離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率聯(lián)動研究

蔡雨洋

摘 要：隨著人民幣國際化，我國匯率制度改革走向深水區(qū)。2015年811匯改以來，人民幣離岸在岸價格時常出現(xiàn)匯差，學界對兩者價格聯(lián)動的研究逐漸重視。由于美聯(lián)儲加息、中國經濟下滑、貿易戰(zhàn)等因素，人民幣匯率再次出現(xiàn)大幅波動。試圖通過計量經濟學格蘭杰因果檢驗離岸在岸人民幣匯率聯(lián)動，提出一些政策建議。

關鍵詞：離岸人民幣匯率;在岸人民幣匯率;格蘭杰因果檢驗

文章編號：1004-7026（2020）04-0034-02 ? ? ? ? 中國圖書分類號：F832.2? ? ? ?文獻標志碼：A

目前，人民幣國際化逐漸鋪開，境外人民幣市場逐步擴大，形成了以香港、新加坡、倫敦為首的離岸金融中心。對比境內人民幣匯兌市場，離岸市場匯率價格不受政府政策干預，市場化程度要高得多，但規(guī)模依然無法與在岸市場比較[1]。在這種情況下，兩地價格波動溢出效果以及何者價格具有引領作用，需要用計量經濟學方法進行實證檢驗。

1 ?理論基礎

目前理論界流行的匯率決定理論包括購買力平價理論和利率平價理論。

購買力平價理論認為匯率是人們在兩國購買相同的一籃子商品時，使得在兩地支付的貨幣量實際相同的兌換價格。

利率平價理論認為，兩國利率之間如果存在差異，會導致低利率國家的資金流向高利率國家以獲得利差。這種操作需要考慮匯率風險，需要進行掉期保值。諸多操作的結果就是低利率國家匯率即期貶值遠期升水，而高利率國家匯率即期升值而遠期貶值。

2 ?定義與數(shù)據(jù)篩選

2.1 ?在岸與離岸人民幣市場

離岸市場是相對在岸市場而言的。一般來說，各國金融機構只能從事本國貨幣存貸款業(yè)務。但在第二次世界大戰(zhàn)之后，各國金融機構從事本國貨幣之外其他外幣的存貸款業(yè)務逐漸興起，有些國家的金融機構因此成為世界各國外幣存貸款中心。這種專門從事外幣存貸款業(yè)務的金融活動稱為離岸金融。

人民幣離岸業(yè)務是指在中國境外經營人民幣的存放款業(yè)務。交易雙方均為非居民的業(yè)務稱為離岸金融業(yè)務，離岸市場提供離岸金融業(yè)務。在人民幣沒有完全可兌換之前，流出境外的人民幣有一個交易市場，才能夠促進和保證人民幣貿易結算的發(fā)展。

2.2 ?報價幣種

人民幣匯率的報價幣種主要以美元為主，但由于實際需要，其他幣種報價方式也很多，本研究以兌美元價格為基本數(shù)據(jù)。

2.3 ?匯率種類

目前市場主要存在的匯率種類包括無本金交割遠期外匯交易（Non-deliverable Forwards，NDF）、在岸即期匯率、在岸遠期匯率、離岸即期匯率、離岸遠期匯率，其中遠期匯率又包括不同交割期限的匯率。

研究中的對照數(shù)據(jù)是NDF（1個月），人民幣在岸遠期價格（1個月，通過在岸即期匯率與買價升貼水套算得到），所有數(shù)據(jù)均來自choice，選取時間段為2018年3月29日至2018年12月27日。去除節(jié)假日與時間不重合的數(shù)據(jù)后，得到數(shù)據(jù)共175組。

根據(jù)數(shù)據(jù)繪制圖形，在6月末，隨著貿易戰(zhàn)擴大，人民幣匯率出現(xiàn)大幅波動，匯差也出現(xiàn)了震蕩擴大趨勢，說明市場預期與我國官方的匯率均衡目標出現(xiàn)了較大波動。不過由于2015年經驗，央行中間價調整比較靈活，較好地避免了匯率差擴大，沒有出現(xiàn)2015年811匯改后外匯大流出的現(xiàn)象。

目前我國經常項目是可自由兌換的，但資本項目依然受到比較大的限制。具體來說，我國在岸離岸市場有聯(lián)系，但在岸市場存在一定的匯率管制，而離岸市場價格完全由市場供需決定。這種定價方式不同，必然經常出現(xiàn)價格差異?？紤]到一價定律的作用，當價格差達到一定程度，套匯就會成為有利可圖的選項，而套匯反過來又會使兩者的價格趨同。

2015年811匯改后，國內曾出現(xiàn)套匯行為猖獗但匯差不見縮小的情況，導致了大量外匯損失。為避免出現(xiàn)這種情況，央行在能管控境內人民幣市場的前提下，應當做好離岸市場預期管理，形成離岸在岸市場相互引導、制約的格局。在此選擇NDF作為代表離岸市場預期指標，選擇在岸遠期作為我國官方的政策目標，進行數(shù)據(jù)分析。

3 ?計量分析

3.1 ?ADF平穩(wěn)性檢驗

對NDF、CNY分別作ADF平穩(wěn)性檢驗。NDF平穩(wěn)性檢驗，p值為0.000 0，說明NDF是一階單整。CNY平穩(wěn)性檢驗，p值為0.000 0，說明CNY是一階單整。NDF、CNY兩個時間序列同階單整。

3.2 ?協(xié)整性檢驗

在兩組變量同階單整的基礎上，對NDF、CNY作協(xié)整檢驗。對兩者進行回歸后操作得到殘差序列resid02，對其做平穩(wěn)性檢驗。結果表明，殘差序列resid02平穩(wěn)性檢驗，p值為0.000 0，說明resid02平穩(wěn)，并NDF、CNY存在協(xié)整關系，兩者可以做格蘭杰因果分析。

3.3 ?格蘭杰因果分析

對兩者做格蘭杰因果檢驗。結果表明，按5%置信，兩者互為格蘭杰原因。

4 ?政策建議

目前我國實行的人民幣匯率制度是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。其中，參考一籃子貨幣調節(jié)正是811匯改后的成果。

當時人民幣匯率長期盯住美元，并受到管控單邊升值了很久，導致偏離均衡匯率。在2015年出現(xiàn)股市與經濟動蕩后，央行被迫放棄匯率管控，采取了一種循序漸進的貶值策略，其目的在于減少市場的沖擊影響。因為這個過程不是一次性到位，導致出現(xiàn)資本流出的空間和時間，給我國外匯儲備造成了巨大損失。究其原因，長期管控的匯率一旦放開回歸均衡，必然會出現(xiàn)動蕩。

811匯改固然有教訓，但匯率市場化程度提高也是成績，這一步終究要邁出去。2018年初，人民幣匯率一度沖擊高點隨后又大幅回落，但這一次既沒有出現(xiàn)資本大量流出，也沒有匯差套利大流行，說明央行根據(jù)市場進行靈活調控的水平提高了很多，也說明放開管控是必然之舉。

時至今日，中間價形成機制不斷完善，有效提升了匯率政策的規(guī)則性、透明度和市場化水平，在穩(wěn)定匯率預期方面發(fā)揮了積極作用，得到了市場的認可和肯定，實證研究也證明了這一點。

從國家政策層面來說，一應繼續(xù)推進匯率市場化建設，包括基礎設施、制度建設以及鼓勵市場交易種類多樣化。二應培育境外人民幣市場規(guī)模，打通人民幣流入流出渠道，向人民幣國際化邁出堅實的一步。三應做好預期管理，縱觀811匯改經驗教訓，央行必須加強預期管理。對比美聯(lián)儲加息進程中反復與市場溝通，我國央行在這方面仍有待加強。

參考文獻：

[1]王芳，甘靜蕓，錢宗鑫，等.央行如何實現(xiàn)匯率政策目標——基于在岸-離岸人民幣匯率聯(lián)動的研究[J].金融研究，2016（4）：34-49.