安靜的黎明：2019年并購(gòu)盤點(diǎn)

符勝斌

2019年的并購(gòu)重組，最大的亮點(diǎn)無(wú)疑是格力電器的混改，董明珠等格力電器管理層協(xié)同高瓴資本以416.62億元的價(jià)格完成此次交易，為此輪國(guó)企改革添加了新的注腳。國(guó)資在引入社會(huì)資本進(jìn)行混改的同時(shí)，也在積極“紓困”陷入債務(wù)危機(jī)的民營(yíng)企業(yè)，但“紓困”的邊界究竟在何方，會(huì)不會(huì)引發(fā)“國(guó)進(jìn)民退”的爭(zhēng)議，一時(shí)之間，眾說(shuō)紛紜。

無(wú)論“紓困”，還是破產(chǎn)，無(wú)論重大收購(gòu)、跨境并購(gòu)，還是借殼上市、分拆上市，都有成功和失敗。并購(gòu)重組獲得成功，共同之處在于構(gòu)建專業(yè)化的、高水平的內(nèi)部團(tuán)隊(duì)，不僅促成交易，還要讓交易價(jià)值最大化；扎實(shí)做好交易全過(guò)程管理，從并購(gòu)時(shí)間、標(biāo)的選擇到最后完成交易；做好風(fēng)險(xiǎn)和收益的分配；以及謀劃好并購(gòu)后的整合工作。

2019年，是中國(guó)資本市場(chǎng)具有劃時(shí)代意義的一年。在這一年，《證券法》進(jìn)行重大修改，注冊(cè)制正式實(shí)施，取消發(fā)審委，調(diào)整發(fā)行程序，簡(jiǎn)化發(fā)行條件；承載國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略使命的科創(chuàng)板開(kāi)板；出臺(tái)激發(fā)市場(chǎng)活力的分拆上市規(guī)定；對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組規(guī)定做出更為鼓勵(lì)、寬松的修改等。頻頻的改革措施，預(yù)示著一個(gè)蓬勃時(shí)代即將來(lái)臨。

與資本市場(chǎng)熱火朝天的改革相比，2019年的并購(gòu)重組顯得有些安靜。大型并購(gòu)?fù)?，整體較為低迷。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2018年，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易金額為3.39萬(wàn)億元，同比下降25.09%，并購(gòu)交易數(shù)量為1.23萬(wàn)起，同比增長(zhǎng)8.68%；2019年，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易金額為2.42萬(wàn)億元，同比下降28.63%，且為連續(xù)兩年下降，并購(gòu)交易數(shù)量為1.07萬(wàn)起，同比下降12.45%，量?jī)r(jià)齊跌。

受到中國(guó)深化經(jīng)濟(jì)改革、行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整、中美貿(mào)易摩擦等因素的影響，商業(yè)運(yùn)行的邏輯和模式正在發(fā)生深刻的變化。2019年的并購(gòu)活動(dòng)，在一定程度上也反映出這種變化的廣度和深度。2019年的并購(gòu)重組數(shù)據(jù)盡管不容樂(lè)觀，但其中仍有不少亮點(diǎn)，孕育著希望，猶如靜悄悄的黎明，正在蓄勢(shì)迎接一輪噴薄而出的紅日。

國(guó)企混改：進(jìn)化與博弈

國(guó)企改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要組成部分。從資本角度來(lái)看，國(guó)企改革已經(jīng)進(jìn)行了經(jīng)營(yíng)權(quán)層面的“自主權(quán)”改革，比如撥改貸、承包經(jīng)營(yíng)等；所有權(quán)層面的改革，比如股份制改制上市，建立現(xiàn)代企業(yè)制度等；以及控制權(quán)層面的改革，比如建立各級(jí)國(guó)資委等。

進(jìn)入新時(shí)代后，國(guó)企改革的主題進(jìn)一步提升至混合所有制改革，這是對(duì)國(guó)企管理體制、經(jīng)營(yíng)機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制等做出的全面改革。在此政策指引下，國(guó)企一系列重大混改項(xiàng)目陸續(xù)出爐，典型者有中國(guó)聯(lián)通、云南白藥等。2019年，最受矚目的則是格力電器（000651）混改。

格力集團(tuán)是珠海市國(guó)資委全資控制的國(guó)有企業(yè)。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間醞釀，2019年8月12日，珠海市國(guó)資委正式發(fā)布轉(zhuǎn)讓格力電器15%股權(quán)，征求意向受讓方的公告。轉(zhuǎn)讓完成后，珠海市國(guó)資委將僅持有格力電器3.22%股份，讓出格力電器控制權(quán)，改革力度相當(dāng)大。

經(jīng)過(guò)激烈角逐，高瓴資本領(lǐng)銜的珠海明駿投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“珠海明駿”）最終與珠海市國(guó)資委達(dá)成合作協(xié)議，以416.62億元的價(jià)格完成交易。為完成這起收購(gòu)，高瓴資本在收購(gòu)主體架構(gòu)、交易參與方等方面進(jìn)行了精心的安排，并通過(guò)這些安排，讓以董明珠為首的格力電器管理層實(shí)際上獲得了對(duì)格力電器的控制權(quán)。某種程度上而言，高瓴資本幫助董明珠等完成了格力電器的MBO。

高瓴資本搭建的收購(gòu)主體有三層，珠海明駿位于最底層，是收購(gòu)格力電器的主體。珠海明駿之上，有格臻投資、珠海博韜、珠海熠輝等6家投資機(jī)構(gòu)。這6家投資機(jī)構(gòu)中，格臻投資是董明珠等管理層設(shè)立的投資平臺(tái)，董明珠持有格臻投資95.482%份額，牢牢把握了話語(yǔ)權(quán)。其余5家機(jī)構(gòu)是高瓴資本引入的各種社會(huì)資本的投資平臺(tái)，其中珠海博韜出資168.41億元，是最大的出資平臺(tái)。相比之下，格臻投資的出資只有13.94億元。

在這6家投資機(jī)構(gòu)之上，高瓴資本還依據(jù)融資方案，搭建了更多的出資平臺(tái)，將不同類型的投資者分門別類地納入其中，比如珠海熠輝之上，就設(shè)置了格臻投資、明珠熠輝、HH Mansion（HK）等投資者。

這個(gè)架構(gòu)最核心的安排是對(duì)各投資平臺(tái)決策機(jī)制的設(shè)置。正是這些機(jī)制設(shè)置，使得僅出資13.94億元的格臻投資，牢牢把握了400多億元交易的控制權(quán)。典型的安排有兩項(xiàng)。

一是格臻投資獲得了控制珠海明駿提名格力電器董事人選的權(quán)力。高瓴資本與格臻投資約定，當(dāng)珠海明駿有權(quán)提名格力電器3名董事時(shí)，高瓴資本、明珠熠輝、格臻投資有權(quán)各提名1名，但高瓴資本和明珠熠輝提名的2名人選，必須有1名獲得格臻投資的同意，高瓴資本、明珠熠輝應(yīng)無(wú)條件同意這一安排。這種安排實(shí)際上意味著格臻投資實(shí)際上可以控制2名格力電器董事人選。

二是排除競(jìng)爭(zhēng)者收購(gòu)格力電器的可能性。高瓴資本與格臻投資達(dá)成協(xié)議，雙方共同制定格力電器的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手清單，并隨時(shí)予以更新。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手清單確定后，任何珠海明駿有限合伙人所持珠海明駿份額，以及珠海明駿所持格力電器股份不得轉(zhuǎn)讓給清單內(nèi)的公司。

在這些安排之外，格力電器第二大股東，由格力電器經(jīng)銷商聯(lián)合組建的河北京海擔(dān)保投資有限公司還持有格力電器8.91%股份，也有權(quán)提名董事人選。考慮到董明珠等格力電器管理層與經(jīng)銷商的緊密關(guān)系，格臻投資控制格力電器當(dāng)無(wú)懸念。不過(guò)，要實(shí)現(xiàn)這樣的結(jié)果，想必高瓴資本和格臻投資進(jìn)行了非常激烈的博弈。

在這起備受矚目的國(guó)企混改中，珠海市政府也起到了非常關(guān)鍵的作用。2019年11月22日，珠海市委書記、市長(zhǎng)到格力電器調(diào)研，表示格力電器要牢固扎根珠海，并舉全市之力支持格力電器做強(qiáng)做優(yōu)做大，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展。此后不久，珠海市國(guó)資委便和珠海明駿簽署了正式的合作協(xié)議。

格力電器是知名的家電企業(yè)。此次進(jìn)行的混改，作為標(biāo)志性事件，無(wú)疑將會(huì)給后來(lái)者提供更多參照和借鑒，國(guó)企混改由此將進(jìn)入新的階段。

國(guó)務(wù)院國(guó)資委在2019年11月發(fā)布了《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》。這個(gè)指引的出臺(tái)，意味著國(guó)企混改已經(jīng)不是“做不做”的問(wèn)題，而是“怎么做”的問(wèn)題。在年底的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議上，國(guó)務(wù)院國(guó)資委也明確提出了分層、分類推進(jìn)國(guó)企混改，著力引進(jìn)高匹配度、高認(rèn)同感、高協(xié)同性戰(zhàn)略投資者的要求。可以預(yù)見(jiàn)的是，國(guó)有資本的運(yùn)作將成為資本市場(chǎng)備受矚目的焦點(diǎn)。

國(guó)資紓困：爭(zhēng)議與要義

除混改外，國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)上市公司或其控股股東的“紓困”，也是2019年資本市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)。

2019年，共有41家上市公司的實(shí)際控制人由個(gè)人變更為國(guó)資系（國(guó)務(wù)院國(guó)資委及各級(jí)地方國(guó)資委），在所有實(shí)際控制人發(fā)生變更的上市公司中占比超過(guò)23%，總市值近2200億元。在這其中，有一部分是上市公司或其實(shí)際控制人發(fā)生債務(wù)危機(jī)，國(guó)有資本給予階段性支持。

就國(guó)有資本對(duì)上市公司的“紓困”方式來(lái)看，主要有三種。

一是股權(quán)層面合作。主要是國(guó)有資本協(xié)議受讓上市公司股份、認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份、對(duì)上市公司控股股東進(jìn)行增資擴(kuò)股等，比如江蘇省張家港經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)實(shí)業(yè)總公司受讓愛(ài)康國(guó)際持有愛(ài)康科技2.35億股，成為上市公司第二大股東。

二是債權(quán)層面合作。主要是國(guó)資為上市公司控股股東提供股票質(zhì)押融資支持、購(gòu)買控股股東發(fā)行的可交換債等。比如雷曼股份控股股東李漫鐵將36.08%的股份質(zhì)押給深圳市國(guó)資委控制的深圳市高新投集團(tuán)有限公司等。

三是股、債結(jié)合。主要是國(guó)有資本同時(shí)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、提供融資兩方面對(duì)上市公司開(kāi)展動(dòng)作。比如東方園林實(shí)際控制人何巧女及唐凱夫婦協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份予北京市朝陽(yáng)區(qū)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心全資子公司北京朝匯鑫企業(yè)管理有限公司，同時(shí)與中債信用增進(jìn)公司簽訂“民企債券融資支持工具”合作意向書等。

無(wú)論采用哪種方式，其核心要義是通過(guò)選擇合適的金融工具，實(shí)現(xiàn)償債資金現(xiàn)金流和償債期限的平衡，從而為民營(yíng)企業(yè)及其所控制的上市公司脫困贏得更多的時(shí)間和空間。但這里面存在一個(gè)很重要的前提條件：被“紓困”的對(duì)象，在未來(lái)仍有較強(qiáng)的增長(zhǎng)能力；此時(shí)的困難，主要是因?yàn)橥獠凯h(huán)境變化所致。否則，“紓困”無(wú)意義。在眾多的“紓困”中，“華為金牌供應(yīng)商”大富科技（300134）的“紓困”獨(dú)具特色。

大富科技以移動(dòng)通信射頻產(chǎn)品為主業(yè)，與華為、蘋果、愛(ài)立信等通信行業(yè)龍頭企業(yè)保持穩(wěn)定合作的關(guān)系，并多年蟬聯(lián)“華為金牌供應(yīng)商”稱號(hào)。由于多元化轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略失敗，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，大富科技股價(jià)萎靡不振，與2019年5G概念股漲勢(shì)如虹的表現(xiàn)大相徑庭，由此觸發(fā)了其控股股東大富投資履行贖回可交換債、定增收益擔(dān)保等一系列責(zé)任，所涉金額達(dá)50億元。受此影響，大富投資的整體債務(wù)規(guī)模攀升至約90億元，而資產(chǎn)僅有77.32億元，大富投資陷入債務(wù)危機(jī)。

為擺脫危局，大富投資先后與民營(yíng)企業(yè)北控（大連）投資有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司鄭州航空港興港投資集團(tuán)有限公司進(jìn)行協(xié)商，但二者提出的，受讓上市公司大部分股份，或是受讓上市公司大部分股份與購(gòu)買大富投資發(fā)行EB相結(jié)合的解決方案，沒(méi)有擺脫傳統(tǒng)思路的束縛，未能適應(yīng)大富投資的現(xiàn)實(shí)情況和需要。這樣的解決方案，只能解決大富投資部分債權(quán)人的訴求，無(wú)法對(duì)其債務(wù)進(jìn)行整體處理，實(shí)際上難以推進(jìn)。而且，大富投資讓渡大富科技控制權(quán)后，將喪失最核心的資產(chǎn)基礎(chǔ)和收入來(lái)源，債務(wù)危機(jī)反而會(huì)更加嚴(yán)重。

真正能解決大富投資債務(wù)危機(jī)，還是其債權(quán)人蚌埠高新投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蚌埠高投”）提出的“一攬子”解決方案，具體包括四點(diǎn)。

一是地方政府出面表態(tài)，營(yíng)造良好的債務(wù)重組外部環(huán)境。蚌埠市政府以及蚌埠高投及時(shí)發(fā)聲，表示將全力支持與配合大富投資的債務(wù)重組項(xiàng)目順利推進(jìn)。

二是開(kāi)展實(shí)質(zhì)性救助。首先是幫助大富科技剝離虧損嚴(yán)重的資產(chǎn)。2018年底，大富科技將其全資子公司安徽省大富重工技術(shù)有限公司（簡(jiǎn)稱“大富重工”）的全部股權(quán)，以0.58億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給蚌埠高投。截至2018年9月底，大富重工資產(chǎn)11.27億元，負(fù)債12.14億元，所有者權(quán)益-0.87億元；2017 -2018年9月，大富重工分別虧損0.78億元、0.3億元。對(duì)于這塊盈利能力較差的資產(chǎn)，蚌埠高投以0.58億元的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，這筆交易為大富科技貢獻(xiàn)了1.62億元凈利潤(rùn)。

除了支付現(xiàn)金收購(gòu)股權(quán)之外，蚌埠高投對(duì)大富重工所欠大富科技4.43億元往來(lái)款，也作出了非常詳盡的償還安排，既向大富重工提供無(wú)限連帶責(zé)任擔(dān)保，又直接提供償債資金。這筆資金無(wú)疑也將有助于解決大富投資的債務(wù)問(wèn)題。

三是將大富投資遷址、更名。大富投資的注冊(cè)地一直在深圳，但在2019年9月，大富投資將注冊(cè)地遷移到安徽蚌埠，并將公司名稱變更為安徽配天投資集團(tuán)有限公司（為便于表述，下文仍沿用大富投資的簡(jiǎn)稱）。此舉不僅表明了大富投資“扎根”蚌埠的決心，也便于當(dāng)?shù)卣槿氪蟾煌顿Y的債務(wù)重組，協(xié)調(diào)解決其債務(wù)問(wèn)題。

為鼓勵(lì)大富投資遷址，蚌埠高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)財(cái)政局、蚌埠市懷遠(yuǎn)縣僅在2018年就向大富科技撥付產(chǎn)業(yè)扶持資金、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移獎(jiǎng)補(bǔ)資金等1.55億元，為大富科技貢獻(xiàn)了相應(yīng)的凈利潤(rùn)。

四是聯(lián)合中國(guó)信達(dá)，出手解決根本性問(wèn)題。

在蚌埠市政府的牽線下，中國(guó)信達(dá)開(kāi)始介入大富投資的債務(wù)重組項(xiàng)目，并提出了解決方案，該方案由兩部分組成。

一是中國(guó)信達(dá)出資34億元收購(gòu)大富投資的債權(quán)，并對(duì)償債條款重新安排。筆者猜測(cè)，這34億元債權(quán)，可能是由可交換債（EB）及定增債權(quán)人的債權(quán)組成。中國(guó)信達(dá)在收購(gòu)債權(quán)后，延長(zhǎng)了大富投資的償債期限，其要求5年內(nèi)償還完畢，并相應(yīng)調(diào)整了債務(wù)利率。經(jīng)此操作，大富投資相當(dāng)一部分債務(wù)得到了合理解決，其他債權(quán)人的信心也得以加強(qiáng)，償債預(yù)期得以清晰。

二是設(shè)立基金，填補(bǔ)剩余的債務(wù)缺口。在解決34億元債務(wù)后，大富投資仍有約55億元債務(wù)需要進(jìn)行重組。對(duì)此，雙方以設(shè)立償債基金的方式予以解決。

具體而言，由中國(guó)信達(dá)的關(guān)聯(lián)方信風(fēng)投資、大富投資的關(guān)聯(lián)方配天智慧云作為GP，同時(shí)引入中國(guó)信達(dá)作為優(yōu)先級(jí)LP，現(xiàn)金出資5億元；蚌埠高投作為劣后級(jí)LP，現(xiàn)金出資21億元；大富投資兩位股東孫尚傳、李洪利作為L(zhǎng)P，以大富投資99%股權(quán)作價(jià)出資25億元，共同發(fā)起設(shè)立基金。四位LP合計(jì)出資51億元，其中現(xiàn)金26億元，大富投資股權(quán)25億元。

截至2019年12月24日，大富投資持有大富科技43.11%的股份市值約49億元。加上中國(guó)信達(dá)、蚌埠高投26億元現(xiàn)金，償債資產(chǎn)的市值規(guī)模合計(jì)75億元，超出55億元債務(wù)償還要求，這將大大增強(qiáng)、穩(wěn)定大富投資債權(quán)人的信心和預(yù)期，解決大富投資的債務(wù)問(wèn)題也將游刃有余。

復(fù)盤大富投資債務(wù)重組的整個(gè)過(guò)程可以發(fā)現(xiàn)，其債務(wù)問(wèn)題能得到完整解決，主要立足于以下四個(gè)方面。

首先，將大富投資和大富科技捆綁在一起解決問(wèn)題。蚌埠高投聯(lián)合中國(guó)信達(dá)提出的解決方案，最大的特點(diǎn)是將大富投資99%股權(quán)納入償債基金，由此也納入了大富科技，并且保持了大富投資對(duì)大富科技的控股股東地位，使得大富投資能繼續(xù)擁有這一重要的償債基礎(chǔ)和收入來(lái)源。而大富投資之前的解決方案，以轉(zhuǎn)讓上市公司股份方式，將二者割裂開(kāi)來(lái)，這不僅不利于債務(wù)重組，反而會(huì)將問(wèn)題嚴(yán)重化。

其次，在滿足前一條件下，必須要有增量資金進(jìn)入。為解決大富投資的債務(wù)問(wèn)題，蚌埠高投聯(lián)合中國(guó)信達(dá)共投入現(xiàn)金60億元，大大增強(qiáng)了大富投資的債務(wù)償還能力。在此之外，蚌埠高投還受讓了大富重工全部股權(quán)，承擔(dān)債務(wù)償還義務(wù)，改善了大富科技的盈利表現(xiàn)。

第三，一定要管理好債權(quán)人的信心和預(yù)期，以空間換時(shí)間。債務(wù)重組項(xiàng)目中，最關(guān)鍵的一環(huán)，是要管理好債權(quán)人的信心和預(yù)期。無(wú)論是蚌埠市政府的發(fā)聲、大富投資的遷址更名，還是中國(guó)信達(dá)、蚌埠高投真金白銀的投入，都是為了穩(wěn)定債權(quán)人的信心，并給他們一個(gè)比較清晰的預(yù)期和判斷，拓展了債務(wù)重組的空間，為債務(wù)人大富投資爭(zhēng)取了更多的時(shí)間。

最后，還需要那么一點(diǎn)點(diǎn)的運(yùn)氣。蚌埠高投之所以愿意向大富投資伸出援手，并給予不遺余力的支持，一方面是雙方合作歷史久遠(yuǎn)“惺惺相惜”，比如2014年6月，大富科技出資3.54億元購(gòu)買蚌埠北泰汽配園相關(guān)資產(chǎn)等；更重要的是，蚌埠市在2017年提出了打造四個(gè)千億級(jí)產(chǎn)業(yè)集群的行動(dòng)方案，大富科技所處的5G領(lǐng)域，正是扶持目標(biāo)之一。

國(guó)資“紓困”一直是一個(gè)頗具爭(zhēng)議的話題，主要的爭(zhēng)議是圍繞國(guó)資是不是應(yīng)該“紓困”、“紓困”的對(duì)象應(yīng)符合什么條件和要求、“紓困”是不

是變相的“民退國(guó)進(jìn)”，以及如何進(jìn)行“紓困”等展開(kāi)，意見(jiàn)紛紜。實(shí)際操作者也是非常謹(jǐn)慎地把握好邊界條件，以免引發(fā)不必要的風(fēng)險(xiǎn)和猜測(cè)。湖南省資產(chǎn)管理公司（簡(jiǎn)稱“湖南資管”）在“紓困”唐人神（002567）后的動(dòng)作，或許能在某些程度上，對(duì)市場(chǎng)的猜疑予以回答。

2018年底，為幫助唐人神控股股東？唐人神控股擺脫流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，湖南資管以5.36元/股的價(jià)格受讓了唐人神控股持有的5800萬(wàn)股唐人神股份，股份比例為6.93%，受讓總價(jià)3.11億元，溢價(jià)率4.48%。半年后，湖南資管開(kāi)始實(shí)施減持，按照減持公告日13.8元/股的收盤價(jià)來(lái)看，湖南資管浮盈約5億元，收益翻番。

盡管有爭(zhēng)議，但無(wú)法否認(rèn)的是，接受了國(guó)資“紓困”的民營(yíng)上市公司，都能解脫困境繼續(xù)生存、繼續(xù)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，已遠(yuǎn)好于那些陷入破產(chǎn)的公司。

破產(chǎn)重整：生存還是毀滅

2019年也是上市公司的破產(chǎn)大年。據(jù)上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)，A股市場(chǎng)上共有48家上市公司涉及破產(chǎn)重整，其中有15家的重整主體是上市公司，10家公司是針對(duì)所屬子公司， 23家是針對(duì)上市公司控股股東。2016-2018年，涉及破產(chǎn)重整的上市公司（包括其控股股東或子公司）數(shù)量分別只有11家、15家和23家，遠(yuǎn)低于2019年的數(shù)量。

如此之多的上市公司牽涉進(jìn)破產(chǎn)重整，主要的原因在于內(nèi)外兩方面。內(nèi)在原因有：無(wú)視自身能力，“積極”開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)；高杠桿融資并購(gòu)；內(nèi)控缺位，資金管理存在漏洞，被關(guān)聯(lián)方以各種名義占用或抽取等。外在原因主要是“去杠桿”政策的實(shí)施，導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊；股價(jià)下行，導(dǎo)致質(zhì)押的股票“爆倉(cāng)”等。這同時(shí)也驚醒我們，過(guò)去那些年，我們依賴高杠桿融資形成的發(fā)展模式和路徑，已經(jīng)走到了盡頭。借的錢，總歸是要還的。

在眾多申請(qǐng)破產(chǎn)重整的公司中，不乏曾經(jīng)赫赫有名的企業(yè)，比如ST銀億、ST龐大、夏建統(tǒng)?？迪灯煜碌?ST蓮花等。破產(chǎn)重整的方式，大多數(shù)借鑒了2014年原超日太陽(yáng)（現(xiàn)更名為“協(xié)鑫集成”）的重整主要思路，即以上市公司資本公積金向重整投資人定向轉(zhuǎn)增股份的方式進(jìn)行。其內(nèi)在的邏輯是，雖然上市公司已經(jīng)資不抵債，但只要還未退市，其所增發(fā)的股份依然有市場(chǎng)價(jià)值，可以用于償還債務(wù)等需要。

破產(chǎn)重整要獲得成功，關(guān)鍵因素有三：重整對(duì)象仍有恢復(fù)經(jīng)營(yíng)的能力；能找到有資金實(shí)力和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資者；以及做好職工安置等。截至2019年末，已有6家上市公司的破產(chǎn)重整方案獲得法院批準(zhǔn)。重整計(jì)劃執(zhí)行完成后，這些公司有望獲得新生。

但是，也有不少公司，如神州長(zhǎng)城、*ST保千等，因未能完成重整，已從交易所退市或暫停上市。不成功的原因各種各樣，“一代鞋王”富貴鳥(niǎo)（01819.HK）的破產(chǎn)重整，就具有一定的代表性。

富貴鳥(niǎo)破產(chǎn)的根本原因在于其內(nèi)部管理失控，以及對(duì)商業(yè)規(guī)則的漠視。截至2018年年中，富貴鳥(niǎo)啟動(dòng)破產(chǎn)時(shí)，其賬面資產(chǎn)45.15億元，負(fù)債34.66億元，仍有近10億元的凈資產(chǎn)。但通過(guò)債權(quán)人的梳理發(fā)現(xiàn)，富貴鳥(niǎo)違規(guī)為數(shù)家空殼貿(mào)易公司提供了金額超過(guò)20億元的擔(dān)保。這些接受富貴鳥(niǎo)擔(dān)保的公司，注冊(cè)地址相同或相似，大部分位于石獅市福林大廈；部分公司的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員存在重合的情形。

除利用上市公司信用，提供違規(guī)擔(dān)保之外，富貴鳥(niǎo)還向這些公司提供了金額超20億元的借款。也就是說(shuō)，富貴鳥(niǎo)為這些公司提供的資金支持合計(jì)超過(guò)了40億元。這筆巨款最終流向何處，至今仍是一個(gè)謎。

在當(dāng)?shù)卣闹鲗?dǎo)下，富貴鳥(niǎo)進(jìn)入了破產(chǎn)重整程序。但由于股東、債權(quán)人、地方的利益訴求差異巨大，富貴鳥(niǎo)雖前后歷經(jīng)了兩次重整，但最終仍走向了破產(chǎn)清算。

富貴鳥(niǎo)第一次重整方案的主要內(nèi)容是，引入戰(zhàn)略投資人，由投資人現(xiàn)金出資1.65億元，購(gòu)物券出資0.6億元，用于支付普通債權(quán)人債權(quán)。職工債權(quán)、稅款債權(quán)由重整完成后的富貴鳥(niǎo)繼續(xù)償還，清償率為100%；不處理或調(diào)整富貴鳥(niǎo)股東所持的股份。根據(jù)這一重整方案，普通債權(quán)的清償率約為2.7%（略高于破產(chǎn)清算時(shí)2.5%清償率），其中現(xiàn)金部分約為1.1%，購(gòu)物券部分約為1.6%。如果一位富貴鳥(niǎo)的債權(quán)人持有1億元債權(quán)，其最終只能獲得270萬(wàn)元的清償。在這270萬(wàn)元清償中，只有110萬(wàn)元為現(xiàn)金，其余160萬(wàn)元為購(gòu)物券，只能用來(lái)購(gòu)買富貴鳥(niǎo)皮鞋。

富貴鳥(niǎo)的這份重組方案，一言以蔽之，就是讓富貴鳥(niǎo)的普通債權(quán)人，如銀行、債券投資者等承擔(dān)全部損失，富貴鳥(niǎo)的股東毫發(fā)無(wú)損。重整方案中引入的這位投資者，意圖以2.25億元了結(jié)富貴鳥(niǎo)近35億元債務(wù)，還考慮了富貴鳥(niǎo)產(chǎn)品的未來(lái)銷售，其算盤打得“夠精”。

這樣一份重整方案明顯缺乏誠(chéng)意，關(guān)鍵是讓富貴鳥(niǎo)大股東逃脫了“最終懲罰”，顯然不會(huì)獲得普通債權(quán)人的認(rèn)可。2019年5月9日，富貴鳥(niǎo)的債權(quán)人會(huì)議否決了該重整方案。

2019年6月29日，管理人調(diào)整了重整方案，卷土重來(lái)，開(kāi)始第二次沖擊。此次方案主要調(diào)整的是把清償方式由混合式清償變更為全部現(xiàn)金清償，不再使用購(gòu)物券。但投資人又做了另一項(xiàng)安排，其支付的金額視債權(quán)人選擇不同清償期限而定：若債權(quán)人全部選擇6個(gè)月清償期限的，則投資人支付對(duì)價(jià)為2.28億元；若債權(quán)人全部選擇2年清償期限的，重整投資人支付對(duì)價(jià)在2.28億元至2.4億元之間。此舉的意思是，債權(quán)人選擇越晚收到清償，獲得的清償比例會(huì)更高，但最高只能超過(guò)應(yīng)得清償額的8.7%。

這依舊是一份缺乏誠(chéng)意的方案。如果說(shuō)，確保職工債權(quán)、稅款債權(quán)的清償率為100%，尚且可以理解，富貴鳥(niǎo)的股東權(quán)益不做調(diào)整，是整個(gè)方案最難以理解之處。富貴鳥(niǎo)之所以會(huì)陷入破產(chǎn)的境地，最大的原因應(yīng)在于其大股東。富貴鳥(niǎo)破產(chǎn)的主要責(zé)任應(yīng)由大股東承擔(dān)，而不是由普通債權(quán)人承擔(dān)。

果不其然，富貴鳥(niǎo)的第二次債權(quán)人會(huì)議依舊否決了管理人提出的重整方案。按照破產(chǎn)法的規(guī)定，泉州中院最終裁定對(duì)富貴鳥(niǎo)進(jìn)行破產(chǎn)清算。石獅市政府的努力，也隨之付諸東流，眾多普通債權(quán)人損失巨大。

在富貴鳥(niǎo)之后，貴人鳥(niǎo)（603555）也爆出5億“16貴人鳥(niǎo)PPN001”債券未能按期足額償付本息的消息。當(dāng)初，富貴鳥(niǎo)也是因?yàn)椤?4 富貴鳥(niǎo)”債券回售到期，富貴鳥(niǎo)及其連帶擔(dān)保人林和平家族無(wú)法按期支付本息，才導(dǎo)致問(wèn)題集中爆發(fā)。貴人鳥(niǎo)命運(yùn)將會(huì)怎樣，令人擔(dān)憂。

跨境并購(gòu)：波瀾不驚與危機(jī)四伏

相較于頻頻的破產(chǎn)重整，2019年的跨境并購(gòu)顯得波瀾不驚，大部分項(xiàng)目是以往年度已開(kāi)展項(xiàng)目的延續(xù)或收尾。并購(gòu)的領(lǐng)域主要集中在半導(dǎo)體、汽車等行業(yè)，比如韋爾股份收購(gòu)豪威科技、聞泰科技收購(gòu)安世半導(dǎo)體、北京君正收購(gòu)ISSI等。

運(yùn)作模式上，這些項(xiàng)目基本上延續(xù)了由相關(guān)投資者先設(shè)立并購(gòu)基金，再收購(gòu)或私有化標(biāo)的公司，之后再注入上市公司的傳統(tǒng)路徑。受政策變化的影響，完成交易閉環(huán)的過(guò)程比較漫長(zhǎng)，主要的時(shí)間用在了最后一步注入上市公司的時(shí)候。比如，北京君正完成收購(gòu)儲(chǔ)存芯片公司ISSI就花費(fèi)了5年時(shí)間。

ISSI原是一家納斯達(dá)克上市公司。2014年11月，其董事會(huì)收到潛在收購(gòu)方關(guān)于擬提名更換ISSI董事的函件。為應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，ISSI開(kāi)始尋找“白馬騎士”。2015年初，武岳峰浦江資本牽頭，聯(lián)合數(shù)家投資機(jī)構(gòu)，成立收購(gòu)平臺(tái)北京閃勝（后變更為北京矽成）對(duì)ISSI發(fā)起私有化，并在2015年年底完成。私有化對(duì)價(jià)7.94億美元。按當(dāng)時(shí)匯率計(jì)算，折合約53億元人民幣。

完成私有化后，北京閃勝走上了尋求將ISSI注入A股上市公司之路，這一走就是4年。先是2017年初，兆易創(chuàng)新擬以65億元對(duì)價(jià)收購(gòu)北京閃勝全部股權(quán)，但因ISSI的重要供應(yīng)商南亞科反對(duì)而終止。接著是思源電氣擬以72億元對(duì)價(jià)進(jìn)行收購(gòu)，但因其只收購(gòu)北京閃勝的部分股權(quán)， 參與ISSI私有化的投資者未能實(shí)現(xiàn)全部退出而終止。

在此之后，北京君正（300223）開(kāi)始加入收購(gòu)。從2018年11月開(kāi)始，到2019年11月通過(guò)證監(jiān)會(huì)重組委審核，北京君正用了1年的時(shí)間。期間，北京君正給出的對(duì)價(jià)由65億元調(diào)整至70億元，收購(gòu)方案也幾經(jīng)變化，能夠完成實(shí)屬不易。對(duì)私有化ISSI的投資者而言，則更為不易。若從完成私有化，獲得ISSI控制權(quán)之日開(kāi)始算起，私有化并購(gòu)基金走完整個(gè)過(guò)程，用了5年時(shí)間。

與ISSI的收購(gòu)項(xiàng)目相比，繼峰股份（603997）收購(gòu)格拉默控制權(quán)并注入上市公司的過(guò)程，則顯得非?？旖?。繼峰股份收購(gòu)格拉默亮點(diǎn)頗多，包括了產(chǎn)業(yè)協(xié)同、要約收購(gòu)德國(guó)上市公司格拉默、快速注入上市公司，但無(wú)業(yè)績(jī)承諾以及運(yùn)用了定向可轉(zhuǎn)債工具等。

繼峰股份是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的汽車零部件生產(chǎn)商，主要生產(chǎn)乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產(chǎn)品，成立時(shí)間僅20余年。格拉默則是全球領(lǐng)先的汽車零部件生產(chǎn)商，成立于1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，并被納入SDAX指數(shù)，業(yè)務(wù)范圍覆蓋19個(gè)國(guó)家和地區(qū)。無(wú)論是成立時(shí)間，還是業(yè)務(wù)范圍，繼峰股份都遠(yuǎn)遜于行業(yè)領(lǐng)先者格拉默。2017年，繼峰股份營(yíng)業(yè)收入僅為19億元，格拉默的營(yíng)業(yè)收入則達(dá)到158億元，前者僅為后者的12%。

繼峰股份收購(gòu)格拉默的機(jī)會(huì)出現(xiàn)在后者抵御尼亞茲·哈斯托（Nijaz Hastor）家族的收購(gòu)。應(yīng)格拉默管理層的要求，繼峰股份的實(shí)際控制人以“白衣騎士”身份介入這場(chǎng)股權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)，分三步實(shí)施其收購(gòu)戰(zhàn)略。

首先，設(shè)立德國(guó)子公司JAP，認(rèn)購(gòu)格拉默強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)債。JAP的認(rèn)購(gòu)金額為6000萬(wàn)歐元，可轉(zhuǎn)股數(shù)量為106.26萬(wàn)股。在此之后，JAP展開(kāi)第二步，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持格拉默股份。從2017年5-10月，JAP累計(jì)增持216萬(wàn)股。在完成這兩步后，JAP合計(jì)持有格拉默322.3萬(wàn)股，占比25.56%，超過(guò)Nijaz Hastor家族19.18%的持股比例。

在進(jìn)攻基礎(chǔ)得到充分的夯實(shí)后，繼峰股份實(shí)際控制人在2018年5月向格拉默發(fā)起了要約收購(gòu)，收購(gòu)主體繼燁（德國(guó)）提出以每股60歐元的價(jià)格收購(gòu)格拉默50%股份。至此，這場(chǎng)從2016年開(kāi)始，長(zhǎng)達(dá)兩年半的格拉默股權(quán)之爭(zhēng)進(jìn)入最后階段。

要約收購(gòu)期間，繼峰股份實(shí)際控制人與投資者進(jìn)行了緊密的溝通，并將要約收購(gòu)的股份，由50%下調(diào)至36%。截至2018年8月23日要約期滿，共有739.6萬(wàn)股格拉默股份接受了要約，加上 JAP轉(zhuǎn)讓的股份，繼燁（德國(guó)）持有格拉默84.23%股份，要約收購(gòu)取得成功。為此，繼燁（德國(guó)）付出了6.37億歐元的對(duì)價(jià)。

繼峰股份實(shí)際控制人在完成要約收購(gòu)后，立即啟動(dòng)了將格拉默注入繼峰股份的工作。方案幾經(jīng)變化，從傳統(tǒng)的發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)方式，逐漸調(diào)整至發(fā)行股份、發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債相結(jié)合的方式。

在注入的過(guò)程中，由于格拉默股價(jià)大幅下跌至37歐元/股，遠(yuǎn)低于60歐元/股的要約價(jià)。此時(shí)格拉默估值是否合理，成為影響收購(gòu)能否實(shí)現(xiàn)閉環(huán)的關(guān)鍵因素。面對(duì)這一情況，繼峰股份從格拉默實(shí)際價(jià)值、歷史股價(jià)表現(xiàn)等方面“據(jù)理力爭(zhēng)”，從收購(gòu)的行業(yè)意義、對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響進(jìn)行解釋和說(shuō)明。

同時(shí)，繼峰股份實(shí)際控制人也主動(dòng)將格拉姆的股權(quán)估值從39.56億元調(diào)至37.54億元，下調(diào)2.02億元。但同時(shí)也與上市公司設(shè)立對(duì)賭，約定如果格拉默完成設(shè)定的盈利目標(biāo)，繼峰股份需向其補(bǔ)償下調(diào)的估值。

值得關(guān)注的是，繼峰股份實(shí)際控制人并未對(duì)格拉默的未來(lái)業(yè)績(jī)作出承諾，這與當(dāng)前市場(chǎng)的規(guī)則有所不同?；蛟S，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和協(xié)同是監(jiān)管部門順利放行的主要原因。從以“白衣騎士”身份介入格拉默股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，到拿下控制權(quán)并將其注入上市公司，繼峰股份僅僅用了2年半的時(shí)間，整個(gè)過(guò)程一氣呵成，體現(xiàn)出較高的交易管理能力。

2019年12月25日，繼峰股份宣布完成并購(gòu)配套融資。繼峰股份原計(jì)劃以非公開(kāi)發(fā)行股票和發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的方式募資7.98億元，但最終的結(jié)果是，非公開(kāi)發(fā)行股份募資額為0元，定向可轉(zhuǎn)債的募資額為7.182億元。這兩個(gè)金融產(chǎn)品，孰冷孰熱，一目了然。

截至目前，A股已有三家上市公司成功發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債。其中，新勁剛、賽騰股份發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債只作為并購(gòu)中的支付工具。繼峰股份發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債，既承擔(dān)了支付工具的角色，又承載了融資工具的任務(wù)。

定向可轉(zhuǎn)債這種產(chǎn)品，可以拆解為“債權(quán)+未來(lái)轉(zhuǎn)股權(quán)（美式期權(quán)）”的組合，認(rèn)購(gòu)人主要看中的是未來(lái)轉(zhuǎn)股收益。如果轉(zhuǎn)股價(jià)低于轉(zhuǎn)股時(shí)的市價(jià)，認(rèn)購(gòu)人轉(zhuǎn)股后就能獲得相當(dāng)?shù)氖找?，這也就決定了定向可轉(zhuǎn)債債權(quán)部分的利率，要低于公司債、企業(yè)債等單純債務(wù)融資工具利率，這對(duì)發(fā)行人而言有著相當(dāng)?shù)奈?。定向可轉(zhuǎn)債靈活、彈性大等特征，在未來(lái)的上市公司并購(gòu)重組中，出現(xiàn)的次數(shù)將會(huì)越來(lái)越多。

近幾年，中國(guó)公司掀起了一股跨境并購(gòu)浪潮。技藝高超的弄潮兒，可以在漲潮的時(shí)候把握機(jī)會(huì)，抓住潮水帶來(lái)的大魚(yú)和小蝦。更強(qiáng)的高手，還能善用各種工具，打通境內(nèi)外的水路，靈活變通，向濤頭立。技藝低劣的選手，則會(huì)在漂洋過(guò)海的超遠(yuǎn)航程中遭遇暗礁，淪為退潮之后的裸泳者。

并購(gòu)爆雷：風(fēng)控的缺失和失敗的整合

2019年的年報(bào)披露季，似乎成為爆雷季，大量上市公司因前期并購(gòu)形成的商譽(yù)減值而產(chǎn)生虧損。比如天神娛樂(lè)虧損約70億元，其中商譽(yù)減值約49億元，此外，對(duì)其參與設(shè)立的并購(gòu)基金及股權(quán)投資資產(chǎn)計(jì)提減值約15億、7.5億元。天神娛樂(lè)后面還有一串很長(zhǎng)的上市公司名單：雛鷹農(nóng)牧、勤上股份、聯(lián)建光電、天海防務(wù)、佳云科技……這些公司“不幸”成為退潮后的裸泳者。產(chǎn)生商譽(yù)減值的主要原因，在于此前的并購(gòu)邏輯已難以為繼。這些公司的并購(gòu)邏輯大致是，上市公司以并購(gòu)標(biāo)的做出的高業(yè)績(jī)承諾為基礎(chǔ)，以高估值、高溢價(jià)收購(gòu)市場(chǎng)熱點(diǎn)行業(yè)的標(biāo)的企業(yè)，比如，天神娛樂(lè)4年投入68.28億元收購(gòu)9家公司，這些公司主要從事傳媒、手游、數(shù)字營(yíng)銷等業(yè)務(wù)；勤上股份收購(gòu)龍文教育；聯(lián)建光電收購(gòu)分時(shí)傳媒等。收購(gòu)后，上市公司股價(jià)上漲，實(shí)際控制人就可以通過(guò)股票質(zhì)押融資、減持等方式，獲得資金用于其他需求。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)行情發(fā)生變化，當(dāng)初為滿足高估值、高溢價(jià)而做出的高業(yè)績(jī)承諾難以實(shí)現(xiàn)，業(yè)績(jī)“爆雷”因此而生。

此外，還有一種情形也比較常見(jiàn)，即標(biāo)的公司完成業(yè)績(jī)承諾后業(yè)績(jī)立馬變臉。比如天神娛樂(lè)2015年收購(gòu)的雷尚科技，2015-2017年的業(yè)績(jī)承諾分別是0.63億元、0.79億元、0.98億元，雷尚科技順利完成。但2018年，這家公司虧損0.21億元；2019年9月，該公司甚至終止運(yùn)營(yíng)，給上市公司業(yè)績(jī)?cè)斐删薮筘?fù)面影響。

根據(jù)投服中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾期過(guò)后業(yè)績(jī)下滑，已經(jīng)成為一個(gè)十分嚴(yán)重的問(wèn)題。

或許是看到并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)“爆雷”帶來(lái)的危害，上市公司越來(lái)越重視并購(gòu)標(biāo)的在業(yè)績(jī)承諾期所實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的真實(shí)性，就此引發(fā)出“新的故事”。

2019年4月，東方精工（002611）率先發(fā)難，宣稱其在2016年耗資47.5億元收購(gòu)的普萊德，在2018年虧損2.19億元，未完成業(yè)績(jī)承諾。因此，東方精工不僅將計(jì)提38.48億元商譽(yù)減值，而且還要求普萊德的原股東？寧德時(shí)代、福田汽車等向其支付26.45億元業(yè)績(jī)補(bǔ)償款。

對(duì)于東方精工的發(fā)難，寧德時(shí)代、福田汽車也毫不示弱，一口咬定東方精工披露的普萊德業(yè)績(jī)不實(shí)，與普萊德管理層確認(rèn)的盈利數(shù)據(jù)存在重大差異，并含沙射影地指出，東方精工此舉有侵占國(guó)有資產(chǎn)利益的嫌疑。普萊德管理層也給予積極配合，召開(kāi)了一次主題為“業(yè)績(jī)被虧損，管理怎背鍋”的媒體說(shuō)明會(huì)怒懟東方精工。在會(huì)上，普萊德管理層表示，普萊德在2018年實(shí)現(xiàn)盈利3.3億元，而非東方精工所說(shuō)的虧損2.19億元。

面對(duì)反擊，東方精工迅速給予回應(yīng)，一方面給予普萊德管理層道德上的譴責(zé)，指出參加媒體說(shuō)明會(huì)的管理層，均是普萊德原股東推薦的人員，其利用職務(wù)之便召開(kāi)媒體說(shuō)明會(huì)的行為未獲得其批準(zhǔn)，在媒體說(shuō)明會(huì)上所講的內(nèi)容也不真實(shí)；另一方面，東方精工從關(guān)聯(lián)交易真實(shí)性、跨期確認(rèn)收入、預(yù)計(jì)負(fù)債計(jì)提不足、返利異常等四個(gè)方面指責(zé)普萊德管理層提供的盈利數(shù)據(jù)不實(shí)。

以關(guān)聯(lián)交易真實(shí)性為例，普萊德的一項(xiàng)業(yè)務(wù)是從寧德時(shí)代采購(gòu)動(dòng)力電池，通過(guò)組裝后，再銷售給福田汽車，普萊德將此類業(yè)務(wù)歸為代售業(yè)務(wù)。2018年，代售業(yè)務(wù)的銷售毛利率為26.8%。但同期普萊德自產(chǎn)自銷業(yè)務(wù)的銷售毛利率為10.98%，二者存在明顯差異。2018年，普萊德從寧德時(shí)代的采購(gòu)額占比高達(dá)83%。結(jié)合其他情況，東方精工認(rèn)為普萊德的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格存在不合理之處，關(guān)聯(lián)交易存在虛增利潤(rùn)。

東方精工的指責(zé)已至“靈魂”深處。如果東方精工的指責(zé)成立，那寧德時(shí)代和福田汽車豈不是損害了自身中小股東的利益？事關(guān)自身清譽(yù)，寧德時(shí)代和福田汽車毫不含糊地給予了回應(yīng)。福田汽車甚至認(rèn)為，東方精工對(duì)整車制造行業(yè)的運(yùn)行模式缺乏理解，將聘請(qǐng)專業(yè)律師積極應(yīng)對(duì)。有意思的是，既然東方精工對(duì)整車制造行業(yè)缺乏理解，那么，當(dāng)初雙方交易的動(dòng)機(jī)又是什么？

事情發(fā)展至此，公開(kāi)“開(kāi)撕”已無(wú)多大意義，雙方必須協(xié)商處理辦法， 2019年11月雙方達(dá)成和解，東方精工將以15億元的價(jià)格出售普萊德全部股權(quán)，普萊德原股東將向東方精工支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償款16.76億元，支付對(duì)價(jià)為其所持東方精工2.94億股股份，東方精工則以1元價(jià)格回購(gòu)上述股份。東方精工收購(gòu)普萊德糾紛案塵埃落定。

這場(chǎng)收購(gòu)，從開(kāi)始到結(jié)束，只用了3年時(shí)間。東方精工收購(gòu)普萊德時(shí)，向普萊德原股東發(fā)行了3.2億股股份，同時(shí)支付18.1億元現(xiàn)金。根據(jù)雙方最終商定的和解方案，普萊德原股東至少獲得了0.26億股東方精工股份和3.1億元現(xiàn)金，而東方精工則回歸原點(diǎn)，只是中途追趕了一下新能源的熱潮。所幸的是，東方精工至少還挽回了部分損失。

與東方精工的“幸運(yùn)”相比，光大資本、暴風(fēng)科技聯(lián)合收購(gòu)國(guó)際頂尖體育媒體服務(wù)公司MP & Silva Holdings S.A.（簡(jiǎn)稱“MPS”）則是“全軍覆沒(méi)”。

為追逐當(dāng)時(shí)體育產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)，暴風(fēng)科技（300431）聯(lián)合光大資本等十余家投資者組成買方團(tuán)隊(duì)，以上海浸鑫為收購(gòu)平臺(tái)，出資50億元收購(gòu)了MPS 65%股權(quán)（100%股權(quán)估值約72億元），并準(zhǔn)備在收購(gòu)?fù)瓿珊?，將MPS注入暴風(fēng)科技。

MPS由意大利商人里卡爾多·席爾瓦（Riccardo Silva）和英國(guó)錦標(biāo)賽球隊(duì)利茲聯(lián)（Leeds United）的老板安德烈·拉德里扎尼（Andrea Radrizzani）于2004年創(chuàng)立，核心業(yè)務(wù)是體育賽事版權(quán)（轉(zhuǎn)播權(quán)）的收購(gòu)、管理和分銷。在其領(lǐng)導(dǎo)下，MPS迅速成為全球體育媒體權(quán)益市場(chǎng)中最大的參與者，坐擁世界杯、英超、意甲、法甲、F1、法網(wǎng)、NFL超級(jí)碗、NBA等十多項(xiàng)世界頂級(jí)賽事版權(quán)，從一個(gè)名不見(jiàn)經(jīng)傳的小玩家逐漸成長(zhǎng)為地位舉足輕重的版權(quán)巨擘。

但被暴風(fēng)科技收購(gòu)后，MPS卻走上了下坡路，與相關(guān)體育賽事聯(lián)盟的版權(quán)和合約不斷丟失，在體育版權(quán)市場(chǎng)上節(jié)節(jié)敗退，并且由于無(wú)法支付版權(quán)費(fèi)，有的版權(quán)方與MPS提前終止合同，有的則將其告上法庭。MPS的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)舉步維艱，但MPS的原股東則在退出變現(xiàn)后，繼續(xù)在體育產(chǎn)業(yè)“縱橫馳騁”。

壓垮MPS的最后一根稻草來(lái)自法國(guó)網(wǎng)球聯(lián)合會(huì)（FFT）。2018年10月17日，經(jīng)FFT申請(qǐng)，英國(guó)高等法院下令將MPS進(jìn)行破產(chǎn)清算。FFT申請(qǐng)的理由是MPS一直未向其支付500萬(wàn)英鎊（660萬(wàn)美元）版權(quán)費(fèi)。很難想象一筆數(shù)千萬(wàn)元的版權(quán)費(fèi)就將一家估值72億元的公司壓垮，而此時(shí)距離它被收購(gòu)還不到2年半的時(shí)間。

MPS被英國(guó)高等法院裁定破產(chǎn)清算，基本沒(méi)有回旋的余地，上海浸鑫的投入全部打了“水漂”。由于上海浸鑫的50余億元資金采取了結(jié)構(gòu)化的資金安排：大致是招商財(cái)富作為優(yōu)先級(jí)投資人，出資28億元；招源涌津和愛(ài)建信托作為中間級(jí)投資人，合計(jì)出資10億元；暴風(fēng)科技、光大資本等8家投資機(jī)構(gòu)作為劣后級(jí)投資人，合計(jì)出資約14億元。這筆投資全部損失，意味著光大資本等投資機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)兜底責(zé)任。

2019年2月，上海浸鑫屆滿到期時(shí)，上海浸鑫優(yōu)先級(jí)合伙人的2位利益相關(guān)方向光大資本出具《差額補(bǔ)足函》，要求光大資本承擔(dān)相應(yīng)的差額補(bǔ)足義務(wù)。光大資本的一場(chǎng)人事“巨震”由此拉開(kāi)帷幕，暴風(fēng)科技這家公司也由此一蹶不振。

復(fù)盤這起徹底失敗的“爆雷”并購(gòu)，有許多的經(jīng)驗(yàn)值得總結(jié)。

一是要扎實(shí)做好交易過(guò)程管理。從交易前后MPS的表現(xiàn)來(lái)看，從并購(gòu)時(shí)間、標(biāo)的選擇，到盡職調(diào)查，再到后期的整合，光大資本、暴風(fēng)科技都未能完成原本應(yīng)該完成的工作，比如在行業(yè)高潮期進(jìn)入陌生領(lǐng)域、沒(méi)有對(duì)核心人員做競(jìng)業(yè)禁止規(guī)定、沒(méi)有對(duì)MPS的轉(zhuǎn)播合同是否能夠延期、延期費(fèi)用是多少等進(jìn)行評(píng)估和確認(rèn)。

二是忽視并購(gòu)后的整合工作。光大資本、暴風(fēng)科技在收購(gòu)MPS后，似乎對(duì)如何經(jīng)營(yíng)管理好這家行業(yè)巨擘缺乏足夠、有效的手段和方式，導(dǎo)致核心人員“離心離德”。FFT起訴MPS時(shí)，曾獲得MPS前首席執(zhí)行官喬尚·勒施（Jochen L？sch）和MPS審計(jì)機(jī)構(gòu)致同會(huì)計(jì)師事務(wù)所（Grant Thornton）的背書；MPS新加坡公司的首席執(zhí)行官謝默斯·奧勃良（Seamus OBrien），在2018年1月加入MPS，短短7個(gè)月后便辭職退出等。

三是做好風(fēng)險(xiǎn)和收益的分配。并購(gòu)交易的實(shí)質(zhì)是將風(fēng)險(xiǎn)和收益在交易各方之間進(jìn)行分配，誰(shuí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大，誰(shuí)獲得的預(yù)期收益就越大。這就要求并購(gòu)交易方案的設(shè)計(jì)者和操盤者具備高超的平衡藝術(shù)，需要對(duì)并購(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行盡可能全面辨識(shí)、評(píng)估的基礎(chǔ)上，高效設(shè)計(jì)分配方案。如果這個(gè)項(xiàng)目采取付款進(jìn)度與轉(zhuǎn)播權(quán)延期掛鉤的方式，或許就不會(huì)敗得如此慘烈。

四是要有一個(gè)高水平的內(nèi)部專業(yè)團(tuán)隊(duì)。要做好上述工作，離不開(kāi)一個(gè)內(nèi)部專業(yè)團(tuán)隊(duì)的籌劃、設(shè)計(jì)以及執(zhí)行。越是大型的并購(gòu)，越需要依靠?jī)?nèi)部專業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)項(xiàng)目的理解和把握，而不是一味依賴于外部中介或顧問(wèn)。一個(gè)專業(yè)的、用心的內(nèi)部團(tuán)隊(duì)，其工作的目標(biāo)不僅只是促成交易，還要更著力于交易價(jià)值最大化，內(nèi)部團(tuán)隊(duì)發(fā)揮的價(jià)值無(wú)法估量。

借殼上市：揮別炒作 日漸多元

借殼上市始終是資本市場(chǎng)并購(gòu)重組繞不過(guò)去的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。一家公司要實(shí)現(xiàn)上市，IPO、借殼上市都是可選項(xiàng)。選擇哪一種方式，不僅要考慮自身資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、控制權(quán)的情況，還要考慮當(dāng)時(shí)的監(jiān)管環(huán)境和政策導(dǎo)向。比如2015年前后，大量公司通過(guò)借殼方式實(shí)現(xiàn)上市，原因之一就是為了規(guī)避IPO的長(zhǎng)時(shí)間排隊(duì)等待。

由于借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)與IPO相同，審核標(biāo)準(zhǔn)和要求較重大資產(chǎn)重組更高。為規(guī)避這一“問(wèn)題”，不少上市公司與監(jiān)管機(jī)構(gòu)玩起“貓鼠游戲”，手法層出不窮，以三方交易、司法仲裁、做大上市公司資產(chǎn)、拆分標(biāo)的資產(chǎn)、表決權(quán)委托等方式規(guī)避其收購(gòu)被監(jiān)管部門認(rèn)定為借殼上市，典型者如博盈投資、泰亞股份等。

這些規(guī)避借殼上市的收購(gòu)，大部分給上市公司帶來(lái)不少收購(gòu)后遺癥，更為重要的是，影響監(jiān)管政策隨之收緊。監(jiān)管層提出更為嚴(yán)格的借殼上市判斷標(biāo)準(zhǔn)和要求，比如上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化有可能被認(rèn)定為借殼上市、取消借殼上市的配套融資、延長(zhǎng)相關(guān)股東的股份鎖定期等，大幅提高了借殼上市的交易成本。加上IPO的發(fā)行節(jié)奏轉(zhuǎn)入正軌，借殼上市的“熱情”一度跌至低點(diǎn)，規(guī)避借殼的手法幾近于絕跡。

但自2019年以來(lái)，監(jiān)管部門又重新放寬了監(jiān)管政策，對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法、再融資辦法等做出了“寬嚴(yán)相濟(jì)”的修訂和調(diào)整，意圖釋放市場(chǎng)活力，為資本市場(chǎng)引入源頭活水。比如，借殼判定標(biāo)準(zhǔn)放松、允許滿足一定條件的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板借殼上市；借殼上市可以重新募集配套資金等。在這些制度安排下，借殼上市隨即出現(xiàn)“復(fù)蘇”跡象。僅2019年前3個(gè)月就已有超過(guò)10例借殼上市項(xiàng)目，2018年全年則只有11例。

不僅數(shù)量上有所恢復(fù)，2019年借殼的體量和規(guī)模也有增長(zhǎng)，且出現(xiàn)了大體量借殼交易。2019年10月，居然之家借殼武漢中商（000785）獲得監(jiān)管部門審核通過(guò)。這起借殼，交易作價(jià)356.5億元，是近幾年較為少見(jiàn)的大體量借殼。重組完成后，武漢中商的實(shí)際控制人將由武漢市國(guó)資委變更為自然人汪林朋。

量、價(jià)齊升的同時(shí)，2019年的借殼手法也有較大的突破。

以往A股市場(chǎng)主流的借殼方式是，上市公司發(fā)行股份收購(gòu)擬借殼公司的控股股權(quán)。重組完成后，擬借殼公司的股東將直接持有上市公司的股份。圍繞這條主線，合作各方還可以根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況和需求，對(duì)合作方案進(jìn)行調(diào)整、優(yōu)化。比如上市公司原實(shí)際控制人先協(xié)議轉(zhuǎn)讓或劃轉(zhuǎn)部分股份給合作方、原實(shí)際控制人放棄表決權(quán)等多種安排。但2019年出現(xiàn)了不同的借殼手法。比如浙建集團(tuán)借殼多喜愛(ài)（002761）上市，采用的手法是“兩層交易，兩次注銷”。

首先看兩層交易。

浙建集團(tuán)先以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，以12.53億元的對(duì)價(jià)受讓多喜愛(ài)實(shí)際控人陳軍、黃婭妮夫婦持有的多喜愛(ài)29.83%股份（市值約42億元），獲得上市公司控股股東地位。

繼而多喜愛(ài)向浙建集團(tuán)的7家股東發(fā)行股份購(gòu)買其所持浙建集團(tuán)全部股權(quán)，將浙建集團(tuán)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)納入上市公司體系。此時(shí)，多喜愛(ài)市值30.14億元，浙建集團(tuán)估值79.98億元。也就是說(shuō)，浙建集團(tuán)的借殼交易，發(fā)生在浙建集團(tuán)與浙建集團(tuán)股東兩個(gè)層面。而通常的借殼交易，只發(fā)生在擬借殼公司股東層面，并不涉及擬借殼公司。

再看兩次注銷。

由于此前浙建集團(tuán)已收購(gòu)了多喜愛(ài)29.83%股份，在多喜愛(ài)收購(gòu)浙建集團(tuán)全部股權(quán)后，將形成多喜愛(ài)和浙建集團(tuán)交叉持股的局面。為消除這一問(wèn)題，交易采取多喜愛(ài)吸收合并浙建集團(tuán)的方式進(jìn)行，浙建集團(tuán)所持多喜愛(ài)的股份隨之注銷。

第二次注銷發(fā)生在多喜愛(ài)置出現(xiàn)有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)的時(shí)候。多喜愛(ài)以定向回購(gòu)浙建集團(tuán)控股股東―浙江國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司所持多喜愛(ài)股份的方式，將其現(xiàn)有資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）置出給浙江國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司，浙江國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司所持多喜愛(ài)的股份也隨即注銷。多喜愛(ài)的置出資產(chǎn)估值為7.16億元。

浙建集團(tuán)借殼交易的最后一步是，浙江國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司以其受讓的多喜愛(ài)7.16億元資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）加上1.24億元現(xiàn)金為對(duì)價(jià)，受讓陳氏夫婦所持多喜愛(ài)的全部剩余股份。

重組完成后，浙江國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司最終持有多喜愛(ài)37.91%股份，成為其實(shí)際控制人；浙建集團(tuán)其余6家股東合計(jì)持有46.01%股份，其余16.08%股份被多喜愛(ài)現(xiàn)在的中小股東持有。多喜愛(ài)則持有浙建集團(tuán)100%股權(quán)。也就是說(shuō)，浙建集團(tuán)借殼上市，其股東付出的代價(jià)僅為兩部分，支付1.24億元現(xiàn)金和讓渡浙建集團(tuán)16.08%股權(quán)。

至于浙建集團(tuán)收購(gòu)多喜愛(ài)原實(shí)際控制人股份所支出12.53億元現(xiàn)金，則因其被上市公司吸收合并，這部分資金的償還責(zé)任將由重組完成后的上市公司來(lái)承擔(dān)。這也意味著上市公司現(xiàn)有的其他中小股東，一并承擔(dān)了這部分債務(wù)的償還責(zé)任。多喜愛(ài)現(xiàn)有的中小股東，既幫助浙建集團(tuán)實(shí)現(xiàn)上市，又承擔(dān)了12.53億元債務(wù)償還責(zé)任，但其所得只是浙建集團(tuán)16.08%股權(quán)對(duì)應(yīng)的權(quán)益。

借殼上市時(shí)，由上市公司吸收合并標(biāo)的公司并承擔(dān)交易成本的方式，并非浙建集團(tuán)獨(dú)有。新浪天下秀借殼ST慧球（600556）、華圖教育借殼山鼎設(shè)計(jì)（300492）也采用了類似的方式。新浪天下秀先溢價(jià)238%，以5.7億元價(jià)格協(xié)議受讓ST慧球原控股股東瑞萊嘉譽(yù)持有的上市公司11.66%的股份；之后，ST慧球再發(fā)行股份購(gòu)買新浪天下秀100%股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，ST慧球再吸收合并新浪天下秀。

華圖教育借殼山鼎設(shè)計(jì)則是，華圖教育先設(shè)立全資子公司華圖投資，華圖投資再以7.5億元對(duì)價(jià)收購(gòu)山鼎設(shè)計(jì)原控股股東30%股份，同時(shí)山鼎設(shè)計(jì)原控股股東放棄剩余股份表決權(quán)，并解除一致行動(dòng)人協(xié)議。之后，山鼎設(shè)計(jì)發(fā)行股份購(gòu)買華圖教育全部股權(quán)，并吸收合并華圖教育和華圖投資。

采用類似方式的還有萬(wàn)魔聲學(xué)借殼共達(dá)電聲（002655）。不過(guò)，此交易被監(jiān)管部門否決，主要理由是萬(wàn)魔聲學(xué)獨(dú)立性和持續(xù)盈利能力存疑，其銷售和利潤(rùn)來(lái)源對(duì)關(guān)聯(lián)方依賴度較高等，以及萬(wàn)魔聲學(xué)近3年實(shí)際控制人未發(fā)生變更的披露不充分等。有時(shí)候，與借殼上市伴隨而來(lái)的是“題材”炒作的陰影。英雄互娛（430127）在2019年先后與赫美集團(tuán)、東晶電子發(fā)生關(guān)系，意圖借殼上市。但這兩項(xiàng)運(yùn)作給投資者的觀感是，英雄互娛的借殼似乎有些“兒戲”。不僅如此，在借殼的過(guò)程中，上市公司大股東還減持了股份，比如赫美集團(tuán)第二大股東、持股11.58%的郝毅，在赫美集團(tuán)股價(jià)再創(chuàng)新高的時(shí)候，宣布減持0.95%股份，存在借利好套現(xiàn)的嫌疑。

2020年3月1日，修訂后的《證券法》將開(kāi)始正式實(shí)施，為實(shí)施注冊(cè)制打開(kāi)了法律空間，借殼上市類重組項(xiàng)目將會(huì)受此影響。注冊(cè)制的實(shí)施，意味著IPO效率的提高，上市的時(shí)間成本會(huì)降低，必然會(huì)對(duì)現(xiàn)在還具有時(shí)間優(yōu)勢(shì)的借殼上市類重組項(xiàng)目產(chǎn)生影響，大的趨勢(shì)是借殼上市的需求數(shù)量將趨于減少，由此將逐漸削減上市公司的“殼”價(jià)值。

另一方面，這個(gè)變化需要一定時(shí)間，且在某些特定情形和需求下，借殼上市仍有其特定的優(yōu)勢(shì)。由于當(dāng)前借殼上市的政策較為寬松，都使得這種資本市場(chǎng)并購(gòu)重組行為，將作為一種上市的有效方式而長(zhǎng)期存在。

分拆上市：方興未艾 慎重前行

在IPO、借殼上市之外，分拆上市也是一種重要的上市方式。分拆上市主要有兩種形式，第一種是上市公司本身進(jìn)行分立，形成兩個(gè)并行的“兄弟”關(guān)系的上市公司；第二種是上市公司剝離其控制的某項(xiàng)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)進(jìn)行上市，形成“母子”關(guān)系的兩家上市公司。

我國(guó)資本市場(chǎng)的分拆上市，主要以第二種方式為主，但受制于監(jiān)管政策，分拆上市數(shù)量較少。分拆上市的上市公司，最早可追溯到2000年的泰豪科技（600590）上市。泰豪科技上市時(shí)，其第一大股東是持股35%的上市公司清華同方（600100，現(xiàn)已更名“同方股份”），其第三大股東是持股25%的上市公司鳳凰光學(xué)（600071）。最近比較經(jīng)典的分拆上市案例是藥明康德（603259，02359.HK）。

藥明康德于2007年在紐交所上市，2015年4月開(kāi)始私有化。私有化前，藥明康德先將其子公司合全藥業(yè)在新三板掛牌，同時(shí)剝離其大分子相關(guān)業(yè)務(wù)？藥明生物（02269. HK），并推動(dòng)藥明生物在香港上市。此后，私有化后的藥明康德申報(bào)A股IPO并獲得成功，繼而其又向港交所提交H股上市，也獲得成功。

如此操作下來(lái)，藥明康德從一家紐交所上市公司，變成了一家A+H股上市公司，同期旗下還擁有一家H股上市公司藥明生物和一家新三板掛牌公司合全藥業(yè)。私有化時(shí)，藥明康德估值33億美元。完成回歸及分拆上市后，截至2019年12月27日，三家公眾公司市值之和接近3000億元，企業(yè)價(jià)值得到極大釋放。在這個(gè)過(guò)程中，藥明康德整體募資超過(guò)130億元，很好地詮釋了分拆上市的三大好處：提升企業(yè)市值、豐富融資渠道、增強(qiáng)融資能力。

擬分拆上市資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)上市的方式很多。除了類似藥明康德以IPO的方式實(shí)現(xiàn)上市之外，還可以與重大資產(chǎn)重組、借殼上市等其他方式結(jié)合起來(lái)，比如，A股上市公司收購(gòu)A股上市公司后，再將其子公司轉(zhuǎn)入收購(gòu)標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)上市。2019年招商蛇口（001979）以現(xiàn)金方式協(xié)議受讓中航善達(dá)22.35%股份，并將其持有的招商物業(yè)100%股權(quán)注入中航善達(dá)，就采用了這種方式。

如果涉及分拆后境外上市，還可以與當(dāng)?shù)氐恼呓Y(jié)合，比如藍(lán)色光標(biāo)（300058）的分拆上市。2019年8月，藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)了紐交所上市公司Legacy。收購(gòu)的方式是將其所控制的Vision7 International Inc.等5家境外子公司股權(quán)以增資入股的方式注入Legacy，由此獲得Legacy的控股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅琹egacy改名Blue Impact，成為藍(lán)色光標(biāo)的海外上市平臺(tái)。該交易的一個(gè)特點(diǎn)是，Legacy是一家SPAC公司（Special Purpose Acquisition Corporation特別并購(gòu)上市公司），其主要資產(chǎn)是現(xiàn)金，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)干凈，財(cái)務(wù)狀況也簡(jiǎn)單。

2019年科創(chuàng)板設(shè)立后，市場(chǎng)上呼吁分拆上市的聲音越來(lái)越高。4月份，西部材料就明確表示，將重點(diǎn)籌劃三家控股子公司西諾、菲爾特、天力分拆上市登陸科創(chuàng)板事宜。此后，東港股份、上海電氣等多家上市公司也顯露出分拆相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)到科創(chuàng)板上市的意向。不過(guò)，直到2019年12月12日，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》后，分拆上市的動(dòng)作才得以實(shí)質(zhì)性展開(kāi)。

2019年12月27日，威勝控股（03393.HK）所屬威勝信息技術(shù)股份于科創(chuàng)板上市，獲得證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)。此后，央企中國(guó)鐵建也公布了擬分拆旗下中國(guó)鐵建重工，并在科創(chuàng)板上市的實(shí)質(zhì)性預(yù)案。分拆上市在未來(lái)或?qū)⒊蔀橐还伞俺绷鳌薄?/p>

但分拆上市也不可避免地會(huì)產(chǎn)生一些問(wèn)題，最典型的是，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致上市公司空殼化，會(huì)不會(huì)造成“過(guò)度證券化”？如果上市公司將主要的業(yè)務(wù)都剝離出去，其自身的盈利能力將如何保證，會(huì)不會(huì)成為一家無(wú)主營(yíng)業(yè)務(wù)，主要的資產(chǎn)只是幾家上市公司股權(quán)的投資平臺(tái)？此外，分拆上市后，如何確保母子公司之間關(guān)聯(lián)交易的公允性、如何確保各上市公司的獨(dú)立性？這些都是需要慎重考量的問(wèn)題。

有分就有合。除了分拆上市，2019年資本市場(chǎng)吸收合并的案例也較多。比較典型的吸收合并有，美的集團(tuán)（000333）144億吸收合并小天鵝，實(shí)現(xiàn)了A股上市公司吸收合并A股上市公司；雙匯發(fā)展（000895）吸收合并母公司雙匯集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)了A股上市公司吸收合并母公司。此外，首例科創(chuàng)板的重大資產(chǎn)重組也浮出水面，華興源創(chuàng)（688001）擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)歐立通100%股權(quán)，交易作價(jià)11.5億元。從這些運(yùn)作中，我們可以感受到“去杠桿”重壓之下，市場(chǎng)依舊保持的活力和多樣性。

風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量

2019年的資本市場(chǎng)，既有著煩悶、憂慮和焦躁，也孕育著希望、新生和夢(mèng)想，既有著負(fù)重前行，更有著頑強(qiáng)生長(zhǎng)。這些矛盾交織的情緒和行為，實(shí)質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、企業(yè)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變之下的陣痛。

以往在寬松融資環(huán)境支持下的大開(kāi)大合式收購(gòu)兼并，已經(jīng)成為過(guò)去。在未來(lái)，我們要摒棄經(jīng)濟(jì)將會(huì)永遠(yuǎn)線性繁榮增長(zhǎng)的思維，要認(rèn)識(shí)并適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和周期，同時(shí)要把經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)、周期和趨勢(shì)與企業(yè)的發(fā)展路徑、模式選擇真正有機(jī)融合起來(lái)。

在實(shí)施并購(gòu)重組的過(guò)程中，要切實(shí)做到自身戰(zhàn)略和能力、外部環(huán)境、戰(zhàn)術(shù)安排等多種因素的匹配和協(xié)調(diào)，既不固步自封，妄自菲薄，也不好高騖遠(yuǎn)、不切實(shí)際。平衡、成本、風(fēng)控將是并購(gòu)重組最核心的考量因素，對(duì)市場(chǎng)多一點(diǎn)敬畏，對(duì)交易多下一點(diǎn)笨功夫。

有一種說(shuō)法，2019年是最困難的一年，但也是未來(lái)十年最好的一年。這樣的說(shuō)法，在前些年也出現(xiàn)過(guò)。事實(shí)究竟如何，有待未來(lái)驗(yàn)證。但可以肯定的是，如果我們跳出短視，跳出周期，站在時(shí)間長(zhǎng)河之上，以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來(lái)看待這一問(wèn)題，或許就不會(huì)如此悲觀。困難和順利，從來(lái)都是相伴而來(lái)。我們需要做的，只是把好的、有利的一面做到極致。

2019，不悲不喜。2020，靜待花開(kāi)……