唐瑄　鄭筱騫

摘要：文章選取2008年～2018年中國房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)，以房地產(chǎn)投資資金來源與房地產(chǎn)業(yè)投資完成額構(gòu)建線性回歸模型，探究房地產(chǎn)市場融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，融資約束會增加房地產(chǎn)企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性;房地產(chǎn)企業(yè)的投資由過去的銷售約束轉(zhuǎn)變?yōu)槿谫Y約束。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資資金來源中的國內(nèi)貸款是構(gòu)成房地產(chǎn)投資融資約束的重要部分。本文的研究從宏觀視角出發(fā)，體現(xiàn)了投資-現(xiàn)金流敏感性的新內(nèi)涵和新視角，為國家調(diào)控房地產(chǎn)市場和企業(yè)的投融資決策提供參考。

關(guān)鍵詞：融資約束;投資—現(xiàn)金流敏感性;房地產(chǎn)

一、 引言

資金對企業(yè)，特別是對房地產(chǎn)企業(yè)來說是十分重要的。由于房地產(chǎn)市場具有投資規(guī)模大、經(jīng)營周期長、資金密集程度高等特征，融資資金來源對房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營成敗起著關(guān)鍵作用。中國的房地產(chǎn)業(yè)的市場化進(jìn)程始于1998年，以國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》為標(biāo)志，住房實(shí)物分配制度取消，按揭貸款政策開始實(shí)施，商品房逐漸成為市場主流。在市場化發(fā)展初期，對于房地產(chǎn)融資的監(jiān)管基本處于空白，房地產(chǎn)企業(yè)利用過橋資金繳清土地出讓金，取得預(yù)售證后盡快銷售，用銷售回款償還過橋資金，這一模式使開發(fā)商可以撬動遠(yuǎn)大于自身資金實(shí)力的項(xiàng)目。

2006年起，人民銀行將包括房地產(chǎn)貸款在內(nèi)的多項(xiàng)資金來源納入專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)制度，房地產(chǎn)金融逐漸被納入監(jiān)管框架。同年，人民銀行發(fā)布了《中國人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，通知中明確規(guī)定了“商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款”，“商業(yè)銀行對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請的貸款，只能通過房地產(chǎn)開發(fā)貸款科目發(fā)放，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%”。盡管房地產(chǎn)企業(yè)直接利用貸款投資拿地的途徑受阻，影子銀行的出現(xiàn)和規(guī)模的上升為房地產(chǎn)企業(yè)提供了信貸支持，從而推動房價(jià)的抬升和房地產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)張。隨著以房地產(chǎn)信托為代表的影子銀行的快速擴(kuò)張，2014年起，監(jiān)管部門加強(qiáng)對房地產(chǎn)信托的監(jiān)控，部分信托公司被窗口指導(dǎo)暫停業(yè)務(wù)，要求控制規(guī)模降低增速。

根據(jù)Fazzari等（1988）的研究，當(dāng)企業(yè)的外部融資渠道受阻，外部融資的成本會增加，進(jìn)而形成對企業(yè)投資的融資約束。因?yàn)殡S著公司內(nèi)外部融資成本差異的增大，企業(yè)的投資就會更依賴自身所擁有的現(xiàn)金流，而不是不計(jì)成本的擴(kuò)大投融資規(guī)模。自2014年以來，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源受到來自信托、銀行貸款等諸多政策的規(guī)范和限制，推高了企業(yè)的隱性外部融資成本，預(yù)期形成了較強(qiáng)的融資約束。本文基于此驗(yàn)證融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在中國房地產(chǎn)市場，融資約束正向影響投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系是存在的。相比于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的創(chuàng)新之處在于改變了樣本選擇方法，從宏觀層面的房地產(chǎn)行業(yè)視角來驗(yàn)證在市場融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。本文內(nèi)容安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回歸與理論假設(shè);第三部分為模型與變量說明;第四部分為實(shí)證結(jié)果和分析;最后是研究結(jié)論。

二、 文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

近年來，大量的文獻(xiàn)研究了融資約束與企業(yè)投資對現(xiàn)金流敏感度的關(guān)系。Fazzari等（1988）依照股利支付率的高低判斷企業(yè)是否存在較高的外部融資成本，根據(jù)股利支付率的高低將企業(yè)分為受融資約束以及不受融資約束的兩組，進(jìn)而檢驗(yàn)分析不同融資約束的企業(yè)投資與現(xiàn)金流的敏感度，發(fā)現(xiàn)受融資約束企業(yè)的投資對現(xiàn)金流的敏感度更高。針對國內(nèi)市場情況，學(xué)者們對于融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性問題的研究結(jié)論存在一定差異。連玉君和程建（2007）將中國上市企業(yè)按照企業(yè)規(guī)模、國有股份比例以及股利支付率分類，結(jié)果發(fā)現(xiàn)低融資約束的企業(yè)反而出現(xiàn)了高投資—現(xiàn)金流敏感性。郭麗虹和馬文杰（2009）依據(jù)企業(yè)屬性和負(fù)債率高低將滬深上市的制造業(yè)企業(yè)分為四組，研究表明，民營的高托賓Q高負(fù)債率的企業(yè)相對于低托賓Q低負(fù)債率企業(yè)有著更高的投資—現(xiàn)金流敏感性，而國有的兩組企業(yè)并無顯著差別。屈文洲等（2011）同樣以制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)融資約束程度很低時(shí)，與融資約束程度很高時(shí)類似，都出現(xiàn)了更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。吳娜等（2014）以房地產(chǎn)上市企業(yè)為樣本，得到了企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感度的大小與融資約束程度正相關(guān)的結(jié)論。

綜上所述，在針對國內(nèi)市場的研究中，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性關(guān)系是否會隨著融資約束的加深而增加還存在分歧。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感度的關(guān)系往往從企業(yè)微觀視角出發(fā)，利用企業(yè)通用的財(cái)務(wù)指標(biāo)來刻畫和檢驗(yàn)。然而，對房地產(chǎn)企業(yè)而言，借助傳統(tǒng)方法刻畫國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)存在一定局限性。一方面，負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)并不能很好地對國內(nèi)房企是否受到融資約束進(jìn)行分組，因?yàn)楦哓?fù)債率是國內(nèi)房企的普遍特性。另一方面，吳娜等（2014）的研究借助企業(yè)成熟度對房企分組，盡管避開了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，但是否適合國內(nèi)房企依然存疑，成熟的房企并不意味著融資成本低。鑒于此，本文改變了研究切入視角和樣本選擇，不以微觀企業(yè)為樣本，而是從國家統(tǒng)計(jì)局和Wind數(shù)據(jù)庫的房地產(chǎn)行業(yè)及宏觀層面的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性。在融資約束的對比上，采用融資調(diào)控的時(shí)間維度來代替企業(yè)維度;在現(xiàn)金流的衡量上，采用房地產(chǎn)業(yè)投資資金來源來代替企業(yè)層面的經(jīng)營性現(xiàn)金流。由于國內(nèi)房企融資與宏觀調(diào)控政策密切相關(guān)，本文的設(shè)定能夠更好地從宏觀層面反映行業(yè)整體情況，同時(shí)，數(shù)據(jù)源包含了上市和非上市房企，比單用上市企業(yè)數(shù)據(jù)更具有說服力。

考慮到監(jiān)管層從2014年起加強(qiáng)對房地產(chǎn)融資的調(diào)控，本文以2015年作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將2015年以前和2015年以后的房地產(chǎn)行業(yè)作為樣本進(jìn)行對比檢驗(yàn)。關(guān)于房地產(chǎn)融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，本文提出以下兩個(gè)競爭性假設(shè)：

假設(shè)1：在中國房地產(chǎn)市場中，融資約束會增加企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性。

假設(shè)2：在中國房地產(chǎn)市場中，融資約束不會增加企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性。

假設(shè)1的基礎(chǔ)在于房地產(chǎn)業(yè)的投資對國內(nèi)融資相關(guān)的調(diào)控敏感性增加，融資約束已成為影響房企投資的關(guān)鍵變量。假設(shè)2的基礎(chǔ)在于國內(nèi)房地產(chǎn)市場的單邊上漲特征，決定了只要銷售沒有天花板，房地產(chǎn)投資就不會受到其他因素的顯著影響，即融資約束不會增加房企的投資-現(xiàn)金流敏感性。

三、 模型與變量說明

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。為了檢驗(yàn)中國房地產(chǎn)市場融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，本文選用來自Wind和國家統(tǒng)計(jì)局的2008年～2018年的數(shù)據(jù)。其中大部分?jǐn)?shù)據(jù)都缺失1月份數(shù)據(jù)，且為累計(jì)值。因此本文將1月、2月合為一個(gè)觀測值，同時(shí)也對累計(jì)數(shù)據(jù)去累計(jì)（除每年的第一個(gè)觀測值外，其余觀測值取向上取一階一步差分）得到每月的發(fā)生額進(jìn)行回歸分析。最后本文將樣本確定為121個(gè)觀測數(shù)據(jù)。

2. 變量定義。根據(jù)本文的基本假設(shè)，選用房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（inv_com）作為被解釋變量，用其來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額;選用房地產(chǎn)投資資金來源總額（inv_cap）作為主解釋變量，用其來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的可用現(xiàn)金流。為了減小因遺漏變量所帶來的誤差，本文引入多個(gè)控制變量，具體包括商品房銷售額（Sale）、商品房待售面積（stock_area）、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額（saving_balance）、100大中城市供應(yīng)土地規(guī)劃建筑面積（land_supply）以及1年～3年中長期貸款利率（interest_13）。其中商品房待售面積（stock_area）缺失2009年、2010年、2011年的部分?jǐn)?shù)據(jù)，本文使用多重插補(bǔ)法補(bǔ)齊數(shù)據(jù)，同時(shí)對部分波動較大且右偏的變量（inv_com、inv_cap、saving_balance）取對數(shù)處理。

模型的各個(gè)變量與描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

3. 模型設(shè)定。本文采用如下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

log（inv_comit）=？茁0+？茁1·saleit+？茁2·stock_areait+log（saving_ balance）it+land_supplyit+interest_13it+log（inv_cap）it+？著it

四、 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

為了驗(yàn)證假設(shè)1/假設(shè)2，依據(jù)主模型進(jìn)行了系列回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

1年～3年貸款利率在2016年后未發(fā)生改變，故列（4）中該項(xiàng)結(jié)果為0。

表中列（1）和列（2）分別為2008年～2014年與2015年～2018年的回歸結(jié)果，衡量房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流的變量針對房地產(chǎn)業(yè)的投資影響系數(shù)在2015年以前不顯著，但是到2015年以后在1%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.300。這說明在2015年后房地產(chǎn)企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性顯著增強(qiáng)。這驗(yàn)證了我們提出的假設(shè)1，自房地產(chǎn)金融調(diào)控由松趨緊后，房地產(chǎn)企業(yè)融資約束加強(qiáng)，使得房地產(chǎn)企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性增強(qiáng)。與投資—現(xiàn)金流敏感性的增強(qiáng)相反，衡量投資對銷售的敏感性系數(shù)由0.324下降為0.157，且顯著性由1%降至5%。這表明房地產(chǎn)銷售額對房企投資的影響在下降，房地產(chǎn)投資由過去的銷售約束轉(zhuǎn)變?yōu)槿谫Y約束。為了穩(wěn)健起見，表中列（3）和列（4）分別為2016年以前與2016年以后的回歸結(jié)果，可以看到，衡量投資—現(xiàn)金流敏感性的系數(shù)由0.135上升為0.338，且顯著性由5%升至1%，這與以2015年為節(jié)點(diǎn)得出的結(jié)論相似。

依據(jù)上文的分析，伴隨著監(jiān)管層加強(qiáng)對“銀根”的調(diào)控，資金越來越成為制約房地產(chǎn)投資的主要因素。在以間接融資為主導(dǎo)的國內(nèi)市場中，國內(nèi)貸款是房地產(chǎn)投資資金來源的重要組成部分，包含銀行貸款和非銀金融機(jī)構(gòu)貸款。本文預(yù)期，融資約束的增強(qiáng)與房地產(chǎn)信貸的收緊應(yīng)密切相關(guān)。由此，以國內(nèi)貸款為解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表3中列（1）是2015年以前的回歸結(jié)果，列（2）為2015年后的回歸結(jié)果?？梢钥吹浇Y(jié)果與主模型的結(jié)果類似，投資-貸款現(xiàn)金流敏感性系數(shù)由不顯著到1%的水平上顯著為正，投資-銷售敏感性系數(shù)下降。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果再次驗(yàn)證了銷售對于房地產(chǎn)投資的影響降低，資金來源對于房地產(chǎn)投資的影響顯著增強(qiáng)，并且房地產(chǎn)資金來源中的國內(nèi)貸款是構(gòu)成房地產(chǎn)投資融資約束的重要部分。

五、 結(jié)論與建議

本文使用2008年～2018年的房地產(chǎn)行業(yè)及宏觀數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了房地產(chǎn)市場融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，融資約束會增加房地產(chǎn)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性;房地產(chǎn)開發(fā)投資由過去的銷售約束轉(zhuǎn)變?yōu)槿谫Y約束。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資資金來源中的國內(nèi)貸款是構(gòu)成房地產(chǎn)投資融資約束的重要部分?；厮輫鴥?nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的歷史經(jīng)驗(yàn)，本文得出的主要結(jié)論貌似是反直觀的。隨著住房商品化的開啟和城鎮(zhèn)化率的快速提升，房地產(chǎn)市場長期以來處于單邊上漲格局，房地產(chǎn)銷售對投資起著明顯的引領(lǐng)作用。直觀來看，若銷售保持不斷增長，房地產(chǎn)投資應(yīng)該不會受到其他因素的顯著影響，這是本文提出的假設(shè)2的邏輯基礎(chǔ)。然而，研究證明房地產(chǎn)投資對銷售的敏感性在2015年以后開始下降，對資金的敏感性則顯著增強(qiáng)。我們的這一發(fā)現(xiàn)可能是房地產(chǎn)融資相關(guān)的調(diào)控所致，由于房企融資渠道的逐漸規(guī)范和縮窄，房企傳統(tǒng)產(chǎn)銷模式下的杠桿空間被壓縮，房企做投資決策的“短邊”由銷售轉(zhuǎn)為可用資金。

基于上述結(jié)果，本文提出以下建議：一是完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理體系。長期以來，國內(nèi)的房地產(chǎn)調(diào)控以需求側(cè)的“限購”“限售”“限價(jià)”等行政手段為主，對供給側(cè)的資金端調(diào)控缺乏連續(xù)性。本文發(fā)現(xiàn)當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的投資對資金的敏感性提高，這為進(jìn)一步完善房地產(chǎn)金融調(diào)控提供了證據(jù)支撐。未來，進(jìn)一步加強(qiáng)對房地產(chǎn)融資渠道和房企融資行為的監(jiān)管，可以有效防范房地產(chǎn)企業(yè)過度融資和投資，保障房地產(chǎn)金融穩(wěn)健運(yùn)行和房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展;二是發(fā)展以REITs為代表的證券化融資市場。國內(nèi)房企長期借助高杠桿債務(wù)融資進(jìn)行投資的模式積聚了不少風(fēng)險(xiǎn)，未來的地產(chǎn)融資和投資須從資產(chǎn)端尋求更加可持續(xù)的模式。REITs的被動投資屬性使其不依賴于頻繁交易來獲取主動投資收益。境外市場經(jīng)驗(yàn)亦表明推行REITs并不會助推商品房價(jià)格非理性上漲，反而有助于降低房地產(chǎn)市場價(jià)格波動;三是房地產(chǎn)企業(yè)的投資邏輯應(yīng)從規(guī)模驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)驅(qū)動。在市場增量紅利空間較大的時(shí)期，國內(nèi)房企容易以規(guī)模為導(dǎo)向而出現(xiàn)過度投資行為。隨著商品房市場拐點(diǎn)的來臨，房企投資應(yīng)該擺脫路徑依賴，以財(cái)務(wù)為導(dǎo)向更加理性和謹(jǐn)慎投資。

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作者簡介：唐瑄（1991-），男，漢族，四川省南充市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后流動站、華夏幸福產(chǎn)業(yè)投資有限公司博士后工作站博士后，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)金融;鄭筱騫（1993-），男，漢族，四川省成都市人，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士生，研究方向：金融理論與實(shí)踐。

收稿日期：2019-11-13。