【摘要】有效市場假說理論在金融界應(yīng)用廣泛，文章試圖從行為金融學角度對中證1000指數(shù)成分股2015～2017年ROE與其次年收益率表現(xiàn)進行分析，檢驗我國股票市場。實證研究發(fā)現(xiàn)，中證1000指數(shù)成分股ROE與收益率有正相關(guān)關(guān)系，這與市場有效性理論的半強勢有效性假說不一致。

【關(guān)鍵詞】有效市場假說;ROE;股票收益率

一、有效市場假說與公司基本面分析指標簡介

諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者尤金·法瑪（Fama）教授于60年代提出了有效市場假說（EMH）理論，后來廣泛被金融界使用。Fama教授把市場信息分為三類：歷史信息（如過往的歷史價格、收益率、技術(shù)走勢、交易量等）、所有可獲得的公開消息（如財務(wù)報表、公告、媒體等渠道的公開宣傳資料等信息）、所有信息（包含非公開的內(nèi)幕及私人消息等），根據(jù)這些信息是否能影響股票價格，將市場劃分為弱式、半強式、強式有效市場。其基本結(jié)論是：1）達到弱有效的證券市場，價格充分反映了所有歷史信息，技術(shù)分析無效，可嘗試基本面分析來獲得超額收益;2）達到半強勢有效的證券市場，價格充分反映了所有公開信息，即基本面分析無效，只能通過內(nèi)幕或者私人消息獲取超額利潤;3）強式有效證券市場，證券價格充分反映了公開和非公開的所有信息，任何消息都無法使獲得超額收益，投資者是股票價格的被動接收者。其中強式有效市場是理想狀態(tài)，全球證券市場大部分都是弱式或半強式有效市場，因此理論界的研究也主要集中在這兩個方向上。

目前理論界已經(jīng)研究證實我國證券市場在一定程度上達到弱式有效，因此本文通過實證研究方法來檢驗是否達到半強式有效。數(shù)據(jù)樣本選擇了中證1000指數(shù)成分股近4年的數(shù)據(jù)進行分析。

投資股票實則投資企業(yè)，公司最終股價由企業(yè)內(nèi)在價值決定，價值投資也是近些年金融界最熱門的研究方向。目前PE、PB、PEG、ROE等指標是價值投資最常用的評判指標：PE基于公司盈利能力進行價值評估，PB基于公司資產(chǎn)進行評估，各行業(yè)的利潤水平、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及成長率不同，無論是PE還是PB評估法均不適用于不同行業(yè)之間比較。PB更適用于評估利潤獲取依賴于資產(chǎn)的行業(yè)如銀行、房地產(chǎn)、鋼鐵等重資產(chǎn)企業(yè)，PE更適合于評估利潤獲取與資產(chǎn)相關(guān)度較低的行業(yè)如咨詢、互聯(lián)網(wǎng)、快消等輕資產(chǎn)企業(yè);PEG是PE估值評估的衍生方法，綜合考慮了市盈率和盈利增長率間的關(guān)系，是成長性和估值相結(jié)合的方法，但PEG的計算完全依賴于企業(yè)過去的增長率，未來的發(fā)展?jié)摿o法體現(xiàn)且適用于成長性較好的科技企業(yè)，不適用于成熟或衰退期的企業(yè);ROE是反應(yīng)公司利用自有資本獲取利潤的能力，雖然也有行業(yè)屬性差異，但相較而言是評價上市公司自有資本及其資本公積獲取收益水平最具代表性和綜合性的指標，也是眾多價值投資者最看重的指標之一。一般ROE越大代表公司未來盈利能力和成長性越好，其投資價值就越大。股神巴菲特曾說：“如果我只能根據(jù)一個指標來選股，那我會選擇ROE。因此本文在指標選擇上用了ROE來分析其與公司股票收益率的關(guān)系。從中證1000指數(shù)成分股的ROE與其收益率是否有相關(guān)性的角度，來檢驗中國證券市場是否達到半強式有效性。

二、對中證1000指數(shù)成分股ROE與收益率的實證檢驗

ROE（凈資產(chǎn)收益率）=凈利潤/平均凈資產(chǎn)，其數(shù)學意義是企業(yè)每一元錢的凈資產(chǎn)可創(chuàng)造多少凈利潤，衡量企業(yè)是否具備良好發(fā)展前景。根據(jù)半強勢有效市場假說，股票價格對新信息的反應(yīng)是迅速而充分的，不存在過度或滯后反應(yīng)，即上市公司公布ROE數(shù)據(jù)后其作用會立即體現(xiàn)在股票價格上，投資者無法從已發(fā)布的ROE信息去預(yù)測股票價格未來走勢，也即無法通過企業(yè)ROE的高低來預(yù)測股票未來收益率的高低。

本文選取了中證1000指數(shù)成分股最近幾年（2014年至2017年）的ROE與其次年的年均收益率數(shù)據(jù)，通過這些數(shù)據(jù)來觀察ROE指標是否與其次年股票收益率有相關(guān)關(guān)系。本文選取的ROE是當年年報公布的ROE，對應(yīng)的未來收益率則選取市場全部年報公布結(jié)束后的5月1日至次年4月30日的年均收益率（由于數(shù)據(jù)來源受限，2017年的數(shù)據(jù)在選擇上略有差異，ROE為2017年年報數(shù)據(jù)，收益率則選取了2018年自然年的平均收益率）。

本文從WIND數(shù)據(jù)庫獲得了相關(guān)數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)做簡單處理，剔除ROE和年收益率為空白的成分股。ROE為負的企業(yè)可能由于突發(fā)事件等因素造成虧損，負ROE不能反應(yīng)企業(yè)真實經(jīng)營狀態(tài)，把ROE為負的股票單獨歸為一組（標記為第0組），然后對剩余股票按ROE從低到高平均分為10組，對這11組數(shù)據(jù)分別求其年均收益率，觀察各組ROE與其年均收益率的相關(guān)關(guān)系。對數(shù)據(jù)進行分析時，通過列表形式對2014—2017年4年各11組數(shù)據(jù)進行排列，為了直觀看到結(jié)果，對各年數(shù)據(jù)再通過二維坐標軸圖形進行展示。

從圖1形直觀的看出在2014年到2017年企業(yè)公布ROE信息后，其股票次年的年均收益率與ROE成正相關(guān)關(guān)系。即ROE越高說明該企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高，資本市場對該股票的未來預(yù)期越好，其股票投資收益率也越高。其中2014年及2015年ROE公布后次年的股票收益表現(xiàn)最為突出，從2014年數(shù)據(jù)看出，投資ROE小于0的股票其次年收益率為-1.8%，即使持有ROE為正的股票，ROE<7.5的前6組數(shù)據(jù)其收益率均為負數(shù)，但持有ROE最高的第10組數(shù)據(jù)其年均收益率高達74.79%，遠高于低ROE的收益率水平。即使在市場行情較好的2016年（參考2015年ROE公布后次年的股票收益表現(xiàn)數(shù)據(jù)），投資ROE為負的一組股票其年均收益率僅為14.82%，投資ROE最大的一組股票，其年均收益率為67.43%，遠高于低ROE的股票收益。

從上述圖形還可觀察出，投資第10組的收益率表現(xiàn)要明顯好于其余10組數(shù)據(jù)。分析這四年的ROE分組標準來看，第10組ROE基本在19%以上。巴菲特也曾說過自己的選股理念，即只投資ROE不低于15%的公司，其選股理念跟此數(shù)據(jù)分析驗證的結(jié)果相一致。

通過對中證1000指數(shù)成分股的數(shù)據(jù)分析來看，整體服從ROE與收益率正相關(guān)的關(guān)系。就財務(wù)報表信息公布而言，中證1000指數(shù)成分股價格存在滯后反應(yīng)情況，跟蹤基本面信息可獲得超額收益。即我們可以通過上市企業(yè)財務(wù)報表公布的ROE指標來進行股票選擇，通過買入高ROE的股票并賣出低ROE或負ROE的股票操作方式來實現(xiàn)超額收益。

三、結(jié)論

由于中證1000能綜合反映滬深證券市場小市值公司的整體狀況，通過對本文的數(shù)據(jù)分析認為中證1000指數(shù)成分股的ROE與收益率成正相關(guān)。這與Fama教授經(jīng)典的半強勢有效市場假說不一致：即股票價格反應(yīng)了一切公開信息，投資者無法通過公開信息（如財務(wù)報表等）分析得到超額利潤，企業(yè)基本面分析無效。

因此從最具代表性的中證1000指數(shù)成分股數(shù)據(jù)實證檢驗角度來看，我國證券市場還未達到半強式有效市場，股票價格對盈利信息的公布存在滯后反應(yīng)。中國股票市場始于1990年，但相較于擁有近百年發(fā)展歷史的西方成熟股票市場依舊存在差距。雖然目前我國證券市場還未達到半強式有效市場，經(jīng)過近30年的發(fā)展目前滬深兩市的上市公司數(shù)量超過3000家，我國證券市場也一直在進行更好的發(fā)展和變革，與西方市場的差距也在逐步縮小。

誠然，基于作者水平有限，本文的分析依然存在較大的局限，為了直觀分析并未采取更科學的數(shù)學模型進行深入研究，在財務(wù)指標中也只選擇了ROE進行檢驗，未來應(yīng)選取多指標進行綜合性分析，避免分析結(jié)果的片面性。

參考文獻：

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[3]周占強.行為金融的理論與應(yīng)用[M].清華大學出版社，2003.

作者簡介：

張琛?。?986-），女，漢族，陜西漢中人，本科，中級經(jīng)濟師，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院在職人員高級課程研修班學員，研究方向：產(chǎn)業(yè)研究咨詢。