全球負(fù)利率走向何方？

明明

疫情或?qū)⒊蔀槿蜇?fù)利率的催化劑，但降息并不能直接緩解疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的配合將更加有效。

美聯(lián)儲(chǔ)在3月3日緊急降息帶動(dòng)10年期美債收益率歷史性破“1”，市場(chǎng)表現(xiàn)反映出投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)脆弱性的擔(dān)憂。事實(shí)上，流動(dòng)性寬松帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)并不牢靠，金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扭曲是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)難以緩和的矛盾。發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣政策在能力有限的情況下被過(guò)度依賴，本輪疫情沖擊或?qū)⒓铀偃蜇泿艑捤珊拓?fù)利率的進(jìn)程。展望未來(lái)，僅依靠傳統(tǒng)的貨幣政策很難走出負(fù)利率的陷阱，需要更多的依靠政策創(chuàng)新，或者是貨幣政策與其他結(jié)構(gòu)性政策的組合，才能真正刺激經(jīng)濟(jì)和通脹。

10年期美債破“1”或源于恐慌情緒下投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)脆弱性的擔(dān)憂。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，由于美債相對(duì)較高的安全性和收益水平，美債市場(chǎng)成為全球資本的避險(xiǎn)場(chǎng)所。美國(guó)近年來(lái)的名義GDP增速基本穩(wěn)定在3%以上，實(shí)際GDP增速在大多數(shù)季度也同比超過(guò)2%，美國(guó)國(guó)債收益率仍高于德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)。在低利率和高資產(chǎn)價(jià)格的高杠桿高債務(wù)環(huán)境下，全球經(jīng)濟(jì)的脆弱性較以往增加，新冠肺炎疫情導(dǎo)致全球投資者的恐慌情緒和避險(xiǎn)需求加深，增加了對(duì)美債以及相應(yīng)金融產(chǎn)品的需求，美債短期破“1”的驅(qū)動(dòng)力主要在此。

經(jīng)濟(jì)、金融、政治格局的結(jié)構(gòu)矛盾，包括人口老齡化，貧富差距擴(kuò)大，技術(shù)進(jìn)步放緩，全球貿(mào)易失衡、民粹主義等，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)脆弱性有所增加。同時(shí)，金融市場(chǎng)的脆弱性也在利率不斷下沉、資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)膨脹中積累。貨幣政策的錨開(kāi)始向資產(chǎn)價(jià)格偏移，央行對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定越來(lái)越看重，政策易松難緊，反而助長(zhǎng)了金融資產(chǎn)的膨脹。在這種環(huán)境下，疫情沖擊的潛在風(fēng)險(xiǎn)可能被放大。盡管美聯(lián)儲(chǔ)帶頭降息，但能否起到作用，還取決于低利率能否傳導(dǎo)至增長(zhǎng)和通脹。

疫情對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的沖擊或許不會(huì)僅僅局限于短期，疫情或?qū)⒊蔀槿蜇?fù)利率的催化劑。歷史上爆發(fā)的多次大規(guī)模疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊都是短暫的，企業(yè)生產(chǎn)、收入和利潤(rùn)在疫情結(jié)束后都可能呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，但這次或許不一樣。因?yàn)槿虬l(fā)達(dá)市場(chǎng)正處在一個(gè)內(nèi)生增長(zhǎng)放緩，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，且政策空間狹窄，金融市場(chǎng)脆弱的環(huán)境中。事實(shí)上，也正是這種增長(zhǎng)放緩和結(jié)構(gòu)性矛盾帶來(lái)的民粹主義思潮，使政府在防疫政策執(zhí)行上遭遇障礙，反而加劇了疫情的擴(kuò)散。在這種情形下，疫情沖擊必然會(huì)產(chǎn)生更大的實(shí)際影響，但是能否大到讓全球經(jīng)濟(jì)“傷筋動(dòng)骨”還需視疫情的進(jìn)一步發(fā)展而定。

降息并不能直接緩解疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，或許意在緩和美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)。疫情下受到?jīng)_擊最大的將是服務(wù)業(yè)的實(shí)體企業(yè)，降息50BP對(duì)融資成本的影響十分有限，國(guó)內(nèi)消費(fèi)以及外部需求對(duì)于降息可能也不那么敏感。若疫情真的在美國(guó)大規(guī)模爆發(fā)，在經(jīng)濟(jì)相對(duì)停滯的狀態(tài)下，降息對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激作用很難向增長(zhǎng)和通脹傳導(dǎo)。相反，這種過(guò)度的刺激手段阻礙了產(chǎn)能的出清，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象。2008年后，OECD國(guó)家產(chǎn)出缺口持續(xù)為負(fù)，長(zhǎng)期存在產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象。在美國(guó)目前公布的確診人數(shù)剛剛超過(guò)100例，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還未凸顯，且金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性并不緊缺的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)意外降息，或許更多地受到了政治因素影響，來(lái)緩和金融市場(chǎng)的恐慌情緒——在2月最后一周中，標(biāo)普500暴跌11.49%。

相比于降息，財(cái)政部門(mén)減稅是彌補(bǔ)企業(yè)損失更加直接有效的方法，對(duì)于企業(yè)的激勵(lì)也更大。由于疫情造成的影響始終是結(jié)構(gòu)性的，精準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)性減稅效果會(huì)更好。如果未來(lái)疫情擴(kuò)散或金融市場(chǎng)恐慌加劇導(dǎo)致部分高杠桿機(jī)構(gòu)遭遇流動(dòng)性壓力，那么類似于次貸危機(jī)時(shí)對(duì)于特定機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持，效果可能也會(huì)好于利率的普降。