2020中國國際收支展望：全球動蕩檢驗(yàn)人民幣金融資產(chǎn)成色

張明

2019年上下半年，中國國際收支狀況差異顯著。2019年上半年，中國面臨經(jīng)常賬戶順差與非儲備性質(zhì)金融賬戶順差的“雙順差”格局。2019年下半年，中國面臨經(jīng)常賬戶順差與非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差的“一順一逆”格局。展望2020年，經(jīng)常賬戶順差將縮窄，非儲備性質(zhì)金融賬戶很可能出現(xiàn)順差。

挺過經(jīng)貿(mào)摩擦，但灰色渠道流出驚人

2019年前三季度，中國的經(jīng)常賬戶順差分別為421億、462億與492億美元。雖然中美經(jīng)貿(mào)摩擦在2019年整體上仍在加劇，但中國的貨物貿(mào)易順差與服務(wù)貿(mào)易逆差均呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大特點(diǎn)。前三季度的貨物貿(mào)易順差分別為877億、1206億與1316億美元，同期內(nèi)服務(wù)貿(mào)易逆差分別為634億、658億與725億美元。無論貨物貿(mào)易順差還是服務(wù)貿(mào)易逆差，與2016-2018三年間的均值相比并未顯著下降。這說明中國進(jìn)出口部門具有較強(qiáng)的韌性，也說明迄今為止中國經(jīng)貿(mào)摩擦尚未對中國經(jīng)常賬戶收支構(gòu)成嚴(yán)重負(fù)面沖擊。

2019年四個季度，中國的非儲備性質(zhì)金融賬戶余額分別為316億、138億、-250億與-464億美元。與經(jīng)常賬戶余額相比，中國非儲備性質(zhì)金融賬戶余額的波動性更強(qiáng)，且2019年全年累計為逆差。相比之下，中國2017年、2018年全年均為非儲備性質(zhì)金融賬戶順差。從細(xì)項(xiàng)來看，導(dǎo)致2019年下半年中國非儲備性質(zhì)金融賬戶余額由順差轉(zhuǎn)為逆差的主要原因有二：一是其他投資項(xiàng)凈流出加大。2019年前三季度，中國其他投資項(xiàng)余額分別為-135億、7億與-388億美元。值得注意的是，在2019年第一、三季度，均出現(xiàn)了其他投資項(xiàng)下“外資外撤”的情況，而外資外撤通常發(fā)生在人民幣匯率貶值壓力加大的情形下;二是直接投資項(xiàng)凈流入明顯衰減。2019年前三季度，中國直接投資項(xiàng)余額分別為265億、86億與-51億美元。值得注意的是，迄今為止，中國只在2015年第三季度、2016年前三季度、2017年第二季度與2019年第三季度出現(xiàn)過直接投資項(xiàng)凈流出。不過，隨著FDI流量由2019年第三季度的177億美元激增至2019年第四季度的571億美元，2019年第四季度中國重新出現(xiàn)了290億美元的直接投資項(xiàng)凈流入。

值得資本市場重視的是非儲備性質(zhì)金融賬戶中的證券投資項(xiàng)變動。2019年前三季度，中國證券投資項(xiàng)余額分別為195億、36億與200億美元。近年來，隨著中國金融市場對境外機(jī)構(gòu)投資者的開放程度越來越高，中國證券投資項(xiàng)下的資金流入規(guī)模也總體上呈現(xiàn)上升態(tài)勢。2019年前三季度，股權(quán)項(xiàng)下的外國資金流入分別為204、-131與114億美元，債券項(xiàng)下的外國資金流入分別為153億、395億與327億美元。2016年第二季度至2019年第三季度這14個季度中，外國股權(quán)資金與外國債券資金均只有一個季度發(fā)生過凈撤回。

2019年前三季度，中國錯誤與遺漏項(xiàng)余額分別為-637億、-675億與-394億美元。不僅呈現(xiàn)出持續(xù)的資金凈流出，而且季度均值達(dá)到-569億美元，僅次于2016年的水平。2015年至2018年，中國錯誤與遺漏項(xiàng)凈流出的季度均值分別為-532億、-574億、-533億與-401億美元。值得注意的是，自2014年第二季度至2019年第三季度，中國錯誤與遺漏項(xiàng)連續(xù)22個季度出現(xiàn)凈流出，累計規(guī)模達(dá)到1.09萬億美元。這意味著過去五年半時間內(nèi)，通過地下渠道的資本流出規(guī)模是相當(dāng)驚人的。

2020年經(jīng)常與金融賬戶格局將轉(zhuǎn)換

在2020年初，全球范圍內(nèi)發(fā)生了兩大重要事件。其一，新冠肺炎病毒自2019年年底在中國武漢爆發(fā)以來，已經(jīng)向其他國家擴(kuò)散。截至2020年3月10日，全球確診人數(shù)已經(jīng)超過10萬人。除中國外，意大利、伊朗、韓國的情況較為嚴(yán)重。其二，進(jìn)入2020年3月之后，全球金融市場動蕩加劇。截至2020年3月10日，美國股市三大指數(shù)距離2020年年內(nèi)高點(diǎn)已經(jīng)跌去20%左右，從技術(shù)上講已經(jīng)進(jìn)入熊市。10年期美國國債收益率一度跌破0.5%。全球原油價格距離2019年年底已經(jīng)跌去60%上下，而黃金價格與2019年年底相比上漲了10%左右。而無論新冠病毒肺炎疫情的爆發(fā)還是全球金融動蕩的加劇，都可能對2020年中國的國際收支狀況產(chǎn)生顯著影響。

筆者預(yù)計中國的經(jīng)常賬戶將會面臨如下主要影響：

第一，受全球外需增長疲弱、美國加征進(jìn)口關(guān)稅效果顯現(xiàn)、肺炎疫情爆發(fā)等因素的影響，2020年中國出口增速不容樂觀。2018年與2019年全球經(jīng)濟(jì)增速分別為3.6%與2.9%，2020年可能下跌至2.5%以下（這意味著全球經(jīng)濟(jì)在2020年將會陷入衰退），這意味著中國出口面臨的外需不容樂觀。雖然中美在2020年年初達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，但美國政府并未取消2019年9月之前對中國商品加征的關(guān)稅，這些加征關(guān)稅的負(fù)面效果，將在2020年更為充分地體現(xiàn)出來。隨著肺炎疫情的演進(jìn)，有些國家可能對來自中國的部分出口產(chǎn)品（例如食品加工、紡織服裝、玩具等）實(shí)施暫時性的進(jìn)口管制（或者這些國家的相關(guān)企業(yè)自行降低從中國的進(jìn)口）。2019年，中國出口額月度同比增速的均值僅為0.4%，遠(yuǎn)低于2018年的11.2%，預(yù)計2020年中國出口額同比增速可能出現(xiàn)負(fù)增長。

第二，受國內(nèi)內(nèi)需增長疲弱、中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議變通實(shí)施、全球原油價格驟降等因素的影響，2020年中國進(jìn)口增速同樣不容樂觀。2018年與2019年中國經(jīng)濟(jì)增速分別為6.7%與6.1%。目前來看，2020年中國經(jīng)濟(jì)增速恐怕很難超過5.6%，這意味著中國的總體進(jìn)口需求將會繼續(xù)下降。由于肺炎疫情的爆發(fā)，中國很難按照中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議所承諾的規(guī)模與速度來增加進(jìn)口，中國承諾的增加進(jìn)口規(guī)模可能會延遲履行。受沙特與俄羅斯關(guān)于減產(chǎn)協(xié)議的博弈影響，2020年3月初發(fā)生了全球原油價格閃崩30%以上的罕見沖擊。預(yù)計2020年全年油價將在每桶30-50美元的區(qū)間盤整，顯著低于2019年的水平?？紤]到中國的石油進(jìn)口依存度高于70%，這意味著中國的原油進(jìn)口額將會顯著下降。2019年中國進(jìn)口額月度同比增速的均值為-2.5%，顯著低于2018年的16.6%，預(yù)計2020年中國進(jìn)口額同比增速仍將保持負(fù)增長。

既然出口增速與進(jìn)口增速都不容樂觀，那么作為出口額減去進(jìn)口額的貿(mào)易余額變動就具有較強(qiáng)的不確定性。根據(jù)海關(guān)公布的最新數(shù)據(jù)，2020年前兩個月，按美元計價，中國出口與進(jìn)口同比增速分別為-17.2%與4%，出現(xiàn)了70.9億美元的貨物貿(mào)易逆差，而2019年同期為414.5億美元的貨物貿(mào)易順差。按照這一趨勢來看，至少在2020年第一季度，中國極有可能在2018年第一季度之后再度迎來經(jīng)常賬戶逆差。如果出口增速降幅超過進(jìn)口增速降幅的趨勢繼續(xù)維持下去，則2020年中國可能出現(xiàn)更多季度的經(jīng)常賬戶逆差。

再看非儲備性質(zhì)金融賬戶。首先，受全球投資者風(fēng)險偏好下降、避險情緒加劇影響，中國在其他投資項(xiàng)下可能繼續(xù)出現(xiàn)資金凈流出，且資金流出規(guī)模可能放大。其次，受肺炎疫情影響，預(yù)計2020年中國海外直接投資與外來直接投資的流量均會有所下降，但直接投資項(xiàng)余額變動存在不確定性。再次，與美國股市的高估值相比，中國股市的估值較為合理。與2020年3月9日美股出現(xiàn)熔斷式閃崩相比，3月10日中國股市走出了獨(dú)立行情。與發(fā)達(dá)國家國債收益率普遍低于1%甚至為負(fù)相比，目前中國10年期國債收益率依然超過2.5%。這就意味著，無論是股市還是債市，中國對全球機(jī)構(gòu)投資者都將頗具吸引力。這意味著在2020年，中國極有可能在證券投資項(xiàng)下出現(xiàn)更大規(guī)模的資金凈流入。綜合來看，雖然不排除個別季度出現(xiàn)逆差的可能性，但2020年全年中國非儲備性質(zhì)金融賬戶很可能出現(xiàn)順差，且證券投資項(xiàng)凈流入將是順差的主要來源。

最后，2020年中國錯誤與遺漏項(xiàng)依然可能面臨資金持續(xù)凈流出，但凈流出規(guī)?？赡茱@著低于2019年。一方面，2020年中國金融市場可能比全球市場更具吸引力;另一方面，2020年人民幣兌美元匯率不會面臨較大貶值壓力。

綜上所述，2020年中國經(jīng)常賬戶至少會出現(xiàn)一至兩個季度的逆差，但全年余額是正是負(fù)存在不確定性;2020年中國非儲備性質(zhì)金融賬戶出現(xiàn)全年順差的概率更多;2020年中國錯誤與遺漏項(xiàng)凈流出規(guī)?？赡軙陆?。這就意味著，第一，2020年中國外匯儲備依然會大致保持穩(wěn)定;第二，2020年人民幣兌美元匯率有望呈現(xiàn)出雙向波動中小幅升值的走勢。這是因?yàn)?，一方面，無論是美聯(lián)儲繼續(xù)降息，還是10年期美國國債收益率的下跌，都在重新拉大中美利差。另一方面，美元指數(shù)近期已經(jīng)由100下跌至95，未來有望在90-96范圍內(nèi)震蕩盤整。