張?chǎng)纹G 楊鄖鄖 柳月琦

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)信息與安全工程學(xué)院 湖北 武漢 430000)

一、引言

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融市場(chǎng)中各個(gè)子行業(yè)也不斷發(fā)展成熟，各金融系統(tǒng)以及金融子行業(yè)之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系逐漸增強(qiáng)，但由于此種聯(lián)系日益緊密，行業(yè)之間業(yè)務(wù)相互滲透，也加劇了風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)擴(kuò)散的可能性，當(dāng)某一子行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)業(yè)務(wù)及其他渠道擴(kuò)散到其他金融子行業(yè)，乃至整個(gè)金融市場(chǎng)，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的影響。因此，金融子行業(yè)間此種風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性和傳導(dǎo)研究也越來(lái)越多的受到學(xué)術(shù)界的重視，成為研究的熱點(diǎn)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)是指在整個(gè)金融系統(tǒng)中，某一金融子行業(yè)遭遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，此風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)影響到這一子行業(yè)，同時(shí)會(huì)對(duì)其他相關(guān)金融子行業(yè)產(chǎn)生不同程度的影響。同時(shí)，由于金融子行業(yè)之間還存在在債權(quán)債務(wù)的關(guān)系，因此在遭遇風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)通過(guò)資產(chǎn)債務(wù)等方式對(duì)其他金融子行業(yè)產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)與傳播。對(duì)于金融子行業(yè)來(lái)說(shuō)，每個(gè)行業(yè)具有金融行業(yè)的共性，同時(shí)也有自己特有的風(fēng)險(xiǎn)生成與傳染機(jī)制，本文則主要從系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)研究模型研究現(xiàn)狀的相關(guān)學(xué)術(shù)成果進(jìn)行歸納綜述。

二、金融子行業(yè)間溢出效應(yīng)研究現(xiàn)狀

在中國(guó)，股票行業(yè)和債券行業(yè)是最為活躍的金融子行業(yè)，同時(shí)也是構(gòu)成中國(guó)金融業(yè)的主力軍，所以，對(duì)于這兩個(gè)行業(yè)間的溢出效應(yīng)研究最為廣泛與深入。就目前的研究而言，大部分的學(xué)者比較關(guān)注股票和債券子行業(yè)間的收益率溢出風(fēng)險(xiǎn)。曾志堅(jiān)等[1]就利用了自回歸模型驗(yàn)證了股票和債券子行業(yè)間存在著穩(wěn)定的收益率溢出風(fēng)險(xiǎn)，且是由于股票行業(yè)先產(chǎn)生的收益率波動(dòng)，繼而傳導(dǎo)至債券行業(yè)。與此同時(shí)，也有一些學(xué)者對(duì)于子行業(yè)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)展開(kāi)研究，張東祥等[2]對(duì)中美兩國(guó)之間的股票和債券行業(yè)進(jìn)行行業(yè)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的實(shí)證研究，建立了LM-GARCH模型，最終得出結(jié)論，當(dāng)兩者中的一個(gè)國(guó)家的股債行業(yè)產(chǎn)生了價(jià)格波動(dòng)后，另一國(guó)的股債行業(yè)對(duì)此波動(dòng)會(huì)更為敏感。

同時(shí)，外匯行業(yè)和貨幣市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)研究也符合當(dāng)今世界的發(fā)展主題。大多數(shù)學(xué)者通過(guò)利率和匯率之間的聯(lián)動(dòng)來(lái)探索外匯市場(chǎng)和短期貨幣市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。So等[3]學(xué)者以美國(guó)外匯及貨幣市場(chǎng)為研究對(duì)象，建立E-GARCH模型分析美元貨幣市場(chǎng)利率和匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。最終的結(jié)論表明，美元利率和匯率之間的影響為非線(xiàn)性的，即利率波動(dòng)時(shí)會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生影響，但尚未有結(jié)果證明匯率也會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生相應(yīng)的影響。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者對(duì)此進(jìn)行研究，在一次匯改和二次匯改后，都掀起了一陣研究熱潮，但目前并未有學(xué)者將兩次匯改結(jié)合分析其溢出效應(yīng)。

隨著金融各行業(yè)間的融合發(fā)展，也有越來(lái)越多的學(xué)者將目光著眼于多行業(yè)間的溢出效應(yīng)研究。目前在國(guó)內(nèi)，已有學(xué)者對(duì)三行業(yè)間或四行業(yè)間的溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。李成等[4]就建立了一個(gè)四元的VAR-GARCH-BEKK模型，對(duì)進(jìn)行匯率改革后的我國(guó)股票、債券、匯率及貨幣四個(gè)子行業(yè)的溢出效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比研究，最后發(fā)現(xiàn)，四個(gè)子行業(yè)間都具有顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，由此可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的金融市場(chǎng)正在融合發(fā)展。

三、金融子行業(yè)間溢出效應(yīng)模型研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的研究已較為成熟。在國(guó)外的相關(guān)研究中，Eun等人[6]通過(guò)向量自回歸模型(VAR)來(lái)研究九個(gè)股票市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制，定位了國(guó)內(nèi)股市之間主要的互動(dòng)渠道，追蹤了一個(gè)市場(chǎng)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)響應(yīng)，對(duì)國(guó)際的股市有著重要影響。Soydemir[7]利用VAR模型研究了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間的VAR傳遞模式，結(jié)果表明，美國(guó)和墨西哥股市之間存在顯著聯(lián)系，而美國(guó)、阿根廷和巴西股市之間的聯(lián)系較弱。另外，國(guó)外學(xué)者研究了股票市場(chǎng)和其他市場(chǎng)之間的關(guān)系。Apergis等人[8]以8個(gè)國(guó)家為樣本，利用VECM模型研究了石油價(jià)格變化的內(nèi)生特征對(duì)股票市場(chǎng)收益率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)際股市的回報(bào)率對(duì)石油市場(chǎng)的沖擊沒(méi)有很大的反應(yīng)，也就是說(shuō)，所存在的顯著影響在數(shù)量上很小。

國(guó)內(nèi)學(xué)者大多數(shù)通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究分析。馮烽[9]將GARCH模型與Gumbel Copula函數(shù)結(jié)合起來(lái)，分析了金融市場(chǎng)間的尾部相關(guān)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)次貸危機(jī)前后滬深股市存在雙向溢出效應(yīng)。肖云湘、李星野[10]利用VAR-MGARCH-BEKK模型來(lái)分析在不同周期上外匯與股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明了股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)強(qiáng)度的關(guān)聯(lián)。

綜上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了深入的研究，且通過(guò)不同的模型將不同市場(chǎng)的溢出效應(yīng)關(guān)聯(lián)起來(lái)，可見(jiàn)金融市場(chǎng)的融合發(fā)展。

四、結(jié)語(yǔ)

本文主要從金融子行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的研究以及研究模型等兩方面展開(kāi)歸納綜述。通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)在金融子行業(yè)里，學(xué)者研究風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)從股票和債券子行業(yè)間、外匯行業(yè)和貨幣市場(chǎng)間以及多行業(yè)間的溢出效應(yīng)進(jìn)行多方面進(jìn)行研究，我國(guó)的金融市場(chǎng)整體呈現(xiàn)融合發(fā)展的趨勢(shì)。雖然目前已經(jīng)從多個(gè)子行業(yè)之間研究系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，但無(wú)法全面反映出某一金融子行業(yè)對(duì)一國(guó)金融體系的傳染程度以及對(duì)其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，因此在后續(xù)研究還需增加更多市場(chǎng)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)更為全面反映風(fēng)險(xiǎn)傳染程度。此外，要防范金融子行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，需要根據(jù)不同金融子行業(yè)的行業(yè)特性、風(fēng)險(xiǎn)傳播方式，對(duì)各子行業(yè)金融主體、行業(yè)間的金融關(guān)聯(lián)進(jìn)行有效監(jiān)管，從而抑制金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播和擴(kuò)散，促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。