楊現(xiàn)華

2019年業(yè)績下降超過30%，這是申通快遞（002468.SZ）業(yè)績快報透出的信息。剛過了借殼上市的業(yè)績承諾期，申通快遞的凈利潤就變臉了。

上市的幾家主要快遞公司中除了圓通速遞（600233.SH）之外，都已經(jīng)公布了2019年經(jīng)營結(jié)果，申通快遞增收不增利，是業(yè)績增速表現(xiàn)最差的一家。

在借殼上市業(yè)績承諾期的3年里，申通快遞卻是營收、利潤雙雙高增長，每一次都能恰好完成借殼時的業(yè)績承諾，且完成結(jié)果與當(dāng)初的承諾幾乎分毫不差。2019年是業(yè)績承諾后的第一年，這樣精準(zhǔn)的業(yè)績增長旋即消失了。

截至發(fā)稿，申通快遞沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪郵件。

業(yè)績變臉

申通快遞日前發(fā)布的業(yè)績快報顯示，2019年，公司實現(xiàn)營收230.67億元，同比增長35.58%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤14.33億元，同比下降30.06%。雖然收入漲幅明顯，但凈利潤反而大幅下降，申通快遞增收不增利。

對于收入增長，申通快遞的解釋是公司加大了產(chǎn)能投放，快遞時效及服務(wù)質(zhì)量明顯改善，業(yè)務(wù)量及市場規(guī)模明顯提升等;而由于市場競爭激烈，公司為提升市場份額加大市場政策力度，此外公司加大市場投入導(dǎo)致銷售、管理和研發(fā)等費用增幅明顯，因此使凈利潤同比出現(xiàn)下降。

較申通快遞早兩日公布業(yè)績快報的順豐控股（002352.SZ）則是收入、凈利潤繼續(xù)高增長。2019年全年，公司實現(xiàn)營收1121.93億元，同比增長23.37%，公司營收首破千億元;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤57.97億元，同比增長27.24%。

韻達(dá)股份（002120.SZ）則是在申通快遞之后兩日公布業(yè)績快報的。2019年，韻達(dá)股份實現(xiàn)營收346.24億元，同比增長149.89%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤26.56億元，同比減少1.57%。

韻達(dá)股份看似也是增收不增利，不過由于2018年公司向順豐控股出售深圳市豐巢科技有限公司（下稱“豐巢”）股權(quán)而獲得一次性收益，確認(rèn)投資收益5.88億元。在扣除此項非經(jīng)常項目影響后，韻達(dá)股份2019年的歸屬凈利潤同比上漲了17.68%。

當(dāng)然，2018年，申通快遞也以8.19億元的價格向順豐控股出售了豐巢的股權(quán)，約實現(xiàn)了3.97億元的投資收益。在扣除此項轉(zhuǎn)讓影響后，申通快遞2018年的歸屬凈利潤約為16.52億元。

即使如此，申通快遞2019年的歸屬凈利潤還是下降了約13.26%。與另外兩家同行的高增長形成了鮮明的對比。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，申通快遞2018年因出售豐巢獲取投資收益，非經(jīng)常損益整體貢獻(xiàn)約3.1億元，預(yù)計公司2019年扣非凈利潤同比下降20%左右。

申通快遞或許應(yīng)該慶幸公司快速完成了上市，否則根據(jù)如今的業(yè)績，公司也許就要大筆補償業(yè)績了。在幾家主要的快遞中，除了中通快遞（ZTO.N）在美上市外，其余幾家都通過借殼方式，于2016年下半年先后登陸資本市場。

值得一提的是，申通快遞以價換量的經(jīng)營策略是否與公司股東的變更有關(guān)系呢？目前申通快遞的“行權(quán)期”已經(jīng)打開，公司的大股東隨時有可能更迭。

在“三通一達(dá)”中，目前僅剩下韻達(dá)股份還沒有阿里的投資，阿里巴巴已經(jīng)先后入股其余幾家快遞公司。而且，在未來，阿里巴巴有可能成為申通快遞的大股東，完成徹底控制一家大型快遞公司。

阿里是在2019年3月份實現(xiàn)第一步入股申通快遞的。根據(jù)當(dāng)時的公告，申通快遞的控股股東上海德殷投資控股有限公司（下稱“德殷控股”）計劃設(shè)立兩家新的公司，并將所持申通快遞53.76%的股份部分轉(zhuǎn)讓出去，其中A公司即后來的上海德殷德潤實業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“德殷德潤”）獲得29.9%，B公司即后來的上海恭之潤實業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“恭之潤”）獲得16.1%。

在將大部分股份完成轉(zhuǎn)讓后，德殷德潤將引入阿里巴巴戰(zhàn)略入股，后者持股比例為49%，出資金額為46.65億元。照此計算，這意味著阿里巴巴在這次交易中將間接獲得申通快遞約14.65%股份，對應(yīng)申通快遞估值約為318億元。

在阿里巴巴入股申通后，多家機(jī)構(gòu)的解讀是一致看好，認(rèn)為有助于改善申通快遞低迷的業(yè)績，除此以外并無其他太多的解讀。讓機(jī)構(gòu)和市場意外的是，與此前入股其他快遞公司不同，在參股之后，阿里巴巴有意拿下申通快遞的控股權(quán)。

根據(jù)申通快遞2019年8月份的公告，公司與阿里巴巴簽署協(xié)議，賦予阿里巴巴或其指定第三方自2019年12月28日起3年內(nèi)收購公司股份的權(quán)利，具體包括德殷德潤51%的股權(quán)，以及恭之潤100%的股權(quán)或恭之潤持有的上市公司16.1%股權(quán)，總行權(quán)價格為99.82億元。

這意味著全部行使權(quán)利后，阿里巴巴將持有申通快遞46%的股份，將取代原實控人成為公司的第一大股東，合計總代價是146.47億元。

在借殼上市時，包括申通快遞在內(nèi)的幾家快遞公司都給出了不菲的業(yè)績承諾。

與其他幾家最終完全超額完成業(yè)績承諾相比，只有申通快遞在每一年都精準(zhǔn)踩點完成承諾業(yè)績，累計超出金額不過1.5億元左右，尚不足3年承諾業(yè)績合計41.7億元的零頭，這樣的完美契合是其他幾家快遞公司遠(yuǎn)不能及的。

業(yè)績承諾達(dá)標(biāo)精準(zhǔn)有術(shù)

根據(jù)彼時的公告，申通快遞原股東承諾，如果借殼事宜在2017年完成，那么承諾公司2017-2019年扣非后歸屬母公司的凈利潤分別不低于14億元、16億元和19.05億元，即2019年申通快遞要完成逾19億元的歸屬凈利潤。

申通快遞2019年前三季度的歸屬凈利潤為11.06億元，但扣非凈利潤僅10.49億元，同比分別下降31.35%和16.89%，而根據(jù)業(yè)績快報，申通快遞2019年全年的歸屬凈利潤僅為14.33億元，同比下降30.06%，與前三季度的降幅基本一致，假設(shè)其全年扣非凈利潤降幅與前三季度保持一致，且2018年扣非凈利潤為17.21億元，則意味著公司2019年全年的扣非凈利潤約為，14.30億元。如果是2017年完成借殼，或許申通快遞就要面臨5億元左右的利潤補償了。即使扣除上年累計多完成承諾的金額，數(shù)億元的補償仍在劫難逃。

慶幸的是，申通快遞是在2016年12月底完成了借殼，距離全年交易結(jié)束僅剩下最后一周的時間。

根據(jù)承諾，申通快遞2016-2018年的扣非凈利潤分別不低于11.7億元、14億元和16億元。

實際結(jié)果呢？2016-2018年，申通快遞扣非后的凈利潤分別為11.83億元、14.52億元、16.86億元，業(yè)績完成率分別為101.1%、103.71%和105.39%。3年承諾41.7億元，實際完成了43.21億元，僅僅多出1.51億元。

3年內(nèi)，申通快遞每一年都精準(zhǔn)踩點完成業(yè)績承諾，業(yè)績承諾之后業(yè)績瞬間變臉。如果申通快遞的業(yè)績承諾是要到2019年結(jié)束，公司精準(zhǔn)完成業(yè)績承諾的“奇跡”是否還會繼續(xù)？

與之相對應(yīng)的是，順豐控股承諾2016-2018年合計凈利潤為84.88億元，結(jié)果公司實現(xiàn)了96.37億元，較承諾多出了近12億元，累計完成率為113.54%;韻達(dá)股份承諾2016-2018年的扣非凈利潤合計為40.5億元，結(jié)果公司實現(xiàn)了49.84億元，較承諾多出了近10億元，累計完成率為123.05%。

另外一家主要快遞公司圓通速遞也不遑多讓。公司承諾2016-2018年扣非凈利潤不低于11億元、13.33億元和15.53億元，3年扣非凈利潤合計不低于39.86億元，結(jié)果這3年圓通速遞分別實現(xiàn)扣非凈利潤13.09億元、13.62億元和17.9億元，3年的完成率分別為118.99%、102.2%和115.27%;合計扣非凈利潤為44.61億元，累計完成率為111.93%。

這幾家快遞公司也有在某一年份凈利潤與承諾利潤幾乎完全一致的現(xiàn)象，這是否也有某種會計調(diào)節(jié)市場不得而知。但像申通快遞這般，每一年的扣非凈利潤都與承諾業(yè)績的下限幾乎完全吻合，就顯得不同尋常了。尤其在不斷下滑的競爭能力面前，公司盈利能力反而勝過同行。

異常的采購額

毛利率的下降是申通快遞業(yè)績下滑的原因之一。2019年前三季度，申通快遞的毛利率為11.99%，較上一年的16.24%下降逾4個百分點。

正如申通快遞在2019年業(yè)績快報中所說，為了提升市場份額，公司加大了市場政策力度。換句話說就是，申通快遞啟動了價格戰(zhàn)，以價換量來提升市場份額。

根據(jù)2019年半年報，2019年上半年，申通快遞完成業(yè)務(wù)量約30.12億件，同比增長約47.25%，明顯超過全行業(yè)同期25.7%的增速;包裹完成量占全國總量的10.85%，較2018年上半年同期的9.26%有所提升。

按照申通快遞披露的月度經(jīng)營簡報，2019年下半年，公司完成業(yè)務(wù)量約為43.59億件，即全年公司完成業(yè)務(wù)量約為73.71億件，較上一年同期增長了44.19%，是公司近年來增長最快的一年。

國家郵政局發(fā)布的行業(yè)信息顯示，2019年，全國快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量累計完成635.2億件，同比增長25.3%，這意味著申通快遞的完成量占全國總量的比例約為11.6%，較2018年的10.1%有明顯的提升，也是公司借殼上市以來市占率最高的一年。

價格戰(zhàn)的結(jié)果雖然提高了市場占有率，卻導(dǎo)致了公司盈利能力的下降。不僅僅是毛利率，公司的凈利率也一并下滑。根據(jù)業(yè)績快報，2019年申通快遞的凈利潤率約為6.21%，比三季度的7.1%進(jìn)一步下降。

看似毛利率和凈利潤率下降，但與同行相比，申通快遞的盈利能力只是回歸到了行業(yè)的正常水平。在加盟制的快遞公司中，圓通速遞與申通快遞的收入確認(rèn)方式基本一致。

借殼上市后，2016-2018年，圓通速遞的毛利率分別為13.56%、11.73%和13.22%，凈利率分別為8.16%、7.24%和7.03%，公司的毛利率和凈利率基本保持穩(wěn)定。

在2019年之前，同為加盟制的快遞公司，韻達(dá)股份的收入確認(rèn)方式與申通和圓通有所不同，公司并未將加盟商的收入計算在內(nèi)，相當(dāng)于凈收入法記賬，因此公司的毛利率和凈利率略高。2019年之后，公司修改了收入確認(rèn)方式，與申通和圓通基本一致了。

2019年前三季度，韻達(dá)股份的毛利率為14.38%，凈利率為7.94%，公司的毛利率和凈利率與圓通速遞并沒有明顯的差異。

也就是說，在2019年已經(jīng)公布業(yè)績快報的快遞公司中，申通快遞、圓通速遞和韻達(dá)股份的毛利率、凈利率都基本在同一起跑線。

但在此之前，申通快遞的毛利率要遠(yuǎn)高于與其基本一樣的圓通速遞。2016-2018年，申通快遞的毛利率分別為19.85%、18.45%和16.24%，同期凈利率分別為12.78%、11.75%和12.06%。

申通快遞的凈利率高達(dá)12%左右，圓通速遞的凈利率僅在7%左右，毛利率一度相去甚遠(yuǎn)。

導(dǎo)致申通快遞凈利率較高的一個原因是費用的節(jié)省，公司借殼上市后期間費用率穩(wěn)中有降，2018年僅有2.42%，圓通速遞卻一路提高至2018年的3.98%，2019年前三季度韻達(dá)股份的期間費用率也在4%以上。

2015年開始，申通快遞業(yè)務(wù)量占全國的比重快速下滑，2015-2018年，公司包裹完成量占全國總量的比重分別約為12.58%、11%、9.73%、10.1%，目前在幾家主要民營快遞公司中已經(jīng)位居末席，與之前超過16%的市場第一占有率不可同日而語。

即便如此，申通快遞還能在此期間保持遠(yuǎn)超同行的毛利率和凈利率，憑借的是什么呢？公司的毛利率有沒有水分呢？

在2018年年報中，申通快遞雖還公告主要客戶和供應(yīng)商的收入、采購額，但不再披露前五大客戶和供應(yīng)商的詳細(xì)單位名稱，2016年和2017年則是詳細(xì)介紹。

申通快遞的主要客戶和供應(yīng)商就是公司的加盟商，負(fù)責(zé)快遞的攬收和派送，但也有例外。2016年，杭州三朵花印務(wù)有限公司（下稱“三朵花印務(wù)”）以2.24億元成為申通快遞的第三大供應(yīng)商。

借殼重組書顯示，三朵花印務(wù)曾是申通快遞的控股子公司，2016年4月，即借殼重組前，申通快遞以2415萬元將其持有的55%股份轉(zhuǎn)讓給自然人楊杭東。三朵花印務(wù)主要從事申通快遞的快遞面單印刷業(yè)務(wù)，至于轉(zhuǎn)讓原因，申通快遞解釋是公司專注于主業(yè)，且電子面單占比將提高，快遞面單印刷成本將進(jìn)一步降低。

可有意思的是，申通快遞不但沒有降低從三朵花印務(wù)的采購額，反而大筆采購。

2016年上半年，三朵花印務(wù)沒有進(jìn)入申通快遞的前五大供應(yīng)商名單之中，到了年報時，三朵花印務(wù)以2.24億元成為申通快遞的第三大供應(yīng)商。

2016年上半年，申通快遞第5大供應(yīng)商獲得的采購額為4208萬元。也就是說，申通快遞在下半年至少從三朵花印務(wù)采購了1.82億元的貨物。在明明要降低面單印刷業(yè)務(wù)的情況下，申通快遞反而大筆采購，這樣的舉動難免令人感覺異常了。在此之前，申通快遞前五大供應(yīng)商中單個印刷公司獲得的采購額最多不過億元。

此時申通快遞電子面單使用占比在快速提高。2015年，公司電子面單使用率約為30.8%，2016年1-3月已達(dá)到52.07%，2016年年報未披露占比。2017年，公司電子面單使用比例為75.11%，紙質(zhì)面單使用比例為24.89%。

2017年，杭州三恒包裝材料有限公司（下稱“杭州三恒”）成為申通快遞的第二大供應(yīng)商，獲得的采購金額為3.17億元，三朵花印務(wù)消失不見了。不過，杭州三恒可以看做三朵花印務(wù)換了個“馬甲”。

根據(jù)擬上市公司廣州九恒條碼股份有限公司（下稱“九恒條碼”）的招股書申報稿，杭州三恒是其全資子公司，主要從事快遞運單、包裝袋、編織袋等產(chǎn)品。2017年，三朵花印務(wù)將其印刷等資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了杭州三恒，相應(yīng)地，三朵花的這塊業(yè)務(wù)由杭州三恒接手了。

但九恒條碼的招股書申報稿顯示，2017年公司從申通快遞獲得的收入僅有1.4億元，是公司第二大客戶。這樣的收入規(guī)模尚不到申通快遞宣稱采購額的一半水平，兩份數(shù)據(jù)過于懸殊了。

眾所周知，如果企業(yè)虛增收入，也會虛增相應(yīng)的營業(yè)成本，否則虛增的收入就要繳納更多的企業(yè)所得稅和增值稅及附加稅等;并且，如果僅僅虛增收入而沒有虛增成本，就會造成毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行。

虛增成本的對象如果是第三方供應(yīng)商則會使情況變得復(fù)雜，如果是自己人就相對容易許多了。巧合的是，三朵花印務(wù)正是從申通快遞剝離出去的，那么在略高的毛利率和異常增加的采購成本面前，申通快遞的賬本是否完全干凈呢？

如前所述，對于業(yè)績下降的原因，申通快遞解釋為市場政策力度和費用增加等原因。事實上，申通快遞在2018年就已經(jīng)開始轉(zhuǎn)型了，公司先后收購了多家轉(zhuǎn)運中心，以增加自營比例。在接連收購之前，部分轉(zhuǎn)運中心也在不斷變換所有人。

轉(zhuǎn)運中心直營化

申通快遞半年報顯示，2019年上半年，公司單票業(yè)務(wù)收入中，信息服務(wù)的單票業(yè)務(wù)收入為0.53元，較上一年的0.71元下降了25.85%，有償派送也有近8%的下降，只有中轉(zhuǎn)服務(wù)由上一年同期的0.76元提升至2019年上半年的1.05元，增幅達(dá)到了38.36%。

中轉(zhuǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)單票收入的大幅提升是由于與上年同期相比，公司“新增13家直屬轉(zhuǎn)運中心，導(dǎo)致單票中轉(zhuǎn)收入增加”。

眾所周知，快遞中的“三通一達(dá)”主要采取加盟模式，即“中間自營，兩頭在外”的模式?？爝f的攬收和派件由加盟商完成，中間的轉(zhuǎn)運則是自營。

在借殼上市前，圓通速遞和韻達(dá)股份的轉(zhuǎn)運中心基本以自營為主。2018年，韻達(dá)股份的55個樞紐轉(zhuǎn)運中心全部自營，是A股首家樞紐轉(zhuǎn)運中心100%自營的加盟制快遞公司。圓通速遞上市前的2016年年初自營樞紐轉(zhuǎn)運中心達(dá)到60個，2018年年底增加至67個，轉(zhuǎn)運中心也基本以自營為主。

申通快遞的步伐要遜于同行。公司借殼重組書顯示，截至2016年8月，申通快遞全品牌國內(nèi)物流網(wǎng)絡(luò)有82個轉(zhuǎn)運中心，其中擁有48個自營樞紐轉(zhuǎn)運中心（不含航空部），加盟商轉(zhuǎn)運中心34個（不含航空部）。

這就是說，上市前，申通快遞轉(zhuǎn)運中心的自營率還不到六成，在幾家主要快遞公司中是自營率最低的一家。

為了改變這種局面，2018年開始，申通快遞陸續(xù)收購轉(zhuǎn)運中心，以增加轉(zhuǎn)運中心自營比重。根據(jù)年報，2018年，申通快遞大力推進(jìn)核心轉(zhuǎn)運中心直營化步伐，累計使用了約15億元收購15個核心城市的轉(zhuǎn)運中心。

截至2018年年底，申通快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)共有轉(zhuǎn)運中心68個，其中自營轉(zhuǎn)運中心60個，自營率約為88.24%。在2019年下半年和2020年年初，申通快遞又宣告收購天津和濟(jì)南的兩處加盟轉(zhuǎn)運中心。在收購?fù)瓿珊?，公司轉(zhuǎn)運中心有望提升至90%以上，轉(zhuǎn)運中心自營率將與兩家同行不相上下。

申通快遞2018年的首次收購發(fā)生在當(dāng)年4月份。申通快遞公告稱，公司計劃以2.89億元收購北京申通快遞服務(wù)有限公司等3家公司分別所有的機(jī)器設(shè)備、車輛、電子設(shè)備等實物資產(chǎn)及中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)組;計劃以1.24億元收購湖北申通物流有限公司（下稱“湖北申通”）、武漢申通快遞有限責(zé)任公司（下稱“武漢申通”）分別所有的機(jī)器設(shè)備、車輛、電子設(shè)備等實物資產(chǎn)及所有的中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)組。

按照申通快遞的公告，北京和湖北等中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)在2018年6月已經(jīng)完成收購交割，但從天眼查信息來看，其股東仍是自然人所有，股東至今仍未發(fā)生變更。當(dāng)然，如果申通快遞僅僅是為了收購資產(chǎn)而非將公司收購，這就不涉及公司股權(quán)變更。不過，這些轉(zhuǎn)運中心將資產(chǎn)出讓后，對外仍以申通的名義出現(xiàn)，申通快遞賦予其哪些新職能就不得而知了。

根據(jù)天眼查工商信息顯示，湖北申通和武漢申通目前的大股東都是自然人商振奎，其還是廣東申通物流有限公司（下稱“廣東申通”）的大股東。2018年6月，申通快遞公告3.45億元收購廣東申通所有的機(jī)器設(shè)備、車輛、電子設(shè)備等實物資產(chǎn)及所有的中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)組。

不到一個月該收購就宣告完成。但根據(jù)工商信息，廣東申通目前的3名股東是商振奎、鄭關(guān)強以及易居企業(yè)（中國）集團(tuán)有限公司，但其在2018年5月廣東申通的股權(quán)發(fā)生了變更，工商信息未顯示變更前后的股東，但企查查顯示，廣東申通在2019年8月14日再次發(fā)生股東變更，變更前為商振奎、鄭關(guān)強，變更后新增了易居企業(yè)（中國）集團(tuán)有限公司。

在收購前是誰進(jìn)入了廣東申通的股東名單中市場不得而知，在申通快遞約15億元收購的15個轉(zhuǎn)運中心中是否還有類似的狀況呢？