閔紅艷 張晴

摘 要：本文主要是對(duì)于影響基金業(yè)績和規(guī)模關(guān)系的因素分析，通過分別研究規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，流動(dòng)性假說與管理能力假說的作用來論證基金規(guī)模和基金的業(yè)績之間的關(guān)系，由于這三種作用的不同程度影響的結(jié)合，各種不同類型的基金表現(xiàn)各有不同，有呈正相關(guān)關(guān)系的，非線性相關(guān)的，負(fù)相關(guān)的等等。 在其中，各種因素的影響大小各有不同。

關(guān)鍵詞：基金業(yè)績;基金規(guī)模;規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng);流動(dòng)性假說;管理能力假說

相較于國外的共同基金市場，我國的基金市場起步是比較晚的。1998年開元和金泰投資基金作為我國最開始的封閉式基金的設(shè)立，才意味著我國標(biāo)準(zhǔn)基金市場的建立。但當(dāng)時(shí)由于我國基金市場的基金類型僅限于封閉式基金，因此發(fā)展規(guī)模一直沒有壯大起來，直到2001年，華安基金管理公司創(chuàng)立了我國第一只開放式基金：華安創(chuàng)新投資基金，情況因此才有所改觀。基金的規(guī)模數(shù)量如此之大，對(duì)它的規(guī)模數(shù)量的研究就顯得尤為重要。如今仍舊盛行的觀點(diǎn)有基金規(guī)模和基金業(yè)績的二次非線性關(guān)系即倒U形，負(fù)相關(guān)關(guān)系和無顯著的相關(guān)關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述

世界上第一只投資基金的雛形出現(xiàn)在19世紀(jì)80年代的英國，20世紀(jì)之后基金在發(fā)達(dá)國家特別是美國發(fā)展速度和擴(kuò)散范圍一下子迅猛起來，因此一直以來國外對(duì)于基金業(yè)績和基金規(guī)模的關(guān)系研究的相較于國內(nèi)來說開始得較早，也比較成熟和完善。Tang，Ke（2012）對(duì)我國2004年到2010的股票型開放式基金市場做了研究，認(rèn)為規(guī)模效應(yīng)和流動(dòng)性假說是影響基金規(guī)模和基金業(yè)績關(guān)系的主要因素，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在隨著規(guī)模的增大而減小，因此小規(guī)模的基金具有好的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和少的流動(dòng)性限制，而隨著基金規(guī)模的增大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)逐漸變小，流動(dòng)性限制反而在逐漸增大，因此存在一個(gè)最優(yōu)的基金規(guī)模，使得基金的業(yè)績?nèi)〉米詈玫慕Y(jié)果。Chen， Hong，Huang，and Kubik（2014）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績和基金規(guī)模之間存在一個(gè)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且認(rèn)為這種關(guān)系是由于基金的流動(dòng)性和基金的組織方式共同作用形成的。

國內(nèi)對(duì)于基金規(guī)模和業(yè)績的研究雖然起步較晚，但自從基金出現(xiàn)的十幾年來，不少研究人士同樣取得了一定的成就。沈揆元認(rèn)為基金的資金流量，市場沖擊費(fèi)用和抵消市場沖擊費(fèi)用的作用阻礙了基金業(yè)績隨著基金規(guī)模的增長，存在著一個(gè)最優(yōu)規(guī)模。朱冰，朱洪亮（2011）選用了2005年到2009年積極偏股型開放式基金作為樣本，經(jīng)過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)基金的收益隨著基金規(guī)模的增大先增加而后再減少，確實(shí)存在著一個(gè)倒U形的非線性關(guān)系。梅月（2008）分別用基金的凈值回報(bào)率和通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），通過Fama-French調(diào)整后的回報(bào)率對(duì)基金的規(guī)模和業(yè)績關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得到基金規(guī)模和業(yè)績呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。梅月認(rèn)為基金經(jīng)理選擇股票的能力在基金規(guī)模變得過大時(shí)將很難戰(zhàn)勝市場這個(gè)特性，大規(guī)?；鸬娜齻€(gè)運(yùn)作特點(diǎn)：低持倉，低持股周轉(zhuǎn)率，分散持倉，以及基金管理人和基金份額持有人之間的利益沖突這三個(gè)因素共同影響了基金規(guī)模和業(yè)績的關(guān)系。

二、影響因素

我國的基金市場從封閉式基金到開放式基金，一路發(fā)展，形成了一些不同種類的基金類型。基金規(guī)模和業(yè)績的關(guān)系一直受到人們的普遍關(guān)注，然而人們一直得不到一個(gè)一致的結(jié)論來說明兩者的關(guān)系。影響這種關(guān)系的因素非常多，本文選取了三個(gè)主要會(huì)導(dǎo)致基金規(guī)模和業(yè)績之間的關(guān)系變化的因素，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，流動(dòng)性假說與管理能力假說。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)意味著，在大部分一般普通的行業(yè)中，規(guī)模的增大會(huì)導(dǎo)致成本的下降和收益的上升，基金行業(yè)也存在一定程度的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，費(fèi)用不會(huì)隨著規(guī)模的不斷增大呈現(xiàn)同比例增長，因而當(dāng)基金規(guī)模增大時(shí)，總成本相對(duì)減少了，但是有些學(xué)者（Indro，Jiang）認(rèn)為當(dāng)規(guī)模變得過大時(shí)，基金會(huì)由于過度投資于信息的獲取和交易從而導(dǎo)致總成本反而上升，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，導(dǎo)致大規(guī)?；鸬臉I(yè)績反而不如小基金業(yè)績。另外一些學(xué)者（門衛(wèi)兵）通過實(shí)證分析認(rèn)為基金的費(fèi)用與基金的業(yè)績確實(shí)是存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

支持基金業(yè)績和基金規(guī)模是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系或者基金規(guī)模存在一個(gè)最優(yōu)規(guī)模這兩個(gè)論點(diǎn)的一個(gè)假說是流動(dòng)性假說，該假說認(rèn)為當(dāng)基金的規(guī)模較小的時(shí)候，基金經(jīng)理的買賣行為比較有靈活性，此時(shí)基金經(jīng)理是市場價(jià)格的接受者，可以在自己想要的價(jià)格上實(shí)現(xiàn)自己的交易從而獲得較好的收益，然而隨著基金規(guī)模的增大，基金經(jīng)理從市場價(jià)格的接受者變?yōu)榱艘龑?dǎo)者。當(dāng)基金經(jīng)理進(jìn)行大規(guī)模交易時(shí)，這一信息被市場參與者捕捉到，由于市場參與者采取“正反饋”行為，在價(jià)格升高時(shí)買進(jìn)，價(jià)格下跌時(shí)賣出，即所謂的“追漲殺跌”現(xiàn)象，這種行為推高了金融工具的價(jià)格，導(dǎo)致基金經(jīng)理不得不以更高的價(jià)格買進(jìn)或者以更低的價(jià)格賣出，交易成本明顯上升?；鸾?jīng)理的行為引起了金融工具的流動(dòng)性和價(jià)格的變化，經(jīng)理不能在最優(yōu)股票上配置較多的倉位，經(jīng)理不得不通過分散化對(duì)投資組合進(jìn)行投資，此時(shí)的投資組合中的全部股票將不再是最優(yōu)的選擇，而股票的次優(yōu)選擇無疑將降低整個(gè)基金的業(yè)績，因此流動(dòng)性會(huì)侵蝕基金的業(yè)績，Xuemin （Sterling） Yan（2008）通過實(shí)證研究證明了這一點(diǎn)。本文用股票價(jià)差收益率來描述流動(dòng)性特性，因?yàn)橛捎诹鲃?dòng)性，基金經(jīng)理不得不投資于沒那么優(yōu)秀的股票，因此股票收入將會(huì)被降低，

管理能力假說是說，基金公司的收益來自于基金管理費(fèi)用的收取，規(guī)模越大，基金公司的收益就越大，因此基金公司有足夠的激勵(lì)去擴(kuò)大基金規(guī)模。然而盲目擴(kuò)大的基金規(guī)模和基金的管理能力無法匹配，導(dǎo)致基金的回報(bào)降低，因此從管理能力來說，基金的規(guī)模會(huì)侵蝕基金的業(yè)績，另一方面，基金回報(bào)率的降低使得投資者要求贖回基金份額，因此可能會(huì)存在一個(gè)最優(yōu)規(guī)模。管理能力假說提出由于基金家族的普遍出現(xiàn)，基金公司積極利用家族中少數(shù)明星基金帶給整個(gè)基金家族的溢出效應(yīng)，基金經(jīng)理對(duì)新發(fā)的基金會(huì)投入更大的管理能力和精力，而新發(fā)基金一般規(guī)模也比較小，明星基金的高回報(bào)率帶動(dòng)了整個(gè)基金家族的吸引力，投資者會(huì)更愿意申購該基金家族的基金。

三、結(jié)論

導(dǎo)致不同類型基金的規(guī)模和業(yè)績關(guān)系不一致的原因是由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，流動(dòng)性假說，管理能力假說對(duì)基金業(yè)績的不同作用力，三者結(jié)合起來影響了不同類型基金業(yè)績與規(guī)模之間的關(guān)系。

當(dāng)然影響基金業(yè)績和基金規(guī)模關(guān)系的因素還有很多，如基金管理者和基金份額持有者之間的利益沖突等，本文僅僅選取了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，流動(dòng)性假說，管理能力假說來進(jìn)行解釋論證，仍有待改善并進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

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作者簡介：

閔紅艷，出生年月：1993年8月，性別：女，民族：漢族，籍貫：貴州省黔東南州黃平縣.