侯羽婷， 金 秀

(東北大學(xué) 工商管理學(xué)院， 遼寧 沈陽 110169)

近年來股市頻繁動蕩的表現(xiàn)使得股價崩盤風險成為學(xué)術(shù)界的研究熱點，尤其對于新興市場來說，股價崩盤事件時有發(fā)生.在中國資本市場不到30年發(fā)展歷程中，數(shù)只股票出現(xiàn)過股價崩盤現(xiàn)象，打擊了投資者的投資信心，損害了投資者和上市公司的利益，危害十分嚴重.因此，在中國市場背景下，關(guān)于股價崩盤風險的研究對于防范股價崩盤風險、保障投資者利益、促進股市平穩(wěn)運行有重要的現(xiàn)實意義.

近期關(guān)于股價崩盤風險的研究大都基于信息隱藏假說.Jin和Myers從信息透明度角度研究，認為公司的信息透明度較低時，管理者更便于通過隱藏企業(yè)特定的壞消息來吸收企業(yè)績效不佳造成的下方風險和損失，容易發(fā)生股價崩盤[1].Kim和陳艷艷等從稅收規(guī)避程度的角度研究，認為管理層的稅收規(guī)避會使獲得公司真實收益情況的難度增大，并降低盈余披露信息的質(zhì)量，從而增大股價崩盤風險[2-3].Kim等從會計穩(wěn)健性角度研究，認為會計穩(wěn)健性會加速經(jīng)營風險等不利消息進入財務(wù)報表的進程，限制壞消息的隱藏，有助于抑制崩盤風險[4].Andreou等從審計角度研究，發(fā)現(xiàn)審計委員會中有很大比例的獨立董事，充足的審計師行業(yè)專業(yè)知識和明確的公司治理政策會降低壞消息隱藏程度，降低股價崩盤風險[5].劉秋平從投資者行為角度研究，認為當機構(gòu)投資者持股比例集中時，會加強監(jiān)督管理層的信息隱藏行為，從而崩盤風險降低[6].

上述文獻集中從公司層面的宏觀影響因素研究股價崩盤風險，忽略了微觀因素的研究.然而，治理理論和短期主義理論表明微觀市場結(jié)構(gòu)的股票流動性與股價崩盤風險是存在相關(guān)性的.在治理理論中，一部分學(xué)者認為更高的流動性能促進股東對公司治理的監(jiān)管[7]，或者降低股東退出的成本，吸引潛在投資者[8]，從而使信息透明度增加，股價崩盤風險降低.還有一些學(xué)者持對立的觀點，認為當壞消息公開時，更高的股票流動性會促進大股東機構(gòu)投資者退出，大股東大量拋售帶來的壓力會放大市場對企業(yè)負面信息的反應(yīng)并導(dǎo)致崩盤[9].短期主義理論認為較高的流動性可以吸引更多過度關(guān)注企業(yè)短期業(yè)績的短期機構(gòu)投資者[10]；為了迎合他們，經(jīng)理人隱藏壞消息，夸大短期收益，導(dǎo)致壞消息累積，增加崩盤風險.

治理理論和短期主義理論從理論上對于股票流動性與股價崩盤風險關(guān)系進行了分析，得到不一致的結(jié)論.總體來看，如果流動性負向影響股價崩盤風險，影響渠道可能為股東監(jiān)管或者股東退出；如果流動性正向影響股價崩盤風險，影響渠道可能為大股東機構(gòu)投資者或者短期機構(gòu)投資者.那么兩者的關(guān)系到底如何？又是通過何種渠道產(chǎn)生影響的呢？這些問題迫切需要通過現(xiàn)實市場進行驗證.

本文的主要貢獻體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，以中國市場為背景，使用實證方法從微觀的流動性角度研究股價崩盤風險.治理理論與短期主義理論從理論上進行分析，提出的觀點是有爭議的，本文的研究為這一爭議性話題提供了新的重要證據(jù)，彌補了實證研究上的不足.第二，在對股票流動性與股價崩盤風險關(guān)系進行研究的基礎(chǔ)上進一步分析影響機理，研究股票流動性影響股價崩盤風險的渠道.本文的研究有利于防范崩盤風險，保護投資者利益，得到的結(jié)論對于其他新興市場同樣具有指導(dǎo)意義.

1 研究設(shè)計

1.1 數(shù)據(jù)來源與樣本說明

選取2007—2016年A股非金融類上市公司作為研究對象，其中剔除處于ST 和*ST狀態(tài)或年交易周數(shù)小于30周的公司，剔除有關(guān)變量缺失的樣本并進行縮尾處理，最終樣本包含913家A股上市公司.本文所有數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫.

1.2 變量定義

1.2.1 被解釋變量

被解釋變量是股價崩盤風險，采用負偏度系數(shù)和股價崩盤風險虛擬變量兩個代理變量.

1) 負偏度系數(shù)(NCSKEW)：

NCSKEWit=

(1)

2) 股價崩盤風險虛擬變量(D)：

1.2.2 解釋變量

解釋變量是股票流動性，采用日均換手率和非流動性兩個代理變量.

1) 日均換手率(TOVER)：

(2)

式中：VOLitd是股票i在t年第d天的成交量；LNSitd為股票i在t年第d天的流通股數(shù)量；Nit為股票i在t年總交易天數(shù).日均換手率越大，股票的流動性越高.

2) 非流動性(ILLIQ)：

(3)

式中：ritd為股票i在t年第d天的收益率；Vitd是成交額.非流動性越大，股票的流動性越低.

1.2.3 控制變量

參考熊家財[12]的研究，控制變量為信息透明度(OPAQUE)、股票收益波動率(SIGMA)、股票收益率均值(RET)、投資者異質(zhì)信念(DTURN)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、賬面市值比(MB)、杠桿率(LEV)和資產(chǎn)收益率(ROA).另外根據(jù)年份設(shè)置年度虛擬變量(YRt)，根據(jù)中證行業(yè)分類標準設(shè)置行業(yè)虛擬變量(INDi).

1.3 實證模型構(gòu)建

為了研究股票流動性與股價崩盤風險的關(guān)系，構(gòu)建以股價崩盤風險為被解釋變量、股票流動性為解釋變量的多元回歸模型.進一步對面板數(shù)據(jù)進行Wald F檢驗和Hausman檢驗，確定使用固定效應(yīng)模型進行回歸分析.回歸模型如下：

Dit+1(NCSKEWit+1)=β0+β1·TOVERit(ILLIQit)+β2·RETit+β3·SIGMAit+β4·DTURNit+β5·SIZEit+β6·MBit+β7·LEVit+β8·ROAit+β9·OPAQUEit+YRt+INDi+εit.

(4)

式中：i表示企業(yè)；t表示年份；εit表示誤差項；β1為股票流動性變動引起股價崩盤風險變動的敏感系數(shù)；β2,β3,…,β9為對應(yīng)的控制變量變動引起股價崩盤風險變動的敏感系數(shù)；β0為其他因素引起的股價崩盤風險的變動.公式(4)為簡述形式，表示當被解釋變量為Dit+1,解釋變量為TOVERit或ILLIQit，以及當被解釋變量為NCSKEWit+1，解釋變量為TOVERit或ILLIQit4種情況(式(5)，式(6)亦如此).本文通過觀察估計結(jié)果中β1的正負和顯著性來說明股票流動性與股價崩盤風險的關(guān)系.

2 股票流動性與股價崩盤風險關(guān)系的實證分析

2.1 相關(guān)性分析

為初步了解股票流動性與股價崩盤風險之間的關(guān)系，計算變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，見表1.

表1 各變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)表Table 1 Pearson correlation coefficients between variables

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%水平上顯著，下同.

從表1可見，股價崩盤風險兩個變量與非流動性(ILLIQ)的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為負，與日均換手率(TOVER)的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明股票流動性與股價崩盤風險顯著正相關(guān).另外，負偏度系數(shù)(NCSKEW)與股價崩盤風險虛擬變量(D)的相關(guān)系數(shù)為0.616，日均換手率(TOVER)與非流動性(ILLIQ)的相關(guān)系數(shù)為-0.77，且均在1%水平上顯著，說明同一指標兩個代理變量捕捉的內(nèi)容具有一致性.

2.2 股票流動性與股價崩盤風險關(guān)系的回歸分析

計算White檢驗值，發(fā)現(xiàn)式(4)存在異方差，因此用加權(quán)最小二乘法對其進行估計，研究股票流動性與股價崩盤風險的關(guān)系，回歸結(jié)果見表2.

表2 股票流動性與股價崩盤風險的回歸結(jié)果Table 2 Regression results of stock liquidity and stock price crash risk

注：表中數(shù)值為各自變量的敏感系數(shù)，下同.

從表2中可見，使用崩盤虛擬變量(D)和負偏度系數(shù)(NCSKEW)作為被解釋變量時，非流動性(ILLIQ)系數(shù)分別為-0.154和-0.036，且均在1%的水平上顯著，日均換手率(TOVER)系數(shù)分別為0.051(在1%的水平上顯著)和0.019(在10%的水平上顯著)，表明流動性更高的企業(yè)有更大的股價崩盤風險，在未來更有可能發(fā)生股價崩盤.在控制變量中，除資產(chǎn)收益率(ROA)的系數(shù)為負外，其余變量的系數(shù)均為正.

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了兩項穩(wěn)健性檢驗：①使用一個財政年度內(nèi)的崩盤周數(shù)作為股價崩盤風險的替代指標；②改變公司特定周收益的閾值，將公司特定周收益低于該財年的平均企業(yè)特定周收益率3.5或4個標準差的周定義為崩盤周.結(jié)果表明股票流動性與股價崩盤風險仍然是顯著正相關(guān)的.由于篇幅限制，結(jié)果未列在文中.

3 股票流動性影響股價崩盤風險的渠道分析

實證結(jié)果表明股票流動性正向影響股價崩盤風險.根據(jù)前文分析，股票流動性將可能通過大股東機構(gòu)投資者或短期機構(gòu)投資者兩個渠道影響股價崩盤風險.為了進一步研究股票流動性影響股價崩盤風險的渠道，分兩步進行檢驗：第一步，檢驗全部機構(gòu)持股對股票流動性與股價崩盤風險關(guān)系的影響；第二步，將機構(gòu)細分為大股東機構(gòu)與非大股東機構(gòu)，分別檢驗不同機構(gòu)持股對股票流動性與股價崩盤風險關(guān)系的影響.

3.1 全部機構(gòu)持股的影響分析

機構(gòu)所有權(quán)(IO)是指所有機構(gòu)投資者持有的股數(shù)與流通股總數(shù)的比，使用機構(gòu)所有權(quán)作為機構(gòu)持股的代理變量.將機構(gòu)所有權(quán)及其與股票流動性的交互項代入式(4)，則

Dit+1(NCSKEWit+1)=β0+β1·TOVERit(ILLIQit)+β2·RETit+β3·SIGMAit+β4·DTURNit+β5·SIZEit+β6·MBit+β7·LEVit+β8·ROAit+β9·OPAQUEit+β10·IOit+β11·IOit×TOVERit(ILLIQit)+YRt+INDi+εit.

(5)

對式(5)進行估計，回歸結(jié)果如表3所示.

從表3來看，非流動性(ILLIQ)系數(shù)為負且均在1%的水平上顯著，交互項的系數(shù)也為負且在5%的水平上顯著；日均換手率(TOVER)系數(shù)為正且均在5%的水平上顯著，交互項的系數(shù)同樣為正，分別在5%和1%的水平上顯著.結(jié)果表明，機構(gòu)所有權(quán)增加了股票流動性對崩盤風險的正向影響.

表3 考慮機構(gòu)所有權(quán)的回歸結(jié)果Table 3 Regression results considering institutional ownership

注：其他變量的敏感系數(shù)省略.

3.2 不同機構(gòu)持股的影響分析

為了探究影響股票流動性與股價崩盤風險之間關(guān)系的機構(gòu)類型，按持股比例是否超過公司股份的5%，將機構(gòu)分為大股東機構(gòu)(超過5%)和非大股東機構(gòu)(未超過5%).非大股東投資組合周轉(zhuǎn)率偏高，更關(guān)注短期交易利潤，通常被認為是短期的機構(gòu)投資者[13]，本文將非大股東看作是短期機構(gòu)投資者.參照Roosenboom[14]，將所有大股東持有股份之和作為大股東所有權(quán)的代理變量，用B表示；將所有非大股東持有股份之和作為非大股東所有權(quán)的代理變量，用BN表示.將B和BN及其與股票流動性構(gòu)成的交互項代入式(4)，則

Dit+1(NCSKEWit+1)=β0+β1·TOVERit(ILLIQit)+β2·RETit+β3·SIGMAit+β4·DTURNit+β5·SIZEit+β6·MBit+β7·LEVit+β8·ROAit+β9·OPAQUEit+β10·Bit+β11·BN,it+β12·Bit×TOVERit(ILLIQit)+β13·BN,it×TOVERit(ILLIQit)+YRt+INDi+εit.

(6)

對式(6)進行估計，回歸結(jié)果如表4所示.

表4 考慮不同機構(gòu)所有權(quán)的回歸結(jié)果Table 4 Regression results considering different kinds of institutional ownership

注：其他變量的敏感系數(shù)省略.

從表4來看，非流動性(ILLIQ)的系數(shù)為負，且在10%的水平上顯著，非流動性(ILLIQ)與非大股東所有權(quán)(BN)交互項的系數(shù)為負且分別在10%和5%的水平上顯著；大股東所有權(quán)的系數(shù)是不顯著的，非流動性(ILLIQ)與大股東所有權(quán)(B)交互項的系數(shù)也是不顯著的，這表明，當企業(yè)被更多非大股東持有時，流動性對股價崩盤風險的正向影響更明顯，而大股東對這種關(guān)系是沒有影響的.當日均換手率(TOVER)作為股票流動性代理變量時，也觀察到了相同的結(jié)論.根據(jù)前文分析，非大股東就是短期機構(gòu)投資者，因此，可以得出股票流動性是通過短期機構(gòu)投資者渠道影響股價崩盤風險的結(jié)論.

股票流動性是如何通過短期機構(gòu)投資者影響股價崩盤風險的呢？在流動性較高時，短期機構(gòu)投資者由于追求短期利益在壞消息披露時拋售股票的行為更加劇烈；為避免短期機構(gòu)投資者的拋售行為，管理者會選擇隱藏壞消息.由于中國的短期機構(gòu)投資者通常持股比例較低，沒有足夠的動機和能力積極參與公司的治理[15-16]，管理者的錯誤經(jīng)營行為無法及時得到抑制，壞消息不斷累積；然而企業(yè)能承受的壞消息數(shù)量是有限的，一旦超過這個上限，消息全部進入市場就會導(dǎo)致崩盤風險增大.

4 結(jié) 論

1) 股票流動性與股價崩盤風險顯著正相關(guān)，流動性更高的企業(yè)有更高的股價崩盤風險.因此監(jiān)管機構(gòu)有必要在權(quán)衡股票收益和成本的基礎(chǔ)上確定股票流動性的最佳水平.

2) 當短期機構(gòu)投資者持有的股票比例高時，流動性對股價崩盤風險的正向影響更明顯，股票流動性是通過短期機構(gòu)投資者渠道影響股價崩盤風險的.建議短期機構(gòu)投資者注重企業(yè)的長期利潤，避免管理層為迎合投資者對高短期收益的需求而隱藏公司的壞消息，從而增加股價崩盤風險.