[摘 要]隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，高債務(wù)杠桿問(wèn)題嚴(yán)重制約國(guó)有企業(yè)發(fā)展，國(guó)有企業(yè)需依托資本市場(chǎng)優(yōu)化國(guó)有資本配置。新一輪國(guó)有企業(yè)改革為國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)工作指明了方向，即推動(dòng)以上市公司為資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的資源整合，利用上市公司平臺(tái)提升資本運(yùn)營(yíng)效率。受結(jié)構(gòu)性去杠桿疊加金融機(jī)構(gòu)全面收緊對(duì)企業(yè)融資的影響，大面積民營(yíng)上市公司出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)，為國(guó)有資本并購(gòu)上市公司平臺(tái)提供了契機(jī)，但國(guó)資介入的上市公司自身仍舊面臨諸多其他問(wèn)題，未來(lái)國(guó)資如何有效利用上市公司平臺(tái)開(kāi)展資本運(yùn)營(yíng)工作依舊任重道遠(yuǎn)。

[關(guān)鍵詞]國(guó)有企業(yè)改革;資本運(yùn)營(yíng);上市公司平臺(tái);股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.36.007

國(guó)有經(jīng)濟(jì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主體基石，肩負(fù)著穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與發(fā)展經(jīng)濟(jì)的雙重功能，是建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最重要的物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)。自改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力實(shí)現(xiàn)了較大的提升，國(guó)有資產(chǎn)的保值增值責(zé)任同樣得到了落實(shí)。國(guó)有企業(yè)在高速發(fā)展的同時(shí)，仍然存在一些與市場(chǎng)化改革不相適應(yīng)的突出矛盾，國(guó)有資本配置效率不高、布局結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題日益凸顯。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力勢(shì)在必行。國(guó)有企業(yè)要推動(dòng)以上市公司為資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的資源整合，加速?lài)?guó)有資源的資產(chǎn)化、資本化、證券化，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。

1 高債務(wù)杠桿問(wèn)題

自2012年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)緩慢，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也進(jìn)入了轉(zhuǎn)型換檔的新常態(tài)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始放緩，實(shí)體企業(yè)績(jī)效出現(xiàn)下滑。與此同時(shí)，我國(guó)債務(wù)杠桿水平偏高、增速偏快的問(wèn)題同樣引起了各界的廣泛關(guān)注，高杠桿集中體現(xiàn)在非金融企業(yè)杠桿率較高，且增長(zhǎng)迅速;在非金融企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)高杠桿問(wèn)題最為突出。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)杠桿由2016年的157.6%略有下降至2019年年末的151.3%，但國(guó)有企業(yè)債務(wù)占非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)比重仍在上升，由2015年的57%上升至2018年的70%（張曉晶、常欣等，2020）。

我國(guó)非金融企業(yè)高債務(wù)杠桿現(xiàn)象是由銀行信貸主導(dǎo)的間接融資模式所決定的，非金融企業(yè)進(jìn)行間接融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于直接融資，在非金融企業(yè)間接融資中，銀行信貸是最主要的融資來(lái)源。由于隱形擔(dān)保以及金融機(jī)構(gòu)政策性負(fù)擔(dān)所驅(qū)使，商業(yè)銀行將大量信貸資金投放給國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的杠桿水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非國(guó)有企業(yè)。受到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的影響及外部沖擊，近年來(lái)國(guó)有企業(yè)的盈利水平持續(xù)下降、償債能力出現(xiàn)不同程度的下滑，高債務(wù)杠桿顯然是不具備經(jīng)濟(jì)基本面支持的。高債務(wù)杠桿導(dǎo)致了信貸資金使用效率低下，加重了國(guó)有企業(yè)的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，進(jìn)而加速了整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，投資回報(bào)率必然會(huì)進(jìn)一步下降，著力化解國(guó)有企業(yè)高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)在必行。

當(dāng)前國(guó)有企業(yè)債務(wù)杠桿偏高的問(wèn)題既是債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題，也是資本結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題。從微觀企業(yè)層面來(lái)看，過(guò)高的債務(wù)杠桿意味著更多的利息支出，既增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，又壓低了企業(yè)的資產(chǎn)收益率。假定通過(guò)直接融資方式“去杠桿”，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)國(guó)有非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均在60%左右，根據(jù)企業(yè)7.49%的投資收益率均值與1.62%的貸款利率均值之差計(jì)算，投資的毛收益僅不到4個(gè)百分點(diǎn)，其余3.5個(gè)百分點(diǎn)貢獻(xiàn)給了銀行;如果將資產(chǎn)負(fù)債率降到30%左右的水平，國(guó)有非金融企業(yè)所獲得的毛收益會(huì)增加將近2個(gè)點(diǎn)，這樣會(huì)從根本上使企業(yè)的利潤(rùn)率得到改善（吳軍，楊戈等，2018）。國(guó)有企業(yè)迫切需要積極對(duì)接資本市場(chǎng)，提升國(guó)有資產(chǎn)證券化比例，釋放國(guó)有股權(quán)融資潛力，進(jìn)一步豐富融資手段與擴(kuò)大融資規(guī)模，最終實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化并改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。如何提升國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下維持國(guó)有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重中之重。

2 依托上市公司平臺(tái)提升資本運(yùn)營(yíng)效率

針對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新態(tài)勢(shì)，國(guó)有企業(yè)面臨著新問(wèn)題，自黨的十八屆三中全會(huì)以來(lái)，黨中央國(guó)務(wù)院為進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革提出了新的方向與任務(wù)，即積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)為方向，按國(guó)有企業(yè)功能定位推進(jìn)分類(lèi)改革為任務(wù)，這是對(duì)整個(gè)國(guó)有經(jīng)濟(jì)、國(guó)有企業(yè)內(nèi)涵理解的新轉(zhuǎn)變。黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確指出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，有利于國(guó)有資本放大功能、保值增值、提高競(jìng)爭(zhēng)力，有利于各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展（新華社，2013）。”在混合所有制下，國(guó)有經(jīng)濟(jì)按照不同的功能定位進(jìn)行分類(lèi)改革，一部分依靠國(guó)有企業(yè)獨(dú)資或絕對(duì)控股形式存在（如國(guó)防軍工類(lèi)、資源類(lèi)國(guó)有企業(yè)等），一部分以混合所有制的形式存在，剩余部分甚至以民營(yíng)資本控股的參股形式存在（一般競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)國(guó)有企業(yè)）?；旌纤兄聘母飶?qiáng)調(diào)的是國(guó)有資本與非國(guó)有資本的混合，國(guó)有企業(yè)要依托資本市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化改造，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)資本化和股權(quán)多樣化。適當(dāng)調(diào)整、降低國(guó)有資本在企業(yè)中的股權(quán)比例，既可以加強(qiáng)國(guó)有資本的杠桿效應(yīng)，吸收更多的社會(huì)資本，又能改善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提升國(guó)有資本配置的效率（楊凱民，2014）。

發(fā)展混合所有制，用管資本替代管企業(yè)，促進(jìn)國(guó)有資本在不同行業(yè)、不同企業(yè)之間流動(dòng)和進(jìn)退，優(yōu)化國(guó)有資本配置布局結(jié)構(gòu)，使國(guó)有資本向關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)和戰(zhàn)略性科技新興行業(yè)集中，都需要通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。上市公司對(duì)于國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、提高企業(yè)整體實(shí)力以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的作用提供了重要的平臺(tái)。國(guó)有企業(yè)可充分利用旗下上市公司平臺(tái)提升國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)與資本市場(chǎng)的有效對(duì)接，推動(dòng)國(guó)有資本優(yōu)化配置。通過(guò)上市公司平臺(tái)進(jìn)行并購(gòu)重組有以下三方面好處：一是能夠?qū)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)及資源進(jìn)行有效整合，助推國(guó)有企業(yè)做優(yōu);二是加快處置不良資產(chǎn)、劣質(zhì)資產(chǎn)等，幫助國(guó)有企業(yè)做活;三是幫助國(guó)有企業(yè)快速進(jìn)入轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，減少產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化帶來(lái)的不確定性。因此，獲取上市公司平臺(tái)是分類(lèi)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革、提升國(guó)有資產(chǎn)證券化比例、增強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的關(guān)鍵要素。

3 大面積股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)契機(jī)

自2018年下半年起，受結(jié)構(gòu)性去杠桿疊加金融機(jī)構(gòu)全面收緊對(duì)企業(yè)融資的影響，大面積上市公司（民營(yíng)上市公司為主）出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)現(xiàn)象，A股市場(chǎng)估值持續(xù)走低。2018年全年A股3526家上市公司中，有3496家公司股東存在股權(quán)質(zhì)押的情況，而沒(méi)有股權(quán)質(zhì)押的公司僅有30家，可謂“無(wú)股不押”。2019年該數(shù)量進(jìn)一步增長(zhǎng)至3557家。上市企業(yè)股權(quán)被大面積、高比例質(zhì)押，反映出企業(yè)對(duì)資金的渴求，但背后也隱藏著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，控股股東質(zhì)押的股份越多，后期面臨股票質(zhì)押平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。當(dāng)上市公司股價(jià)連續(xù)下跌并觸及股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)線時(shí)，一方面會(huì)引發(fā)資金借出方恐慌性拋售質(zhì)押股份，進(jìn)而造成股價(jià)進(jìn)一步的“閃崩”;另一方面高質(zhì)押比例控股股東爆倉(cāng)難以獲得補(bǔ)充性資金支持，極易導(dǎo)致公司控制權(quán)變更。

在這樣的背景下，中央各地國(guó)資也紛紛出手馳援，成立數(shù)百億專(zhuān)項(xiàng)基金，從股權(quán)和債權(quán)兩個(gè)方面介入，幫助轄區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)上市企業(yè)改善流動(dòng)性，化解股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn);部分民企上市企業(yè)為求自救，“忍痛割?lèi)?ài)”將上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)力雄厚、融資能力較強(qiáng)的國(guó)資系，以解燃眉之急。2018年全年A股控制權(quán)發(fā)生變更的上市公司共有95家，其中國(guó)資（擬）受讓26家民營(yíng)上市公司控制權(quán)（中央國(guó)資4家，地方國(guó)資22家），占比高達(dá)1/3。2019年國(guó)資（擬）受讓民營(yíng)上市公司控制權(quán)的數(shù)量進(jìn)一步增長(zhǎng)至47家。

國(guó)資公司積極收購(gòu)A股上市公司控制權(quán)的背后，體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)工作的新思路，利用股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)估值走低的窗口期，通過(guò)并購(gòu)重組、買(mǎi)殼等資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化，深入推動(dòng)向前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)延伸，從而推動(dòng)混合所有制改革，利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)保值增值。

4 國(guó)有資本充分利用上市公司平臺(tái)

國(guó)有資本入主民營(yíng)上市公司有利于緩解企業(yè)資金緊張，穩(wěn)定投資者信心，但市場(chǎng)似乎并不樂(lè)觀，多數(shù)國(guó)資公司介入后的民營(yíng)上市公司股價(jià)并未出現(xiàn)大幅上漲，而是依然持續(xù)下跌。在2018年國(guó)資（擬）受讓控制權(quán)的26家民營(yíng)上市企業(yè)中，23家公司股價(jià)自控制權(quán)變更（或意向變更）公告日至2018年12月月末持續(xù)下跌，平均跌幅高達(dá)26.36%，僅有3家公司股價(jià)小幅上漲;2019年，國(guó)資介入的47家民營(yíng)上市企業(yè)股價(jià)在之后的6個(gè)月內(nèi)平均跌幅同樣高達(dá)23.97%，僅有6家公司股票出現(xiàn)上漲。市場(chǎng)對(duì)國(guó)資介入反應(yīng)平淡的原因主要有以下兩點(diǎn)。其一，國(guó)資介入的民營(yíng)上市企業(yè)自身面臨諸多其他關(guān)聯(lián)問(wèn)題。大多數(shù)國(guó)資介入的民營(yíng)上市企業(yè)除涉及股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性危機(jī)外，通常還面臨巨額商譽(yù)減值、壞賬、債務(wù)、訴訟等多項(xiàng)關(guān)聯(lián)問(wèn)題，短時(shí)間內(nèi)難以消化和解決上述難題。其二，國(guó)資入主民營(yíng)上市企業(yè)雖然帶來(lái)短期利好，但是中長(zhǎng)期看需要上市公司自身業(yè)績(jī)提升。當(dāng)前，國(guó)資接盤(pán)民營(yíng)上市公司主要以資金援助的形式幫助相關(guān)企業(yè)在短期內(nèi)化解股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，而后續(xù)中長(zhǎng)期如何利用上市公司平臺(tái)推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)證券化、改善公司經(jīng)營(yíng)、提升公司業(yè)績(jī)尚未有清晰合理的安排，相關(guān)公司基本面狀況尚未得到改善。

5 結(jié)論

新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下國(guó)有企業(yè)為突破高債務(wù)杠桿制約與束縛，需充分依托資本市場(chǎng)推進(jìn)資本運(yùn)營(yíng)改革，通過(guò)市場(chǎng)化平臺(tái)的運(yùn)作提升國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率，使國(guó)有資本合理流動(dòng)、增強(qiáng)活力，真正實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)做大做強(qiáng)做優(yōu)。上市公司股權(quán)質(zhì)押大面積爆倉(cāng)、A股市場(chǎng)估值持續(xù)低迷為國(guó)有企業(yè)獲得上市公司平臺(tái)提供了不可多得的窗口期，國(guó)有企業(yè)需盡早謀劃并開(kāi)展后續(xù)資本運(yùn)營(yíng)工作，充分利用上市公司平臺(tái)進(jìn)行資源整合和優(yōu)化配置，放大國(guó)有資本功能，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本增值保值。

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[作者簡(jiǎn)介]楊戈（1988—），男，山西太原人，博士研究生，研究方向：國(guó)企改革、資本市場(chǎng)。