李興然

12月27日，曾掛牌新三板的江蘇京源環(huán)保股份有限公司（以下簡稱“京源環(huán)?！保┦装l(fā)通過，擬在上交所科創(chuàng)板公開發(fā)行股票數(shù)量為不超過2683萬股，擬募集資金凈額2.76億元，分別用于智能系統(tǒng)集成中心建設項目、研發(fā)中心建設項目、補充流動資金項目。

《股市動態(tài)分析》記者發(fā)現(xiàn)，在新三板就頻頻融資輸血的京源環(huán)保，此次IPO資金用途最大的一項仍然為補充流動資金，過于依賴火電行業(yè)的現(xiàn)狀讓其現(xiàn)金流連續(xù)六年為負。而作為科創(chuàng)板企業(yè)，其研發(fā)投入相對同行來說也顯得不足。

持續(xù)依賴外部輸血

京源環(huán)保曾在新三板掛牌，而從公開信息來看，京源環(huán)保在此期間的融資就很多次：2016年進行了2次股票發(fā)行共募集資金4600萬元，2017年進行了1次股票發(fā)行，募集資金1億元，2019年上半年進行了1次股票發(fā)行，募集資金4800萬元，上述募集資金用途均為補充流動資金。另外，2019年3月、4月，公司分別發(fā)布了兩期公司債的發(fā)行結果，累計融資3000萬元。

而此次IPO，京源環(huán)保募集資金最大的一項仍然為補充流動資金。根據(jù)招股說明書披露的數(shù)據(jù)，京源環(huán)保募投的三個項目分別是智能系統(tǒng)集成中心建設項目、研發(fā)中心建設項目、補充流動資金項目，擬募集資金分別約為1.06億元、3463.69萬元、1.36億元。這么看來，京源環(huán)保的資金壓力仍大，因此需要持續(xù)從資本市場融資輸血。

從上述信息反映的情況看，京源環(huán)保自身早造血的能力薄弱。事實上確實如此。

過去三年半，京源環(huán)保銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金均跟不上營業(yè)收入。2016年至2019年上半年，京源環(huán)保的營業(yè)收入分別為9671.82萬元、1.66億元、2.53億元、1.14億元;銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為5058.22萬元、1.02億元、1.29億元、1.05億元。

2016年至2019年1-6月，京源環(huán)保歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1690.32萬元、2902.11萬元、5352.10萬元、1975.08萬元;經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2633.10萬元、-2792.11萬元、-2443.23萬元、-1377.97萬元。另外，京源環(huán)保公布的2014年及2015年年度報告顯示，2013年、2014年、2015年，公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-600.14萬元、-453.26萬元、-578.24萬元。也就是說，過去六年半，京源環(huán)保經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負。

報告期各期末，京源環(huán)保應收賬款余額分別為9875.79萬元、1.85億元、2.78億元、3.05億元。應收賬款賬面凈值占公司流動資產比重分別為64.24%、63.10%、64.66%和64.15%。

報告期內，公司的應收賬款總額合計7.27億元，截至2019年6月30日已收回金額4.29億元，占比59.07%;未收回金額2.97億元，占比40.93%，其中逾期未收回金額1.37億元，占比18.81%。截至2019年6月30日，公司應收賬款賬面余額3.05億元，截至2019年10月31日已收回5560.26萬元，尚有2.49億元未收回。

2016年至2019年1-6月，京源環(huán)保應收賬款周轉率分別為1.39、1.17、1.09和0.39，同行業(yè)可比公司平均數(shù)分別為2.00、1.83、2.18、1.00，京源環(huán)保低于同行業(yè)可比公司。

委身電力行業(yè)有苦難說

京源環(huán)保自身造血能力不足與其業(yè)務結構息息相關。自成立以來，公司就身處工業(yè)水處理領域，主要向大型企業(yè)客戶提供工業(yè)水處理專用設備的研發(fā)、設計與咨詢、集成與銷售以及工程承包業(yè)務?？蛻舭ㄈA能集團、大唐集團、華電集團、國家能源集團、國家電投集團、華潤電力、京能集團和粵電集團等大型發(fā)電企業(yè)集團。

就目前來說，電力行業(yè)客戶是京源環(huán)保依賴的主要對象。據(jù)招股說明書披露，在報告期內，京源環(huán)保來自于電力行業(yè)的收入占主營業(yè)務收入的比重分別為95.45%、87.1%、59.34%和78.94%。在報告期內，前五客戶的銷售收入占比高達52.41%、52.3%、59.61%、88.27%。這其中向華能集團下屬公司銷售收入分別占當期營業(yè)收入的18.62%、1.74%、21.64%和58.67%，華能集團是國內發(fā)電裝機容量最大的發(fā)電企業(yè)集團。

火電廠上網電價和煤炭價的調整會影響火電廠的經營業(yè)績和建設及改造需求，進而影響京源環(huán)保的業(yè)務開拓情況和應收賬款回款速度。由于該調整受到行業(yè)政策、宏觀經濟形勢等多種因素的影響，如果上述因素發(fā)生了不利變動，則會對公司的業(yè)務開拓情況和應收賬款回款速度等事項產生不利影響。

即使不考慮火電行業(yè)的變動會產生不利影響，單從目前的應收賬款和現(xiàn)金流情況看，京源環(huán)保從下游華能集團等大型央企、國企回款的速度原本就已經很慢。

京源環(huán)保雖然意識到了風險，除火電行業(yè)外，公司也正積極拓展核電、化工、金屬制品等行業(yè)的客戶，但目前在火電行業(yè)的客戶集中度依然較高。如公司未來不能有效拓展水處理領域的其他市場份額，一旦火電行業(yè)的采購減少，下游火電行業(yè)產業(yè)的波動和集中的風險可能影響公司的持續(xù)盈利能力。

研發(fā)投入難啟齒

作為科創(chuàng)板企業(yè)，研發(fā)能力和投入是投資者必然關注的，但京源環(huán)保在此并沒有突出表現(xiàn)，與同行相比甚至更低，讓人感到有失“科創(chuàng)企業(yè)”的身份。

2016年至2019年1-6月，京源環(huán)保研發(fā)費用分別為445.69萬元、616.00萬元、958.86萬元、575.51萬元，占營業(yè)收入的比例分別為4.61%、3.71%、3.79%、5.04%。2016年至201 8年三個完整的會計年度，京源環(huán)保研發(fā)費用合計僅2020.55萬元，也連續(xù)三年均低于科創(chuàng)板擬上市或已上市的環(huán)保企業(yè)。（見表）

在上會稿中，京源環(huán)保首先提示了技術風險：公司所處行業(yè)具有技術密集型的特征，新技術的掌握和新產品的開發(fā)是公司贏得市場的關鍵。若公司不能繼續(xù)加大研發(fā)投入，不能繼續(xù)豐富技術儲備，不能持續(xù)開發(fā)新產品，可能會喪失現(xiàn)有的技術領先優(yōu)勢，從而影響公司持續(xù)盈利能力;公司所處行業(yè)內對于技術人才的競爭日趨激烈，如果公司核心技術人員流失或核心技術泄密，將會直接影響公司的市場競爭優(yōu)勢及自主創(chuàng)新能力。有投資者就認為，公司僅這點研發(fā)投入，確實讓人感到“風險挺大的”。

表：科創(chuàng)板擬上市或已上市環(huán)保公司研發(fā)投入力度一覽（%）

數(shù)據(jù)來源：各公司招股說明書