熊落保，夏曉華，劉 楊

（1.湖南中創(chuàng)空天新材料股份有限公司，湖南岳陽 414000；2.中國(guó)人民大學(xué) 應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872；3.長(zhǎng)沙九律企業(yè)管理咨詢有限公司，湖南長(zhǎng)沙 410100）

0 前言

自股權(quán)分置改革在2006年底基本結(jié)束以來，我國(guó)股改取得里程碑式的勝利。此后，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)已發(fā)生重大改變，但是上市公司大股東占用資金、違規(guī)對(duì)外擔(dān)保，委托理財(cái)及股權(quán)質(zhì)押等還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有得到根本性改變。在公司治理中，股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，大股東侵犯小股東的事情時(shí)有發(fā)生；職業(yè)經(jīng)理人的內(nèi)外部制約機(jī)制遠(yuǎn)未建立，職業(yè)管理者發(fā)揮不了應(yīng)有的作用。西方資本結(jié)構(gòu)理論不能解釋我國(guó)上市公司的現(xiàn)狀，而我國(guó)也缺乏相關(guān)理論指導(dǎo)上市公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策。因此，在進(jìn)行具體的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策時(shí)，應(yīng)結(jié)合我國(guó)國(guó)情、行業(yè)及企業(yè)具體情況來逐一甄別。

我國(guó)是世界上鋁業(yè)第一大國(guó)，但并非強(qiáng)國(guó)。經(jīng)過近七十年的發(fā)展，從無到有，從小到大，已經(jīng)形成了三十多家上市公司。這些公司經(jīng)過了激烈的競(jìng)爭(zhēng)才得以存活，是行業(yè)中的佼佼者。本文以我國(guó)鋁工業(yè)上市公司為研究對(duì)象，重新研究與分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系。

1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)性理論評(píng)述

由于西方資本結(jié)構(gòu)理論體系與處于中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)初步階段的資本結(jié)構(gòu)理論體系存在明顯的不適配性，因此非常有必要立足于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制及社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，開展股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性理論研究，做到具體問題具體分析。

1）基于股權(quán)集中度與公司績(jī)效的相關(guān)性述評(píng)。對(duì)股權(quán)集中度與公司績(jī)效相關(guān)性理論的研究，重點(diǎn)在對(duì)代表股權(quán)集中度的第一大股東持股數(shù)量、股權(quán)性質(zhì)、大股東追求及控制能力等的選擇與公司績(jī)效的相關(guān)性影響上。國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究呈現(xiàn)了不同的研究成果：童瑤和范曉靜（2019）認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)[1]。李從剛、許崇正和李躍然（2017），奚燕（2019），王欣和韓寶山（2019）等認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈倒U型相關(guān)[2-4]。袁奮強(qiáng)等（2019）認(rèn)為，第一大股東與公司績(jī)效為正相關(guān)，其控制能力對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著[5]。周芬（2019）認(rèn)為對(duì)于股權(quán)高度集中的公司，直接股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和盈利績(jī)效正相關(guān)；對(duì)于股權(quán)相對(duì)集中的公司，直接股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系不顯著，而關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度與市場(chǎng)績(jī)效負(fù)相關(guān)；對(duì)于股權(quán)分散的上市公司，直接股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響會(huì)滯后一期，而關(guān)聯(lián)股權(quán)集中度與公司績(jī)效不相關(guān)等等[6]。這些結(jié)論表明了理論界對(duì)股權(quán)集中度與公司績(jī)效的相關(guān)性從不同的角度研究得出了很不相同的結(jié)論。盡管國(guó)內(nèi)外對(duì)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效的相關(guān)性研究結(jié)論很不相同，但是，在一定的理論假設(shè)前提下，股權(quán)集中度與公司績(jī)效的倒U型相關(guān)性正逐漸為人們接受。

2）基于股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的相關(guān)性述評(píng)。對(duì)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的相關(guān)性理論研究，重點(diǎn)在于除第一大股東外，其他前幾位股東對(duì)第一大股東的制衡能力與公司績(jī)效的相關(guān)性關(guān)系上。國(guó)內(nèi)理論界對(duì)這個(gè)問題的研究呈現(xiàn)了幾種結(jié)論：李從剛、許崇正和李躍然（2017）等認(rèn)為兩者正相關(guān)；劉降斌等（2017）等認(rèn)為相關(guān)不顯著[7]；操君、袁振和王成山（2016）等認(rèn)為負(fù)相關(guān)[6]。目前，股權(quán)衡度與公司績(jī)效的正相關(guān)理論已為西方所普遍接受，在我國(guó)理論界依舊存在多種不同觀點(diǎn)。

3）基于國(guó)有股、流通股與公司績(jī)效的相關(guān)性述評(píng)。對(duì)于國(guó)有股與公司績(jī)效的相關(guān)性理論研究，重點(diǎn)在于國(guó)有股相對(duì)控股、絕對(duì)控股、參股（在非國(guó)有控股的混合所有制體系公司參股）等持股比與公司績(jī)效的相關(guān)性關(guān)系上。國(guó)有股占比與公司績(jī)效的相關(guān)性在理論界已基本形成共識(shí)，在此不一一贅述。但相關(guān)性理論研究成果表明，在混合所有制企業(yè)中，國(guó)有股的參股比與公司績(jī)效的相關(guān)性有三種代表性研究成果：第一種是奚燕（2019）認(rèn)為，當(dāng)上市公司的第一大股東為國(guó)有性質(zhì)時(shí)，通過引入外資和民營(yíng)有利于改善公司治理及提升公司績(jī)效；第二種是袁奮強(qiáng)等（2019）認(rèn)為國(guó)有股與法人股的增加有利于公司績(jī)效的提高，流通股的增加不利于公司績(jī)效的提高。第三種是操君、袁振和王成山（2016）認(rèn)為生物制藥上市公司的法人股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效成正相關(guān)。這些理論雖然經(jīng)過了實(shí)證，但也有一定的局限性。在非國(guó)有控股企業(yè)中，如果股市為強(qiáng)式有效市場(chǎng)，股票能正常出清，那么非國(guó)有股的占比，與流通股的占比很顯然可以通過對(duì)股價(jià)的影響直接影響公司績(jī)效。

4）基于管理層持股與公司績(jī)效的相關(guān)性述評(píng)。對(duì)董事、監(jiān)事、高管層與公司績(jī)效的相關(guān)性理論的研究重點(diǎn)在于，管理層持股數(shù)量、董事會(huì)的多元化和管理能力等與公司績(jī)效的相關(guān)性關(guān)系上。王欣和韓寶山（2019）認(rèn)為異質(zhì)股東制衡度比同質(zhì)股東制衡度更有利于改善公司績(jī)效；馮慧群（2019）發(fā)現(xiàn)PE比其他機(jī)構(gòu)投資者和大股東更具有“積極股東”的特性，能夠顯著降低控股股東的“掏空”行為[9]；操君、袁振和王成山（2016）研究發(fā)現(xiàn)，生物制藥上市公司的管理層持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效成正相關(guān)。這些表明了在不同的所有制企業(yè)中，管理層持股影響公司績(jī)效的程度不同。參考不同行業(yè)及不同企業(yè)特質(zhì)，管理層與公司績(jī)效的相關(guān)性不同。

本文擬立足于當(dāng)下中國(guó)股市情況，借鑒國(guó)外先進(jìn)資本結(jié)構(gòu)理論，深入研究在當(dāng)前國(guó)情下可以指導(dǎo)實(shí)踐的股權(quán)結(jié)構(gòu)新理論。

2 鋁工業(yè)上市公司及股權(quán)結(jié)構(gòu)

2.1 鋁工業(yè)上市公司證劵名稱及代碼

鋁工業(yè)作為我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和 “中國(guó)制造2025”的關(guān)鍵基礎(chǔ)金屬材料產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，形成了一大批上市公司，其中在滬深兩市有33家，在港股有3家，還有一大批企業(yè)在新三板上市。表1列出了中國(guó)鋁工業(yè)上市公司證劵名稱及代碼。

2.2 鋁工業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

自2006我國(guó)股市完成股權(quán)分置改革以來，我國(guó)鋁工業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已發(fā)生重大改變，見表2。

如表2所示，國(guó)有股占比平均為0.041，最大占股0.790 4，最小為0；法人股占比均值為0.154 1，最大占股為0.810 7；已流能股占比均值為0.702 1，最大為全流通，占股比為100%；董監(jiān)高管理層占股比均值為0.155 5，與法人股占比相近。股權(quán)集中度指標(biāo)為前五大股東占股比之和，均值為0.552 4，這表明公司股權(quán)向前5位大股東集中。最大控股股東的股權(quán)占比，已超過了上市公司股權(quán)控制線30%的要求，實(shí)際上其均值為0.354 7。表2顯示，鋁工業(yè)上市公司國(guó)有股占比很少，已基本形成非國(guó)有控股為主體的公司治理結(jié)構(gòu)；另外，股權(quán)集中度高。

表2 鋁工業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

3 鋁工業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析

3.1 變量指標(biāo)及樣本數(shù)據(jù)選擇

根椐資本結(jié)構(gòu)理論和對(duì)鋁工業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的具體分析，本文研究選取的各變量見表3。

表3 因變量與自變量

表3中，采用托賓q值代表公司績(jī)效，能夠反映包含時(shí)間價(jià)值在內(nèi)的公司縱向價(jià)值成長(zhǎng)能力，比采用凈資產(chǎn)收益率代表公司績(jī)效更有研究?jī)r(jià)值，但由于無法得出公司重置價(jià)值的數(shù)據(jù)，因此采用凈資產(chǎn)代表公司重置價(jià)值數(shù)據(jù)。

本文選取自2007～2018年滬深兩市的33家鋁工業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)[1]作為原始樣本，剔除了公司因停牌所造成托賓q值空缺的情況，進(jìn)行實(shí)證的有257個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)樣本，保證了樣本數(shù)據(jù)的充足性。本文選用非平衡面板數(shù)據(jù)的另一個(gè)原因是有一部分公司上市時(shí)間較短，所以考查時(shí)間內(nèi)有一部分橫截面數(shù)據(jù)空缺。

3.2 假設(shè)的提出

考慮到西方資本結(jié)構(gòu)的一些理論可能與我國(guó)情況不相符，本文根椐我國(guó)實(shí)際情況提出一些假設(shè)。

3.2.1股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

1）流動(dòng)股占比是指我國(guó)股市中已流通股本占總股本的比例，但不含受限流通股在內(nèi)。股價(jià)的漲跌造成了流通股占比的數(shù)量變化。流通股根椐公司在股市的股價(jià)表現(xiàn)相機(jī)決定自身行為，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致股價(jià)下跌時(shí)，流通股股東會(huì)選擇“用腳投票”，賣掉股權(quán)，進(jìn)一步導(dǎo)致股價(jià)下跌，托賓q值下降。當(dāng)股價(jià)不斷上升，流通股股東會(huì)加持股權(quán)。有能力有想法的人，通過購入股票，獲得控制權(quán)掌控公司，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)漲高，此時(shí)公司股價(jià)高估了，托賓q值進(jìn)一步上升；隨著科技的發(fā)展，公司信息披露主客觀上都會(huì)越來越迅速、真實(shí)，流通股隨股價(jià)的漲落及股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化影響公司績(jī)效，因此本文提出假設(shè)1：鋁工業(yè)流通股占比與公司價(jià)值呈U型相關(guān)。

2）中國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分裂，對(duì)投資者保護(hù)差，造成了股東投機(jī)特征。股東作為投機(jī)者，上市所帶來的財(cái)富增加相當(dāng)于數(shù)十年的辛苦積累，一夜暴富。因此，本文認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí)，大股東增加股權(quán)的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，股東與股東之間，股東與管理者之間的博弈較為激烈，導(dǎo)致公司績(jī)效上升，當(dāng)大股東股權(quán)達(dá)到控股或絕對(duì)控股時(shí)，股權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)強(qiáng)度減弱，其他股東及管理者對(duì)股權(quán)的興趣減弱，公司績(jī)效下降。這意味著假設(shè)2：鋁工業(yè)股權(quán)集中度與公司績(jī)效倒U型相關(guān)。

3）股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡度用前五大股東占股比之和與最大股東占股比之差的平方來表示。傳統(tǒng)理論認(rèn)為股權(quán)集中度有利于加強(qiáng)對(duì)股東、管理者的監(jiān)督，制衡度減少中小股東代理成本，有利于改善公司治理。由于我國(guó)法制不健全，股權(quán)越集中，大股東群體就越容易形成內(nèi)部人控制公司，有可能利用手中的權(quán)力和內(nèi)幕信息獲得暴利，剝奪中小股東及企業(yè)職工的利益，使得公司績(jī)效下降。因此本文提出假設(shè)3：鋁工業(yè)股權(quán)制衡度與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。

4）當(dāng)公司管理者董、監(jiān)、高擁有一定的股權(quán)后，他們從公司里所獲得的收益除管理薪酬，職務(wù)消費(fèi)之外，還有股權(quán)收益。同時(shí)，他們?cè)诠纠锏牡匚灰矎墓芾碚咦優(yōu)楣蓶|，職務(wù)也會(huì)進(jìn)一步鞏固。當(dāng)股權(quán)占比較小時(shí)，其股權(quán)收益遠(yuǎn)小于管理薪酬及職務(wù)消費(fèi)的收益，公司董監(jiān)高勤奮工作，以提升公司績(jī)效。當(dāng)股權(quán)占比很大時(shí)，由于他們的地位已經(jīng)非常鞏固，在股東大會(huì)上的談判權(quán)大大增加，其他股東對(duì)公司的關(guān)注及支持會(huì)減弱。作為大股東的他們充分掌握了的公司情況，可以通過借債及回購股票來達(dá)成自身的最大利益，公司止步于現(xiàn)有管理者的天花板，難以實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的提升。因此，本文提出假設(shè)4：鋁工業(yè)董、監(jiān)、高占股比與公司績(jī)效成倒U型相關(guān)。

5）當(dāng)國(guó)有股占比不斷減小時(shí)，非國(guó)有股成分在不斷增加，民營(yíng)股、機(jī)構(gòu)股、外資股比國(guó)有股更有管理效率，因此本文提出假設(shè)5：鋁工業(yè)非國(guó)有股占股比與公司價(jià)值呈正相關(guān)。

3.2.2 控制變量與公司績(jī)效

1）西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，由于稅盾效應(yīng)，負(fù)債有助于提升公司價(jià)值，并且債務(wù)融資能有效減少管理者自由支配的現(xiàn)金流，從而負(fù)債可以作為降低企業(yè)代理成本的一種機(jī)制，也有助于提升公司績(jī)效。但是中國(guó)股市有其獨(dú)特性：股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。鋁工業(yè)大部分上市公司由國(guó)企改制而來，沿襲及保留有較為深厚的國(guó)資背景，存在股權(quán)融資偏好的特征。因此本文提出假設(shè)6：鋁工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。

2）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率是分析企業(yè)資本積累能力和發(fā)展能力的重要指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率越快，上市公司內(nèi)源融資的能力越強(qiáng)，資本的成本越低，經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)越小，公司通過資本積累，可以低成本走向規(guī)模化，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效益就越明顯，因此本文以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為控制變量，提出假設(shè)7：鋁工業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與公司價(jià)值呈正相關(guān)。

3）資產(chǎn)規(guī)模越大，能夠獲得的內(nèi)外源融資能力越強(qiáng)。鋁行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模會(huì)推動(dòng)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，因此生產(chǎn)成本越低，因此本文提出假設(shè)8：鋁工業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與公司價(jià)值呈正相關(guān)。

3.3 模型估計(jì)方法的選擇與設(shè)定

3.3.1 估計(jì)方法選擇

本文選取自2007-2018年期間，滬深股市鋁工業(yè)上市公司的有效財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的257個(gè)作為非平衡面板數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證分析。在實(shí)證分析之前，先判定使用何種面板數(shù)據(jù)模型。

第1步，采用F檢驗(yàn)判定本文面板數(shù)據(jù)模型是建立固定效應(yīng)模型還是混合估計(jì)模型。原假設(shè)H0：假設(shè)在本文模型中，不同序列與橫截面的面板數(shù)據(jù)的截距項(xiàng)都相同時(shí)，建立混合估計(jì)模型；備擇假設(shè)H1：假設(shè)在本文模型中，不同序列與橫截面的面板數(shù)據(jù)的截距項(xiàng)各不相同時(shí)，建立時(shí)刻個(gè)體固定效應(yīng)模型。本文根椐 FE 模型檢測(cè)出：F（32，213）=4.24Prob＞F=0.000 0。P值為0，因此，拒絕原假設(shè)H0，接受備擇假設(shè)H1，選擇采用時(shí)刻個(gè)體固定效應(yīng)模型。

第2步，采用Hausman檢驗(yàn)法，判定本文模型是建立固定效應(yīng)模型，還是隨機(jī)效應(yīng)模型。原假設(shè)H0：假設(shè)在本文模型中，建立隨機(jī)模型；備擇假設(shè)H1：假設(shè)在本文模型中，建立固定效應(yīng)模型。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果是：Prob＞chi2=0.014 6。本文根椐Hausman檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，本文模型應(yīng)該選擇建立固定效應(yīng)模型。很顯然本文選用的非平衡面板數(shù)據(jù)并不影響計(jì)算離差形式的組內(nèi)估計(jì)量，因此本文可以采用固定效應(yīng)模型對(duì)非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。

3.3.2 模型設(shè)定

根椐理論及假設(shè)，本文選取鋁工業(yè)上市公司托賓q值為因變量，以反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)指標(biāo)為自變量，建立股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，公式（1）如下：

式中：i表示鋁工業(yè)上市公司，t表示時(shí)間參數(shù)，單位為a。qit表示上市公司i第t年度公司價(jià)值托賓q值；darit表示上市公司i第t年度資產(chǎn)負(fù)債率；對(duì)應(yīng)的彈性ɑ1＜0，控制變量cspit表示上市公司i第t年度流通股占股比；對(duì)應(yīng)的彈性ɑ2＜0。cspsquit表示上市公司i第t年度流通股占股比的二次方；對(duì)應(yīng)的彈性ɑ3＞0。mtuit表示上市公司i第t年度董監(jiān)高占股比；對(duì)應(yīng)的彈性 ɑ4＞0。mtusquit表示上市公司i第t年度董監(jiān)高占股比二次方；對(duì)應(yīng)的彈性ɑ5＜0。h1it表示上市公司i第t年度最大股東占股比，代表股權(quán)集中度；對(duì)應(yīng)的彈性ɑ6＞0。h1squit表示上市公司i第t年度最大股東占股比的二次方；對(duì)應(yīng)的彈性ɑ7＜0。zit表示上市公司i第t年度股權(quán)制衡度，z=（h5-h1）2；對(duì)應(yīng)的彈性ɑ8＞0。nostowit表示上市公司i第t年度非國(guó)有股占股比；對(duì)應(yīng)的彈性ɑ9＞0。grtait表示上市公司i第t年度總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；對(duì)應(yīng)的彈性 ɑ10＞0，控制變量。sizeit表示上市公司i第t年度資產(chǎn)規(guī)模；對(duì)應(yīng)的彈性ɑ11＞0，控制變量。式中加入了二次項(xiàng)，用于檢定U型關(guān)系，在分別控制其它變量情況下，檢驗(yàn)測(cè)算自變量mtu的最大值，h1的最大值與csp的最小值。

3.4 描述性統(tǒng)計(jì)分析

1）描述性統(tǒng)計(jì)表。從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中獲得與表3所示的因變量與自變量相對(duì)應(yīng)統(tǒng)計(jì)值，利用stata軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)處理，結(jié)果見表4。

表4 各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：

1）鋁工業(yè)上市公司托賓q值平均在1.763 6，最大值為9.330 5，最小值在0.138 6，兩者相差較大。2）資產(chǎn)負(fù)債率dar為0.473 7，最大為0.924 27，最小為0.032 2，兩者相差極大。進(jìn)一步查明，鋁工業(yè)中有國(guó)資主導(dǎo)的公司資產(chǎn)負(fù)債率很高，而一些民營(yíng)性質(zhì)的公司采取了較低的資產(chǎn)負(fù)債率。3）非國(guó)有股占比nostow大大增加，其均值為0.959 0。最大股東占股比h1均值為0.354 7，超過了上市公司控股股東30%的控股線。前5大股東占股比之和均值為0.552 4，超過了0.5，說明我國(guó)鋁工業(yè)股權(quán)集中度高。股權(quán)制衡度z均值為 0.052 2，最小為 0.000 2，最大為 0.222 4，對(duì)大股東的制衡度不夠。董監(jiān)高持股比例mtu均值0.155 5，低于上市公司控股股東控股線，說明在鋁工業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股占比較大的少數(shù)公司除外，最大股東對(duì)公司治理的股權(quán)基礎(chǔ)面較好，而管理層占股權(quán)基礎(chǔ)較弱，存在一股獨(dú)大的公司治理問題。另外流通股csp的占比達(dá)到0.702 1，意味著股價(jià)對(duì)各股東的激勵(lì)作用顯著，流通股對(duì)于提升公司價(jià)值有較大的影響。4）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為0.247 6，說明鋁工業(yè)在不斷擴(kuò)大規(guī)模進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。5）公司規(guī)模size較大，最大公司總資產(chǎn)有2 008.761億元，均值為146.645 1億元。

2）各變量的相關(guān)性檢驗(yàn)。表5列出了各變量相關(guān)系數(shù)。h5和h1相關(guān)性為0.653 1，除此之外，其余各變量之間無強(qiáng)相關(guān)性。在模型回歸分析時(shí)，本文選擇其中的 5 個(gè)變量csp、mtu、h1、z、nostow并加上 3 個(gè)控制變量dar、size、gtra進(jìn)行回歸，考慮到csp、mtu、h1對(duì)因變量的U型影響，加入對(duì)應(yīng)的平方項(xiàng)cspsqu、mtusqu、h1squ得到回歸結(jié)果見表6中的模型1?；貧w后采用方差膨脹系數(shù)VIF進(jìn)行變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)，確保模型沒有多重共線性。h5和h1相關(guān)性為0.653 1，放入模型1中有可能多重線性，將h5、h5squ（前五大股東占股比之和的平方項(xiàng)）與另外選用的其它變量進(jìn)行分組回歸，回結(jié)果見表6中模型2，用于驗(yàn)證本文的假設(shè)，以此作為穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

表5 變量相關(guān)系數(shù)

表6 回歸結(jié)果

3.5 回歸分析

根椐表6回歸結(jié)果，得到以下面板數(shù)據(jù)回歸模型，公式（2）列出了以h1代表股權(quán)集中度的模型1：

公式（3）列出了以h5代表股權(quán)集中度的模型2：qit=5.425 1-5.049 2darit-6.732 0cspit+5.143 9cspsquit+

式（2）與式（3）中，各變量影響系數(shù)的正負(fù)值沒有變化。F統(tǒng)計(jì)量均顯著，R-sq合理，說明2個(gè)模型均擬合較好?；貧w后采用方差膨脹系數(shù)VIF進(jìn)行變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)見表6，最大值為2.4，均小于10，說明變量沒有多重共線性。

3.5.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的回歸分析

1）從表6中可以得出實(shí)證結(jié)果：流通股占比csp與托賓q值U型相關(guān)。當(dāng)csp小于U型頂點(diǎn)所代表的值時(shí)，托賓q值隨著csp的增大而變小，當(dāng)超到該值后，隨著csp的增大而增大。流通股csp對(duì)公司價(jià)值的影響變得至為重要。從模型1、2來看，流通股占比csp對(duì)公司托賓值影響系數(shù)為-6.1306、-6.732，但是其平方cssqu對(duì)公司托賓值的影響系數(shù)分別為4.5324、5.1439，這表明：流通股占比csp與托賓q值成U型相關(guān)。U型的頂點(diǎn)（-b/2a）代表閥值，等于0.676 3。這一點(diǎn)與原假設(shè)相符。我國(guó)鋁業(yè)上市公司有很大一部分由國(guó)企改制而來，流通股的占比在不斷增大，公司治理結(jié)構(gòu)從國(guó)有股一股獨(dú)大向多股制衡的混合所有制轉(zhuǎn)換，在轉(zhuǎn)換過程中，當(dāng)流通股比例較小時(shí)，國(guó)有股對(duì)管理層的監(jiān)督動(dòng)力在不斷變小，新增流通股東還不能起到有效的監(jiān)督與制衡作用，所以公司績(jī)效隨著csp的增加，國(guó)有股的減小而降低；當(dāng)流通股股東持有一定的比例，公司董事會(huì)將被重組，大的流通股股東變得有話語權(quán)，其對(duì)國(guó)有股的制衡作用也變得更有力量，能夠更加有效地約束管理層和國(guó)有股，從而減少了委托代理現(xiàn)象，公司績(jī)效得到提升。我國(guó)鋁工業(yè)流通股占比均值為0.702 1，剛好超過最低流通股閥值，最優(yōu)流通股占比為1，還有很大的提升空間。

2）從模型1和模型2來看，無論是用自變量h1還是用自變量h5來代表股權(quán)集中度，表6的實(shí)證結(jié)果均表明，股權(quán)集中度與公司托賓值成倒U型相關(guān)，當(dāng)股權(quán)集中度小于U型頂點(diǎn)所代表的閥值時(shí)，公司托賓q值隨股權(quán)集中度上升而上升，一旦超過該值，則公司托賓q值隨著股權(quán)集中度的提升而下降。在模型1中顯示：最大股東占比h1對(duì)公司托賓值影響值為12.547 2，最大股東占比平方項(xiàng)h1squ對(duì)公司托賓值的影響系數(shù)為-16.127 5，說明當(dāng)最大股東占比超過U型頂點(diǎn)（-b/2a）所代表的值0.389 0時(shí)，從顯著正相關(guān)變?yōu)轱@著負(fù)相關(guān)。這一點(diǎn)與原假設(shè)一致。最大控股股東占股比小于某個(gè)該值時(shí)，最大股東的利益與公司利益保持一致，在一般情況下必須加強(qiáng)對(duì)管理層的有效約束，并努力提升股價(jià)，防止不利于公司價(jià)值的情況發(fā)生。只有將公司價(jià)值提高，控股股東自身才能獲得價(jià)值最大化。但當(dāng)最大控股股東占股比大于某個(gè)該值時(shí)，在公司董事會(huì)就會(huì)一股獨(dú)大，公司治理中，沒有其他股東能夠有效制衡大股東的決策，就出現(xiàn)大小股東的代理問題，中小股東的利益可能被大股東占有，造成公司治理失控，其他股東及資源方失去對(duì)公司的獲利興趣，選擇用腳投票，從而使股價(jià)走低，公司績(jī)效降低。在模型2中，以前5大股東占股比之和代表股權(quán)集中度，對(duì)公司績(jī)效的影響情況一樣，在此不多做解釋。

3）董、監(jiān)、高占股比mtu與托賓q值倒U型相關(guān)，與原假設(shè)一致。當(dāng)mtu小于倒U型頂點(diǎn)所代表的值時(shí)，托賓q值隨著mtu的增大而增大，當(dāng)超到該值后，隨著mtu的增大而減小。在模型1和2中顯示：董、監(jiān)、高占股比mtu對(duì)公司托賓值影響值分別為 7.642 1、7.023 0，董、監(jiān)、高占股比mtusqu對(duì)公司托賓值的影響系數(shù)分別為-8.889 7、-8.709 9，說明當(dāng)董、監(jiān)、高占股比mtu超過U型頂點(diǎn)所代表的閥值0.429 8時(shí)，從顯著正相關(guān)變?yōu)轱@著負(fù)相關(guān)。這一點(diǎn)與原假設(shè)一致。我國(guó)鋁工業(yè)董、監(jiān)、高占股比mtu均值為0.155 5，遠(yuǎn)沒有達(dá)到最優(yōu)董、監(jiān)、高占股比mtu閥值，提升空間很大。

4）從股權(quán)制衡度z來看，模型1、模型2顯示：股權(quán)制衡度與托賓值顯著負(fù)相關(guān)，其值分別為-8.661 6、-18.342 8，影響公司績(jī)效程度較大，這與原假設(shè)相符合。本文實(shí)證股權(quán)制衡度與托賓值顯著負(fù)相關(guān)的原因，可能是與我國(guó)上市公司股東普遍的投機(jī)心理有關(guān)，股權(quán)套利之后，用腳投票，不會(huì)關(guān)注長(zhǎng)遠(yuǎn)的公司業(yè)績(jī)效，短期行為必將有損于公司利益。現(xiàn)實(shí)中，控股大股東治理公司時(shí)，往往一股獨(dú)大，架空了股東會(huì)、董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)。非控股大股東對(duì)公司治理改善，機(jī)制的制衡作用不大。

nostow所代表的非國(guó)有股占比與托賓q值代表的公司價(jià)值相關(guān)性不顯著。這一點(diǎn)與原假設(shè)不同。一般情況下，非國(guó)有股占比應(yīng)能提升公司績(jī)效，但由于我國(guó)股市的不規(guī)范性，使得非國(guó)有股占比與托賓值相關(guān)性不顯著。

3.5.2 控制變量與公司績(jī)效的回歸分析

通過模型1、模型2可以得出結(jié)論：資產(chǎn)負(fù)債率dar對(duì)公司托賓q值影響系數(shù)分別為-5.506 7、-5.049 2，存在顯著負(fù)相關(guān)性，且數(shù)值較大。資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)與原假設(shè)一致。原因是：

1）我國(guó)的股市為弱式有效市場(chǎng)，債權(quán)對(duì)公司稅盾效果不明顯。

2）銀行貸款的利息很低，銀行對(duì)企業(yè)管理者的約束有限。由于我國(guó)股市的股權(quán)融資偏好，企業(yè)的財(cái)務(wù)決策者，通常在低的銀行貸款與低的股權(quán)融資之間選擇資本結(jié)構(gòu)。由于鋁工業(yè)的原材料鋁錠具有金融性，對(duì)于銀行，地方政府及企業(yè)財(cái)務(wù)決策者來講，短期借款也是一個(gè)較好的選擇。對(duì)于長(zhǎng)期借款與股權(quán)融資，企業(yè)財(cái)務(wù)決策者則更加傾向于選擇成本低、不用“還”的股權(quán)融資。

對(duì)于國(guó)有股控股的鋁工業(yè)大公司，資產(chǎn)負(fù)債率較高，對(duì)公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)性的程度影響比較大。對(duì)于民營(yíng)控股的鋁工業(yè)公司，選擇較小的資產(chǎn)負(fù)債率，利用鋁錠的金融性，找銀行進(jìn)行流動(dòng)資金貸款，解決資金短缺問題，對(duì)公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)性影響顯著。

從表6中可以看出：控制變量資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，與原假設(shè)相反。

模型1、模型2顯示：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率grta與q值負(fù)相關(guān)，其系數(shù)分別為0.001 97、0.227 7存在顯著性，且數(shù)值較小。這一點(diǎn)與原假設(shè)相反。鋁工業(yè)顯然存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，當(dāng)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率提高時(shí)，由于產(chǎn)品市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，使得價(jià)格不斷降低，當(dāng)規(guī)模增加的成本降低不足以沖抵價(jià)格下降而帶來利潤(rùn)的損失時(shí)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的提高就造成公司績(jī)效的下滑。

模型1、模型2顯示：資產(chǎn)規(guī)模size與q值負(fù)相關(guān)，其系數(shù)分別為0.002 2、0.002 4存在顯著性，且數(shù)值較小。這一點(diǎn)也與原假設(shè)相反。資產(chǎn)規(guī)模的增加，上市公司的融資能力就越強(qiáng)，但由于產(chǎn)品市場(chǎng)的同質(zhì)化激烈競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)能過剩，造成開工不足，資本的效率發(fā)揮不出來，反而變成產(chǎn)能“虛胖”，資本的使用成本增加，造成了公司績(jī)效低下。由控制變量可以看出，資產(chǎn)的不斷增長(zhǎng)，公司規(guī)模不斷增加，反而造成鋁工業(yè)上市公司績(jī)效下降。這是一個(gè)很值得重視的統(tǒng)計(jì)現(xiàn)象。

4 結(jié)論

1）控股大股東持股比與公司績(jī)效成倒U型相關(guān)。當(dāng)股權(quán)集中度小于U型頂點(diǎn)所代表的值時(shí)，公司托賓q值隨股權(quán)集中度上升而上升，一旦超過該值，則公司托賓q值隨股權(quán)集中度的上升而下降，頂點(diǎn)值等于0.389 7。

2）股權(quán)制衡度與托賓q值成顯著負(fù)相關(guān)。我國(guó)股市的股權(quán)制衡度目前對(duì)公司治理的改善沒有多大的幫助，大股東之間相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)，沒有形成。

3）董、監(jiān)、高占股比之和與托賓q值成倒U型相關(guān)。當(dāng)董、監(jiān)、高占股比之和小于U型頂點(diǎn)所代表的值時(shí)，托賓q值隨著董、監(jiān)、高占股比之和的增大而增大，當(dāng)超到該值后，隨董、監(jiān)、高占股比之和的增大而減小，頂點(diǎn)值等于0.429 8。

4）流通股占比與托賓q值成U型相關(guān)。當(dāng)流通股小于U型頂點(diǎn)所代表的值時(shí)，托賓q值隨著流通股占比的增大而變小，當(dāng)超到該值后，隨流通股占比的增大而增大，頂點(diǎn)值等于0.676 3。

5）通過對(duì)股權(quán)性質(zhì)結(jié)構(gòu)的研究顯示：非國(guó)有股占比與公司績(jī)效正相關(guān)性不顯著。

5 措施與改善建議

鋁工業(yè)隸屬于有色金屬工業(yè)，作為重要的基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)，對(duì)我國(guó)高端制造業(yè)、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)及節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)等具有支撐作用。鋁工業(yè)上市公司作為有色金屬行業(yè)中的佼佼者，推進(jìn)其優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升公司績(jī)效具有重大意義。

1）優(yōu)化鋁工業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理能力。（1）在股權(quán)構(gòu)成上，鋁工業(yè)上市公司可以選擇性推進(jìn)混合所有制，選擇最優(yōu)董、監(jiān)、高占股權(quán)之比。國(guó)有股保留董事會(huì)的席位，有助于改善公司治理，提升公司績(jī)效。管理層作為董事會(huì)成員，最優(yōu)化其持股比，有利于他們發(fā)揮積極的作用，推動(dòng)公司績(jī)效的提升。（2）選擇最優(yōu)的股權(quán)集中度，提高公司治理能力。（3）加大監(jiān)督大股東的行為，防止其侵犯中小股東的利益。（4）加強(qiáng)上市公司信息報(bào)露管理，打擊做假賬、發(fā)布虛假信息、惡意操縱股價(jià)套利行為。

2）優(yōu)化債權(quán)結(jié)構(gòu)，降低融資成本。按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，債權(quán)的融資成本較低，但在我國(guó)股權(quán)融資成本更低，并且“永不歸還”，這就造成了股權(quán)融資偏好。股權(quán)融資總有枯竭之時(shí)，當(dāng)廣大中小投資者被股市“教育”成一毛不拔之后，股權(quán)融資之途就不能繼續(xù)下去，所以資本結(jié)構(gòu)的融資還是要進(jìn)行改進(jìn)和完善。大力發(fā)展債劵市場(chǎng)，拓展債權(quán)融資渠道，降低融資成本，是當(dāng)務(wù)之急。