萬麗

2020年3月1日起施行的新《證券法》明確要全面推行注冊制，IPO市場的重大改革將繼續(xù)推進(jìn)。注冊制意味著，充分尊重投資人和籌資人在公開發(fā)行證券上市中的時機(jī)選擇和價格選擇的自主權(quán)，公司能否上市將由投資者說了算。

2019年科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊制，一些涉足其中項目的先發(fā)投行已開啟了注冊制的應(yīng)對試煉，其服務(wù)模式從過去的承銷通道式轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴缎?跟投”式，從業(yè)者展望已久的大投行時代由此開啟。

大投行模式，不僅意味著投行項目的執(zhí)行要集合券商各部門之力，也意味著成功承銷投行項目本身，會成為券商諸多業(yè)務(wù)的入口。為此，諸多投行已演繹出一條由資本、研究、定價、銷售、風(fēng)控等業(yè)務(wù)組成的一體化價值鏈條。其中，定價、銷售等環(huán)節(jié)的能力，成為眾多投行一致強(qiáng)化和補(bǔ)齊的方向，一些投行主動與研究所合作建立付費(fèi)協(xié)同機(jī)制，提升研究定價能力。隨著“新股不敗”神話被打破，次新股賺錢效應(yīng)被擠兌，投行日益重視承銷能力，也紛紛將人力、資源向負(fù)責(zé)銷售的資本市場部傾斜。

全價值鏈競爭下，直投子公司、分支機(jī)構(gòu)、研究部門，均成為投行獲取項目前置的重要抓手和增強(qiáng)實(shí)力的加分項。券商資本實(shí)力、風(fēng)險控制能力等在內(nèi)的綜合服務(wù)能力，既決定了投行的發(fā)展空間，也是投行業(yè)務(wù)的安全墊，融資增資、強(qiáng)化風(fēng)控投入成了投行新式軍備競賽的著力點(diǎn)。

投行之間的競爭進(jìn)入專業(yè)能力逐鹿資本市場的時代，同時也結(jié)束了投行部門單打獨(dú)斗的獨(dú)立運(yùn)作形態(tài)。對于券商而言，大投行模式，更意味著進(jìn)入不同部門之間價值鏈協(xié)作、跨市場一體化服務(wù)能力比拼的時代。部分券商已從公司層面進(jìn)行戰(zhàn)略部署，自上而下成體系、成建制地制定了一系列適應(yīng)注冊制的業(yè)務(wù)制度和實(shí)施方案，集中全公司力量，捋順機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部業(yè)務(wù)協(xié)同。

而那些本身具備資源優(yōu)勢、基礎(chǔ)雄厚、提早布局的券商，在此次改革浪潮中順利站到前端，并有望充分利用科創(chuàng)板帶來的業(yè)績、客戶增量優(yōu)勢，把握業(yè)態(tài)全面轉(zhuǎn)型升級的新機(jī)遇，坐穩(wěn)頭部陣營。

如果科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制是2019年資本市場改革的一場大風(fēng)暴，作為連接資本市場與實(shí)體企業(yè)的金融中介，投行則可謂站在暴風(fēng)眼。2019年，中國投行人集體經(jīng)歷了資本市場新時代的開元之年：實(shí)踐了注冊制，參與了市場定價，見證了接連破發(fā)，還首次體驗了股票跟投浮虧帶來的悸動……

A股IPO的注冊制改革，各方推動鋪墊已久。從2012年時任證監(jiān)會主席的郭樹清發(fā)問“IPO是否可以不審”，到2013年11月十八屆三中全會正式提出推進(jìn)注冊制改革，到2019年7月科創(chuàng)板試行注冊制改革落地，為時7年。這7年間，中國投行人不斷在為這場事先張揚(yáng)的變革而綢繆。自2018年底習(xí)近平主席在進(jìn)博會上宣布，將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制以來，各家券商更以科創(chuàng)板為依托，展開注冊制布局。

截至2020年2月18日，約有4成券商試水了科創(chuàng)板注冊制，32家券商參與了86家科創(chuàng)板上市企業(yè)的跟投，跟投浮盈收入超59億元，這筆“浮財”占2018年全行業(yè)凈利潤的近9%。但是顯然，當(dāng)下還未到對注冊制下投行的表現(xiàn)下定論的時候。

注冊制是一套全新的游戲規(guī)則。不再單純以企業(yè)利潤規(guī)模為發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，項目選擇向前端延伸，市場定價分歧和銷售難度加大。這對證券公司的產(chǎn)業(yè)研究能力、定價能力、機(jī)構(gòu)銷售能力、客戶開發(fā)能力、整體協(xié)同能力、合規(guī)實(shí)力、資本實(shí)力等各方面提出了更高的要求。投行從項目獲取、研究定價、發(fā)行承銷到投后輔導(dǎo)等一系列的業(yè)務(wù)邏輯都發(fā)生了顛覆性的變化，乃至需要自上而下進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整。

2020年3月1日正式生效的新版《證券法》在第九條中直接規(guī)定，證券發(fā)行試行注冊制。在創(chuàng)業(yè)板2020年加快推進(jìn)試點(diǎn)之后，注冊制改革還將進(jìn)一步延伸至中小板乃至主板市場。新的體制孕育新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，投行拉力賽剛剛起步。

闖關(guān)注冊制：定價能力成第一大考

對投行而言，發(fā)行制度從核準(zhǔn)制到注冊制，聽到最多的詞一定是“定價”（表1）。畢竟大家一致認(rèn)為，國內(nèi)的投行過去沒有定過價，現(xiàn)在能不能定好價，存在疑慮。證監(jiān)會主席易會滿也曾公開表示：“我們也擔(dān)心現(xiàn)有的境內(nèi)投行機(jī)構(gòu)經(jīng)驗儲備還不是太豐富”。過去這一年，本土投行集體經(jīng)歷了這一大考。

核準(zhǔn)制下，上市對企業(yè)的盈利能力有較高要求，發(fā)行價格由監(jiān)管機(jī)構(gòu)指導(dǎo)，上市企業(yè)默認(rèn)不超過23倍市盈率上限，好企業(yè)和差企業(yè)定價方面沒差異。根據(jù)中銀國際的統(tǒng)計，A股2016-2018年首發(fā)上市的792只股票中，市盈率在20-23倍的股票多達(dá)534只，占比67.42%；15-20倍的股票占比25%，超過23倍市盈率紅線的僅有5只（表2）。

如此確定的發(fā)行定價，外加股票市場供不應(yīng)求的格局，造成了長期以來存在的打新市場無風(fēng)險套利空間：投資者不需要對新股有價值判斷能力，只需跟風(fēng)參與打新，一旦中簽，等著數(shù)“漲停板”。顯而易見，由于其無法消弭投資人和融資者之間的信息不對稱性，很容易造成市場的逆向選擇，一定程度上扭曲了資本市場價值發(fā)現(xiàn)與資源配置功能的發(fā)揮。

新版《證券法》明確放寬了公開發(fā)行新股公司的財務(wù)條件，刪去了債券發(fā)行的凈利潤、杠桿率、資金投向和債券利率等條件。

弱化企業(yè)盈利能力要求，是證券融資行為市場化思路的體現(xiàn)：減少監(jiān)管層對企業(yè)質(zhì)地的干預(yù)，放手交給市場去對項目進(jìn)行價值判斷和定價。

所謂的市場化定價，是一個由投行、發(fā)行人和投資者三方博弈的結(jié)果。投行是三方博弈的支點(diǎn)，過高的定價損害投資者的利潤空間，股票銷售不出去的風(fēng)險將由投行承擔(dān)，投行有動力將股價壓低；但是過低的估值損害發(fā)行人利益，會導(dǎo)致其用腳投票；因此，投行必須具備良好的定價能力，以平衡自身與各方的利益。

2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制落地，國內(nèi)投行也跟著試水市場化定價。

相對主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板上市企業(yè)條件寬松得多，淡化盈利，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)上市，允許符合相關(guān)要求的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市。

科創(chuàng)板企業(yè)IPO流程主要包括前期準(zhǔn)備、發(fā)行、上市三個階段，具體流程包括：向上交所提交發(fā)行方案及申請代碼；啟動路演、詢價、配售、定價、網(wǎng)上網(wǎng)下申購；進(jìn)行股份登記、驗資、掛牌上市等后續(xù)工作。

擔(dān)任主承銷商的投行通過網(wǎng)下路演進(jìn)行初步詢價時，需要為網(wǎng)下投資者提供擬上市發(fā)行企業(yè)的投資價值研究報告，作為后者報價的重要參考。初步詢價之后，發(fā)行企業(yè)可以和主承銷商一起，綜合考慮自身的基本面、可比上市公司估值水平、市場情況、募集資金需求以及承銷風(fēng)險等因素，確定發(fā)行價格；或者先確定發(fā)行區(qū)間，再通過累計投標(biāo)詢價，確定發(fā)行價格。在這個過程中，投價報告的價格參考區(qū)間，往往起到定價之“錨”的作用。

投行有足夠的動力做好定價，因為科創(chuàng)板也引入了戰(zhàn)略配售和俗稱“綠鞋機(jī)制”的超額配售選擇權(quán)。

戰(zhàn)略配售環(huán)節(jié)，科創(chuàng)板強(qiáng)制要求保薦機(jī)構(gòu)通過旗下的另類投資子公司使用自有資金跟投所保薦的企業(yè)，并在2年內(nèi)限制出售。若保薦機(jī)構(gòu)定價過高，則其跟投資金在2年限售期內(nèi)面臨股價波動、資本損失風(fēng)險，若定價合理，所謂的跟投風(fēng)險就只是時間成本而已；若定價過低，發(fā)行人則會用腳投票。如此，三方博弈的格局成形，督促保薦機(jī)構(gòu)給出合理定價。

表1：我國股票發(fā)行制度演變歷史

表2：2016-2018年A股發(fā)行價市盈率統(tǒng)計

用于防止股價大漲大跌的超額配售選擇權(quán)的引入，則進(jìn)一步約束投行合理定價，實(shí)現(xiàn)一二級市場定價平穩(wěn)銜接。

據(jù)新財富統(tǒng)計，截至2020年2月18日，科創(chuàng)板共有86家企業(yè)上市（按上市時間），40家國內(nèi)券商機(jī)構(gòu)參與承銷保薦（含主承銷與聯(lián)合主承銷），它們算是國內(nèi)首批嘗鮮注冊制下市場化定價的券商，還有約6成券商未參與到科創(chuàng)板的游戲中。

40家涉足科創(chuàng)板業(yè)務(wù)的券商中，有32家參與跟投（部分聯(lián)合保薦項目，只有牽頭保薦機(jī)構(gòu)跟投），合計獲配投入資金37.3億元，平均每家券商單個項目跟投4243萬元。

截至2020年2月，科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行市盈率平均在40-50倍之間，比非科創(chuàng)板23倍市盈率高出一大截，比創(chuàng)業(yè)板指的55倍動態(tài)市盈率略低。由于科創(chuàng)板企業(yè)上市后普遍走勢良好，截至2020年2月18日，全部券商跟投資金均錄得正收益，平均漲幅高達(dá)165%，最新浮盈合計超59億元，占行業(yè)2018年的凈利潤比重為8.9%，表現(xiàn)可謂令人驚喜。相比之下，86個科創(chuàng)板上市項目的承保收入僅為58.18億元（表3）。

表3：截至2020年2月18日，32家券商累計跟投的科創(chuàng)板上市公司數(shù)量及金額（按上市日期）

當(dāng)然，目前并未到給科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)定價表現(xiàn)“打分”的時候，科創(chuàng)板跟投資金有兩年限售期，屆時才算是第一階段大考放榜時，最終的成績尚不得而知，而在2019年12月，還一度有5家科創(chuàng)板企業(yè)股價跌破發(fā)行價。跟投浮虧的風(fēng)險猶如懸在券商頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，督促投行做好發(fā)行定價。

研究所+投行，深度構(gòu)建估值定價能力

由于全球主要市場股票發(fā)行都是采用注冊制，定價能力是國內(nèi)投行接軌國際、開展跨境業(yè)務(wù)并參與國際投行業(yè)務(wù)競爭的重要基礎(chǔ)（表4）。同時，定價能力也體現(xiàn)在再融資、并購重組等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，能否做到合理定價，正在成為注冊制下衡量投行專業(yè)能力的重要參考指標(biāo)。

從科創(chuàng)板的經(jīng)驗來看，科創(chuàng)企業(yè)基本面比主板市場復(fù)雜得多，不少公司技術(shù)門檻高、價值周期長，同時，不斷有虧損企業(yè)沖擊科創(chuàng)板，其中，蘇州澤璟生物制藥股份有限公司創(chuàng)下科創(chuàng)板首家虧損企業(yè)上市的紀(jì)錄。對這類企業(yè)的價值判斷，需要深耕產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)投研團(tuán)隊，參考企業(yè)的成長能力、未來的行業(yè)規(guī)模、研發(fā)能力、現(xiàn)有技術(shù)的成熟度、發(fā)展路徑、市場地位等指標(biāo)進(jìn)行綜合考量，一些已完成的股權(quán)投資估值亦是重要參考。

依托研究資源強(qiáng)化投行資產(chǎn)定價能力，讓專業(yè)的行業(yè)研究團(tuán)隊介入，通過專業(yè)分析，綜合評判給出合理估值，是多數(shù)券商的選擇。大部分券商內(nèi)部存在一個專業(yè)的研究部門？服務(wù)二級市場機(jī)構(gòu)投資者的研究所。

在一些綜合型券商內(nèi)部，投行與研究所長期存在一定的合作，由研究所為投行出具獨(dú)立的投資價值報告。只不過，過去投價報告對最終定價的影響并不大，研究所的定價功能多流于形式。

科創(chuàng)板則拉開了全行業(yè)內(nèi)投行部門與研究部門之間合作的序幕。新財富在對各家研究所的走訪中發(fā)現(xiàn)，面對科創(chuàng)板現(xiàn)實(shí)的投研需求，多數(shù)投行主動尋求與研究所的合作，并由公司高層牽頭，自上而下，確立研究付費(fèi)模式，建立常態(tài)合作機(jī)制，借助公司研究力量對項目進(jìn)行定價。

在科創(chuàng)板的催化下，投行部門與研究所的協(xié)同效果更加顯著。興業(yè)證券投行部對新財富表示，興業(yè)投行和研究院共同成立了科創(chuàng)板企業(yè)行業(yè)小組，深度拓展行業(yè)研究和估值定價能力。

安信證券則在集團(tuán)公司的支持下，在研究中心和投行業(yè)務(wù)條線之間建立合作機(jī)制，同時參考集團(tuán)的PE投資經(jīng)驗，建立對研究所的利益分成體系。2019年8月，由安信證券主承銷的微芯生物登陸科創(chuàng)板，其內(nèi)部人士透露，研究中心在企業(yè)盡調(diào)、投價報告撰寫以及機(jī)構(gòu)推薦的過程中，與投行緊密合作，推動公司成功上市，成為科創(chuàng)板過會的生物醫(yī)藥第一股，其首發(fā)價格對應(yīng)PE創(chuàng)造了科創(chuàng)板新高。

在研究所與投行合作成常態(tài)的當(dāng)下，研究所實(shí)力強(qiáng)勁的券商，能給注冊制下的投行帶來加分。從近4年新財富最佳分析師評選的本土最佳研究團(tuán)隊榜單來看，廣發(fā)證券、國泰君安證券、海通證券、興業(yè)證券和長江證券等券商研究所保持了相對穩(wěn)定的研究實(shí)力。截至2020年2月15日，以上5家券商科創(chuàng)板承銷保薦項目數(shù)量分別為6家、6家、2家、2家和2家（表5）。

賣方市場轉(zhuǎn)型下，整合公司資源，激發(fā)銷售能力

與審批嚴(yán)格的審核制相比，注冊制的一大特點(diǎn)是審批速度加快，進(jìn)而帶來市場容量的增加。2019年3月上交所開始接受科創(chuàng)板審核申請，截至2019年末，科創(chuàng)板平均審核周期138天，為審核周期最快的板塊（表6）。

表4：全球主要市場新股發(fā)行定價要點(diǎn)

表5：近5年新財富最佳分析師評選本土最佳研究團(tuán)隊排名

表6：2019年各板塊IPO審核周期情況

作為資本市場增量改革的試驗場，科創(chuàng)板注冊制給A股帶來的影響已清晰顯現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，2019年A股上市新股首發(fā)募集資金總額2532.48億元，相較于2018年的1378.15億元，增長83.8%。其中，科創(chuàng)板70只新股募集資金總額824.27億元，占全市場的近1/3。與之對比，中小板加創(chuàng)業(yè)板一共76只新股，募集資金總額為645.88億元。

表7：2016-2019年A股新上市股票上市后5日破發(fā)率

表8：2019年1月1日至2020年2月14日上市的次新股中，破發(fā)股票一覽

圖1：Wind近端次新股指數(shù)走勢

全市場新股供給增加引發(fā)的連鎖反應(yīng)，是不斷增加的破發(fā)股票，打破“新股不敗”的神話。

新財富對2016-2019年上市的股票上市后5日破發(fā)率進(jìn)行了統(tǒng)計，可以看到，2016、2017年上市的股票數(shù)量分別為227、438只，上市后5日均沒有股票破發(fā)。2018年上市105只股票，上市后5日有3只股票破發(fā)。進(jìn)入2019年，這一數(shù)據(jù)明顯增加，全年新增203只股票，上市后5日破發(fā)率突破歷史紀(jì)錄地增加到28.57%，達(dá)到58只（表7）。這58只股票中，54只在2019年7月22日科創(chuàng)板開市之后上市，包括47只科創(chuàng)板和7只非科創(chuàng)板股票。

科創(chuàng)板開板對主板次新股的擠出效應(yīng)也已顯現(xiàn)。剔除科創(chuàng)板，2019年有11只股票上市后5日破發(fā)，無論從絕對數(shù)還是比例來說，都改寫了歷史。

截至2020年2月14日收盤，2019年以來上市的次新股中，已有13只個股跌破發(fā)行價，包括2019年11月5日登陸科創(chuàng)板的日久新材（688199）。2019年11月26日上市的浙商銀行，更是上市首日盤中破發(fā)，截至2020年2月14日，浙商銀行收盤價4.23元/股，破發(fā)幅度14.4%。2019年12月24日上市的甬金股份（603995），也曾在2020年2月3日一度跌破發(fā)行價，是距今最近的一次次新股破發(fā)，截至2020年2月14日，甬金股份收盤價23.38元，較發(fā)行價22.52元上漲3.8%（表8）。

由Wind發(fā)布的“近端次新股指數(shù)”顯示，該指數(shù)自2016年7月創(chuàng)下高點(diǎn)后，便開始震蕩走低，從56801點(diǎn)下跌到2020年1月23日的7909點(diǎn)?！敖舜涡鹿伞敝干鲜形礉M4個自然月的新股，選取標(biāo)準(zhǔn)是自首發(fā)上市日次日起，上市漲停板打開便納入，上市滿4個自然月剔除（圖1）。

當(dāng)然，還有部分券商強(qiáng)調(diào)發(fā)揮研究所對業(yè)務(wù)的帶動能力。華泰證券則在其財報中表示，其旗下為境內(nèi)外客戶提供跨境綜合金融服務(wù)的國際業(yè)務(wù)控股平臺華泰國際，不斷加強(qiáng)行業(yè)研究能力和交易機(jī)會發(fā)現(xiàn)能力，提升交易撮合成功率，積極挖掘非市場化再融資項目。

通過直投公司或另類投資子公司參與項目上市前的融資，實(shí)現(xiàn)客戶獲取的前置，也是注冊制下券商競爭的方向。這在科創(chuàng)板已經(jīng)有所體現(xiàn)。

從科創(chuàng)板接受首批項目申報開始，眼尖的投資者們已經(jīng)陸續(xù)從一些申報項目的招股書中發(fā)現(xiàn)券商直投子公司的身影，其中，以中信證券、華泰證券為代表的龍頭券商布局尤為明顯。以首批上市的鉑力特（688333）為例，其招股書申報稿的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖中，出現(xiàn)了中信證券直投子公司金石投資旗下的青島金石和三峽金石，分別持有鉑力特4%和2%的股份（表11）。

券商直投子公司中，中信證券全資子公司金石投資是實(shí)力頗為強(qiáng)勁的一個。金石投資成立于2007年，專注私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。截至2019年上半年，金石投資在管私募股權(quán)投資基金15只，管理規(guī)模約400億元，完成對外投資約14億元，涉及醫(yī)療器械、先進(jìn)制造、新能源、新材料等領(lǐng)域。

表13：科創(chuàng)板上會公司按科創(chuàng)主題統(tǒng)計

表14：科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)服務(wù)企業(yè)家數(shù)排名

表15：科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)主承銷業(yè)務(wù)排名（按招股日期）

中信證券財報稱，金石投資將繼續(xù)堅持管理規(guī)模優(yōu)先增長的發(fā)展策略，一方面，多渠道拓展募資，系統(tǒng)性地開發(fā)銀行、保險、社?；稹⑵髽I(yè)年金等機(jī)構(gòu)，壯大投資者隊伍；另一方面，積極豐富產(chǎn)品線，從投資階段、地域、行業(yè)、資產(chǎn)類型等多維度進(jìn)行布局。

中信證券投資有限公司（簡稱“中信證券投資”）則是中信證券自有資金股權(quán)投資平臺，覆蓋了科技及先進(jìn)制造、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、醫(yī)療健康、并購綜合等投資方向，2019年其中報透露，中信證券投資的9家企業(yè)已申報科創(chuàng)板IPO。

華泰紫金投資有限公司（簡稱“華泰紫金”）是華泰證券全資子公司，成立于2008年，截至2019年中，華泰紫金投資及其二級子公司作為管理人在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的私募股權(quán)投資基金合計25只，合計認(rèn)繳資金規(guī)模473.35億元，合計實(shí)繳規(guī)模411.36億元，實(shí)施投資項目合計23家，其中股權(quán)投資類項目22家、債權(quán)投資類項目1家；投資金額合計7億元，其中股權(quán)投資類項目金額6.7億元。2019年12月17日，華泰聯(lián)合證券還與國內(nèi)頂尖創(chuàng)投機(jī)構(gòu)深創(chuàng)投簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，拓展增值服務(wù)體系，推進(jìn)資源共享，迎接資本市場改革的大機(jī)遇。

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，截至2020年2月18日，已備案私募股權(quán)基金的券商直投子公司共有61家，合計備案產(chǎn)品數(shù)量達(dá)618只，2018年11月底，這兩項數(shù)據(jù)分別是58家和600只。過去兩年是明顯的資本寒冬，而證券公司直投子公司在弱市中依然在擴(kuò)張。由于布局較早，資源豐富、募資渠道廣、資金實(shí)力雄厚，頭部機(jī)構(gòu)的項目儲備的豐富度，讓多數(shù)券商望塵莫及（表12）。

盡管目前保薦+投行模式被限制，但隨著注冊制的到來，二者的連通性或?qū)⒉粩嗉訌?qiáng)。從表11可以看到，一般有券商直投子公司參股的項目，上市選擇保薦機(jī)構(gòu)時，多數(shù)選擇了該直投子公司所屬券商，表明券商通過直投子公司提前捕捉、鎖定客戶的成效顯著。

以行業(yè)為引領(lǐng)，頭部機(jī)構(gòu)持續(xù)發(fā)力新興產(chǎn)業(yè)

傳統(tǒng)審核制下，由于企業(yè)上市有業(yè)績要求，A股上市公司在來源上偏重處于成熟期、歷史業(yè)績能夠達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的傳統(tǒng)企業(yè)，因此，其中不少制造、交運(yùn)、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新舊動能轉(zhuǎn)換的歷史階段，而海外經(jīng)驗表明，提高直接融資尤其是股權(quán)融資占比，能以市場化的方式有效調(diào)動資金參與創(chuàng)新，助推經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級?？苿?chuàng)板注冊制就是在這樣的背景下推出。

科創(chuàng)板上市企業(yè)的定位是服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。除此之外，傳統(tǒng)行業(yè)中致力于推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革的企業(yè)都被歡迎。

從截至2020年2月中，科創(chuàng)板已上市企業(yè)的行業(yè)分布來看，78%的公司集中在新一代信息技術(shù)、高端制造和生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略新興行業(yè)（表13）。

跟隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的總指揮棒，一些老牌頭部券商紛紛加大對新興產(chǎn)業(yè)的覆蓋，拓展新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)覆蓋面。

中金公司是其中典型。中金公司自1995年由國務(wù)院特批成立起，便主導(dǎo)了眾多開創(chuàng)先河的大型交易項目，2018-2019年，其投行業(yè)務(wù)繼續(xù)領(lǐng)跑。近年來，中金公司在深挖大型客戶的同時，同步加強(qiáng)對中小項目、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域項目的開發(fā)，同時發(fā)力境內(nèi)外IPO業(yè)務(wù)，短時間內(nèi)成果顯著。2019年，在以新經(jīng)濟(jì)企業(yè)為主導(dǎo)的科創(chuàng)板發(fā)行方面，中金公司顯現(xiàn)出較為明顯的優(yōu)勢，截至2020年2月18日，其共服務(wù)科創(chuàng)板企業(yè)22家，承銷科創(chuàng)板上市企業(yè)13家，在科創(chuàng)板保薦和主承銷業(yè)務(wù)排行榜（含聯(lián)合主承銷）中分別排在第二和第一位（表14、15）。

此外，根據(jù)中信證券財報，2019年下半年，其結(jié)合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向，持續(xù)關(guān)注以集成電路、移動通信、人工智能、高端裝備、生物醫(yī)藥為代表的創(chuàng)新型領(lǐng)域，持續(xù)支持創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。同時，在國企混改、債轉(zhuǎn)股、降杠桿等方面繼續(xù)支持國有企業(yè)完成結(jié)構(gòu)化改革的重任?？苿?chuàng)板服務(wù)方面，截至2020年2月，中信證券服務(wù)23家企業(yè)，服務(wù)企業(yè)家數(shù)排在首位，承銷保薦科創(chuàng)板企業(yè)11家。

國泰君安證券對外公開表示，過去幾年，其不斷加大投資銀行業(yè)務(wù)對重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的覆蓋，加強(qiáng)對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)和傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的開發(fā)力度，2018年開始就積極儲備符合科創(chuàng)板要求的科技創(chuàng)新型企業(yè)。截至2020年2月18日，其共承銷保薦7家科創(chuàng)板企業(yè)（含聯(lián)合保薦），整體保持了較為穩(wěn)定的實(shí)力。

圖2：新股發(fā)行承銷與保薦費(fèi)率趨勢

表16：科創(chuàng)板不同項目之間承銷費(fèi)率差距明顯

作為“三中一華”中的“后起之秀”，華泰聯(lián)合證券過去幾年在互聯(lián)網(wǎng)和軟件、醫(yī)療健康、能源環(huán)保等重點(diǎn)科創(chuàng)領(lǐng)域進(jìn)行了布局，建立了一定的客戶基礎(chǔ)。由于思路清晰、提早布局，華泰聯(lián)合證券在此次科創(chuàng)板改革浪潮中亦順利站到較前端。

價格戰(zhàn)背后的投行價值鏈重塑

頭部券商向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)起猛攻的背后，是全行業(yè)愈演愈烈的價格戰(zhàn)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，為了提高市場占有率，搶奪優(yōu)質(zhì)客戶資源，包括頭部券商在內(nèi)競相壓價，低價承攬，不賺錢亦在所不惜。

與之對應(yīng)，全行業(yè)IPO承銷與保薦平均費(fèi)率下降明顯，2018年降至4%。盡管2019年承銷與保薦費(fèi)率看起來與2018年持平，實(shí)際上是科創(chuàng)板5.79%的平均費(fèi)率拉高了全行業(yè)水平，若剔除科創(chuàng)板，行業(yè)平均承銷費(fèi)率已降至3.18%（圖2）。

而科創(chuàng)板不同項目之間承保費(fèi)率差距亦較大。個別項目如龍軟科技、江蘇北人，承保費(fèi)率高至11.7%和11.83%，博瑞醫(yī)藥則達(dá)12.52%，而瀾起科技、中國通號，承保費(fèi)率均不到1.5%（表16）。

科創(chuàng)板非熱門項目整體承銷保薦費(fèi)率暫時略高于主板的其中一個原因，是投行期望通過提高承銷費(fèi)率，轉(zhuǎn)嫁跟投機(jī)制帶來的風(fēng)險。

要知道，在全球資本市場，發(fā)行上市后短時間內(nèi)即跌破發(fā)行價的現(xiàn)象是常態(tài)。2018年1月1日至2020年2月14日，港股市場共有395只股票上市（按首發(fā)上市日期），上市首日破發(fā)的股票有138只，占比35%，上市5天破發(fā)的比例進(jìn)一步攀升到61%。跌幅最大的創(chuàng)升控股（02680.HK），2018年9月14日上市首日跌去45.6%。紐約證券交易所（NYSE）同期上市股票有203只，上市后5天內(nèi)破發(fā)的有95只，占比47%。

與之對比，A股同期共有336只股票上市，上市首日收盤跌破發(fā)行價的只有2只，包括2019年1月18日上市的中國外運(yùn)（601598）和2019年12月4日上市的建龍微納（688357）。上市后5天破發(fā)的有66只，占比19.6%（圖3）。

這意味著，如果發(fā)行價格大幅高于市場預(yù)期，一旦破發(fā)，券商相關(guān)子公司立刻面臨虧損的風(fēng)險，券商整體項目收益跟著大幅減少甚至虧損。

當(dāng)然，注冊制、跟投機(jī)制給券商帶來了風(fēng)險的同時，也在深刻改變投行的盈利模式。最直接的影響在于，由于上市條件放松，項目審核常態(tài)化，全市場項目數(shù)量增加，投行傳統(tǒng)的承銷保薦收入提升，一些非熱門項目，承銷保薦費(fèi)率議價空間也得以提升。

注冊制對投行更深層次的影響是對投行產(chǎn)業(yè)鏈的顛覆，注冊制驅(qū)動國內(nèi)投行的業(yè)務(wù)范圍大幅擴(kuò)大，除了傳統(tǒng)的證券承銷、交易、并購，還向包括上市前的私募股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金管理、資產(chǎn)證券化、證券融資租賃按揭，上市后的項目跟投收益、再融資承銷費(fèi)、債券承銷費(fèi)等延伸，乃至賺取全產(chǎn)業(yè)鏈條下的財富管理、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新型業(yè)務(wù)收入（表17）。

投資銀行將不再只是證券發(fā)行的渠道，而成為了一個金融產(chǎn)品服務(wù)提供商。投資銀行的業(yè)務(wù)將從過去的提供金融、稅務(wù)和合規(guī)顧問轉(zhuǎn)變?yōu)榻o企業(yè)提供全周期金融服務(wù)，而IPO業(yè)務(wù)，則成為投行全產(chǎn)業(yè)鏈條的重要入口。

對于一些頭部券商來說，在一些優(yōu)質(zhì)項目上，賺取單次項目承銷保薦費(fèi)只是其次，通過在費(fèi)率上讓利，聚集客戶資源，為客戶提供多元化綜合金融服務(wù)，賺取長線增值服務(wù)收入，才是更大的算盤。僅以跟投為例，如果券商進(jìn)行合理布局，通過前期優(yōu)質(zhì)項目的準(zhǔn)確預(yù)判、中期發(fā)行的合理定價以及后期良好的市值維護(hù)，那么大概率能在未來為跟投資金贏得超額收益，從而拉開券商之間的差距。

圖3：2018年1月1日至2020年2月14日，全球不同資本市場股票上市后5天內(nèi)破發(fā)比例

表19：2018年券商凈資本排行TOP10

其次是強(qiáng)化盡調(diào)責(zé)任，注重篩選項目。發(fā)行市場化、跟投機(jī)制利益捆綁，重塑的不僅是盈利模式，同時也徹底顛覆了投行的盡職調(diào)查取向。注冊制下，項目風(fēng)險控制的基石，是保薦一家業(yè)績真實(shí)可靠、質(zhì)地優(yōu)良的公司。出于提高安全系數(shù)、維護(hù)收入的穩(wěn)定性、免于受罰、提升自身競爭力和品牌聲譽(yù)的考慮，投行的項目選擇和價值評判體系從監(jiān)管導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市場導(dǎo)向，回歸價值挖掘和價值判斷。投行開始徹底改變“只看過去，不看未來”的項目審核習(xí)慣，越來越傾向于做更詳細(xì)的盡職調(diào)查，關(guān)注企業(yè)是否能為投資者創(chuàng)造價值，盡管這個過程大概率會讓投行成本增加。

表20：截至2020年2月15日，各券商保薦代表人數(shù)量

再次，挑選好合作伙伴。價值發(fā)現(xiàn)、撮合交易是投行的核心價值，與之對應(yīng)，投行人的核心技能，應(yīng)該是立足于對行業(yè)的理解，評估企業(yè)的價值，合理定價，而非僅僅做材料。新形勢下，投行需要挑選好合作伙伴，將財務(wù)的問題歸還給審計機(jī)構(gòu)，法律的問題歸還給律師事務(wù)所，投行人則從財務(wù)型、法律型人才，向真正的價值發(fā)現(xiàn)型、交易撮合型投行人才轉(zhuǎn)變。

2019年3月科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制正式啟動后，興業(yè)證券立即對立項、內(nèi)核、持續(xù)督導(dǎo)、隔離墻等相關(guān)制度進(jìn)行修訂，對項目的行業(yè)、估值、科創(chuàng)屬性論證等制定了具體規(guī)定，新增了業(yè)務(wù)信息隔離墻的相關(guān)內(nèi)容，確保注冊制下，項目運(yùn)行合規(guī)。

由于監(jiān)管層的審核方式由實(shí)質(zhì)審查轉(zhuǎn)變?yōu)樾问綄彶?，將上市過程匯總的信息披露責(zé)任承擔(dān)完全轉(zhuǎn)移到金融中介和發(fā)行人，這一過程中，保薦代表人、保薦制度都是重要的風(fēng)險分散方和責(zé)任承擔(dān)方，保薦代表人、投行業(yè)務(wù)人員將比過去更完全、更充分地行使其職責(zé)，使信息真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。

證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)顯示，過去幾年，全行業(yè)保薦代表人呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢，截至2020年2月15日，全行業(yè)共有保薦代表人3949人，較2018年的3682人增加7%。其中，中信建投證券有保薦代表235人，居于所有券商之首，較2019年增加26人（表20）。

注冊制整體提高了對投行人員的素質(zhì)和道德要求。對券商來說，對投行隊伍的管理也需要更嚴(yán)格、全面和精細(xì)化。與此同時，由于承銷市場資源向頭部集中的趨勢，平臺的影響力大過項目團(tuán)隊，外加一些大行領(lǐng)導(dǎo)人的管控能力提升，保薦代表人在具體項目中的議價能力則在降低，從業(yè)人員依附平臺，投行進(jìn)入整體品牌至上的時代。

組織架構(gòu)調(diào)整，打通一體化服務(wù)能力

從券商的整個業(yè)務(wù)架構(gòu)來看，注冊制實(shí)施背景下，券商不再可能通過投行條線的單打獨(dú)斗實(shí)現(xiàn)飛躍，而是要以客戶需求為主導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)多部門一體化協(xié)同，大投行模式時代到來。

券商一體化的協(xié)同包括三個層級。

一是投行業(yè)務(wù)系統(tǒng)的一體化協(xié)同。科創(chuàng)板保薦+跟投的業(yè)務(wù)模式下，單個項目發(fā)行不再是單純的承銷保薦，而是需要協(xié)同投行部門、資本市場部、另類投資子公司、股權(quán)投資部門、研究所等內(nèi)部業(yè)務(wù)條線，為企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期提供協(xié)助募資、上市前保薦與承銷服務(wù)，上市后的股票承銷、并購咨詢、增發(fā)等一系列服務(wù)。

二是證券公司內(nèi)部不同部門之間的價值鏈協(xié)作。大投行模式致力于實(shí)現(xiàn)企業(yè)生命周期的全覆蓋，在企業(yè)不同成長階段提供不同類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這需要券商自上而下進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，協(xié)同投行、交易、資產(chǎn)管理、財富管理等全業(yè)務(wù)鏈條，通過客戶引流，資金、技術(shù)、產(chǎn)品等資源支持，實(shí)現(xiàn)一體化協(xié)作，滿足客戶做市交易、市值管理、財富管理等綜合金融需求。理論上，具備綜合實(shí)力的券商競爭優(yōu)勢顯著。

以興業(yè)證券為例，在科創(chuàng)板開板前夕，其圍繞“集團(tuán)化辦投行”的戰(zhàn)略部署，自上而下成體系、成建制地制定了一系列注冊制的業(yè)務(wù)制度和實(shí)施方案，集中集團(tuán)力量，由公司黨委牽頭多個部門，組建多層級的科創(chuàng)板工作小組，確立了全方位服務(wù)體系，投行通過與分公司、興證投資、興證資管、研究院、發(fā)行、風(fēng)控、質(zhì)控等部門無縫對接，在承攬、承做、發(fā)行、定價、做市、交易、投資、研究、風(fēng)控、客戶服務(wù)等方面制定全套跨部門業(yè)務(wù)制度和工作流程，確保在合規(guī)范圍內(nèi)，為科創(chuàng)板客戶提供最為專業(yè)優(yōu)質(zhì)的融資服務(wù)。

最后，投行還需要強(qiáng)化境內(nèi)外協(xié)同作戰(zhàn)，為客戶提供跨市場一體化服務(wù)，這也將成為頭部券商的新賽場。

注冊制將使A股不斷向成熟市場靠攏，金融市場雙向開放提速，客戶群體國際化需求不斷深化，跨市場發(fā)行現(xiàn)象越來越普遍。來自境外券商的競爭壓力逼近，科創(chuàng)板亦出現(xiàn)首單完全由國際投行保薦+跟投的案例：昊海生科2019年10月30日登陸科創(chuàng)板，瑞銀證券作為中國證券市場上首家外資控股的證券公司，參與保薦承銷，UBS AG（簡稱“瑞士銀行”）參與跟投，跟投認(rèn)購金額5999.99萬元。

對國內(nèi)券商來說，必須加快打造國際化業(yè)務(wù)平臺，圍繞客戶境外金融需求，提升境內(nèi)外資源協(xié)同能力，加強(qiáng)資源跨境聯(lián)動，提供跨市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和一體化服務(wù)，強(qiáng)化抗衡國際同行的金融服務(wù)能力。例如，幫助客戶在A股發(fā)行的同時，也能在港股發(fā)行、通過滬倫通的方式發(fā)行CDR、幫助海外中概股回歸A股等。

由于港股市場新股發(fā)行采用的是半注冊制，某種程度上，港股保薦經(jīng)驗豐富的投行，在注冊制下更有業(yè)務(wù)優(yōu)勢。2018年1月1日至2019年2月15日，港股市場共有187只新股上市，新財富對這些上市股票的保薦人進(jìn)行排名，發(fā)現(xiàn)保薦企業(yè)數(shù)量排名前10的保薦機(jī)構(gòu)中，有4家是國內(nèi)券商在香港的分支機(jī)構(gòu)，分別為中國國際金融香港證券有限公司、中信里昂證券資本市場有限公司、國泰君安融資有限公司、海通國際資本有限公司。排名前25的保薦機(jī)構(gòu)中，有9家是國內(nèi)券商在香港的分支機(jī)構(gòu)（表21）。

將港股上市企業(yè)保薦機(jī)構(gòu)與過去一年科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)的保薦企業(yè)數(shù)量排名進(jìn)行對照，可以發(fā)現(xiàn)，龍頭中資券商在港股和科創(chuàng)板的保薦實(shí)力存在一定的正相關(guān)效應(yīng)。

表21：2018年1月至2019年2月15日，港股上市企業(yè)保薦機(jī)構(gòu)數(shù)量排名TOP20（含聯(lián)合保薦）

中信證券、海通證券、中金公司、國泰君安等頭部券商，在海外業(yè)務(wù)方面已搶占先機(jī)，其海外業(yè)務(wù)運(yùn)作流程駕輕就熟。僅2019年上半年，中信證券就完成了2單跨市場運(yùn)作：協(xié)助中糧地產(chǎn)完成對大悅城地產(chǎn)的人民幣147億元控股收購，實(shí)現(xiàn)中糧集團(tuán)地產(chǎn)板塊 A+H雙輪驅(qū)動；協(xié)助湯臣倍健收購澳洲益生菌品牌Life-Space Group交易通過中國證監(jiān)會審核，推動湯臣倍健的海外戰(zhàn)略布局進(jìn)一步延伸。

由于政策扶持以及自身拓展業(yè)務(wù)的需要，一些中小券商也加快了出海的步伐。2019年12月，國聯(lián)證券、華安證券設(shè)立香港子公司的申請得到證監(jiān)會批復(fù)。此外，2018年以來，安信證券、興業(yè)證券、東方證券、方正證券、長江證券等券商紛紛增資香港子公司，擴(kuò)展境外業(yè)務(wù)規(guī)模，以期提升盈利水平。

華泰證券是近年來加速海外布局且成果頗為顯著的券商之一，繼其通過華泰金控（香港）布局香港業(yè)務(wù)，收購美國資產(chǎn)管理統(tǒng)包服務(wù)平臺AssetMark后，2019年年中，華泰證券持有的華泰證券（美國）獲得美國金融業(yè)監(jiān)管局許可證，為其境內(nèi)外跨市場一體化服務(wù)布局再落一子。

2019年，華泰證券持續(xù)推進(jìn)研究和股票銷售業(yè)務(wù)的A+H一體化，拓展客戶覆蓋廣度和業(yè)務(wù)覆蓋范圍，同時，以南北向業(yè)務(wù)為抓手，著力開展跨境衍生品資本中介業(yè)務(wù)。2019年11月21日，華泰證券打造的首單美股上市項目嘉楠科技IPO成功落地，2020年1月17日，華泰證券（美國）作為承銷主體的天境生物在納斯達(dá)克上市。此外，華泰證券還參與自身的GDR（全球存托憑證）在英國金融市場行為監(jiān)管局維護(hù)的正式清單中的標(biāo)準(zhǔn)板塊的上市，開啟滬倫通先河；2019年，其還參與了保利物業(yè)在港交所主板IPO，這也是港交所史上規(guī)模最大的物業(yè)管理企業(yè)IPO項目。一系列的運(yùn)作表明，華泰證券大平臺運(yùn)作策略、一體化的團(tuán)隊運(yùn)作模式漸入佳境，在內(nèi)地、香港及美國市場逐步建立投資人覆蓋網(wǎng)絡(luò)。

不過多數(shù)時候，券商出海之路機(jī)遇與風(fēng)險并存，操作不當(dāng)，反而對公司盈利起到反效果。光大證券踩雷MPS事件，帶來公司2018年合并凈利潤的大幅下降。廣發(fā)控股（香港）旗下基金炒外匯虧損，亦導(dǎo)致廣發(fā)證券2018年合并凈利潤減少9.19億元。2019年，西南證券和國元證券都出現(xiàn)海外業(yè)務(wù)因素導(dǎo)致公司計提資產(chǎn)減值的現(xiàn)象。

迎接注冊制下的機(jī)遇，制度完善是基礎(chǔ)

注冊制雖然給投行帶來不少挑戰(zhàn)，但是機(jī)遇也顯而易見。例如，該制度的實(shí)行，能夠有效降低殼資源的溢價，推動產(chǎn)業(yè)并購的增加。

由于核準(zhǔn)制下，IPO審批周期長，新股上市難，資源稀缺性導(dǎo)致A股整體市盈率高企，少數(shù)A股股權(quán)價格大幅度高于上市公司控制權(quán)價格，基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購被嚇退，殼資源被追捧。與之對應(yīng)，長期以來，國內(nèi)投行收入大頭都來自股權(quán)承銷保薦費(fèi)用，并購帶來的財務(wù)顧問費(fèi)用占總收入的比重都不高。2018年，券商承銷保薦收入占總收入的9.7%，財務(wù)顧問收入占比則只有4.2%。根據(jù)廣發(fā)證券的研究報告，在美國，并購帶來的財務(wù)顧問費(fèi)用占據(jù)全行業(yè)收入的10%以上。

由于注冊制放寬準(zhǔn)入，上市量的激增倒逼上市公司價格回歸價值，殼價值下降，將有助于并購市場迎來真正的繁榮。

同時，注冊制不單是股票的發(fā)行制度，還將逐漸推廣到債券、再融資、并購重組等各種各樣的資產(chǎn)證券產(chǎn)品中去，給投行帶來大量業(yè)務(wù)機(jī)遇。科創(chuàng)板除了新股發(fā)行試行注冊制，在再融資、并購重組的審核方向上都創(chuàng)造性地采用了注冊制。2019年12月26日華興源創(chuàng)發(fā)起科創(chuàng)板首單并購重組，華泰聯(lián)合證券擔(dān)任獨(dú)立財務(wù)顧問。根據(jù)2019年11月29日上交所發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》，科創(chuàng)公司并購重組由上交所審核，涉及發(fā)行股票的，實(shí)行注冊制。本次推出的并購重組方案為提示性的重組預(yù)案，后續(xù)依次推進(jìn)審計評估、公司內(nèi)部決議、上交所審核、證監(jiān)會注冊等程序。

盡管如此，國內(nèi)注冊制全面推行依然面臨諸多現(xiàn)實(shí)考驗。從海外經(jīng)驗來看，注冊制的成功，是實(shí)現(xiàn)定價的有效性和市場的自由選擇，除了需要前端建立具有包容性的準(zhǔn)入機(jī)制，讓上市公司發(fā)行常態(tài)化，滿足不同類型企業(yè)的融資需求之外，還需要一系列制度配合，其中，最重要的是退市制度，以及集體訴訟、損害賠償為代表的法律制度。

只有完善退市制度，讓失去投資價值的公司退出市場，市場化定價才能形成閉環(huán)。據(jù)統(tǒng)計，1997-2018年美國上市公司數(shù)量由8851家減少至4397家。而A股退市制度實(shí)施近19年，退市總數(shù)僅在百余家?？苿?chuàng)板完善并實(shí)施多元化退市制度，不采用是否連續(xù)虧損作為單一的退市指標(biāo)，做到有進(jìn)有出，是A股市場退市制度的一大進(jìn)步。

集體訴訟和損害賠償制度，是成熟市場注冊制重要的事后法律監(jiān)管保障。目前科創(chuàng)板注冊制采用的跟投制度，強(qiáng)化的是發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的“資本風(fēng)險”責(zé)任，而訴訟機(jī)制、損害賠償機(jī)制，則利用法律的威懾力，強(qiáng)化發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任。

《證券法》修訂草案審議通過后，證監(jiān)會法律部主任程合紅2019年12月28日在全國人大常委會辦公廳召開的新聞發(fā)布會上表示，注冊制是《證券法》的明確規(guī)定，證監(jiān)會必須堅決貫徹落實(shí)，同時注冊制的推進(jìn)是分步到位的，不同的板塊、證券品種需要分步實(shí)施，推行注冊制不可能一蹴而就。此次修法是在總結(jié)上交所科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制的基礎(chǔ)上，按照全面推行注冊制的定位對注冊制進(jìn)行了完備的規(guī)定。

總結(jié)以上談話透露兩個信號：一是注冊制不能一蹴而就；二是科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制給全面推行注冊制提供了基礎(chǔ)。

未來，理順機(jī)制，降低訴訟實(shí)施難度和成本，是一段與注冊制一樣，需要被同時推進(jìn)的漫長的里程。