胡凝

養(yǎng)老金行業(yè)有一個奉若圭皋的4%原則，即股債平衡的養(yǎng)老金賬戶在65歲退休后每年提取賬戶價值的4%，應足以支撐到戶主撒手人寰那一天。但是現在這個鐵律已經失靈了，因為世界各地的利率在過去二十年間都持續(xù)走低，相對負利率放眼皆是，絕對負利率也不鮮見。因此固收部分的收益率一直在下降，這對管理養(yǎng)老賬戶來說絕對不是好事。

所以，回測效果良好又熱門的被動投資策略未來效果很可能不會盡如人意，投資者需要提前考慮對賬戶進行強化，適當尋求一些阿爾法。

我們需要發(fā)散思維，放大個人投資者相對于大型機構的一些優(yōu)勢。譬如，在成熟市場，市值低于5億美元以下的公司基本不會有什么研究員去覆蓋，對大型機構來說也比較雞肋，所以在大牛市中仍然可以挖掘出一些低估值標的。

還有評級機構因為某些短期不確定性對一些資產尚可的公司調降評級，或是公司分拆上市后的機會。這些事件大都會導致機構被動賣出，也可以構成不錯的買點。

以上只是一些尋找建倉標的思路，下面就來聊聊倉位應該怎樣分配。

首先需要把投資標的品種分門別類，我是這樣的劃分的：一是快速成長型，特指營收或者用戶數量以高雙位數的年化速度增長，如果盈利也能同步增長自然最好，但更大的可能是企業(yè)仍處于研發(fā)/擴產期，投入巨大，或者產品很受歡迎，用戶增長迅速，但還沒有找到好的盈利途徑，仍然處于虧損狀態(tài)。二是低市值，低債務，高隱含資產，破產風險很低，并推出了一個可執(zhí)行反轉路徑的煙蒂型公司。三是中低速成長+資本返還型，特指年化利潤在3%-10%之間，并致力于通過分紅或回購向股東返還資本的公司。四是純分紅型公司，俗稱Yield Co.， 這些公司通過擴大資產負債表實現增長和產生利潤，并把絕大部分現金流用于分紅返現。五是固收品種，各等級債券和優(yōu)先股都應歸于在這類。六是并購套利和事件型交易。最后是衍生品，用來對賬戶提供保護或是增強部分收益。

每種標的的揀選和分配比例又是怎樣呢？這其實需要視每個人的風險偏好和財務狀況而定，并沒有一定之規(guī)，下文所述僅供參考。

超額收益多，風險相對高

對于第一類快速成長型公司，應該配置10%-20%倉位，尤其當戶主處在20歲-40歲的青年階段，但是由于它們的波動率非常高，最好分散為4-5個公司為宜，比如近10年來美股中表現最好的FANG+Tsla就是很典型的代表。如果挑選得當，這類公司可以為組合帶來額外的阿爾法收益。

它們的估值方式也明顯不同于傳統(tǒng)價值投資。臉書（FB）和亞馬遜的經歷便可作為參考。臉書上市后從500倍市盈率降低至現在的20倍市盈率出頭，期間股價上漲超過4倍。亞馬遜則是由上萬倍市盈率降至現在的80余倍，期間股價同樣表現不俗，價值完全由成長兌現。反之，一旦這類企業(yè)成長遇阻，隨之而來便是價值毀滅，伴隨著股價塌方。比如曾經的中國三大互聯(lián)網門戶搜狐。

所以這類公司的揀選主要是考驗商業(yè)的洞察力，習慣于留足安全邊際的價值投資者可能從頭至尾都找不到好的買點，等到足夠便宜時，又往往是公司商業(yè)模式遇到重大挑戰(zhàn)的時候，并不一定安全。

第二類煙蒂股，特點是價格賤如泥土。我認為這是最考驗技術的一個投資類別，但也是以小搏大，能夠快速兌現價值的一個類別。說是考驗技術，最重要的是投資人有足夠的能力加速釋放價值，比如像華爾街之狼卡爾·伊坎那樣除庭掃院，推動董事會改組，或是提供公司反轉所需的必要資源。在此期間個人投資者也有可能跟著猛人吃香喝辣。

這個類別也經常出現在強周期性行業(yè)的谷底，比如能源、化工和制造業(yè)?？傊钟胁灰诉^多，普通個人投資者可以根據自身情況分散購買3%-5%的倉位。

中低速成長+資本返還型應為核心配置

前兩個種類都是為超額收益多承擔些風險，第三類中低速成長+資本返還型公司則應該是賬戶的核心，可以占到30%-40%倉位。快速成長型公司在度過飛揚瀟灑的青春期后進入了壯年期。核心業(yè)務提供著源源不斷的現金流，增速卻由于體量變大而逐漸放緩。這時大部分優(yōu)秀的公司的做法是一手把部分現金投入研發(fā)和收購，另一手回購自己的股票，同時提升股息。

這個品類是名門正派，大約有數百家公司，微軟就是其中非常典型的一家，在業(yè)務前景美好時大量投入研發(fā)并購，當業(yè)務停滯下來又找不到合適的收購標的之時就開始逐年提高分紅。萬寶路母公司奧馳亞更是把這點做到了極致，把80%的自由現金流全部分掉。A股中也有古井貢酒、茅臺、招行、平安等數十個公司，就是俗稱的大白馬。美股市場也有個專屬名詞：持有安睡型公司（SWAN-Sleep Well All Night）。

這類公司對于養(yǎng)老金賬戶來說是再合適不過的標的了。要知道，在過去百來年的歷史中，美股的綜合年化復權回報率是9%。如果一家盈利每年穩(wěn)定增長6%的公司初起始派息率是3%，并且每年回購2%的股票，那么便能妥妥跑贏美股大盤指數。經過二、三十年股息再投入，屆時將是一個相當可觀的數字，并且每年可以收獲大量分紅用于覆蓋生活開支。

配置時唯一需要考慮的就是對行業(yè)和公司的收入來源進行分散處理，不能過于集中在某個行業(yè)或地區(qū)。

第四類純分紅型公司指的是從前文章中寫過的地產信托Reits以及業(yè)主合伙MLP。通常情況下，公司盈利需要繳納所得稅，稅后盈余分配給股東后需要再次繳一筆所得稅。由于這個品類中的公司采用了特別架構，主營必須是現金流穩(wěn)定的不動產或基礎設施的長期租賃生意，那么只要把絕大部分利潤分配給股東，就不需要在公司層面重復繳納所得稅。更好的是，股息收入中的折舊也能沖抵一部分收益。當然，這些稅收優(yōu)惠并不適用于非本國居民，但盡管如此，它們仍是不錯的收入工具。

對于這類公司，我覺得應該給予20%-25%倉位。值得注意的是，地產信托中分為實物信托（Equity Reit）和房貸信托（Mortgage Reit）， 雖然兩者發(fā)展壯大主要都靠增發(fā)和債務融資，但區(qū)別還是很大的。實物信托是買房出租經營，降息對資產增值有正面影響，加息則有負面影響。房貸信托則是融資來收購不動產貸款，然后用信貸違約掉期合同對沖掉壞賬風險，只吃其中的差價。所以降息反而對資產增值有負面影響，原因是客戶有動力借更便宜的貸款把原先的貸款贖回，進而導致凈資產流失。相比之下，加息雖會帶來融資成本上升，但客戶贖回案件也會變得稀少，有利凈資產增厚。這兩個類別有一定程度的對沖效果。

其他配置

第五類便是債權資產了，這部分的作用主要是對賬戶進行平滑，當市場下行時也能夠持續(xù)提供加倉彈藥。債券包括國債、市政債和公司債，美股中都有對應的ETF可供選擇。值得一提的是優(yōu)先股，它沒有投票權，但是在權益分配和清算等級上要優(yōu)先于普通股，在資產負債表上也體現為債權。

優(yōu)先股是一個十分值得重視的工具，巴菲特也經常用它來抄底或參與并購。優(yōu)先股的發(fā)行面值通常是25美元一張，票面利息在發(fā)行時便會固定下來，可以達到年息5%-7%甚至更高，視公司具體狀況而定。需要特別注意的地方有三個，其一，贖回條款，即公司在什么時間可以贖回優(yōu)先股。其二是利率是否會有變化，某些優(yōu)先股在幾年后會轉為聯(lián)儲利率+4%-6%的浮動利率。其三，股息是否會累加，這點很重要，累加的意思是一旦公司遇到短期困難暫停優(yōu)先股分紅，在未來恢復分紅時必須把之前欠下的股息一并補齊。

另外，相較于普通公司的優(yōu)先股，個人更加喜歡地產信托和業(yè)主合伙公司的優(yōu)先股。原因是這些公司強制分紅的限制使得優(yōu)先股的分紅更有保障。還有，即便租戶遇到困難申請破產重組，債息暫停，但它們仍然需要維持經營并支付租金，所以“包租婆”公司的優(yōu)先股便處于資本鏈條上的強勢地位。

第六類是事件性套利機會，比如并購套利和配對交易。這是個中性的策略，可以分配5%的倉位給此類交易策略，并購套利需要一些經驗與專業(yè)知識。如果沒有時間和精力深度研究，那么有幾只專門采用該策略的ETF可供選擇（交易代碼：MNA， MRGR， MARB）。

最后就是經常為大家所誤解的金融衍生品了，包括渦輪、期權、債券掉期違約合同等等。這部分倉位可以是3%-5%。由于巴菲特說過“金融衍生品就是核武器?！彼源蠹野堰@些工具視作一種賭具，但其實利用衍生品的中性策略可以很容易地增強收益和平滑賬戶波動。比如蘋果公司股價在過去一年里上漲了一倍，市盈率達到20倍左右，許多人獲利豐厚但是又不舍得賣出，這時就可以選擇以30倍的市盈率作為行權價，賣出遠期Covered Call，收取一些權利金?；蛘咴谡麄€市場陷入狂熱時買入指數的中期看跌期權，為賬戶上個保險。

你的配置思路是什么？有機會的話希望能與大家交流?？傊A則立，不預則廢。雖然市場千變萬化，但我相信只要做好投資規(guī)劃，長期而言，虧錢其實也是件不容易的事。