓，最終在1992年歐洲貨幣危機(jī)的大背景下出現(xiàn)匯率崩盤。顯而易見，瑞典的情況與90年代初期日本房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤、日元匯率升值大異其趣。這也說明，即便在相似的時(shí)期，由于各國(guó)金融狀況不同以及外部環(huán)境存在差異，房?jī)r(jià)和匯率的關(guān)聯(lián)性也可能大相徑庭。

泰國(guó)20世紀(jì)90年代中期房市泡沫破裂后匯率承壓并最終崩盤

90年代初期，為競(jìng)爭(zhēng)區(qū)域金融中心地位，泰國(guó)開始實(shí)行金融市場(chǎng)化改革。由于對(duì)外資缺乏有效的控制和監(jiān)管，加上銀行對(duì)抵押貸款的偏好，大量資金開始進(jìn)入泰國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)泡沫日益積聚。1994～1996年，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款年均增速達(dá)35%。隨著房地產(chǎn)泡沫破裂，銀行和金融機(jī)構(gòu)的壞賬大幅增加。1997年初，泰國(guó)辦公樓的空置率達(dá)21%，位于曼谷商業(yè)區(qū)的房屋價(jià)格下跌了22%，部分金融機(jī)構(gòu)在3月初甚至發(fā)生了嚴(yán)重的擠兌事件。

1996年，受美元升值和半導(dǎo)體市場(chǎng)低迷影響，泰國(guó)持續(xù)多年的經(jīng)常項(xiàng)目逆差進(jìn)一步擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)增速由上年的8.1%下滑至5.7%。資產(chǎn)價(jià)格下跌、銀行壞賬增加以及經(jīng)濟(jì)增速下滑，誘發(fā)了國(guó)際投機(jī)勢(shì)力對(duì)泰國(guó)金融體系的攻擊。為維護(hù)泰銖兌美元匯率穩(wěn)定，泰國(guó)中央銀行進(jìn)行了大規(guī)模外匯市場(chǎng)干預(yù)，此舉令外匯儲(chǔ)備很快消耗殆盡。同時(shí)，由于銀行和金融機(jī)構(gòu)壞賬問題嚴(yán)重，中央銀行的加息政策受到掣肘。終于，在國(guó)際投機(jī)資本的持續(xù)攻擊下，1997年7月2日，泰國(guó)被迫放棄聯(lián)系匯率制度，泰銖兌美元匯率一次性貶值19%。7月28日，泰國(guó)向IMF發(fā)出救助請(qǐng)求。為獲取IMF救助，泰國(guó)開始實(shí)施緊縮的財(cái)政和貨幣政策，導(dǎo)致大批金融機(jī)構(gòu)倒閉，經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)一步加劇，名義住房?jī)r(jià)格指數(shù)繼續(xù)大幅下跌，直到1999年才開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

與瑞典類似，泰國(guó)在20世紀(jì)90年代出現(xiàn)了房?jī)r(jià)下跌與貨幣貶值聯(lián)動(dòng)的情況。從影響機(jī)制來看，泰國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂在先，房?jī)r(jià)大幅下跌導(dǎo)致銀行和金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)增加，金融體系脆弱性暴露。為了維護(hù)國(guó)際收支平衡，泰國(guó)中央銀行面臨提高利率或讓泰銖貶值的兩難選擇，但并不存在穩(wěn)定房?jī)r(jià)和穩(wěn)定匯率的抉擇難題。

俄羅斯2014年盧布大幅貶值后房?jī)r(jià)不跌反漲

2008年國(guó)際金融危機(jī)后，俄羅斯中央銀行實(shí)行美元和歐元雙貨幣聯(lián)系匯率區(qū)間制度。自2013年起，受原油價(jià)格大幅下跌以及西方國(guó)家大規(guī)模經(jīng)濟(jì)制裁的影響，俄羅斯經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，資本大量外流。為防止盧布大幅貶值，俄羅斯中央銀行頻頻進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)并從2014年3月開始多次上調(diào)基準(zhǔn)利率，但這些政策措施均收效甚微。2014年11月10日，俄羅斯中央銀行宣布取消與美元和歐元的一攬子聯(lián)系匯率機(jī)制，允許盧布自由浮動(dòng)。隨后盧布兌美元匯率在一個(gè)月內(nèi)迅速貶值40%以上。

在盧布大幅貶值期間，俄羅斯名義住房?jī)r(jià)格指數(shù)并未下跌，反而延續(xù)了2011年以來的升勢(shì)。從結(jié)果來看，雖然盧布貶值和房?jī)r(jià)上漲同時(shí)出現(xiàn)，但這并非政府“棄匯率、保房?jī)r(jià)”的有意選擇。在通脹高企、盧布貶值、中央銀行加息的背景下，俄羅斯房?jī)r(jià)之所以出現(xiàn)上漲，是由于居民擔(dān)心財(cái)富縮水以及信貸成本進(jìn)一步上升從而爭(zhēng)相購房所致。

主要結(jié)論及啟示

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，匯率作為一種資產(chǎn)價(jià)格，會(huì)受到多種不確定性因素影響。不過，影響匯率和房?jī)r(jià)走勢(shì)的因素不盡相同。在不同國(guó)家的不同時(shí)期，不斷變化的匯率走勢(shì)與房?jī)r(jià)之間不存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。在房地產(chǎn)泡沫危機(jī)時(shí)期或匯率出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)期，即使房?jī)r(jià)下跌和匯率貶值之間存在相互影響機(jī)制，但各國(guó)政府也并沒有面臨“保匯率還是保房?jī)r(jià)”的難題。

對(duì)中國(guó)來講，“保匯率還是保房?jī)r(jià)”本身也是個(gè)偽命題。這種輿論炒作通常發(fā)生在人民幣匯率承壓之際，通常是市場(chǎng)看空情緒的宣泄，與“貨幣超發(fā)必然導(dǎo)致人民幣貶值”異曲同工。當(dāng)然，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)不能夠?qū)崿F(xiàn)良性發(fā)展，勢(shì)必加劇中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性，進(jìn)而加大宏觀調(diào)控的難度。從瑞典和泰國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，如果發(fā)生房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤，屆時(shí)很可能不是保匯率或保房?jī)r(jià)的問題，而是兩者均難以保全。

為了防患于未然，我們一定要堅(jiān)持“房住不炒”的政策定位，加緊建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。當(dāng)前，在新冠肺炎疫情防控常態(tài)化的背景下，在做好“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ魅蝿?wù)的同時(shí)，務(wù)必把握好穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的有效平衡，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。