尹紹娜

摘要：資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本來源的組成。企業(yè)績效體現(xiàn)在盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力等方面。資本結(jié)構(gòu)的不同選擇會引起企業(yè)績效的變化。醫(yī)藥行業(yè)關(guān)乎社稷民生，與群眾健康狀況息息相關(guān)。該行業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)程中占據(jù)舉足輕重的地位。本文先回顧了資本結(jié)構(gòu)理論，然后分析醫(yī)藥行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效現(xiàn)狀，進(jìn)而提出有利于我國醫(yī)藥行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的建議。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);企業(yè)績效;相關(guān)性

MM理論的產(chǎn)生為資本結(jié)構(gòu)理論的研究與探討奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，這之后對于兩者間關(guān)系的考查就越來越多。資本來源及組成情況與企業(yè)績效之間存在一定的聯(lián)系，進(jìn)而對企業(yè)監(jiān)管狀況產(chǎn)生作用，從而對一個(gè)行業(yè)或地區(qū)的盈利情況構(gòu)成影響。

醫(yī)藥行業(yè)是世界各國鼎力發(fā)展并普遍重視、相互競爭的一個(gè)行業(yè)。醫(yī)藥行業(yè)融合了技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品銷售等環(huán)節(jié)，該行業(yè)受經(jīng)濟(jì)因素影響較小，我國醫(yī)藥行業(yè)自改革開放以來上升水平較快，該行業(yè)的發(fā)展關(guān)乎我國人民群眾的健康水平。十八大以來，隨著醫(yī)藥整改政策的出臺，我國將不斷促進(jìn)民生發(fā)展，這就為該行業(yè)成長提供了大的平臺。

如何籌資決策使得所耗費(fèi)用最小化、面臨兩種籌資方案時(shí)如何選擇、企業(yè)在何時(shí)進(jìn)行外部融資、何時(shí)使用內(nèi)部留存資金等問題的解決都涉及資本結(jié)構(gòu)方面的內(nèi)容。因此，資本結(jié)構(gòu)涉及企業(yè)的決策與治理，考慮到公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，公司應(yīng)高度重視資本結(jié)構(gòu)的安排與規(guī)劃。當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不斷提升，技術(shù)更新速度不斷加快，更是對企業(yè)的發(fā)展帶來了巨大的挑戰(zhàn)。所以，本文選取資本結(jié)構(gòu)作為研究重點(diǎn)，以期對企業(yè)績效水平的提升提出建議。

本文選取醫(yī)藥行業(yè)為研究對象，是因?yàn)樵撔袠I(yè)與群眾健康狀況休戚相關(guān)。另外，該行業(yè)受經(jīng)濟(jì)狀況影響較小，藥品屬于硬性需求，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)或是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期對于藥物的需求變化程度不大。所以本文選取醫(yī)藥行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效作為研究對象，希望對該行業(yè)在新時(shí)期優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營績效做出自己的思考。

一、理論基礎(chǔ)及相關(guān)文獻(xiàn)

（一）理論基礎(chǔ)

1.經(jīng)典的MM理論及其修正

MM理論認(rèn)為，在與該理論的假設(shè)一致的情況下，任意一個(gè)企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)的選擇不存在任何關(guān)系。該理論的四個(gè)基本假設(shè)如下：第一，資本市場充分有效地運(yùn)行，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為零;第二，預(yù)期息稅前利潤保持不變，即增長率為零;第三，投資者投資時(shí)對公司未來現(xiàn)金流量的預(yù)期與實(shí)際情況無差別;第四，不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅的問題。但是這些假設(shè)情況在現(xiàn)實(shí)公司經(jīng)營過程中不可能滿足。所以，對于MM理論，學(xué)術(shù)界對其實(shí)際意義提出了廣泛質(zhì)疑。雖然MM理論不能有效運(yùn)用到實(shí)踐中去，但是它為資本結(jié)構(gòu)問題的研究提供了有用的出發(fā)點(diǎn)，是最具影響力和最經(jīng)典的理論。

MM理論提出后受到了理論界的普遍質(zhì)疑，為了彌補(bǔ)MM理論的欠缺之處，對MM理論放寬假設(shè)條件進(jìn)行修正，形成修正的MM理論。修正的MM理論認(rèn)為，如果將所得稅考慮在內(nèi)，則債務(wù)融資會有稅盾作用，那么負(fù)債比例越高，企業(yè)價(jià)值越大。

2.現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

（1）權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，合理的資本來源組成是在債務(wù)融資的避稅效應(yīng)和債務(wù)融資引起的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本之間維持一個(gè)均衡狀態(tài)。因此，企業(yè)若想達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)，持有的債務(wù)資本比例不可能是100%。

（2）優(yōu)序融資理論。采用內(nèi)部留存資金用于本企業(yè)發(fā)展更受企業(yè)青睞，因?yàn)閮?nèi)部籌資成本較低，且不會向公司外部散播對股價(jià)造成消極影響的信號。在進(jìn)行外部籌資時(shí)，公司會先采用債務(wù)籌資，這樣就可以最大限度地維持企業(yè)發(fā)行股票的價(jià)格。因此，企業(yè)會找到各種借口，以避免發(fā)行股票，所以企業(yè)一般會先進(jìn)行債務(wù)融資后進(jìn)行權(quán)益融資。

（二）相關(guān)文獻(xiàn)

陳志娟（2006）通過選用深市A股制造業(yè)、零售業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)和運(yùn)輸物流業(yè)為分析樣本進(jìn)行分領(lǐng)域探討，選取2002-2004年的數(shù)據(jù)，最終發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。徐玉玲（2010）將69家醫(yī)藥上市公司選為分析對象，選取2009年的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行分析探討。經(jīng)過實(shí)證表明，資產(chǎn)負(fù)債率的變化對績效不產(chǎn)生影響。趙娜（2016）通過選取2010-2013年在上市新能源公司85家，最終得出了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)。Anthony （2010）研究2001-2006年南非地區(qū)中小企業(yè)的負(fù)債水平與績效相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明：債務(wù)融資越多的公司，業(yè)績水平更佳。

根據(jù)已有文獻(xiàn)對于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究，研究結(jié)論各不相同。考察領(lǐng)域不一致，兩者間關(guān)系不統(tǒng)一。不同行業(yè)中合理的資本結(jié)構(gòu)會有所不同，因此，該領(lǐng)域還需進(jìn)行不斷的探討和總結(jié)。

二、我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效現(xiàn)狀分析

（一）我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司發(fā)展現(xiàn)狀

醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)健康產(chǎn)業(yè)，跨越自然科學(xué)、生命科學(xué)與技術(shù)、制藥學(xué)等學(xué)術(shù)研究科目，對于科技研發(fā)標(biāo)準(zhǔn)需求較高。醫(yī)藥行業(yè)關(guān)乎社稷民生，該行業(yè)迅猛發(fā)展。

醫(yī)藥行業(yè)成本高，因?yàn)樵撔袠I(yè)涉及不斷的生物及化學(xué)技術(shù)的更新與變革，這就需要巨額的經(jīng)費(fèi)投入來維持新的藥品、制劑及疫苗的探究、開發(fā)及入市。

醫(yī)藥行業(yè)涉及藥物的生產(chǎn)、醫(yī)療設(shè)備的生產(chǎn)、醫(yī)藥進(jìn)口出口等業(yè)務(wù)。在藥物的生產(chǎn)過程中，首先要進(jìn)行藥品研發(fā)，這個(gè)環(huán)節(jié)需要大量高新技術(shù)人才進(jìn)行不斷試驗(yàn)來探尋成功的疫苗或藥品;其次，藥品要通過活體試驗(yàn)，測試其在小型哺乳動物體內(nèi)會發(fā)生什么樣的反應(yīng);然后，要進(jìn)行臨床試驗(yàn)，在人體內(nèi)該藥物是否能夠起到一定的療效;最后是藥物銷售環(huán)節(jié)。上述每個(gè)環(huán)節(jié)都會有不能成功的可能，因此醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，每個(gè)環(huán)節(jié)都需謹(jǐn)慎。

醫(yī)藥行業(yè)屬于保健產(chǎn)業(yè)，對于藥物、醫(yī)藥設(shè)備的需求大多是硬性需求，因此該行業(yè)受外界經(jīng)濟(jì)狀況影響較小，屬于弱周期性行業(yè)。

“十三五”以來，我國為促進(jìn)醫(yī)藥領(lǐng)域的成長發(fā)布了新的整改建議，該領(lǐng)域邁入了又一輪的成長階段。目前我國醫(yī)藥電商平臺開放較少，為擴(kuò)大醫(yī)藥行業(yè)物流規(guī)模，醫(yī)藥企業(yè)間的兼并重組加快，以期形成新的醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)。

（二）醫(yī)藥制造企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效分析

1.資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)是成長性比較強(qiáng)的企業(yè)，因而其資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)更是備受關(guān)注。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，我國醫(yī)藥制造業(yè)資本來源組成中負(fù)債所占比例較小，基本趨于平穩(wěn);從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)越來越分散，而且醫(yī)藥企業(yè)更偏向于股權(quán)融資。在整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)中，留存收益占總資產(chǎn)金額在20%，醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)利用內(nèi)源融資的比例并不是很大。

2.企業(yè)績效現(xiàn)狀分析

從已有研究內(nèi)容得出，學(xué)術(shù)界對企業(yè)績效水平的描述有兩種：單一指標(biāo)和綜合指標(biāo)。

（1）單一指標(biāo)。單一指標(biāo)的衡量主要有凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值等。托賓Q值指的是企業(yè)市場價(jià)值與其資產(chǎn)重置成本的比率，因其計(jì)算方法中重置成本不容易獲得，所以用托賓Q值反映企業(yè)績效可行性較差。凈資產(chǎn)收益率，可以從公司所有者的角度衡量公司自持資產(chǎn)的獲利能力，因此用該指標(biāo)衡量績效水平較為適宜。

（2）綜合指標(biāo)。綜合指標(biāo)績效衡量是將績效水平分為多個(gè)方面進(jìn)行描述，主要有平衡積分法。平衡積分法將績效水平分為財(cái)務(wù)、顧客、內(nèi)部運(yùn)營過程、學(xué)習(xí)和成長四個(gè)維度來詮釋，將每一維度進(jìn)行細(xì)化，全方位描述績效水平。綜合指標(biāo)分析方法雖然涉及企業(yè)經(jīng)營管理的各個(gè)方面，但是對非財(cái)務(wù)指標(biāo)的量化存在很大的困難，因此，它們在實(shí)際應(yīng)用中具有很大的主觀性，綜合績效衡量指標(biāo)應(yīng)用并不廣泛。

（3）我國醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)績效現(xiàn)狀分析。從單一指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率來看，波動較為平穩(wěn)，且有下降趨勢，每年各企業(yè)間的業(yè)績水平差別很大，在整個(gè)行業(yè)中各公司間發(fā)展?fàn)顩r參差不齊，尚未形成協(xié)同效應(yīng)。

再從獲利能力、償債能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力四個(gè)方面來看：凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)先低后高的趨勢，從盈利能力總體來看，醫(yī)藥公司盈利能力指標(biāo)總體呈現(xiàn)先跌后漲的趨勢;公司負(fù)債比率在考察期間內(nèi)逐年下降，這表明，醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)負(fù)債融資逐年遞減，償還債務(wù)的能力漸漸變好。我國醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)衡量營運(yùn)能力的指標(biāo)中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體上呈現(xiàn)下降趨勢，表明其營運(yùn)能力有所減弱。我國新能源企業(yè)衡量發(fā)展能力的指標(biāo)中，企業(yè)凈利潤增長率逐年增強(qiáng)，說明我國醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)發(fā)展能力有所增加，這可能與醫(yī)藥行業(yè)出臺的相關(guān)醫(yī)改政策有關(guān)。

三、意見與建議

（一）樹立資本結(jié)構(gòu)管理理念

上述結(jié)論顯示負(fù)債比例與業(yè)績水平負(fù)相關(guān)，與前文中理論部分的觀點(diǎn)有一定差別。這一定程度上折射出我國醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)管理的意識不強(qiáng)，使得資本結(jié)構(gòu)理論沒有將其作用發(fā)揮出來。

隨著我國經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展，公司間競爭日益激烈，資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)運(yùn)營管理過程中發(fā)揮的作用越來越大。為了使我國醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)健康、穩(wěn)定發(fā)展，就必須樹立資本結(jié)構(gòu)管理理念，注重資本結(jié)構(gòu)管理在公司治理中所發(fā)揮的作用。公司在培訓(xùn)管理者的過程中，要深化對資本結(jié)構(gòu)理論以及資本結(jié)構(gòu)管理的潛意識傳達(dá)。在籌資過程中，大型醫(yī)療設(shè)施、車間的建造等固定資產(chǎn)盡量采取銀行長期貸款或發(fā)行債券款進(jìn)行融資，對于流動資產(chǎn)，如存貨則使用短期借款等短期資金來源進(jìn)行籌資，這樣就可以使期限相互吻合，降低資金使用風(fēng)險(xiǎn)。

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，我國醫(yī)藥企業(yè)要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，就要不斷提高創(chuàng)新水平，不斷提升醫(yī)藥產(chǎn)品質(zhì)量，這就為企業(yè)帶來了更大的挑戰(zhàn)。注重資本結(jié)構(gòu)管理，提升管理者素質(zhì)，能夠使企業(yè)在資金利用方面達(dá)到更好的效果，從而不斷提高企業(yè)的競爭力。

（二）在提高營運(yùn)能力的基礎(chǔ)上提高資產(chǎn)負(fù)債率

從前文現(xiàn)狀分析中可以看出，我國醫(yī)藥行業(yè)負(fù)債水平較低且仍有上升水平。從分析中得知，醫(yī)藥業(yè)負(fù)債比率與公司績效負(fù)相關(guān)。這可能是由于醫(yī)藥業(yè)企業(yè)現(xiàn)有營運(yùn)能力和盈利能力水平有限，已上升到其瓶頸期，對于從外部獲得的資金運(yùn)轉(zhuǎn)能力不夠，資金使用程度不高，從而造成企業(yè)績效的下降。公司在提升營運(yùn)能力的過程中，應(yīng)對應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、存貨等資產(chǎn)進(jìn)行營運(yùn)周期的管理，做好精確地計(jì)量。另外，公司應(yīng)做好預(yù)算，根據(jù)市場需求情況，以銷定產(chǎn)，從銷售量到生產(chǎn)成本做好預(yù)算工作，減少公司庫存。不斷提高營運(yùn)能力，提高資金周轉(zhuǎn)速度，在外部融資中適度提升負(fù)債比例。

（三）保持股權(quán)適度集中

股權(quán)集中有利于公司治理與決策，但是股權(quán)的高度集中會造成“一股獨(dú)大”的局面，喪失公司其他人員的監(jiān)督作用。因此，股權(quán)應(yīng)保持適度集中。在處理重大事件時(shí)，應(yīng)采用集體決策，這樣才能避免決策失誤;在處理日常事務(wù)即例行事件時(shí)，按已有慣例決策，參與決策的人則相對較少。因此，保持股權(quán)適度集中，有利于決策的順利進(jìn)行，并且使監(jiān)督和相互制衡的作用發(fā)揮出來。

（四）控制風(fēng)險(xiǎn)水平

醫(yī)藥行業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，高投入并不意味著高盈利。因此，企業(yè)應(yīng)做好風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)做好把關(guān)，做到嚴(yán)謹(jǐn);面對投資項(xiàng)目，在實(shí)現(xiàn)收益大致相同時(shí)盡量選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的投資方案;對于一筆資金盡量投放于不同項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散。另外，企業(yè)應(yīng)配備高素質(zhì)的管理人員，不斷強(qiáng)化員工素質(zhì)，避免風(fēng)險(xiǎn)管理過程中的盲目決策。

（五）在盈利能力提升的基礎(chǔ)上擴(kuò)大內(nèi)部留用資金

我國醫(yī)藥行業(yè)使用內(nèi)部資金進(jìn)行投資所占比例較小，更偏向于采用外部資金進(jìn)行投資，這說明企業(yè)自身盈利能力有待提升，內(nèi)部留存收益較少不足以維持企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)作。從實(shí)證結(jié)果得知，留存收益比率與公司績效負(fù)相關(guān)。這是由于對本公司的生產(chǎn)運(yùn)作再次投入一筆資金后所產(chǎn)生的收益低于將該筆內(nèi)部留用資金用于另一投資項(xiàng)目所獲得的收益，該筆資金的投放沒有形成相對等的收益獲取，因此造成績效水平的下降。

因此，在使用內(nèi)部資金進(jìn)行投資的過程中，要找準(zhǔn)投資時(shí)點(diǎn)，盡可能地避免收益與投入相差較大的情況的出現(xiàn)。十八大以來，我國出臺了新的醫(yī)療衛(wèi)生整改方針，促成藥品電商平臺及物流規(guī)模的建設(shè)，推動該行業(yè)兼并重組等方針的制定，給這一領(lǐng)域帶來了新機(jī)遇。因此，醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)抓住這一機(jī)遇，不斷提升技術(shù)創(chuàng)新水平，從而提升盈利能力，逐步形成更多的內(nèi)部留用資金，以此來促進(jìn)企業(yè)的穩(wěn)健、協(xié)調(diào)、良性發(fā)展。

（六）精簡公司人員及組織結(jié)構(gòu)扁平化

由分析得出，醫(yī)藥行業(yè)公司規(guī)模與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。這是由于公司規(guī)模不斷發(fā)展壯大以后，命令在上傳下達(dá)時(shí)效率變低，信息傳遞速度減慢，導(dǎo)致辦事效率變慢，公司出現(xiàn)拖延怠慢的情況，造成業(yè)績水平下降。我國醫(yī)藥業(yè)處于上升期，公司間兼并重組加快，隨著公司規(guī)模的逐步擴(kuò)張，會造成公司規(guī)模壯大后所帶來的一系列負(fù)面效應(yīng)。醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)適時(shí)精簡公司員工，保留公司中有能力的員工;另外，組織結(jié)構(gòu)應(yīng)扁平化，縮短信息傳遞鏈條，加快決策命令的上傳下達(dá)。

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