●段相域

一、行為金融學(xué)理論概述

（一）行為金融學(xué)理論產(chǎn)生背景

行為金融學(xué)理論的產(chǎn)生很大程度上源于傳統(tǒng)金融學(xué)理論的假設(shè)缺陷，無論是Markowitz 的現(xiàn)代投資組合理論（Mean-variance Theory），Sharpe 等人的資本資產(chǎn)定價理論（Capital Asset Pricing Theory），還是Black-Scholes-Merton 的期權(quán)定價理論和Ross 的套利定價理論等其他經(jīng)典金融學(xué)理論均無法擺脫“理性經(jīng)濟(jì)人”的強(qiáng)硬假設(shè)，認(rèn)為所有個人投資者具備風(fēng)險厭惡，完全理性（投資決策完全基于風(fēng)險與收益）等特征。然而隨著金融學(xué)研究的深入，越來越多的金融市場異?，F(xiàn)象無法被傳統(tǒng)金融學(xué)理論所解釋。如上市公司股權(quán)溢價之謎，封閉式基金折價之謎，日歷效應(yīng)，小市值公司效應(yīng)等。上述“未解之謎”使許多學(xué)者意識到，僅僅依賴傳統(tǒng)金融學(xué)的假設(shè)和分析框架無法準(zhǔn)確地描述和解釋投資者的行為，原因是對投資人的理性假設(shè)過于理想化。事實上由于信息不對稱，投資者實際風(fēng)險偏好不同等問題的存在，人們的實際決策過程在多數(shù)情況下難以達(dá)到“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，繼續(xù)沿用上述傳統(tǒng)金融學(xué)理論進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策產(chǎn)生的結(jié)論往往是有偏的。因此，為進(jìn)一步研究和解釋金融市場和投資者的實際狀況，必須把分析框架建立在投資者實際決策過程基礎(chǔ)之上，從而導(dǎo)致了行為金融學(xué)的誕生。

（二）行為金融學(xué)理論核心內(nèi)容

1. 前景理論。傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)所有投資者均具備風(fēng)險厭惡（Risk Aversion）特征, 然而卡尼曼（Kahneman）結(jié)合行為心理學(xué)家大量實驗研究發(fā)現(xiàn)投資者在面對不同的決策環(huán)境實際的投資行為可能傾向于“非理性”。具體表現(xiàn)為在面對期望收益相同而風(fēng)險不同的投資項目時，按照傳統(tǒng)金融學(xué)理論假設(shè)，投資者更傾向于選擇風(fēng)險較低的投資項目，表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡。即使放寬完全理性假設(shè)，認(rèn)為投資者風(fēng)險厭惡程度較低甚至呈風(fēng)險中性態(tài)度。最終的實驗結(jié)果也應(yīng)當(dāng)以選擇規(guī)避風(fēng)險的投資項目為主。大量行為心理學(xué)實驗結(jié)果表明當(dāng)投資期望收益為正時，投資者更愿意接受確定收益，而不愿意接受不確定收益，表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡，實驗結(jié)果符合傳統(tǒng)金融學(xué)理論假設(shè)；然而當(dāng)期望收益為負(fù)時,多數(shù)投資者不愿意接受確定的損失，更愿意接受潛在的不確定損失，表現(xiàn)為風(fēng)險偏好，即“非理性”，實驗結(jié)果與傳統(tǒng)金融學(xué)理論相悖。

2．有限套利理論。相比于有限套利理論，傳統(tǒng)套利理論假設(shè)過于“理想化”。第一，該理論假設(shè)套利者在套利過程中總能找到當(dāng)前資產(chǎn)組合的替代資產(chǎn)。然而考慮到資本市場不健全等因素，套利者即使發(fā)現(xiàn)當(dāng)前資產(chǎn)價格有偏，也難以構(gòu)建等價的資產(chǎn)組合進(jìn)行無風(fēng)險套利；第二，傳統(tǒng)套利理論沒有考慮交易成本或低估交易成本。然而在實際市場環(huán)境中，高額的交易成本與資金的機(jī)會成本往往導(dǎo)致套利行為無法進(jìn)行；第三，套利行為本質(zhì)上存在噪音交易者（缺乏有效、真實交易信息的非理性投資者）風(fēng)險。當(dāng)噪音交易者持續(xù)進(jìn)行非理性交易造成證券價格顯著偏離內(nèi)在價值后，套利者能否消除這種偏差，需要看他們的影響力是否顯著大于后者?？紤]到噪音交易者心理變化無法預(yù)測，所以此影響必然對套利行為形成約束；第四，套利在實際交易過程中往往由出資人委托專業(yè)分析師進(jìn)行套利決策，這種委托代理關(guān)系使得套利實施者在面對市場劇烈波動不及預(yù)期時，迫于出資人的撤資壓力，難以維持預(yù)先制定的套利策略強(qiáng)行平倉導(dǎo)致虧損。

二、我國個人投資者投資行為特征

（一）過度自信（Over Confidence）

人們對自己的決策行為總是過于自信。在實際投資過程中，投資者趨向于認(rèn)為其他投資者的投資決策都是非理性、不可靠的, 而自己的決定是理性的、合乎邏輯的。且投資者專業(yè)知識儲備越深，過度自信程度更強(qiáng)。

（二）羊群效應(yīng)（Herd Behavior）

當(dāng)市場出現(xiàn)劇烈波動時，多數(shù)投資者往往難以保持理性而選擇盲目跟風(fēng)。個人投資者總是根據(jù)其他人的行動而行動，在他人買入時買入，在他人賣出時賣出。

（三）過度反應(yīng)（Over Reaction）

過度反應(yīng)是由投資者在不確定條件下系統(tǒng)性心理認(rèn)知偏差造成的，投資者面對突然的或未預(yù)期到的事件時，傾向于過度重視眼前的信息并輕視以往的信息。在實際投資過程中，當(dāng)市場走勢符合投資者心理預(yù)期時,投資者傾向于越來越樂觀。因為實際操作過程產(chǎn)生了盈利,這種成功的投資經(jīng)歷會增強(qiáng)其樂觀的情緒狀態(tài),從而造成選擇性認(rèn)知偏差。即投資者會對利好消息過于敏感,而對利空消息麻木;當(dāng)市場走勢嚴(yán)重背離投資者心理預(yù)期時,情況恰好相反,投資者會越來越悲觀。因為投資過程產(chǎn)生了虧損,這種失敗的投資操作會加強(qiáng)其悲觀情緒,同樣也造成了選擇性認(rèn)知偏差,即投資者會對利空消息過于敏感,而對利好消息麻木。

（四）后悔厭惡（Aversion To Regret）

當(dāng)投資者在投資過程出現(xiàn)虧損時, 往往會對自己的錯誤決策行為感到痛苦，進(jìn)而做出更加非理性的決策。例如在面對已經(jīng)進(jìn)行大量投資分析的個股時，即使已經(jīng)錯過了最佳投資時機(jī)，投資者往往傾向于做出更加非理性的投資策略，以此避免后悔情緒的繼續(xù)蔓延。

（五）過度保守（Over Conservation）

投資者投資策略確定后，往往存在思維惰性。當(dāng)市場環(huán)境向好時，投資者傾向于將獲利歸因于投資策略得當(dāng)，并認(rèn)為自身的投資策略能在后市獲得持續(xù)收益；而當(dāng)市場環(huán)境不利時，投資者往往很難改變原有的投資策略，而將損失歸因于其他外部因素。

三、基于行為金融學(xué)理論的投資分析啟示

（一）反向投資

即買入歷史業(yè)績較差的資產(chǎn)，賣出歷史業(yè)績較優(yōu)的資產(chǎn)。過度反應(yīng)現(xiàn)象表明，資產(chǎn)價格在噪音交易者影響力顯著時可能顯著偏離內(nèi)在價格，即資產(chǎn)被“錯誤定價”，但這種現(xiàn)象是不可持續(xù)的，即資產(chǎn)價格在未來具有向內(nèi)在價格收斂的趨勢。因此，在市場波動過于劇烈即過度反應(yīng)程度較高時采取反向投資策略，是對資本市場過度反應(yīng)的糾偏，對個人投資者而言是一種有效的投資策略。

（二）明確投資偏好和風(fēng)險承受能力

個人投資者具有資金量小，風(fēng)險厭惡程度高，專業(yè)知識儲備不足等特征。一旦所持資產(chǎn)組合價格出現(xiàn)巨大波動，往往出現(xiàn)非理性的投資決策行為。因此，個人投資者應(yīng)對自身的投資偏好和風(fēng)險承受能力做出合理評估，結(jié)合自身對資金的流動性需求，制定更加合理的分散化組合投資策略。

（三）制定清晰、合理的調(diào)整策略

投資者不僅需制定符合自身風(fēng)險承受能力的投資策略，更要制定完善的投資調(diào)整策略。例如明確自身的止盈線、止損線，流動性需求。當(dāng)市場出現(xiàn)不利的情況時，不要固執(zhí)己見，應(yīng)考慮是不是當(dāng)前的投資策略存在問題，并嚴(yán)格執(zhí)行已制定好的投資調(diào)整策略。

四、結(jié)語

行為金融學(xué)相比于傳統(tǒng)金融學(xué)理論的理想化決策模型，從個人投資者心理特征出發(fā)，在實際投資決策過程中更具實用性，使人們的投資思路由“應(yīng)該怎么做決策”向“實際怎么做決策”轉(zhuǎn)變。作為傳統(tǒng)金融學(xué)理論的有效補充，新興的行為金融學(xué)理論為個人投資者提供了一條可行的道路，具有廣泛的應(yīng)用前景。