(六盤水師范學院 貴州 六盤水 553004)

引言

上市公司是我國企業(yè)組織形式的關(guān)鍵構(gòu)成，保證上市公司穩(wěn)定發(fā)展對我國經(jīng)濟增長、就業(yè)拉動、社會和諧等多方面具有重要影響。近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展進入了一個新階段，一方面，上市公司經(jīng)營仍然面臨著國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展下行壓力、全球經(jīng)濟復蘇艱難曲折等困難處境；另一方面，隨著創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、“一帶一路”等重大戰(zhàn)略的實施，上市公司的發(fā)展又迎來了新機遇、新動力。資金是企業(yè)的血液，是企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展的動力源泉，在這種新形勢下，企業(yè)積極需求資金已是大勢所趨。目前，上市公司正努力探索多元化的融資渠道和融資方式，尋找影響自身融資能力的因素，以期解決自身融資難題，提高自身融資能力。影響融資能力的因素除宏觀經(jīng)濟方面、國家政策層面的因素外，企業(yè)層面自身的成長能力、償債能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等也影響著上市公司的融資能力。本文從我國股權(quán)集中度較高、國有股所占比例較高的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征出發(fā)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對于我國上市公司融資約束水平的影響，并據(jù)此提出合理建議，以期在促進上市公司健康持續(xù)發(fā)展、優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、保護廣大投資者利益方面為決策者提供參考和借鑒。

一、上市公司融資現(xiàn)狀分析

上市公司融資能力是指在一定條件下，一個企業(yè)可能融通資金的規(guī)模大小。我國目前融資現(xiàn)狀主要表現(xiàn)為：

1.從籌資來源來看，上市公司融資偏好表現(xiàn)為重“外源”，輕“內(nèi)源”。企業(yè)資本籌集按照籌集來源可以分為“內(nèi)源”籌資和“外源”籌資兩種類型，“內(nèi)源”即企業(yè)利用內(nèi)部積累滿足自身資金需要，其顯著優(yōu)點表現(xiàn)為不需要發(fā)生籌資費用、融資成本較低，缺點是內(nèi)部積累金額十分有限，很難適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)規(guī)模擴張的實際發(fā)展需要。正是由于這個原因，上市公司不得不將目光由“內(nèi)源”籌資轉(zhuǎn)為“外源”籌資，即上市公司融資偏好表現(xiàn)為重“外源”，輕“內(nèi)源”，直接導致上市公司對于“外源”籌資過分倚重的現(xiàn)狀。

2.從外源籌資類型來看，上市公司融資偏好表現(xiàn)為重“股權(quán)”，輕“債權(quán)”。這種重股輕債的現(xiàn)象是多種因素共同作用導致。第一，基于融資成本的考慮。上市公司的債務(wù)融資成本主要考慮利息、代理成本和破產(chǎn)成本，而股權(quán)融資則比較靈活，融資成本是支付債權(quán)人本金和利息后的股利分紅，且分紅數(shù)量與企業(yè)所選擇的股利政策息息相關(guān)。例如，多數(shù)處于成長期的企業(yè)選擇實行剩余股利政策，在剩余股利政策下，股利分配靈活，常年不分紅、分紅少、分紅極低的現(xiàn)象十分普遍，這直接導致股權(quán)融資成本顯著降低，甚至于出現(xiàn)了股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本的情況。第二，上市公司具備“殼”優(yōu)勢。上市公司具備其他非上市公司難以匹敵的“殼”優(yōu)勢，這種優(yōu)勢使得上市公司在股權(quán)知名度和流動性方面都優(yōu)于一般企業(yè)，在一定程度上為股權(quán)融資提供了良好條件。第三，我國資本市場尚不完善，資本市場效率不高。相比于國外資本市場，我國的資本市場仍處于起步階段，制度和規(guī)定亟待完善，投資者“投機”心理明顯，投資目的更偏重于資本利得，所以更傾向于股權(quán)投資方式。第四，我國上市公司債權(quán)安全系數(shù)較低。我國上市公司普遍具有較高的資產(chǎn)負債率，表明其償債能力較弱，當上市公司資產(chǎn)負債率高、債權(quán)安全系數(shù)較低時，資產(chǎn)的保障能力下降，債務(wù)人、銀行等金融機構(gòu)放貸的風險增加，上市公司將很難再通過負債的方式完成資本籌集。

二、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱“所有權(quán)結(jié)構(gòu)”，是指公司總股份中，各股東股份所占比例及各自之間關(guān)系所形成的一種結(jié)構(gòu)類型。其含義有兩層：一是股權(quán)的集中度，即在公司持股排名中位于前五或前十名的股東所持股份比例；二是不同股東所持股份的多少。 股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中有著重要地位，對公司融資能力具有關(guān)鍵影響。通常，股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散和公司有較大相對控股股東幾種類型。我國股權(quán)結(jié)構(gòu)特征表現(xiàn)如下：

1.股權(quán)集中度較高。股份制改革之后，雖然我國企業(yè)國有股份的比例逐年下降，并有持續(xù)下降的趨勢，但數(shù)據(jù)顯示短時間內(nèi)國有股的關(guān)鍵地位仍無法動搖。我國“一股獨大”“超級股東”的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有明顯的弊端，即無法采取立竿見影的措施對控股股東的掏空作用形成必要的約束和抑制，股權(quán)集中度較高、難以對大股東形成制衡將使得中小股東的合法權(quán)益難以得到合理保障。

2.機構(gòu)投資者所占比重較小。我國股權(quán)結(jié)構(gòu)重機構(gòu)投資者持股與國際水平相比有較大差距。而機構(gòu)投資者所持股份比例低將導致股市流通股過于分散。

3.股權(quán)實際控制人以塔型結(jié)構(gòu)排列。塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國上市公司中十分普遍，其實質(zhì)可表述為A公司被B公司控制，而B公司又被C公司所控制，即C公司通過控制B公司從而也可以實現(xiàn)對于A公司的終極控制，以此類推。其結(jié)果，是位于塔型結(jié)構(gòu)或者關(guān)系鏈條最頂端的終極控制集團通過控制鏈實現(xiàn)對其下多層級公司形成掌控。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對融資能力的影響分析

1.“一股獨大”、“超級股東”的存在對上市公司融資能力的影響。

在中國資本市場上，上市公司控股股東利用自身控制地位實施對上市公司利益“掏空”現(xiàn)象屢見不鮮，當控股股東利益目標與中小股東利益訴求發(fā)生背離時，大股東對于中小股東“掏空”的隧道效應(yīng)導致小股東利益無法得到合理保障，進而引發(fā)投資者喪失對該公司的投資信心和熱情，進而使公司陷入籌資難度增加、籌資成本上升的困境。另外，“一股獨大”的上市公司資源配置率普遍較低，經(jīng)濟運行不透明，當發(fā)生關(guān)聯(lián)交易時，上市公司的盈利能力、營運能力和償債能力將進一步被削弱，極大影響企業(yè)融資能力。

此外，通過分析我國上市公司實際控制人可知，我國國有上市公司的股東大多是地方政府、國資委、國有資產(chǎn)管理公司等，這些股東很難成為上市公司的真正股東。上市公司的目的是實現(xiàn)股東利益最大化；而作為實際控制人的行政單位，其目的在于完成政府行政目標，當兩者目的趨于一致時當然皆大歡喜，但當兩者沖突時，則往往會犧牲股東利益最大化目標，確保各政府和官員的業(yè)績。又根據(jù)信號傳遞理論，公司目標的多元化，容易給廣大投資傳遞具有迷惑性的消極信號，使得國有上市公司融資約束水平提高。

2.股權(quán)流動性對上市公司融資能力的影響。

上市公司股權(quán)流動性對于上市公司籌資能力具有影響。一般而言，上市公司股權(quán)流動性越強，代表資本市場對于股權(quán)的認可度較高，股權(quán)投資的安全系也較高，這是因為股權(quán)流動是資本增值的基礎(chǔ)，投資者投資是為了獲得報酬，會根據(jù)股票價格的漲落買進和賣出股權(quán)，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的過程有利于資源在不同區(qū)域、行業(yè)、公司間的再次分配，有利于緩解控股股東獨立控股，霸占公司資源的問題；反之，若股權(quán)的流動性較弱，則投資者出售的難度將大大提高，股權(quán)的認可度也將受到影響，從而制約上市公司融資能力。上市公司的股權(quán)包括流通股和非流通股，非流通股包括法人股和國家股，兩者是不能在股票市場流通的，而我國法人股和國家股占比均較高，這直接影響了企業(yè)股權(quán)的流動性進而對企業(yè)的融資能力產(chǎn)生消極影響。國有股和法人股流通的限制，實際上是對國有股和法人股資本增值的限制，根據(jù)信號傳遞理論，這種流通的限制會向廣大投資傳遞消極信號，不利于企業(yè)的融資。

四、建議

1.完善資本市場。當前我國資本市場效率不高，表現(xiàn)為內(nèi)幕信息、人為操縱股價、內(nèi)部人控制、信息不對稱等亂象，所以回歸以市場為主導的價格決定機制，對于緩解當前中國資本市場中政府“不作為”、“亂作為”的情況十分重要。當前，要想完善資本市場，提升資本市場效率，必須合理發(fā)揮“看不見的手”與“看得見的手”各自優(yōu)勢，使得兩者各司其職，才能共同促進資本市場良性發(fā)展。在資本市場價格決定方面，要注重發(fā)揮市場自發(fā)調(diào)節(jié)作用，對“看不見的手”充分放權(quán)，對“看得見的手”合理約束；在資本市場制度完善方面，則要注重發(fā)揮“看得見的手”所具備的行政強制力的巨大功效。政府作為法律法規(guī)的制定者和政策實施的監(jiān)督者，應(yīng)充分做好資本市場的建設(shè)和服務(wù)工作，這種建設(shè)和服務(wù)工作包括加強資本市場的運作監(jiān)管、完善法律法規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、維護資本市場健康環(huán)境等等。

2.推動多種融資方式共同作用。從上文關(guān)于我國上市公司融資現(xiàn)狀可知，上市公司融資偏好表現(xiàn)為偏向于外源籌資與股權(quán)籌資。但對于上市公司而言，任何一種籌資方式都有其優(yōu)勢與劣勢，過分偏重于單一的籌資方式將會使得該公司陷入成本過高或者財務(wù)風險過高的困境之中。內(nèi)源籌資能夠避免發(fā)生籌資費用，能夠在一定程度上降低公司的籌資成本，也能對企業(yè)開源節(jié)流形成倒逼機制，合理利用內(nèi)源籌資能夠減輕企業(yè)的籌資壓力，現(xiàn)有民營企業(yè)中不乏依靠內(nèi)源籌資而做大做強的企業(yè)，上市公司可合理借鑒經(jīng)驗用于完善自身，擺脫過分倚重外源籌資的困境，這在整體經(jīng)濟下行、外源籌資難獲取的當前，顯得尤為重要。外源融資中，負債籌資方式具有節(jié)稅、利率低等優(yōu)點，利用負債籌資能夠使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿效益，幫助上市公司實現(xiàn)“借雞生蛋”。股權(quán)籌資能夠規(guī)避負債籌資方式財務(wù)風險高的弊端，能夠減輕上市公司按期還本付息的風險，但其自身也不可避免的具有成本較高的短板。所以，任何一種籌資方式都優(yōu)劣并存，單獨依靠某一種籌資方式對于上市公司而言都是不合理的，只有根據(jù)實際情況對公司資本結(jié)構(gòu)進行合理配置，才能保證上市公司的穩(wěn)步發(fā)展。

3.合理調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

(1)將國有股控制在合理水平。“一股獨大”現(xiàn)象是我國長期積累下來的一種中國特色的股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其是一直備受關(guān)注的國有股“一股獨大”現(xiàn)象。在這種特有的環(huán)境下，國有股股東利益目標與中小股東利益目標矛盾、行政目標和經(jīng)營目標矛盾、經(jīng)營權(quán)與行政權(quán)矛盾，其根源就在于國有股比例過大，擁有企業(yè)的控制權(quán)。在國有股股東絕對控制權(quán)加持情況下，國有股股東很可能為了自身的利益，損害中小股東的利益，使中小投資者喪失信心，從而間接威脅到企業(yè)的融資能力。此外，國有股在資本市場上具有不可流通的特點，較高的國有股比例使得國有資本很難增值，不利于企業(yè)價值的提高。因此，將國有股控制在合理水平，不僅有利于企業(yè)價值的提高，也有利于提升企業(yè)融資能力。

(2)引入多個大股東?，F(xiàn)有研究表明，當公司股權(quán)集中度較低，股權(quán)分散在多個大股東手中時，企業(yè)的融資約束水平較低。這是由于多個大股東同時存在的情況下，其他大股東將發(fā)揮自身監(jiān)督作用，使得控股股東合謀的可能性大大降低，此時，企業(yè)融資能力增強。所以，上市公司應(yīng)考慮同時引入多個大股東，通過充分發(fā)揮其他大股東對于控股股東的監(jiān)督作用可在一定程度上避免控股股東的掏空作用，從而降低上市公司的融資約束水平。

五、結(jié)語

當前，我國上市公司處于機遇與挑戰(zhàn)并存的關(guān)鍵拐點，解決上市公司融資問題迫在眉睫。在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，完善機制體制建設(shè)、法律法規(guī)環(huán)境、提升資本市場有效性、合理控制國有股持股比例都將共同推動上市公司融資能力提升，為上市公司健康發(fā)展保駕護航。