□ 孟 元

(上海工程技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，上海 201620)

1 引言

中國資本市場快速發(fā)展中由于機(jī)制不健全，導(dǎo)致股價暴漲暴跌問題極其突出，尤其2015年A股市場出現(xiàn)千股跌停的事件，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，影響資本市場健康發(fā)展。因此，如何應(yīng)對股價崩盤風(fēng)險，降低股價暴跌對投資者的損失，成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的問題。

研究發(fā)現(xiàn)管理層對負(fù)面信息的隱瞞是股價崩盤風(fēng)險的重要成因(Jin and Myers,2006;Hutton et al.,2009)，認(rèn)為管理層在經(jīng)營過程中，出于保住自己職位、聲譽(yù)及晉升等需要，往往有選擇性地向外界披露利好信息，隱瞞負(fù)面信息(Kothari el al.,2009),當(dāng)管理層隱瞞的負(fù)面信息逐漸增加至難以再繼續(xù)隱瞞時，所有的負(fù)面信息集中在資本市場釋放，從而引發(fā)股價崩盤 (Kim and Zhang,2016a;Kim and Zhang,2016b)。

沿著Jin and Myers (2006)、Hutton et al.(2009) 的理論，后續(xù)學(xué)者分別從機(jī)構(gòu)投資者(許年行等，2012)、控股股東持股 (王化成等，2015)、企業(yè)慈善捐贈(曹海敏和孟元，(2019))、賣空機(jī)制 (Callen et al.2015) 等視角研究股價崩盤風(fēng)險影響因素。然而，鮮有文獻(xiàn)研究高質(zhì)量審計(jì)對股價崩盤風(fēng)險的影響，本文切入股價崩盤風(fēng)險視角，研究股價崩盤風(fēng)險的影響因素。本文研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量審計(jì)可以降低股價崩盤風(fēng)險，進(jìn)行一系列穩(wěn)健性測試之后，該結(jié)論仍然成立；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)中，高質(zhì)量審計(jì)與股價崩盤風(fēng)險的正向關(guān)系更顯著。本文拓展了股價崩盤風(fēng)險和審計(jì)質(zhì)量相關(guān)領(lǐng)域的研究。

2 文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

假設(shè)正面信息和負(fù)面信息都隨機(jī)發(fā)生(Kothari et al.，2009)如果管理層及時披露，那么市場對出現(xiàn)正面信息和負(fù)面信息的反應(yīng)程度相同，那么股價分布是均勻的，并不會出現(xiàn)負(fù)偏態(tài)。但是，委托人和代理人的目標(biāo)存在不一致，而代理人基于自己的利益最大化角度考慮，會做出有損委托人利益的行為 (Jensen and Meckling,1976) 。進(jìn)而代理人基于構(gòu)建商業(yè)帝國、晉升、保住自己的職位、避稅等因素考慮，往往有選擇性地向外界披露利好信息，隱瞞公司的負(fù)面信息(Kim et al.,2014;Ball,2009;Harvey and Rajgopal,2005;Kothari et al.,2009)，管理層不斷隱瞞負(fù)面信息直至隱瞞的成本或者難度增大至管理層很難繼續(xù)隱瞞時，所有負(fù)面信息集中在資本市場釋放，使得市場對負(fù)面信息的反應(yīng)遠(yuǎn)大于對正面信息的反應(yīng)，從而出現(xiàn)股價的不對稱分布 (Kothari et al.,2009) ，因此，管理層對負(fù)面信息的隱瞞是股價崩盤風(fēng)險的重要成因 (Jin and Myers,2006;Hutton et al.2009) 。

當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)不利于管理層的負(fù)面信息時，管理層有動機(jī)通過操縱會計(jì)信息，掩蓋外界對企業(yè)負(fù)面信息的關(guān)注 (Kim et al.,2011)。Hutton et al.,(2009) 發(fā)現(xiàn)盈余管理更嚴(yán)重的公司有更高的股價崩盤風(fēng)險；公司財務(wù)總監(jiān)可以通過及時披露利好會計(jì)信息，延遲披露負(fù)面的會計(jì)信息，來向外界傳遞公司未來前景良好的信號，因此，當(dāng)授予公司財務(wù)總監(jiān)股票期權(quán)時，公司財務(wù)總監(jiān)有動機(jī)通過選擇性披露正面會計(jì)信息，掩蓋住公司負(fù)面信息，使公司股票價格維持在較高水平，直至這些負(fù)面信息最終被投資者發(fā)現(xiàn)并引發(fā)股價崩盤 (Kim et al.,2011)。當(dāng)公司聘用高質(zhì)量審計(jì)師時，高質(zhì)量審計(jì)師更有可能抑制公司管理層操縱會計(jì)信息的行為。首先，高質(zhì)量審計(jì)師更有動機(jī)維護(hù)自己聲譽(yù)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)公司進(jìn)行會計(jì)信息操縱時，高質(zhì)量審計(jì)師更可能約束管理層的操縱行為；其次，高質(zhì)量審計(jì)師通常有更多的審計(jì)經(jīng)驗(yàn)和能力，更可能發(fā)現(xiàn)管理層的會計(jì)信息操縱行為。因此，高質(zhì)量審計(jì)師可以抑制管理層通過操縱盈余來隱瞞負(fù)面信息的行為，使得更少的負(fù)面信息被隱藏在公司內(nèi)部，從而降低負(fù)面信息集中在資本市場釋放的可能性。故本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：高質(zhì)量審計(jì)可以降低股價崩盤風(fēng)險。

本文進(jìn)一步劃分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行研究，由于股價崩盤風(fēng)險的成因可以歸結(jié)為內(nèi)因：管理層代理問題 (權(quán)小鋒等，2017)，即管理層對負(fù)面信息的隱瞞導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險，一般而言，在國有企業(yè)中，由于存在產(chǎn)權(quán)不明晰，導(dǎo)致所有者缺位，使得國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)委托代理問題更嚴(yán)重(張維迎，1996)，那么相較于民營企業(yè)，在國有企業(yè)中更有可能發(fā)生管理層對負(fù)面信息的隱瞞。由于高質(zhì)量審計(jì)師可以抑制管理層操縱盈余，選擇性披露利好信息，達(dá)到降低投資者對企業(yè)負(fù)面信息關(guān)注的目的。因此，高質(zhì)量審計(jì)在國有企業(yè)中更有可能發(fā)揮作用。因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在國有企業(yè)中，高質(zhì)量審計(jì)和股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向關(guān)系更顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文使用2007-2017年物流上市公司作為樣本，樣本篩選如下：①剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；②剔除資不抵債的公司；③剔除金融保險類公司。經(jīng)過篩選，最終得到1449家樣本公司，同時對連續(xù)變量做上下1%分位Winsorize 處理。

3.2 變量定義

3.2.1 股價崩盤風(fēng)險

借鑒已有研究(Hutton et al,2009;Jin and Mayers,2006;Kim et at al,2014;許年行等，2012；王化成等，2015；曹海敏和孟元，2019 )，本文使用股價負(fù)偏態(tài)系數(shù) (NCSKEW) 和股價上下波動比 (DUVOL) 兩個指標(biāo)衡量股價崩盤風(fēng)險，具體計(jì)算方法和之前研究一致，本文不再贅述。

3.2.2 高質(zhì)量審計(jì)

借鑒步丹璐和屠長文 (2017) 、周冬華等 (2018) 的做法，本文使用事務(wù)所聲譽(yù) (Big4) 作為高質(zhì)量審計(jì)的代理變量，如果企業(yè)聘請的會計(jì)師事務(wù)所是國際四大會計(jì)師事務(wù)所，則Big4為1，否則Big4為0。

3.2.3 計(jì)量模型

本文使用模型(1)檢驗(yàn)假設(shè):

CrashRisk是衡量股價崩盤風(fēng)險的變量，選用NCSKEW和DUVOL兩個變量來衡量；Big4是解釋變量，衡量企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量；Controls是控制變量，使用滯后一期公司規(guī)模Size、股票周收益率標(biāo)準(zhǔn)差Sigma、股票周收益率均值RET、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、市凈率MB、總資產(chǎn)收益率ROA、股票月超額換手率OTurnover、信息不對稱程度Opaque(使用修正Jones系數(shù)衡量)。同時，設(shè)置虛擬變量Year控制年度固定效應(yīng)。

CrashRiski,t=β0+β1Donationi,t-1+∑βControlsi,t-1+Year+εi,t

(1)

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 單變量分析

本文在表1列示了單變量分析結(jié)果，本文按照企業(yè)是否經(jīng)四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，將樣本分為兩組：四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)組和非四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)組。并分組列示主要變量的平均值和中位數(shù)。本文重點(diǎn)關(guān)注反映股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)股價負(fù)偏態(tài)系數(shù) (NCSKEW) 和股價上下波動比 (DUVOL) 在兩組之間是否存在差異。本文發(fā)現(xiàn)，四大審計(jì)組的股價負(fù)偏態(tài)系數(shù) (NCSKEW) 和股價上下波動比 (DUVOL) 的平均值分別為 -0.318和 -0.184，小于非四大審計(jì)組的平均值 -0.272和 -0.184；同時，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示，四大審計(jì)組的股價負(fù)偏態(tài)系數(shù) (NCSKEW) 和股價上下波動比 (DUVOL) 的均值顯著低于非四大審計(jì)組，這一差異在1%水平下顯著。同理，四大審計(jì)組股價負(fù)偏態(tài)系數(shù) (NCSKEW) 和股價上下波動比 (DUVOL) 的中位數(shù)為 -0.275和 -0.174，顯著低于非四大審計(jì)組的中位數(shù) -0.261和 -0.174。單變量分析的結(jié)果初步證實(shí)了高質(zhì)量的審計(jì)可以降低股價崩盤風(fēng)險。

表1 單變量分析(按照Big4分組)

4.2 回歸分析

4.2.1 審計(jì)質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險回歸結(jié)果

表2列示了審計(jì)質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果。在列1中，本文未加入控制變量，僅對審計(jì)質(zhì)量 (Big4) 與股價崩盤風(fēng)險 (NCSKEW) 做單變量回歸，回歸結(jié)果顯示，審計(jì)質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，表明高質(zhì)量審計(jì)會約束管理層隱瞞負(fù)面信息行為，從而降低股價崩盤風(fēng)險，在列2加入一系列控制變量之后，審計(jì)質(zhì)量 (Big4) 的系數(shù)仍顯著為負(fù)。在列3和列4中，本文將衡量股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)換成股價上下波動比 (DUVOL)，結(jié)論保持不變，進(jìn)一步驗(yàn)證本文結(jié)論。

表2 審計(jì)質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險回歸結(jié)果①

4.2.2 對假設(shè)2的證明

表3列示了區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行的分組檢驗(yàn)。分組檢驗(yàn)的檢驗(yàn)表明，在非國有企業(yè)組中，審計(jì)質(zhì)量 (Big4) 的系數(shù)為正但卻不顯著，而在國有企業(yè)組中審計(jì)質(zhì)量 (Big4) 的系數(shù)為顯著為負(fù)，且審計(jì)質(zhì)量 (Big4) 在國有企業(yè)組中的系數(shù)大于非國有企業(yè)組中的系數(shù)，表明相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量 (Big4) 與股價崩盤風(fēng)險之間的負(fù)向關(guān)系更顯著，即高質(zhì)量的審計(jì)在國有企業(yè)中更能發(fā)揮作用。

表3 對假設(shè)2的證明

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 更改測度指標(biāo)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文更改審計(jì)質(zhì)量的測度指標(biāo)，設(shè)置虛擬變量審計(jì)質(zhì)量 Big10,如果企業(yè)被前十大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，則Big10 為1，反之Big10為0。表4列示了審計(jì)質(zhì)量 (Big10)和股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)構(gòu)，回歸結(jié)果顯示，審計(jì)質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險仍顯著負(fù)相關(guān)，表明在更換審計(jì)質(zhì)量的度量指標(biāo)時，假設(shè)仍然成立，高質(zhì)量審計(jì)可以抑制管理層對負(fù)面信息的隱瞞，降低股價崩盤風(fēng)險。

表4 更改審計(jì)質(zhì)量測度指標(biāo)

5.2 固定效應(yīng)模型

本文對模型運(yùn)用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，以反映不隨時間改變的個體差異對回歸結(jié)果的影響。回歸結(jié)果如表5所示，在控制個體差異因素之后，高質(zhì)量審計(jì) (Big4) 對股價崩盤風(fēng)險(NCSKEW 和DUVOL)的系數(shù)仍顯著為負(fù)，說明在控制住不隨時間改變的變量影響后，本文的結(jié)論仍然成立。

表5 固定效應(yīng)模型

6 結(jié)論

本文以2007-2017年物流企業(yè)上市公司為樣本，研究審計(jì)質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：高質(zhì)量的審計(jì)可以降低管理層隱瞞負(fù)面信息的可能性，使更少負(fù)面信息被隱瞞在公司內(nèi)部，從而降低股價崩盤風(fēng)險；在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文更換審計(jì)質(zhì)量測度指標(biāo)、使用固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論仍然成立；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量審計(jì)與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向關(guān)系在國有企業(yè)中更顯著，表明高質(zhì)量審計(jì)抑制管理層隱瞞負(fù)面信息的作用在國有企業(yè)中更明顯。本文的結(jié)論支持了高質(zhì)量審計(jì)對資本市場的作用，表明高質(zhì)量審計(jì)可以起到一個良好的外部監(jiān)督作用，能夠抑制管理層損害中小股東利益行為，從而保障中小股東權(quán)益。