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      雇傭保護(hù)影響企業(yè)并購決策嗎?

      2020-04-09 08:20:42宋思淼劉淑蓮梁雯
      關(guān)鍵詞:全要素生產(chǎn)率并購

      宋思淼 劉淑蓮 梁雯

      摘?要:以2004-2017年中國A股上市公司為樣本,采用Fraser?Institute發(fā)布的經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù),研究雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)并購決策和并購績效的影響。研究發(fā)現(xiàn),雇傭保護(hù)程度越高,企業(yè)并購可能性和并購規(guī)模越小,且這一關(guān)系在勞動(dòng)密集度較高、受融資約束較大的企業(yè)中更強(qiáng),表明雇傭保護(hù)通過降低并購整合收益和限制并購融資能力兩種機(jī)制對(duì)企業(yè)并購決策產(chǎn)生影響。通過考察并購經(jīng)濟(jì)后果,發(fā)現(xiàn)嚴(yán)格的雇傭保護(hù)會(huì)阻礙全要素生產(chǎn)率的提高和并購利得的實(shí)現(xiàn),進(jìn)一步佐證了主要研究發(fā)現(xiàn)。

      關(guān)鍵詞:?雇傭保護(hù);并購;全要素生產(chǎn)率;并購利得

      中圖分類號(hào):F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:?A文章編號(hào):1003-7217(2020)02-0069-08

      一、引?言

      在“新常態(tài)”背景下,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已成為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要戰(zhàn)略。資本市場在其中一直發(fā)揮巨大作用。自2017年中國證監(jiān)會(huì)提出要更好發(fā)揮并購重組在資源配置上的作用、服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以來,監(jiān)管層鼓勵(lì)有條件的企業(yè)以市場手段進(jìn)行并購重組,促進(jìn)上市公司行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)升級(jí)。并購重組已經(jīng)成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和實(shí)現(xiàn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要方式之一。但并購發(fā)揮作用的前提是,并購后企業(yè)可以對(duì)生產(chǎn)要素自由整合,從而使生產(chǎn)要素由效率低的部門轉(zhuǎn)移至效率高的部門。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),并購后協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)以及生產(chǎn)效率的提高部分來自解雇員工、減少職工薪酬或福利以及增加雇員的努力程度[1-4]??梢?,勞動(dòng)力重組在并購協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)方面發(fā)揮著重要作用。在完美市場中,由于不存在任何調(diào)整成本,勞動(dòng)力可以在企業(yè)各個(gè)部門間自由流動(dòng),并購后企業(yè)總能根據(jù)自身價(jià)值最大化配置勞動(dòng)力,從而提高生產(chǎn)效率、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)[1,2]。然而,在現(xiàn)實(shí)中勞動(dòng)力市場是存在摩擦的,并購后企業(yè)整合要素是存在成本的,企業(yè)可能無法根據(jù)自身利益最大化調(diào)整勞動(dòng)要素。已有文獻(xiàn)從代理理論[5,6]、信息不對(duì)稱[7]、管理者特征和偏好[8]、資本市場[9,10]、政府干預(yù)[11]等角度研究對(duì)企業(yè)并購決策的影響,卻鮮有文獻(xiàn)關(guān)注勞動(dòng)力市場摩擦對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)的影響。企業(yè)是否并購以及并購利得的實(shí)現(xiàn)在一定程度上依賴勞動(dòng)力整合難度,而這可能受雇傭保護(hù)的影響。嚴(yán)格的雇傭保護(hù)可能會(huì)降低企業(yè)在并購整合過程中的討價(jià)還價(jià)能力,增加其對(duì)生產(chǎn)要素進(jìn)行優(yōu)化的成本,導(dǎo)致企業(yè)在調(diào)整勞動(dòng)力方面更加謹(jǐn)慎。那么,雇傭保護(hù)是否會(huì)影響企業(yè)的并購活動(dòng)?其作用機(jī)制是什么?對(duì)并購后果有何影響?這些問題還未有文獻(xiàn)進(jìn)行深入研究。

      基于此,本文以2004-2017年A股上市公司為研究樣本,使用Fraser?Institute所構(gòu)造世界經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)的分指數(shù)——雇傭與解雇規(guī)則,檢驗(yàn)雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn),雇傭保護(hù)減少了企業(yè)并購可能性和并購規(guī)模,表明嚴(yán)格的雇傭保護(hù)會(huì)抑制企業(yè)并購活動(dòng)。在勞動(dòng)密集度較高、受融資約束較大的企業(yè)中,雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)的影響更大。進(jìn)一步分析表明,雇傭保護(hù)會(huì)阻礙企業(yè)通過并購提高全要素生產(chǎn)率,從而阻礙并購協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn),損害股東財(cái)富。

      本文研究貢獻(xiàn)在于:第一,從雇傭保護(hù)角度出發(fā),研究并購整合難度對(duì)并購利得和并購決策的影響,拓寬了與并購相關(guān)的研究領(lǐng)域。第二,已有雇傭保護(hù)文獻(xiàn),從銀行貸款、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營彈性、成本粘性、投資效率、創(chuàng)新等方面展開,鮮有文獻(xiàn)探討雇傭保護(hù)對(duì)并購活動(dòng)影響[3,4]。但相關(guān)機(jī)制研究仍然匱乏,本文實(shí)證檢驗(yàn)了雇傭保護(hù)通過影響并購融資能力和并購整合收益,對(duì)企業(yè)并購產(chǎn)生影響,拓展了與勞動(dòng)保護(hù)相關(guān)的研究領(lǐng)域。第三,以往文獻(xiàn)多使用2008年《勞動(dòng)合同法》實(shí)施度量雇傭保護(hù),但未考慮法律執(zhí)行效率,且存在難以分離同期其他事件的問題。本文使用Fraser?Institute構(gòu)造的經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)度量雇傭保護(hù)。該指標(biāo)考慮了法律執(zhí)行效率,且具有較好的連續(xù)性和時(shí)變性,能夠更為準(zhǔn)確地衡量雇傭保護(hù)程度。

      二、理論分析與假設(shè)提出

      (一)雇傭保護(hù)與企業(yè)并購決策

      協(xié)同效應(yīng)是驅(qū)動(dòng)企業(yè)并購的重要因素。但并購協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)取決于并購整合。并購后,主并方有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)整個(gè)企業(yè)進(jìn)行重組,改變要素存量在各個(gè)部門間的數(shù)量分布和結(jié)構(gòu)組合,使要素在邊際效率更高的部門中聚集,提升企業(yè)效率,從而實(shí)現(xiàn)并購利得[1,2]。在并購整合過程中,不論哪種并購,都不可避免地要對(duì)人員進(jìn)行調(diào)整,這必然涉及大批勞動(dòng)者崗位和薪酬的改變,甚至是被裁員。在橫向并購中,企業(yè)經(jīng)常通過消除重復(fù)崗位、開除低素質(zhì)雇員、削減雇員工資等方式,節(jié)約生產(chǎn)成本,提升生產(chǎn)效率[4,12];在縱向并購中,由于縱向一體化緩解了專用性資產(chǎn)投資不足,企業(yè)會(huì)根據(jù)并購后的專用性物質(zhì)資產(chǎn),調(diào)整專用性人力資本的投入,以提高企業(yè)的生產(chǎn)效率,實(shí)現(xiàn)并購利得;在混合并購中,內(nèi)部勞動(dòng)力市場的形成使企業(yè)能夠以低成本分配人力資本,使人力資本能夠從低投資機(jī)會(huì)部門轉(zhuǎn)移至高投資機(jī)會(huì)部門,降低外部資本市場摩擦對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響,最終實(shí)現(xiàn)并購利得[13]。嚴(yán)格的雇傭保護(hù)增加了企業(yè)用工調(diào)整成本,使主并方在并購后,難以對(duì)勞動(dòng)要素進(jìn)行優(yōu)化配置。較高的雇傭保護(hù)不但會(huì)導(dǎo)致企業(yè)保留生產(chǎn)率低于邊際產(chǎn)出的員工,還阻礙了勞動(dòng)力向邊際效率更高部門的流動(dòng)。這會(huì)增加企業(yè)并購整合成本,從而阻礙生產(chǎn)效率提高以及并購協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn),對(duì)企業(yè)并購決策產(chǎn)生影響。

      另一方面,與日常運(yùn)營資金相比,并購資金具有融資規(guī)模大、融資期限長的特點(diǎn)。嚴(yán)格的雇傭保護(hù)會(huì)增加企業(yè)的成本粘性[14]、抑制其經(jīng)營彈性[15]。中國的金融系統(tǒng)是以銀行為主的間接融資體系,銀行貸款是企業(yè)外部融資的主要渠道。當(dāng)企業(yè)遭受不利沖擊時(shí),嚴(yán)格的雇傭保護(hù)使企業(yè)無法根據(jù)外部需求變化自由調(diào)整雇傭規(guī)模、降低勞動(dòng)成本,從而提高企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性[16]。嚴(yán)格的雇傭保護(hù)使勞動(dòng)契約性質(zhì)與債務(wù)契約相似,而且這種勞動(dòng)債務(wù)的償付權(quán)是先于債權(quán)人的,增加了債權(quán)人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),債權(quán)人必然會(huì)對(duì)承擔(dān)此種風(fēng)險(xiǎn)要求補(bǔ)償,從而增加了企業(yè)為開展并購活動(dòng)以及后續(xù)整合融資的成本?;诖?,提出假設(shè)1。

      假設(shè)1?嚴(yán)格的雇傭保護(hù)會(huì)抑制企業(yè)并購活動(dòng)。

      (二)機(jī)制檢驗(yàn):并購整合收益

      勞動(dòng)密集型企業(yè)更加依賴勞動(dòng)力,且人工成本在總成本中占有更大的比例。因此,雇傭保護(hù)給公司帶來的用工成本上升和裁員限制,會(huì)對(duì)勞動(dòng)密集企業(yè)重新配置企業(yè)資源產(chǎn)生更大影響[17,18]。企業(yè)進(jìn)行并購重組,不可避免地要對(duì)已有資源進(jìn)行重新整合,獲得重組利得。較強(qiáng)的雇傭保護(hù)限制了企業(yè)通過裁員、降薪、職位調(diào)度、提高工作強(qiáng)度等手段對(duì)已有資源重新配置的能力[19],這將加大企業(yè)并購整合的難度,增加企業(yè)的并購整合成本,從而減少企業(yè)從事勞動(dòng)力重組的利得。由于勞動(dòng)密集型企業(yè)的人工成本在總成本中占有較大比重,其通過并購對(duì)已有勞動(dòng)資源重新配置的利得占總并購協(xié)同效應(yīng)的比例也相應(yīng)較大。當(dāng)雇傭保護(hù)程度較高時(shí),勞動(dòng)密集型企業(yè)進(jìn)行勞動(dòng)力重組的成本更高,抑制了企業(yè)通過并購重組獲得勞動(dòng)力重組利得的動(dòng)機(jī),從而對(duì)企業(yè)并購決策產(chǎn)生影響?;诖?,提出假設(shè)2。

      假設(shè)2?企業(yè)的勞動(dòng)密集度越高,雇傭保護(hù)與企業(yè)并購決策之間的負(fù)向關(guān)系越強(qiáng)。

      (三)機(jī)制檢驗(yàn):并購融資能力

      企業(yè)開展并購、后續(xù)并購整合都離不開資金的支持。與日常運(yùn)營資金相比,并購所需資金的規(guī)模更大、期限更長。這意味著企業(yè)難以通過自有資金滿足并購融資需求,企業(yè)的并購融資能力對(duì)并購成敗發(fā)揮著關(guān)鍵作用。嚴(yán)格的雇傭保護(hù)使企業(yè)喪失了經(jīng)營靈活性,無法通過調(diào)整雇傭規(guī)模,降低勞動(dòng)成本。這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)用工成本增加、賬面利潤和現(xiàn)金流減少。財(cái)務(wù)狀況是投資者和債權(quán)人評(píng)價(jià)是否為企業(yè)提供資金支持的重要標(biāo)準(zhǔn)。財(cái)務(wù)狀況的惡化導(dǎo)致資金供給者索要更高的資本成本,從而限制了企業(yè)并購融資能力。當(dāng)雇傭保護(hù)程度較高的時(shí)候,受融資約束較大企業(yè)的并購融資能力更差,限制了企業(yè)發(fā)起并購以及后續(xù)并購整合融資的能力,從而對(duì)企業(yè)并購決策產(chǎn)生影響?;诖?,提出假設(shè)3:

      假設(shè)3?企業(yè)所面臨的融資約束越大,雇傭保護(hù)與企業(yè)并購決策之間的負(fù)向關(guān)系越強(qiáng)。

      三、研究設(shè)計(jì)

      (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

      本文選取2004-2017年A股上市公司為研究樣本,由于模型某些變量需要使用滯后兩期的數(shù)據(jù),初始并購樣本來自2006-2017年,并進(jìn)行如下篩選:(1)刪除主并方為非上市公司的并購事件;(2)剔除業(yè)務(wù)類型為資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、股份回購的并購事件;(3)保留標(biāo)的類型為股權(quán)的并購事件;(4)并購交易金額大于100萬元人民幣;(5)剔除并購后收購方股權(quán)比例不足30%的樣本①[20];(6)保留并購成功的樣本;(7)將同一家上市公司在同一年宣告兩筆或者兩筆以上針對(duì)同一家目標(biāo)公司的并購交易合并為一筆交易;(8)對(duì)于同一年份多次并購只保留第一次并購。除此之外,參照以往研究慣例,剔除金融行業(yè)、ST類公司以及樣本期間相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了減輕異常值干擾,對(duì)主要連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理。本文所使用的數(shù)據(jù)來自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫,雇傭保護(hù)指標(biāo)來自Fraser??Institute的世界經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)分指數(shù)(雇傭與解雇規(guī)則)②。經(jīng)過一系列的樣本篩選,一共獲得19816個(gè)樣本觀測,包括3854個(gè)并購樣本和15962個(gè)非并購樣本。

      (二)模型設(shè)定與變量定義

      本文以Fraser?Institute構(gòu)造的經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)為基礎(chǔ),使用勞動(dòng)力市場規(guī)則部分中雇傭和解雇規(guī)則,度量雇傭保護(hù)程度(HFR)。該指標(biāo)來源于世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布的全球競爭力報(bào)告,是通過對(duì)各國經(jīng)理人進(jìn)行問卷調(diào)查得到的,取值在1到7之間,取值越大表示雇傭靈活性越高。借鑒張成剛和李彥敏(2015)[21]研究,本文使用7減去該指數(shù)作為雇傭保護(hù)的度量指標(biāo),數(shù)值越大表示雇傭和解雇規(guī)則更加嚴(yán)格,雇傭靈活性更低。

      為了檢驗(yàn)假設(shè)1,借鑒陳仕華等(2013)[7]、賴?yán)璧龋?017)[22]的研究,建立如下模型:

      MAi,t=α+βHFRt-1+γControlsi,t-1+

      IndustryDummy+YearDummy+?εi,t?(1)

      其中,MA為并購決策變量,本文選擇是否并購(MA_D)、并購金額(MA_V)度量企業(yè)并購決策。由于被解釋變量為取值0、1的是否并購和在正值上連續(xù)且正概率取值為0的并購金額,本文使用Probit模型和Tobit模型進(jìn)行回歸。HFR為雇傭保護(hù)的度量指標(biāo),該值越大,雇傭保護(hù)越嚴(yán)格。參考以往文獻(xiàn)控制杠桿比率等財(cái)務(wù)特征變量及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等治理特征變量??刂乒芾韺悠骄挲g和性別比例、過度自信代理變量,以排除管理者個(gè)人特征的影響,εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。模型中所有解釋變量均滯后一期,回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行聚類調(diào)整。在模型(1)中,主要考察回歸系數(shù)β是否顯著為負(fù)。若回歸系數(shù)β為負(fù),說明雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)的并購活動(dòng)具有抑制作用,從而驗(yàn)證假設(shè)1。

      為了檢驗(yàn)假設(shè)2,在模型(1)的基礎(chǔ)上,加入勞動(dòng)密集度(LaborInt)及其與雇傭保護(hù)的交乘項(xiàng)(LaborInt?×?HFR)。具體模型如下:

      MAi,t=α+βHFRt-1+ζLaborInt?i,t-1?+

      δLaborInt?i,t-1×HFRt-1+?γControlsi,t-1+

      IndustryDummy+YearDummy+εi,t(2)

      其中,LaborInt是勞動(dòng)密集度,分別從雇員薪酬(LaborInt1)和雇員數(shù)量(LaborInt2)兩個(gè)角度對(duì)勞動(dòng)密集度進(jìn)行度量。在模型(2)中,主要考察回歸系數(shù)δ是否顯著為負(fù)。若回歸系數(shù)δ為負(fù),表明在雇傭保護(hù)較強(qiáng)時(shí),由于勞動(dòng)力重組成本較高,可能通過并購獲得勞動(dòng)力重組收益的企業(yè)更不傾向于從事并購,從而驗(yàn)證假設(shè)2,降低并購整合收益是雇傭保護(hù)影響企業(yè)并購決策的機(jī)制之一。

      為了檢驗(yàn)假設(shè)3,在模型(1)的基礎(chǔ)上,加入了融資約束(FC)及其與雇傭保護(hù)的交乘項(xiàng)(FC?×?HFR)。具體模型如下:

      MAi,t=α+βHFRt-1+δFC?i,t-1?+ζFC?i,t-1×

      HFRt-1+γControlsi,t-1?+

      IndustryDummy+YearDummy+?εi,t(3)

      其中,F(xiàn)C是融資約束,使用SA指數(shù)(FC1)和外部融資依賴(FC2)度量企業(yè)受融資約束程度。在模型(3)中,主要考察回歸系數(shù)ζ是否顯著為負(fù)。若回歸系數(shù)ζ為負(fù),說明在雇傭保護(hù)較強(qiáng)時(shí),并購融資能力受影響大的企業(yè)更不傾向于從事并購,從而驗(yàn)證假設(shè)3,限制并購融資能力是雇傭保護(hù)影響企業(yè)并購決策的機(jī)制之一。

      模型(1)(2)(3)的變量定義見表1。

      四、實(shí)證結(jié)果分析

      (一)描述性統(tǒng)計(jì)

      表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在樣本區(qū)間,是否并購(MA_D)均值為0.194,即總體上有19.4%的企業(yè)實(shí)施了并購活動(dòng)。并購交易價(jià)值(MA_V)均值為1.001,中位數(shù)為0,標(biāo)準(zhǔn)差為2.179。HFR是雇傭保護(hù),其均值為1.565,中位數(shù)為1.420,標(biāo)準(zhǔn)差為0.441。

      (二)回歸結(jié)果分析

      1.雇傭保護(hù)與企業(yè)并購決策實(shí)證回歸結(jié)果。

      通過估計(jì)模型(1)檢驗(yàn)雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)的影響,回歸結(jié)果如表3所示。列(1)、(2)的被解釋變量分別為是否并購(MA_D)和并購規(guī)模(MA_V),實(shí)證結(jié)果顯示,雇傭保護(hù)(HFR)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明,雇傭保護(hù)程度的增加,抑制了企業(yè)的并購活動(dòng)。除了使用Probit和Tobit非線性模型,還使用了線性模型,列(3)(4)是控制行業(yè)、年度固定效應(yīng)的結(jié)果,實(shí)證結(jié)果顯示,HFR的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)??梢姡谧儞Q模型后,雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)的抑制作用仍然存在。從而支持了假設(shè)1。

      2.雇傭保護(hù)、勞動(dòng)密集度與企業(yè)并購決策的實(shí)證回歸結(jié)果。

      表4報(bào)告了勞動(dòng)密集度對(duì)雇傭保護(hù)與企業(yè)并購決策間關(guān)系影響的回歸結(jié)果,列(1)(2)是依據(jù)雇員薪酬度量勞動(dòng)密集度的結(jié)果,列(3)(4)是依據(jù)雇員數(shù)量度量勞動(dòng)密集度的結(jié)果。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),不論是并購傾向還是并購規(guī)模,雇傭保護(hù)與勞動(dòng)密集度交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),表明由于雇傭保護(hù)提高了勞動(dòng)力重組成本,可能通過并購獲得勞動(dòng)力重組收益的勞動(dòng)密集型企業(yè)更不傾向于從事并購,從而支持了假設(shè)2,降低并購整合收益是雇傭保護(hù)影響企業(yè)并購決策的機(jī)制之一。

      3.雇傭保護(hù)、融資約束與企業(yè)并購決策的實(shí)證回歸結(jié)果。

      表5報(bào)告了融資約束對(duì)雇傭保護(hù)與企業(yè)并購決策間關(guān)系影響的回歸結(jié)果,列(1)(2)是按照SA指數(shù)(FC1)度量融資約束的結(jié)果,列(3)(4)是按照外部融資依賴(FC2)度量融資約束的結(jié)果。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),不論是并購傾向還是并購規(guī)模,雇傭保護(hù)與融資約束交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),說明由于雇員保護(hù)限制了企業(yè)的融資能力,受融資約束較大的企業(yè)更不傾向于從事并購,從而支持了假設(shè)3,限制并購融資能力是雇傭保護(hù)影響企業(yè)并購決策的機(jī)制之一。

      (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)⑤

      1.內(nèi)生性問題的討論。

      由于雇傭保護(hù)是年度層面數(shù)據(jù),很難受企業(yè)個(gè)體的微觀行為影響,還采取滯后一期的做法,所以雇傭保護(hù)與企業(yè)并購活動(dòng)之間幾乎不存在反向因果問題。同時(shí)在前文的實(shí)證研究中,控制了年度、行業(yè)固定效應(yīng),可以在一定程度上緩解遺漏不可觀測解釋變量的問題。而且勞動(dòng)密集度和融資約束的截面差異檢驗(yàn)結(jié)果與理論預(yù)期一致,這進(jìn)一步證明本文主要結(jié)論的可靠性。除此之外,本文還將滯后的被解釋變量加入模型中,進(jìn)一步控制遺漏不可觀測解釋變量問題。由于雇傭保護(hù)指數(shù)是基于經(jīng)理人問卷調(diào)查得到的結(jié)果,在經(jīng)濟(jì)下行時(shí),經(jīng)理人可能會(huì)感覺雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)影響更大,實(shí)際上雇傭保護(hù)程度并沒有發(fā)生改變,從而導(dǎo)致本文結(jié)果可能是由于遺漏與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)的變量導(dǎo)致。為控制宏觀經(jīng)濟(jì)狀況,在模型中加入GDP增長率和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù),結(jié)論未發(fā)生改變。

      2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

      (1)為排除雇傭保護(hù)對(duì)勞動(dòng)密集度的直接影響,使用樣本期間內(nèi)公司平均勞動(dòng)密集度進(jìn)行檢驗(yàn);(2)為排除金融危機(jī)前后宏觀環(huán)境的劇烈波動(dòng),刪掉金融危機(jī)發(fā)生前的樣本;(3)刪掉并購后收購方持股比例不足50%的樣本,要求并購交易后收購方絕對(duì)控股目標(biāo)公司。經(jīng)過上述檢驗(yàn)后,結(jié)論并未改變。

      五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

      在此部分,從并購經(jīng)濟(jì)后果的角度,進(jìn)一步對(duì)本文的主要結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證。并購后,企業(yè)會(huì)對(duì)各種生產(chǎn)要素在各個(gè)部門之間進(jìn)行重新整合,使要素從邊際效率低的部門轉(zhuǎn)移至邊際效率高的部門,從而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率的提升。嚴(yán)格的雇傭保護(hù)增加了企業(yè)并購整合成本,阻礙了生產(chǎn)效率提高和協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)。因此,雇傭保護(hù)會(huì)降低企業(yè)并購后生產(chǎn)效率的提升及并購利得的實(shí)現(xiàn)。

      (一)企業(yè)并購、雇傭保護(hù)與全要素生產(chǎn)率

      全要素生產(chǎn)率的測度方法主要有兩種[23],本文使用生產(chǎn)函數(shù)法中的固定效應(yīng)估計(jì)、Olley-Pakes法(簡稱OP法)、Levinsohn-Petrin方法(簡稱LP法)度量[24,25]?;灸P腿缦?,

      lnYi,t=?α0?+αllnLi,t+αklnKi,t+ωi,t+εi,t(4)

      其中,Y為營業(yè)收入,L為企業(yè)雇員人數(shù),K為固定資產(chǎn),三種方法的區(qū)別在于對(duì)可觀測生產(chǎn)率代理變量(ω)處理不同,即對(duì)同時(shí)性偏差的修正不同,固定效應(yīng)估計(jì)技術(shù)將其視為不隨時(shí)間改變的因素,LP法使用中間品投入作為其代理變量,OP法使用投資作為其代理變量。在此基礎(chǔ)上,OP法還對(duì)樣本選擇偏差進(jìn)行了修正,本文根據(jù)企業(yè)主營業(yè)務(wù)是否發(fā)生改變來衡量退出變量⑥。參照劉莉亞等(2018)[25]設(shè)置如下雙重差分模型⑦:

      lnTFP?=β0+β1Post_Mergeri,t?+β2HFRt×

      Post_Mergeri,t?+β3HFRt+?ui?+?τt?+?εi,t(5)

      其中,TFP是全要素生產(chǎn)率;Post_Merger在樣本處于并購后取值為1,否則為0;HFR是雇傭保護(hù)程度。模型控制了公司和年度固定效應(yīng)?;貧w結(jié)果如表6所示,其中列(1)(3)(5)Post_Merger前回歸系數(shù)顯著為正,說明并購后企業(yè)生產(chǎn)效率提高,這與以往文獻(xiàn)結(jié)論相一致[1,2,25]。列(2)(4)(6)顯示,HFR×Post_Merger前的回歸系數(shù)為負(fù),表明雇傭保護(hù)增加了并購整合成本,降低了并購對(duì)生產(chǎn)效率的提升作用。從而支持了本文的預(yù)期。

      (二)雇傭保護(hù)與股東財(cái)富

      借鑒以往文獻(xiàn)[7],使用累計(jì)超額收益率度量歸屬主并方的并購協(xié)同效應(yīng)。估計(jì)窗口期選擇并購事件首次公告日前150個(gè)交易日至前30個(gè)交易日,使用市場模型進(jìn)行估計(jì)。參考事件研究文獻(xiàn)常用方法,分別選擇多個(gè)窗口期計(jì)算累計(jì)超額收益率(CAR),以保證結(jié)果的穩(wěn)健,控制變量參照模型(1)。實(shí)證結(jié)果如表7所示,雇傭保護(hù)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),說明嚴(yán)格的雇傭保護(hù)增加了并購整合成本,降低了主并方股東財(cái)富。從而支持了本文預(yù)期。

      六、研究結(jié)論與啟示

      使用Fraser?Institute所構(gòu)造雇傭與解雇規(guī)則指數(shù),研究雇傭保護(hù)與企業(yè)并購之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),雇傭保護(hù)顯著降低企業(yè)并購可能性、減少并購規(guī)模,表明嚴(yán)格的雇傭保護(hù)會(huì)抑制企業(yè)的并購活動(dòng)。這一作用在勞動(dòng)密度高、受融資約束較大的企業(yè)中影響更大。進(jìn)一步分析表明,雇傭保護(hù)的增強(qiáng)會(huì)阻礙企業(yè)通過并購提高全要素生產(chǎn)率以及并購協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn),對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響,進(jìn)一步佐證了本文的主要發(fā)現(xiàn)。

      本文的研究結(jié)論為雇傭保護(hù)的經(jīng)濟(jì)后果提供新的證據(jù),并提出以下政策建議:首先,由于雇傭保護(hù)會(huì)阻礙企業(yè)通過并購提升全要素生產(chǎn)率、實(shí)現(xiàn)并購利得,政府應(yīng)該重視過度雇傭保護(hù)與企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整之間的沖突,平衡好勞動(dòng)力市場的靈活性和安全性的關(guān)系,在保護(hù)員工利益的前提下,應(yīng)盡可能減少對(duì)企業(yè)的不利影響;其次,勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的必然要求,也是突破要素結(jié)構(gòu)變動(dòng)、外需下降等制約因素的現(xiàn)實(shí)選擇。但嚴(yán)格的雇傭保護(hù)會(huì)降低企業(yè)投資效率[17]、降低企業(yè)通過并購重組完成轉(zhuǎn)型升級(jí)的收益甚至使企業(yè)很難通過并購進(jìn)行結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。因此,對(duì)于亟需結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的相關(guān)行業(yè),建議考慮適當(dāng)降低勞動(dòng)合同變更條件,增加勞動(dòng)雇傭彈性;最后,由于雇傭保護(hù)對(duì)受融資約束較大企業(yè)的影響更大,政府應(yīng)該注意轉(zhuǎn)型企業(yè)的融資需求,適時(shí)實(shí)施寬松的貨幣與信貸政策或者如政府補(bǔ)助等其他有利于緩解企業(yè)融資約束的措施,從而緩解雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)融資能力的負(fù)面影響。

      注釋:

      ①?由于本文基于并購整合視角,研究雇傭保護(hù)對(duì)并購活動(dòng)的影響,通常只有形成控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購事件才更可能涉及并購后的整合問題,所以在定義并購時(shí),要求并購交易后收購方應(yīng)至少實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的相對(duì)控股。

      ②?數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)站?https://www.fraserinstitute.org/about。

      ③?借鑒鞠曉生等(2013)[26]的做法用SA指數(shù)衡量融資約束程度,并按SA值大小分十組,最大的三組為高融資約束組,其他七組為低融資約束組。

      ④?借鑒Rajan和Zingales(1998)[27],構(gòu)建(資本支出-調(diào)整后的現(xiàn)金流)/總資產(chǎn)度量外部融資依賴。

      ⑤?限于篇幅,這里省略了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果,具體備索。

      ⑥?所有變量都是以2004年為基期的實(shí)際值,銷售收入和中間品投入使用工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)平減,固定資產(chǎn)和投資使用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平減。

      ⑦?由于并購樣本與非并購樣本之間可能存在系統(tǒng)性差異,借鑒以往文獻(xiàn),按照行業(yè)及并購前一年規(guī)模進(jìn)行匹配,保留差異最小的兩個(gè)非并購樣本作為控制組。結(jié)果仍保持不變。

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      (責(zé)任編輯:王鐵軍)

      Does?Employment?Protection?Affect?Mergers?and?Acquisitions?

      SONG?Simiao1,?LIU?Shulian1,?LIANG?Wen2

      (1.School?of?Accounting,?Dongbei?University?of?Finance?and?Economics,?Dalian,?Liaoning?116025,?China;

      2.School?of?Accounting,Hangzhou?Dianzi?University,?Hangzhou,?Zhejiang?310018,?China)

      Abstract:Using?the?samples?of?A-share?listed?companies?from?2004?to?2016?and?Economic?Freedom?Index?constructed?by?Fraser?Institute,?this?paper?empirically?studies?the?impact?of?employment?protection?on?mergers?and?acquisitions?(M&A)?and?performance.?This?paper?finds?that?employment?protection?negatively?affects?the?preference?and?M&A?deal?value.?The?negative?correlation?strengthens?in?enterprises?with?higher?labor?intensity?or?higher?financial?constraint.?These?findings?suggest?that?employment?protection?affects?M&A?decisions?by?reducing?the?ability?of?M&A?financing?and?integration.?Through?studying?economic?consequences,?strengthening?employment?protection?impedes?the?improvement?of?total?factor?productivity?(TFP)?by?M&A?and?makes?M&A?gains?difficult?to?get.?These?further?supports?the?main?research?findings.

      Key?words:employment?protection;?M&A;?TFP;?M&A?gains

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