鄧劉鎦

[提要] 近幾年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和金融借貸手段的創(chuàng)新，中國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸公司數(shù)量經(jīng)歷快速增加而又停滯不前的局面。與此同時，政府不斷出臺相關(guān)政策法規(guī)試圖去引導(dǎo)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)朝著健康、穩(wěn)定的方向發(fā)展。面對如此眾多的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺，平臺投資者如何準(zhǔn)確地對其進(jìn)行合理估值從而指導(dǎo)自身投資活動成為一個亟待解決的難題。本文探討在改進(jìn)資產(chǎn)評估傳統(tǒng)方法基礎(chǔ)上對P2P網(wǎng)絡(luò)借貸公司的企業(yè)整體價值進(jìn)行評估。

關(guān)鍵詞：P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺;企業(yè)價值評估;B-S期權(quán)模型;市盈率模型

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年1月14日

一、企業(yè)價值評估理論分析

對企業(yè)價值進(jìn)行評估主要有三種方法，分別為市場法、收益法和成本法。因網(wǎng)絡(luò)借貸平臺為輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)公司，本文選擇收益法和市場法對P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺進(jìn)行企業(yè)價值評估分析。

市場法是在“理性經(jīng)濟人”假設(shè)基礎(chǔ)上對替代原則的運用，該方法假定投資者在市場上為某項資產(chǎn)所愿意支付的金額不會超過在同一市場中具有相同功能的類似資產(chǎn)的價格。市場法是指通過在市場上找到與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)、具有相同經(jīng)營規(guī)模和業(yè)務(wù)類型的類似企業(yè)，以類似企業(yè)的整體價值為基礎(chǔ)，對被評估企業(yè)與類似企業(yè)之間的差異因素進(jìn)行調(diào)整，從而得到被評估企業(yè)的市場整體價值。運用市場法需要具備一個公開透明、交易活躍、信息充分、公平有效的完全競爭市場，同時交易市場中應(yīng)該有著相似的可比企業(yè)，并且可比企業(yè)的市場整體價值是易于獲得的。市場法由于以交易市場的可比交易對象為參照，因而市場法最能反映企業(yè)在當(dāng)前市場中的價值。

收益法是通過估算企業(yè)未來收益并運用相應(yīng)的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，進(jìn)而得到企業(yè)價值的一種方法。運用收益法需要企業(yè)所在的東道國宏觀經(jīng)濟形勢穩(wěn)定，被評估企業(yè)自身保持持續(xù)經(jīng)營，經(jīng)營者合法經(jīng)營且不存在違背公司利益的做法。收益法著重于企業(yè)的未來收益，符合投資者的預(yù)期要求，因而收益法在企業(yè)價值評估中有著廣泛的應(yīng)用前景。

二、案例選取背景

（一）背景介紹。隨著計算機技術(shù)的高速發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)普及率的提高，中國金融市場經(jīng)歷了一次又一次的技術(shù)革新浪潮，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺在此背景下應(yīng)運而生。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺作為近年來的一類新興事物有著其自身與眾不同的特點。對P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的特點進(jìn)行詳細(xì)、深入的分析有助于更好地進(jìn)行企業(yè)價值評估。

1、獨立第三方特征。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺作為獨立的第三方中介機構(gòu)，不直接參與借貸雙方的交易活動，僅為交易主體提供交易所需的場所和相關(guān)設(shè)施。與傳統(tǒng)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)相比，而P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的利潤主要來自于中介服務(wù)費用，如現(xiàn)金提現(xiàn)費用、利息管理費用等。

2、運營風(fēng)險高。近年來，由于監(jiān)管不力、政策不完善、平臺自身運營不善等諸多原因，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺良莠不齊，全國各地多次出現(xiàn)了平臺倒閉、跑路事件，這些事件的發(fā)生使得平臺投資者的投資出現(xiàn)重大損失。

3、品牌效應(yīng)明顯。擁有較高品牌知名度的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺往往能以較少的廣告費投入吸引較多的客戶，從而使得成本最小而收益最大。

（二）案例選取。本文選取微貸網(wǎng)公司作為案例，2018年11月，微貸網(wǎng)成功在美國紐交所上市。微貸網(wǎng)是國內(nèi)首家互聯(lián)網(wǎng)汽車金融公司，主要業(yè)務(wù)是面向企業(yè)和個人提供汽車融資和無障礙信貸。作為國內(nèi)比較出名的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸公司，選取微貸網(wǎng)公司比較具有代表意義。

本文借助公開的財務(wù)數(shù)據(jù)，選擇相應(yīng)的資產(chǎn)評估方法求取微貸網(wǎng)公司在2018年12月31日的企業(yè)價值。

三、收益法評估企業(yè)價值

（一）選取模型。本文通過對微貸網(wǎng)公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額減去資本性支出額計算得到企業(yè)實體現(xiàn)金流量，詳見表1。（表1）

利用ADF檢驗判斷序列是否含有單位根，進(jìn)而檢驗殘差序列是否平穩(wěn)，詳見表2。對已獲得的實體現(xiàn)金流量進(jìn)行平穩(wěn)性分析，因p值大于0.05，量綱變化過大，故無法建立模型預(yù)測實體現(xiàn)金流量，因而使用B-S期權(quán)模型替代傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行企業(yè)價值評估。（表2）

（二）確定參數(shù)。從某一程度上來說，企業(yè)的資產(chǎn)總額可以體現(xiàn)企業(yè)的價值大小。從微貸網(wǎng)在官網(wǎng)發(fā)布的2018年的財務(wù)報表中，可以知道微貸網(wǎng)的資產(chǎn)總額為6，316，488，000元，即標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值K為6，316，488，000元。

對于企業(yè)所有者來說，負(fù)債可以類似于他們的期權(quán)投資成本，本文使用債務(wù)賬面價值作為執(zhí)行價格。微貸網(wǎng)公司在2018年12月31日的負(fù)債賬面價值為4，099，262，000元，即標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價格X為4，099，262，000元。

本文通過微貸網(wǎng)公司股票的日收盤價來計算波動率。從微貸網(wǎng)企業(yè)官網(wǎng)可以得到該公司2018年的日收盤價和交易日，通過日收盤價可以得到日波動率的標(biāo)準(zhǔn)差為120%，最后將標(biāo)準(zhǔn)差乘以交易日的平方根，得出微貸網(wǎng)公司的波動率為658.10%。

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺企業(yè)屬于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，行業(yè)內(nèi)部競爭激烈，企業(yè)淘汰率高。通過計算企業(yè)財務(wù)報告中的負(fù)債的加權(quán)期限，以此作為企業(yè)所擁有期權(quán)的到期時間。本文根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，將期權(quán)的執(zhí)行時間假設(shè)為5年，即T=5。

在確定無風(fēng)險利率時，本文采取財政部2018年發(fā)布的票面利率為4.27%的五年期國債利率為無風(fēng)險利率，即r=4.27%。

（三）確定企業(yè)價值。根據(jù)以上參數(shù)，可以得到：

d==113.3721

d==-3.2372

通過查詢正態(tài)分布函數(shù)可得：

N（d1）=1;N（d2）=0.0006

則，C=KN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）=6314511242.6717

故微貸網(wǎng)的企業(yè)價值為6，314，511，242.67元。

四、市場法評估企業(yè)價值

（一）選擇模型。市場法評估企業(yè)價值主要是市盈率、市凈率、市銷率三種模型。市凈率不適用于固定資產(chǎn)較少的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或服務(wù)型企業(yè)，而微貸網(wǎng)企業(yè)的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重僅為1.40%，因而無法使用市凈率模型;市銷率模型忽視了成本對企業(yè)盈利的影響，而微貸網(wǎng)企業(yè)的營業(yè)成本與營業(yè)收入之比為77.33%，因而無法使用市銷率模型;因被評估企業(yè)常年凈利潤為正，故選擇市盈率模型。

（二）選擇可比企業(yè)。本文選擇盈利能力相似、經(jīng)營規(guī)模相當(dāng)?shù)纳鲜泄咀鳛榭杀葘ο?，具體為：宜人金科、信也科技、小贏科技。

（三）確定企業(yè)價值。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、股本總數(shù)不變的假設(shè)下，企業(yè)的預(yù)期增長率=可持續(xù)增長率=（期末權(quán)益凈利率×本期利潤留存率）/（1-期末權(quán)益凈利率×本期利潤留存率）。（表3）

可比企業(yè)的平均市盈率為9.553，可比企業(yè)的平均預(yù)期增長率為62.95%，微貸網(wǎng)在評估基準(zhǔn)日的每股收益為10.93，總股本為70，447，177股。故，微貸網(wǎng)公司在評估基準(zhǔn)日的市場價值=可比企業(yè)的平均市盈率/可比企業(yè)的平均預(yù)期增長率×目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期增長率×目標(biāo)企業(yè)每股收益=9.553/62.95%×55.16%×10.93×70447177=6445432391元。

五、研究結(jié)論

收益法評估下企業(yè)價值為6，314，511，242.67元，市場法評估下企業(yè)價值為6，445，432，391元，兩者相差130，921，148.2元，差異率為2.03%。因收益法考慮未來企業(yè)收益的風(fēng)險因素，更加符合投資者預(yù)期。本文結(jié)論采用收益法評估結(jié)果，即微貸網(wǎng)公司企業(yè)價值評估結(jié)果為6，314，511，242.67元。

（指導(dǎo)老師：王學(xué)瓅）

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