訴訟風(fēng)險(xiǎn)與公司資本結(jié)構(gòu)——基于法官異地交流的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

陳勝藍(lán)，王 璟，李 然

（內(nèi)蒙古大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010021）

一、引 言

資本結(jié)構(gòu)是影響融資成本和市場(chǎng)價(jià)值的重要決策，在學(xué)術(shù)界是一個(gè)經(jīng)久不衰的研究話題。影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，最近一些研究關(guān)注公司外部的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。例如，當(dāng)公司面臨新進(jìn)入的同行或者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提高產(chǎn)品質(zhì)量時(shí)，公司會(huì)戰(zhàn)略性地選擇保持較低的杠桿率來(lái)應(yīng)對(duì)增加的掠奪風(fēng)險(xiǎn)（Bolton和Scharfstein，1990；Klasa等，2018）。訴訟風(fēng)險(xiǎn)作為公司面臨的重要的外部風(fēng)險(xiǎn)之一，近年來(lái)受到越來(lái)越多的關(guān)注。Almeling等（2011）表明關(guān)于商業(yè)機(jī)密的訴訟無(wú)論是在州層面還是聯(lián)邦政府層面都是呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。潘越等（2015）表明司法地方保護(hù)主義會(huì)干擾訴訟結(jié)果，減少公司創(chuàng)新。王彥超等（2016）表明訴訟風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加公司的債務(wù)融資成本。Conti和Valentini（2018）表明公司面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響新公司的進(jìn)入。當(dāng)公司沒(méi)有足夠的資金應(yīng)對(duì)高成本的訴訟時(shí)，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)乘虛而入對(duì)其發(fā)起訴訟。本文關(guān)注現(xiàn)有研究還未考察的一個(gè)問(wèn)題：訴訟風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)影響公司保持財(cái)務(wù)靈活性的動(dòng)機(jī)，從而影響公司的資本結(jié)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu)是公司的重要財(cái)務(wù)決策，已有文獻(xiàn)關(guān)注了外部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，然而訴訟風(fēng)險(xiǎn)作為一種重要的公司外部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)如何影響公司的資本結(jié)構(gòu)決策還是一個(gè)未被充分研究的問(wèn)題。本文將法官異地交流對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的外生沖擊作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，用來(lái)考察訴訟風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)的因果關(guān)系。由于公司注冊(cè)地是否會(huì)發(fā)生法官異地交流并不取決于公司層面的因素，這有利于識(shí)別法官異地交流活動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)之間的因果效應(yīng)。大陸法系通常實(shí)行合議制，法官在案件判決中起較大作用，法官異地交流活動(dòng)打破了法官與地方公司的聯(lián)系，極大地影響地方公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)（陳剛，2012；陳剛和李樹(shù)，2013；曹春方等，2017）。因此，本文使用法官異地交流活動(dòng)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察訴訟風(fēng)險(xiǎn)如何影響資本結(jié)構(gòu)。

公司與法官之間的聯(lián)系往往可以降低公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)（Conti和Valentini，2018）。然而，法官異地交流活動(dòng)卻打破了這種聯(lián)系，這就會(huì)加大公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。一旦公司預(yù)期訴訟風(fēng)險(xiǎn)上升，公司會(huì)策略性地選擇保持低杠桿來(lái)應(yīng)對(duì)潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)（Klasa等，2018）。而且，訴訟風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加公司的債務(wù)融資成本（王彥超等，2016；Arena，2018），導(dǎo)致公司減少債務(wù)融資（紀(jì)洋等，2018），從而影響資本結(jié)構(gòu)。因此，本文預(yù)期法官異地交流帶來(lái)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的增加，公司將增強(qiáng)保持財(cái)務(wù)靈活性的動(dòng)機(jī)，從而降低其債務(wù)水平。

本文以2013年省級(jí)高院法官異地交流為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用雙重差分方法來(lái)估計(jì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。該方法主要是比較注冊(cè)地位于只在2013年發(fā)生法官異地交流地區(qū)的公司（處理組）和注冊(cè)地位于從未發(fā)生過(guò)法官異地交流地區(qū)的公司（控制組），在法官異地交流前后資本結(jié)構(gòu)的差異。以中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司2009-2016年數(shù)據(jù)為研究樣本的檢驗(yàn)結(jié)果表明，訴訟風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致公司債務(wù)水平顯著下降。整體而言，公司在法官異地交流后債務(wù)水平下降了4.67%。在穩(wěn)健性測(cè)試中，本文將2008年省級(jí)高院法官異地交流也納入研究范圍，檢驗(yàn)結(jié)果仍然表明訴訟風(fēng)險(xiǎn)的增加能夠顯著降低公司債務(wù)水平。

接下來(lái)，本文從以下三方面展開(kāi)橫截面分析：第一，訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債務(wù)水平的影響可能隨著行業(yè)的不同而有所差異。公司所處的行業(yè)不同，其本身暴露在訴訟中的可能性不同（Francis等，1994），這就導(dǎo)致法官異地交流對(duì)不同行業(yè)公司的債務(wù)水平的影響存在差異。已有研究表明在一些特定的行業(yè)，公司存在較高的訴訟率（Francis等，1994；Kim和Skinner，2012）。這樣的公司更有動(dòng)機(jī)與當(dāng)?shù)厮痉ㄈ藛T建立密切聯(lián)系，而司法公正性的提高會(huì)在更大程度上打破這類行業(yè)中的公司與司法人員之間的聯(lián)系，對(duì)此類公司的影響更大。本文的檢驗(yàn)結(jié)果表明，法官異地交流對(duì)公司債務(wù)水平的負(fù)向影響主要來(lái)自訴訟率較高行業(yè)的公司。在訴訟率較高的行業(yè)，訴訟風(fēng)險(xiǎn)的增加使公司債務(wù)水平降低了15.26%。

第二，訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債務(wù)水平的影響可能隨著公司注冊(cè)地市場(chǎng)化程度的不同而有所差異。在市場(chǎng)化程度更低的地區(qū)，官員與公司的關(guān)系很可能更為緊密。Allen等（2005）的研究表明由于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)法律體系不夠完善，司法人員與地方官員有著微妙的聯(lián)系。而此時(shí)法律體系不能很好地成為規(guī)范上市公司行為的有效途徑，造成上市公司面臨較大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。Glaeser和Saks（2006）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和人力資本的提升會(huì)降低地區(qū)官員與公司的這種緊密關(guān)系。因此，越是在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，越是存在較大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，法官異地交流活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)化程度低的地區(qū)的公司債務(wù)水平的影響也越大。本文的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，訴訟風(fēng)險(xiǎn)的增加使公司債務(wù)水平降低了14.02%。

第三，訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債務(wù)水平的影響可能隨著公司面臨的融資約束的不同而有所差異。融資約束越大的公司，在面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其獲得外部融資的可能性越小，因此訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債務(wù)水平的影響就越大。本文使用Hadlock和Pierce（2010）設(shè)計(jì)的融資約束變量（SA指數(shù)）來(lái)衡量融資約束。這一指標(biāo)在學(xué)術(shù)界的運(yùn)用較為廣泛（Law和Mills，2015；Fernandes和Ferreira，2017）。本文的研究結(jié)果表明，法官異地交流對(duì)債務(wù)水平的負(fù)向影響主要來(lái)自融資約束程度較高的公司。在融資約束較高的公司，訴訟風(fēng)險(xiǎn)的增加使公司債務(wù)水平降低了5.92%。

最后，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，使用雙重差分模型分析的一個(gè)重要假定是處理組樣本與控制組樣本在政策變動(dòng)之前具有平行趨勢(shì)（parallel trend），即如果沒(méi)有處理效應(yīng)，結(jié)果變量在處理組和控制組中的變動(dòng)趨勢(shì)是相似的。本文根據(jù)Roberts和Whited（2013）的建議并借鑒Serfling（2016）的做法對(duì)本文的基本研究問(wèn)題進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明滿足平行趨勢(shì)假定。第二，對(duì)本文的結(jié)果進(jìn)行安慰劑測(cè)試（Placebo test），借鑒Dessaint等（2017）的做法，本文設(shè)置一些未發(fā)生過(guò)法官異地交流的地區(qū)作為虛擬處理組，再考察虛擬處理組在發(fā)生法官異地交流后的債務(wù)水平的改變，檢驗(yàn)結(jié)果表明虛擬處理組在發(fā)生法官異地交流后其債務(wù)水平并未發(fā)生明顯改變。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面：第一，本文拓展了外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響的相關(guān)研究。已有關(guān)于外部風(fēng)險(xiǎn)影響資本結(jié)構(gòu)的研究大多關(guān)注公司外部的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Bolton和Scharfstein（1990）表示最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)可以平衡減少公司融資約束帶來(lái)的防止競(jìng)爭(zhēng)者搶占市場(chǎng)的好處和惡化管理制度激勵(lì)問(wèn)題的成本。Klasa等（2018）研究了高管在同行業(yè)的流動(dòng)使公司內(nèi)部商業(yè)機(jī)密泄露進(jìn)而給公司帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的選擇。訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司來(lái)說(shuō)是一種重要的外部風(fēng)險(xiǎn)，然而關(guān)于訴訟風(fēng)險(xiǎn)如何影響資本結(jié)構(gòu)還未得到充分研究。本文從法官異地交流的視角考察了訴訟風(fēng)險(xiǎn)如何影響公司債務(wù)水平。

第二，本文首次以2013年法官異地交流作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，豐富了關(guān)于法官異地交流的實(shí)證研究?，F(xiàn)有關(guān)于法官異地交流的研究都是以2008年首次大規(guī)模法官異地交流活動(dòng)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，分別研究了法官異地交流與司法效率（陳剛，2012）、市場(chǎng)分割（陳剛和李樹(shù)，2013）以及公司違規(guī)被查處的概率（曹春方等，2017）之間的關(guān)系。但是2008年發(fā)生了汶川大地震、北京奧運(yùn)會(huì)和金融危機(jī)等重大事件，這些同期的重大事件可能會(huì)干擾結(jié)果的準(zhǔn)確性。而本文選擇2013年的法官異地交流活動(dòng)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境可以避開(kāi)這些同期重大事件的干擾，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。另外，現(xiàn)有關(guān)于法官異地交流的研究大多關(guān)注法官異地交流提高了訴訟風(fēng)險(xiǎn)，以及一些宏觀層面的經(jīng)濟(jì)后果；本文則研究法官異地交流對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，首次探索其對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的作用。

第三，本文使用法官異地交流作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題。直接考察訴訟風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系容易受內(nèi)生性問(wèn)題的干擾。例如，難以觀察的公司特征可能會(huì)同時(shí)導(dǎo)致訴訟風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)的變化，或者資本結(jié)構(gòu)反過(guò)來(lái)影響訴訟風(fēng)險(xiǎn)的變化。然而，利用外生變化形成的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境有助于緩解缺失重要變量及反向因果對(duì)因果推斷的不利影響。本文使用法官異地交流作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，有利于辨識(shí)訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的因果效應(yīng)。

本文的其余部分組織如下：第二部分是理論分析；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分是研究結(jié)論。

二、理論分析

資本結(jié)構(gòu)與外部風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究表明，公司的財(cái)務(wù)狀況不僅影響公司的行為，也影響競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為，最終影響公司在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位。Poitevin（1989）表明一個(gè)高質(zhì)量的進(jìn)入者必須用債務(wù)融資將自己與低質(zhì)量的進(jìn)入者區(qū)分開(kāi)來(lái)，而一個(gè)已進(jìn)入行業(yè)的公司則可以用股權(quán)融資的方式利用其財(cái)務(wù)弱點(diǎn)將其推向破產(chǎn)。Bolton和Scharfstein（1990）表明最優(yōu)的負(fù)債比例可以平衡減少公司融資約束帶來(lái)的防止競(jìng)爭(zhēng)者搶占市場(chǎng)的好處和惡化管理制度激勵(lì)問(wèn)題的成本。Poitevin（1989）、Bolton和Scharfstein（1990）的一個(gè)重要觀點(diǎn)是，當(dāng)一家公司持有更少債務(wù)時(shí)，就削弱了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)該公司發(fā)起競(jìng)爭(zhēng)性攻擊的動(dòng)機(jī)，而資本結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)考慮到此類戰(zhàn)略問(wèn)題。具體而言，當(dāng)公司面臨競(jìng)爭(zhēng)者搶占市場(chǎng)、新的進(jìn)入者以及競(jìng)爭(zhēng)者提高他們的產(chǎn)品質(zhì)量時(shí)，都會(huì)使公司戰(zhàn)略性地選擇資本結(jié)構(gòu)（DeAngelo等，2011；Valta，2012；Hoberg等，2014；Klasa等，2018）。訴訟風(fēng)險(xiǎn)作為公司面臨的重要外部風(fēng)險(xiǎn)之一，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇也會(huì)產(chǎn)生外部治理作用。但已有研究大多集中于公司外部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，而對(duì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)如何影響資本結(jié)構(gòu)的關(guān)注相對(duì)較少。

法官異地交流是近年來(lái)為了提高司法效率、增強(qiáng)司法公正采取的重要舉措。法官異地交流會(huì)使公司面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)提高，進(jìn)而影響公司的財(cái)務(wù)決策。陳剛（2012）考察了法官異地交流活動(dòng)的有效性，他們的研究發(fā)現(xiàn)在法官異地交流的省份，結(jié)案率明顯高于其他地區(qū)。陳剛和李樹(shù)（2013）的研究表明法官異地交流活動(dòng)有助于打破由地方政府主導(dǎo)的市場(chǎng)分割，并且不會(huì)破壞現(xiàn)有激勵(lì)地方政府努力發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的制度均衡。曹春方等（2017）認(rèn)為法官異地交流活動(dòng)會(huì)影響上市公司違規(guī)的執(zhí)法力度和執(zhí)法可信度，即上市公司違規(guī)被查處的概率增加。毛新述和孟杰（2013）表明訴訟帶來(lái)的危害會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，從微觀公司治理的角度發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制作為公司內(nèi)部治理的重要渠道可以有效降低公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部控制越有效，公司的涉訴次數(shù)和涉案金額就越少。潘越等（2015）發(fā)現(xiàn)司法地方保護(hù)主義會(huì)影響公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司的創(chuàng)新活動(dòng)，為中國(guó)司法“去地方化”改革、實(shí)現(xiàn)司法公正提供了證據(jù)。

法官異地交流會(huì)對(duì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，主要是由于法官異地交流打破了法官與地方公司的聯(lián)系，進(jìn)而增加了地方公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。張維迎和柯榮往（2002）分析了北京某基層法院的620份民商案件判決書，發(fā)現(xiàn)地域差別對(duì)勝訴概率有明顯影響，即司法判決的獨(dú)立性與公正性嚴(yán)重影響了公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。Conti和Valetini（2018）認(rèn)為雖然法律和規(guī)章在形成制度環(huán)境方面發(fā)揮關(guān)鍵作用，但司法機(jī)構(gòu)對(duì)這些法律和規(guī)章的解釋和執(zhí)行可能更加重要，公司與法官之間的聯(lián)系使他們可以避免遵守法律、法規(guī)或相關(guān)規(guī)定所暗示的規(guī)范，降低了公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。法官異地交流活動(dòng)打破了公司與法官之間的聯(lián)系，進(jìn)而加大了公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

法官異地交流可以通過(guò)以下兩個(gè)方面的作用機(jī)制降低公司債務(wù)水平。第一，法官異地交流會(huì)增加公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)提高公司保持財(cái)務(wù)靈活性的動(dòng)機(jī)，從而降低公司債務(wù)水平。當(dāng)公司面臨更強(qiáng)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司需要保持更強(qiáng)的財(cái)務(wù)靈活性（Poitevin，1989；Bolton和Scharfstein，1990；Telser，1996）。一般而言，保持較高的財(cái)務(wù)靈活性來(lái)應(yīng)對(duì)未預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)股東價(jià)值有益的行為（DeAngelo等，2011）。因此，當(dāng)公司面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)策略性地保持更低的杠桿率來(lái)維持其財(cái)務(wù)靈活性。例如，Klasa等（2018）利用商業(yè)機(jī)密保護(hù)法案作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的研究表明，外部風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，公司債務(wù)水平降低，當(dāng)州層面實(shí)施商業(yè)機(jī)密保護(hù)法案時(shí)，商業(yè)機(jī)密泄露風(fēng)險(xiǎn)降低，公司債務(wù)水平增加?；谥袊?guó)情境的研究，宮汝凱等（2019）的研究表明在外部環(huán)境不確定性增加時(shí)，民營(yíng)公司的杠桿率下降最多。法官異地交流切斷了法官與地方公司之間的聯(lián)系，減少了地方公司利用與法官之間的關(guān)系更少地承擔(dān)法律責(zé)任的可能性，加大了公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。因此，相對(duì)于沒(méi)有發(fā)生法官異地交流的地區(qū)，發(fā)生法官異地交流的地區(qū)中公司面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)提高，為了保持財(cái)務(wù)靈活性，以應(yīng)對(duì)提高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，公司會(huì)降低其債務(wù)水平。

第二，法官異地交流通過(guò)增加訴訟風(fēng)險(xiǎn)增加了公司債務(wù)融資成本，進(jìn)而降低公司債務(wù)融資總額來(lái)降低公司債務(wù)水平。王彥超等（2016）的研究表明公司潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響債務(wù)契約的履行成本，進(jìn)而影響債務(wù)融資成本。顧乃康和周艷利（2017）的研究表明賣空機(jī)制的引入會(huì)增加債務(wù)融資成本，進(jìn)而降低債務(wù)融資總額。Arena（2018）認(rèn)為公司潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低其債務(wù)評(píng)級(jí)，增加其債務(wù)融資成本，并且減少其債務(wù)融資。紀(jì)洋等（2018）的研究表明，中國(guó)的金融抑制較強(qiáng)，銀行競(jìng)爭(zhēng)的盈利手段有限，而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)相對(duì)更強(qiáng)，在外部風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，減少對(duì)民營(yíng)公司的信貸，成為規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。法官異地交流切斷了地方公司和法官之間的聯(lián)系，增加了地方公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)銀行意識(shí)到公司面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮會(huì)增加公司的貸款成本。債務(wù)融資成本的增加會(huì)使公司減少債務(wù)融資總額，因此會(huì)降低公司債務(wù)水平。綜上所述，本文預(yù)測(cè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)降低公司債務(wù)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)收集

以2013年省級(jí)高院法官異地交流作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，本文考察訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。法官異地交流數(shù)據(jù)通過(guò)百度、微博等網(wǎng)絡(luò)搜索整理。該次省級(jí)司法機(jī)關(guān)領(lǐng)導(dǎo)干部的交流換崗活動(dòng)中，全國(guó)共有11個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的高級(jí)人民法院院長(zhǎng)、檢察院檢察長(zhǎng)發(fā)生調(diào)動(dòng)，并且是通過(guò)其他省份或最高人民法院交流任職。由于2008年是中國(guó)首次實(shí)行法官異地交流活動(dòng)，并且2013年參與交流的部分省份在2008年已經(jīng)參與過(guò)第一次異地交流，為了排除上一次異地交流的干擾，本文只將2013年參與法官異地交流的六個(gè)省份（湖北、遼寧、江蘇、安徽、甘肅、福建）作為處理組，并且將從未參與過(guò)法官異地交換活動(dòng)的剩余的14個(gè)省份作為控制組。樣本期間為法官交流之前（2009-2012年）和法官交流之后（2013-2016年）兩個(gè)時(shí)期。

上市公司數(shù)據(jù)來(lái)自深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司（CSMAR）。具體而言，本文分別選擇法官異地交流前（2009-2012年）和法官異地交流后（2013-2016年）兩個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，然后進(jìn)行如下數(shù)據(jù)篩選程序：（1）刪除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司的觀測(cè)值；（2）刪除2008年參與法官異地交換活動(dòng)的省份（天津、上海、河北、浙江、廣東、海南、江西、河南、湖南、重慶、四川、貴州、云南、陜西）的觀測(cè)值；（3）刪除其他控制變量缺失的觀測(cè)值。為避免極端值對(duì)本文結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量都在1%和99%分位數(shù)上實(shí)施縮尾處理（Winsorize）。根據(jù)Petersen（2009），每個(gè)回歸都使用對(duì)公司“聚類（Cluster）”的處理來(lái)糾正系數(shù)估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

為有效緩解政策實(shí)施前后時(shí)間因素對(duì)研究結(jié)論的干擾，本文使用雙重差分（Difference-in-Differences）方法考察訴訟風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)之間的因果關(guān)系。本文用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比來(lái)衡量公司的債務(wù)水平。為了控制其他因素的影響，本文借鑒已有研究（Arena，2018；Klasa等，2018；牛斐，2018），還加入了相關(guān)控制變量。由于在模型中控制了年度固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)，傳統(tǒng)雙重差分模型中的Treat和Post被包括到固定效應(yīng)之中。本文關(guān)注交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)β1。具體模型如下：

變量的具體定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

續(xù)表1 變量定義

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。經(jīng)過(guò)篩選后本文的總樣本量為11 232。從表2報(bào)告的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，在控制組中公司債務(wù)水平的均值為0.311，在處理組中公司債務(wù)水平的均值為0.321，兩組樣本之間存在顯著差異且在5%的水平上顯著?？傮w來(lái)看，處理組公司比控制組公司的利潤(rùn)率小，公司總資產(chǎn)規(guī)模大，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值更大，成長(zhǎng)性較低，有形資產(chǎn)率更大，公司運(yùn)營(yíng)資本規(guī)模更小，公司業(yè)績(jī)更好。兩組樣本間的訴訟風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有顯著差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）法官異地交流對(duì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響

本文試圖考察訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，其基本邏輯是法官異地交流活動(dòng)打破了長(zhǎng)久以來(lái)法官和地方公司之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，帶來(lái)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的變化，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。這意味著法官異地交流提高公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)是本文展開(kāi)分析的一個(gè)假定前提。因此，本文首先檢驗(yàn)法官異地交流是否能夠提高公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。本文借鑒毛新述和孟杰（2013）、潘越等（2015）使用公司訴訟中的涉案金額作為訴訟風(fēng)險(xiǎn)變量，以訴訟中的涉案金額與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量。具體而言，研究模型如下：

表3提供了相應(yīng)的回歸結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果表明Treat×Post的系數(shù)為0.096，在1%的水平上顯著。這意味著發(fā)生法官異地交流后，轄區(qū)內(nèi)上市公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。

（二）基準(zhǔn)模型

本文的基本問(wèn)題是通過(guò)法官異地交流考察訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的債務(wù)水平的影響。表4給出了回歸結(jié)果。在第（1）列中，模型控制了年度固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)，Treat×Post的系數(shù)為-0.015，在1%的水平上顯著。這意味著相對(duì)于公司注冊(cè)地沒(méi)有進(jìn)行法官異地交流的地區(qū)，公司注冊(cè)地有法官異地交流的地區(qū)的公司債務(wù)水平顯著下降。這個(gè)結(jié)果也具有一定的經(jīng)濟(jì)意義，考慮到表2中處理組的公司債務(wù)水平均值為0.321，表明公司債務(wù)水平下降4.67%（0.015/0.321）。為了進(jìn)一步增強(qiáng)本文基本研究結(jié)果的外部有效性，在第（2）列中，本文將2008年省級(jí)高院法官異地交流也納入研究范圍。Treat×Post的系數(shù)為-0.014，在1%的水平上顯著。綜上所述，檢驗(yàn)結(jié)果為法官異地交流降低公司債務(wù)水平提供了支持的證據(jù)。

表3 法官異地交流對(duì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響

（三）橫截面差異分析

法官異地交流對(duì)債務(wù)水平的影響可能具有橫截面差異，本文分別從公司所在行業(yè)的訴訟率、公司注冊(cè)地的市場(chǎng)化程度以及公司面臨的融資約束程度展開(kāi)橫截面差異檢驗(yàn)。

1. 所在行業(yè)訴訟率的影響

由于公司所處的行業(yè)不同，其本身暴露在訴訟中的可能性也不盡相同（Francis等，1994），這就導(dǎo)致在不同的行業(yè)中法官異地交流對(duì)公司債務(wù)水平的影響存在差異。在訴訟率較高的行業(yè)，公司更有動(dòng)機(jī)與當(dāng)?shù)厮痉ㄈ藛T建立密切聯(lián)系，而司法公正性的提高會(huì)在更大程度上打破這類行業(yè)中的公司與司法人員之間的聯(lián)系，因此對(duì)此類公司的影響更大。本文根據(jù)所使用的數(shù)據(jù)將訴訟率最高的四個(gè)行業(yè)定義為高訴訟率行業(yè)，分別為農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、電子信息產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)。其他行業(yè)定義為低訴訟率行業(yè)。

表5給出了不同訴訟率的行業(yè)的回歸結(jié)果。從表5可以發(fā)現(xiàn)，在高訴訟率行業(yè)，Treat×Post的系數(shù)為-0.049，在1%的水平上顯著；在低訴訟率行業(yè)，Treat×Post的系數(shù)為-0.004，不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。兩組交互項(xiàng)系數(shù)的組間差異檢驗(yàn)在10%的水平上顯著。這表明法官異地交流對(duì)公司債務(wù)水平的負(fù)向影響主要來(lái)自于高訴訟率行業(yè)。具體而言，在訴訟率較高的行業(yè)，法官異地交流使公司債務(wù)水平降低了15.26%（0.049/0.321）。

2. 公司所在地市場(chǎng)化程度的影響

中國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化程度呈現(xiàn)較大差異（樊綱等，2016），這就導(dǎo)致訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同地區(qū)公司債務(wù)水平的影響存在差異。Allen等（2005）對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融及法律體系做了深入分析，研究表明由于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)法律體系不夠完善。司法人員與地方官員有著微妙的聯(lián)系，而此時(shí)法律體系不能很好地成為規(guī)范上市公司行為的有效途徑，造成上市公司面臨較大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。Glaeser和Saks（2006）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和人力資本的提升會(huì)降低地區(qū)官員與公司的緊密關(guān)系。因此，越是在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)越是存在著潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，而法官異地交流打破了官商勾結(jié)的關(guān)系，使該地區(qū)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)暴露出來(lái)。這意味著法官異地交流活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)化程度低的地區(qū)公司債務(wù)水平的影響會(huì)更大。根據(jù)樊綱等（2016），本文依據(jù)市場(chǎng)化程度指數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，將市場(chǎng)化程度高于均值的地區(qū)設(shè)置為高市場(chǎng)化地區(qū)，低于均值的地區(qū)設(shè)置為低市場(chǎng)化地區(qū)。

表4 法官異地交流對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

表5 公司所在行業(yè)訴訟率的影響

表6給出了市場(chǎng)化程度不同地區(qū)的回歸結(jié)果。在高市場(chǎng)化程度地區(qū)，Treat×Post的系數(shù)為-0.014，在5%的水平上顯著；在低市場(chǎng)化程度地區(qū)，Treat×Post的系數(shù)為-0.045，在1%的水平上顯著。兩組交互項(xiàng)系數(shù)的組間差異檢驗(yàn)在10%的水平上顯著。這說(shuō)明法官異地交流對(duì)公司債務(wù)水平的負(fù)向影響主要來(lái)自低市場(chǎng)化程度地區(qū)。具體而言，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，法官異地交流使公司債務(wù)水平降低了14.02%（0.045/0.321）。

3. 公司融資約束程度的影響

公司面臨的融資約束不同也會(huì)使法官異地交流對(duì)公司債務(wù)水平的影響產(chǎn)生差異。融資約束越大的公司，在面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其獲得外部融資的可能性越小，因此訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債務(wù)水平的影響越大。本文使用Hadlock和Pierce（2010）設(shè)計(jì)的融資約束變量（SA指數(shù)）來(lái)衡量融資約束程度。這一變量在學(xué)術(shù)界的運(yùn)用較為廣泛（鞠曉生等，2013；Law和Mills，2015；Fernandes和Ferreira，2017；盧盛峰和陳思霞，2017）。計(jì)算公式為：SA=（-0.737×Size）+（0.043×Size2）-（0.040×Age）。其中，Size為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Age為公司成立年度到觀察年度的年數(shù)。本文按照SA指數(shù)將樣本分為高融資約束公司和低融資約束公司。

表7給出了公司面臨不同融資約束程度的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可以看出，在高融資約束公司，Treat×Post的系數(shù)為-0.019，在1%的水平上顯著；在低融資約束公司，Treat×Post的系數(shù)為-0.013，并不顯著。兩組交互項(xiàng)系數(shù)的組間差異檢驗(yàn)在1%的水平上顯著。這表明法官異地交流對(duì)公司債務(wù)水平的負(fù)向影響在高融資約束公司更大。具體而言，在融資約束較高的公司，法官異地交流使公司債務(wù)水平降低了5.92%（0.019/0.321）。

表6 公司所在地市場(chǎng)化程度的影響

表7 公司融資約束程度的影響

（四）穩(wěn)健性測(cè)試

1. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用雙重差分模型分析的一個(gè)重要假定是處理組樣本與控制組樣本在政策變動(dòng)之前具有平行趨勢(shì)（Parallel trend），即如果沒(méi)有處理效應(yīng)，結(jié)果變量在處理組和控制組中的變動(dòng)趨勢(shì)是相似的。本文根據(jù)Roberts和Whited（2013）的建議并借鑒Serfling（2016）的方法，執(zhí)行如下測(cè)試來(lái)檢驗(yàn)平行趨勢(shì)是否滿足。具體而言，將post變量在時(shí)間上打開(kāi)。參照組為法官異地交流前，即2009-2011年。pre表示2012年，即法官異地交流前一年。post_1、post_2、post_3表示法官異地交流后1年、2年和3年。由表8的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，Treat×pre的系數(shù)不顯著，Treat×post_1、Treat×post_2和Treat×post_3的系數(shù)顯著為負(fù)。Treat×pre的系數(shù)不顯著，表明在處理效應(yīng)前，兩組樣本的公司債務(wù)水平并不存在顯著差異，這為平行趨勢(shì)假定提供了支持。

2. 安慰劑測(cè)試為進(jìn)一步緩解進(jìn)行法官異地交流省份和沒(méi)有進(jìn)行法官異地交流省份之間的固有特征差異，以及緩解模型中難以控制的不可觀察變量對(duì)本文結(jié)果產(chǎn)生的干擾，本文還執(zhí)行了如下安慰劑對(duì)照測(cè)試。本文將從未發(fā)生過(guò)法官異地交流的五個(gè)地區(qū)選為處理組，并將其匹配發(fā)展程度相似的地區(qū)作為控制組。具體而言，本文將注冊(cè)地在內(nèi)蒙、海南、新疆、黑龍江和吉林的公司設(shè)置為處理組，將注冊(cè)地在江西、遼寧、陜西、貴州和安徽的公司設(shè)置為控制組?？梢灶A(yù)期，如果本文基本問(wèn)題的檢驗(yàn)結(jié)果是由這些干擾因素所導(dǎo)致的，那么即使以模擬的異地交流活動(dòng)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)也應(yīng)該可以得到相同的結(jié)果。表9給出了安慰劑對(duì)照測(cè)試的回歸結(jié)果，Treat×Post的系數(shù)并不顯著，表明本文的基本結(jié)果受到干擾因素的影響相對(duì)較小。

表8 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

表9 安慰劑對(duì)照測(cè)試

五、研究結(jié)論

法官異地交流打破了長(zhǎng)久以來(lái)法官與地方公司之間建立的關(guān)系，增加了地方公司與地方法官建立聯(lián)系的成本，進(jìn)而加大了公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。法官異地交流為克服訴訟風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)生性問(wèn)題提供了理想的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境。

本文手工收集了2013年發(fā)生過(guò)法官異地交流的省份，以只在2013年參與法官異地交流的省份作為處理組，沒(méi)有參加過(guò)法官異地交流的省份作為控制組展開(kāi)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用雙重差分的方法研究訴訟風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)之間的因果關(guān)系。研究結(jié)果表明，法官異地交流導(dǎo)致公司債務(wù)水平降低了4.67%。本研究還發(fā)現(xiàn)，公司所在行業(yè)的訴訟率越高、公司所在地市場(chǎng)化程度越低以及公司面臨的融資約束越強(qiáng)，法官異地交流對(duì)公司債務(wù)水平的負(fù)向影響越大。

本文的研究結(jié)果表明，國(guó)家的法律制度建設(shè)不僅有助于宏觀層面的區(qū)域發(fā)展和國(guó)家發(fā)展，而且在微觀層面（如公司財(cái)務(wù)決策）同樣發(fā)揮著重要作用。從政策制定者的角度來(lái)看，法官異地交流活動(dòng)不應(yīng)該僅僅定位于宏觀層面，而應(yīng)更加關(guān)注增加司法公正性、打破“人情網(wǎng)”帶來(lái)的工作上的影響和阻礙、預(yù)防腐敗等促進(jìn)微觀層面企業(yè)發(fā)展的組織和政策。法官異地交流活動(dòng)有利于優(yōu)化司法職權(quán)配置，有利于互相借鑒學(xué)習(xí)，提高司法工作水平，為微觀經(jīng)濟(jì)主體創(chuàng)造公正的執(zhí)法環(huán)境。本文補(bǔ)充了法官異地交流如何影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于從公司財(cái)務(wù)決策的角度理解法官異地交流的經(jīng)濟(jì)后果。