林暉暉

港股中，骨科關(guān)節(jié)龍頭公司是愛康醫(yī)療（01789.HK）和春立醫(yī)療（01858.HK）。春立醫(yī)療在繼2019年股價漲幅350.08%后，2020年年初至今（2月21日）漲幅70.34%;愛康醫(yī)療2020年年初至今漲幅亦有73.12%。

從靜態(tài)估值看，兩家公司股價已經(jīng)嚴重高估了?？墒袌鰹樯哆€對它們買賬？正是看重了它們的相對確定性的未來成長。

所處賽道有空間

骨科植入類器械是醫(yī)療器械細分行業(yè)最大的子行業(yè)之一。骨科植入器械按照植入治療部位的不同分為五大類：創(chuàng)傷類、脊柱類、關(guān)節(jié)類、運動醫(yī)學類、顱頜面外科類。

愛康醫(yī)療和春立醫(yī)療主要做的是關(guān)節(jié)類。主要用于創(chuàng)傷、關(guān)節(jié)炎等關(guān)節(jié)部位病變的修復，主要耗材人工膝、髖、肘、肩、指、趾關(guān)節(jié)等，其中髖關(guān)節(jié)和膝關(guān)節(jié)合計超過95%。

中國骨科器械市場增長空間大，與美國比較，滲透率還很低。根據(jù)弗若斯特沙利文報告統(tǒng)計，基于醫(yī)院采購價統(tǒng)計口徑，2018年，中國骨科器械市場規(guī)模約為515億元人民幣，僅為美國市場的37.5%。2018年，中國骨科器械市場的年增速約為16.3%，2015-2017年，美國骨科器械市場的年均復合增長率 （CAGR）為2.8%，中國的增速接近美國的6倍。在骨科細分類別結(jié)構(gòu)上，中國關(guān)節(jié)占比24%，增速20.8%。從滲透率來看，關(guān)節(jié)領(lǐng)域，美國是43%，而中國只有0.6%，在關(guān)節(jié)領(lǐng)域的滲透率差距巨大。

從人口年齡結(jié)構(gòu)看，中國正在加速進入老齡化社會，與年齡密切相關(guān)的疾病，如關(guān)節(jié)炎等慢性（非傳染性）疾病的患病人數(shù)絕對數(shù)字將持續(xù)增加。流行病學統(tǒng)計，骨關(guān)節(jié)炎發(fā)病率隨年齡增長而增長，65歲以上男性發(fā)病率上升為58%;女性則上升為 65%-67%。截至2018年，中國65歲人口已經(jīng)達到1.67億，骨關(guān)節(jié)炎患者已經(jīng)超過1億人。再加上由于生活節(jié)奏變快，不規(guī)范運動等，骨關(guān)節(jié)炎發(fā)病呈年輕化趨勢。

目前骨關(guān)節(jié)市場，進口占大頭。根據(jù)醫(yī)療器械研究院，2018年，中國骨關(guān)節(jié) 73.27%為進口廠家，國產(chǎn)骨科產(chǎn)品僅占 26.73%。隨著分級診療制度的發(fā)展、基層醫(yī)療水平的提升，國內(nèi)骨關(guān)節(jié)企業(yè)有望繼續(xù)保持增長。實際上，國產(chǎn)和進口的關(guān)節(jié)的差距也在逐漸縮小，且國產(chǎn)價格的比較優(yōu)勢突出，進口產(chǎn)品價格大約是國產(chǎn)產(chǎn)品的兩倍以上。再加上國家鼓勵進口替代，國產(chǎn)器械醫(yī)保傾斜，招標比例傾斜，愛康醫(yī)療和春立醫(yī)療的主要市場在地市級醫(yī)院，行業(yè)受益較大。

骨關(guān)節(jié)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動力主要是骨關(guān)節(jié)疾病持續(xù)增長以及進口替代。

表：愛康醫(yī)療和春立醫(yī)療基本財務(wù)

數(shù)據(jù)來源：公司公告。單位：億元人民幣

另外，翻修也是一個增長點。關(guān)節(jié)產(chǎn)品壽命一般10-25年不等，和選用的材料、病人的體重以及和病人的產(chǎn)品使用磨損等因素相關(guān)。骨關(guān)節(jié)產(chǎn)品，一般會分為初次植入和再次翻修，初次手術(shù)把患者的天然關(guān)節(jié)更換為骨關(guān)節(jié)植入物即為初次植入，而曾接受初次手術(shù)的患者需要更換或翻修其植入物或缺損的骨部分則為翻修手術(shù)。弗若斯特沙利文預計，中國髖及膝關(guān)節(jié)置換植入物翻修手術(shù)總數(shù)占骨關(guān)節(jié)置換植入物手術(shù)總數(shù)的百分比將由2016年的 5.6%增加至2021年的11.2%。

因此可見，愛康醫(yī)療和春立醫(yī)療處在一個好的賽道上。

再來看下備受關(guān)注的骨科耗材集采問題。骨科器材集采，并且降價是大概率事件，市場預計器械帶量采購將于2020年擴展至全國。不過對兩家公司影響可控。骨科關(guān)節(jié)類產(chǎn)品出廠平均價4000+元，而終端醫(yī)院的售價大約在1萬-5萬元之間，也就是說渠道和終端零售拿走了大部分的利潤，假設(shè)集采降價50%，平均終端價格降到0.5萬-2.5萬元，那么毫無疑問渠道將承擔幾乎所有差價，對廠商利潤幾乎不構(gòu)成負面影響。更何況全國性競價集采并不現(xiàn)實，骨科關(guān)節(jié)類產(chǎn)品規(guī)格多，由于非標品的屬性，醫(yī)院采購很難帶量，這決定了集采形式不能像仿制藥那樣展開全國帶量集采，大概率只是省級層面的。以目前深圳市、陜西省推出的試點方案，預估降價幅度30%左右，很明顯渠道將全部承擔差價。

行業(yè)壁壘較高

骨科行業(yè)需要長期的臨床記錄，對于新進入行業(yè)的競爭者來說，缺乏長期的臨床記錄，會使新進入者難以進入。一個骨科產(chǎn)品要投入市場，首先需要在藥監(jiān)局進行產(chǎn)品注冊，在產(chǎn)品注冊前，需要臨床實驗積累數(shù)據(jù)。在確定有效后才能允許注冊。而產(chǎn)品注冊以后，骨科外科醫(yī)生在使用產(chǎn)品做手術(shù)的時，也不斷在積累臨床數(shù)據(jù)，給廠家反饋使用數(shù)據(jù)，使廠家可以改進產(chǎn)品。

醫(yī)生的使用習慣導致骨科關(guān)節(jié)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本很高，這導致了競爭者非常難進入骨科領(lǐng)域。對醫(yī)生來說，學習骨科的外科手術(shù)是一個長期的過程，是一個熟能生巧的過程。醫(yī)生對于使用的骨科手術(shù)產(chǎn)品有依賴性，如果換別的品牌的產(chǎn)品，醫(yī)生需要重新去學習和適應(yīng)，這個過程非常復雜且漫長。

春立醫(yī)療成立于1998年，愛康醫(yī)療創(chuàng)立于2003年。兩者在骨科領(lǐng)域深耕數(shù)十年，靠產(chǎn)品積累了口碑與客戶，不容易被顛覆。

關(guān)注市場風險偏好

愛康醫(yī)療于2017年12月20日在港交所上市。公司的營收來源中關(guān)節(jié)置換產(chǎn)品占比 83.7%，3D 打印產(chǎn)品占比 11.7%。它是國內(nèi)骨關(guān)節(jié)假體的龍頭企業(yè)，注重產(chǎn)品的品質(zhì)，作為國內(nèi)最早進入 3D 打印骨科產(chǎn)品的公司，目前技術(shù)有著先發(fā)優(yōu)勢。

春立醫(yī)療于2015年3月11日在港交所上市。公司目前 98.5%的業(yè)務(wù)收入來源于關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品，脊柱產(chǎn)品貢獻的收入較少。當前公司一方面升級骨關(guān)節(jié)產(chǎn)品，加大力度推廣高端陶瓷關(guān)節(jié)假體;另外一方面，脊柱和運動醫(yī)學類產(chǎn)品也逐漸在補充。

從2014年到2019年上半年，愛康醫(yī)療一直保持著穩(wěn)健的增長，營收同比增速從2014年的39.19%升至2018年的61.13%，毛利率維持在68%以上的高位;凈利潤同比增速也逐年遞增。在近期發(fā)布的盈喜公告中，預計2019財年凈利潤同比增長超過八成，超出市場預期。2020年1月份，愛康醫(yī)療的3D打印定制式假體首次以商業(yè)用途在院進行植入。在此之前，3D打印定制式假體植入只能用于醫(yī)學研究。預計愛康醫(yī)療的3D打印定制化假體將于2020年中獲得上市批文。

而春立醫(yī)療在2016年營收同比增長僅16.48%，2017年凈利潤增速僅7.94%。這段時間由于公司在培育新品使營收增速減緩;以及由于公司銷售人員增加、品牌宣傳和新產(chǎn)品推廣力度加大導致銷售費用增幅較大。在一段時間的休整后，2018年、2019年春立醫(yī)療迎來高增長。2019年上半年營收增速高達75.94%，凈利潤同比增長118%。預計2019年全年增速也不會低。2019年3月，公司的陶瓷髖關(guān)節(jié)假體、膝關(guān)節(jié)假體獲得北京市新技術(shù)新產(chǎn)品證書。隨著陶瓷關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品在各省的招標、補標或醫(yī)院備案等逐漸進行，將會有更多的醫(yī)院使用。

截至2月23日收盤，愛康醫(yī)療市值達160.01億港元，滾動市盈率69.30，股息率0.23;春立醫(yī)療市值108.04億港元，滾動市盈率57.80，股息率0.78。從當前靜態(tài)估值來看，兩者都很貴，愛康醫(yī)療的估值略高些，盡管兩家公司都擁有不錯的成長性。但是由于愛康醫(yī)療即將進入港股通，且愛康醫(yī)療是高瓴資本的持倉股，既有明星效應(yīng)又有資本青睞，仍是市場熱點。

春立醫(yī)療，一直因為流通盤小（當前股權(quán)結(jié)構(gòu)中總股本1.38億股，港股股本僅3834萬股），成交稀疏而備受詬病，不過它在不斷地派息回饋股東，送股來改善流通盤小的制約。不排除將來H股全流通，或者在A股上市的可能性。

對于成長股投資，要關(guān)注市場風險偏好的變化。在市場偏好提升時，爆發(fā)力也是非常強的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有春立醫(yī)療