袁明

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押 ?金融風(fēng)險(xiǎn) ?綜合治理

一、上市公司股權(quán)質(zhì)押概念

上市公司股權(quán)質(zhì)押是上市公司股東將股票出質(zhì)給券商或銀行等金融機(jī)構(gòu)，融入所需的資金，在質(zhì)押期結(jié)束后，償還融資，收回質(zhì)押股票的行為。上市公司股權(quán)質(zhì)押的形式主要有股權(quán)質(zhì)押貸款、股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)、保證金融資和證券借貸。通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資，股東能在短時(shí)間內(nèi)以較低的成本獲得融資，在質(zhì)押期間，保持對(duì)公司的控制權(quán)。

二、上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀?

股權(quán)質(zhì)押公司比例高，規(guī)模大。截至2019年12月31日，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)為5806.29億股，占A 股總股本8.58%，市場(chǎng)質(zhì)押市值為45816.8億元，占 A 股總市值的 7.12%。截至2019 年12 月27日，A 股有 3081家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押情況。其中，股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)50%的上市公司有 91家，比例超過(guò)70%的有9家。股權(quán)質(zhì)押已成為上市公司融資的重要方式。

大股東股權(quán)質(zhì)押比例高，質(zhì)押股權(quán)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)高。 截至2019年12月31日，大股東質(zhì)押股數(shù)為5935.53億股，大股東質(zhì)押股數(shù)占總股本20.97%，大股東未平倉(cāng)總市值為26185.01億元，疑似觸及平倉(cāng)市值為20786.24億元。

民營(yíng)上市公司采用股權(quán)質(zhì)押方式融資較為主動(dòng)，尤其是創(chuàng)業(yè)板和中小板股票更易被作為質(zhì)押股權(quán)。 國(guó)有上市公司資產(chǎn)質(zhì)地好、規(guī)模大、融資手段多樣化，易從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得低成本融資，而民營(yíng)上市公司規(guī)模相對(duì)較小，治理結(jié)構(gòu)不甚完善，在行業(yè)、技術(shù)和資金上不占優(yōu)勢(shì)，常面臨融資困境。銀行融資手續(xù)復(fù)雜，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)要求高，股權(quán)質(zhì)押成為民營(yíng)上市公司青睞的融資手段。

質(zhì)權(quán)人以券商和銀行為主，風(fēng)險(xiǎn)集中。股權(quán)質(zhì)押分為場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押和場(chǎng)外質(zhì)押。場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押在交易所內(nèi)完成，融出方主要為券商，業(yè)務(wù)流程通過(guò)綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)的交易系統(tǒng)完成，實(shí)現(xiàn)電子化操作，成交結(jié)果直接發(fā)送到中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司，交易便捷，成本低、融資期限長(zhǎng)。2018年修訂的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》對(duì)券商風(fēng)控能力做出了嚴(yán)格規(guī)范，要求券商在場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)中要建立以?xún)糍Y本為核心的融資規(guī)模監(jiān)控和調(diào)整機(jī)制，對(duì)融入方開(kāi)展適當(dāng)性評(píng)價(jià)并持續(xù)跟蹤監(jiān)測(cè)，提高了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)運(yùn)行成本。銀行成為上市公司股權(quán)質(zhì)押的重要選擇。

三、上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)分析

上市公司股權(quán)質(zhì)押是股東的重要融資手段，能為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供流動(dòng)性支持，也是股東對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)益的合法處置。但大范圍、高比例、長(zhǎng)期間的“無(wú)股不壓”，對(duì)于上市公司自身、金融體系和政府監(jiān)管，都會(huì)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。在近年滬深股指整體震蕩下挫，個(gè)股價(jià)格大幅波動(dòng)的情況下，上述風(fēng)險(xiǎn)因素集中暴露。

上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，投資者主要通過(guò)上市公司公告等公開(kāi)披露的信息判斷公司的經(jīng)營(yíng)情況，估計(jì)股票的價(jià)值。與利潤(rùn)宣告和股利發(fā)放向外界傳遞公司利好消息，增強(qiáng)投資者信心不同，股權(quán)質(zhì)押這一融資行為向市場(chǎng)釋放出公司現(xiàn)金流緊張、資金短缺的信息。投資者會(huì)根據(jù)這些信號(hào)對(duì)股票做出價(jià)值判斷，如果對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)效果缺乏信心，選擇兌現(xiàn)離場(chǎng)，則會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下行。高比例股權(quán)質(zhì)押被強(qiáng)平，將導(dǎo)致上市公司控股權(quán)非正常轉(zhuǎn)移。控股股東的變更，會(huì)影響公司管理層的穩(wěn)定性，特別是對(duì)一些專(zhuān)業(yè)技術(shù)要求高的行業(yè)，新進(jìn)控股股東和管理團(tuán)隊(duì)可能缺乏行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，會(huì)對(duì)公司持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)帶來(lái)負(fù)面影響。如果這種控股權(quán)非正常轉(zhuǎn)移現(xiàn)象頻發(fā)，將威脅實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行。

上市公司股權(quán)質(zhì)押是股東的重要融資手段，能為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供流動(dòng)性支持，也是股東對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)益的合法處置。但大范圍、高比例、長(zhǎng)期間的“無(wú)股不壓”，對(duì)于上市公司自身、金融體系和政府監(jiān)管，都會(huì)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)

大股東股權(quán)質(zhì)押容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生第二類(lèi)代理問(wèn)題。股權(quán)集中度的提高使股東在公司的話(huà)語(yǔ)權(quán)增大，大股東主動(dòng)參與到公司的日常經(jīng)營(yíng)，一定程度上防止了管理層對(duì)公司利益的侵占，緩解了第一類(lèi)代理問(wèn)題。但大股東，尤其是控股股東也會(huì)利用自身的控制權(quán)控制董事會(huì)和管理層，甚至直接干預(yù)公司的經(jīng)營(yíng)決策，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，產(chǎn)生第二類(lèi)代理問(wèn)題，即控股股東與中小股東間的代理問(wèn)題。控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押不需要經(jīng)過(guò)所有股東的一致同意，中小股東缺少發(fā)言權(quán)。控股股東通過(guò)大比例股權(quán)質(zhì)押收回了對(duì)上市公司部分投資的同時(shí)，保留了對(duì)公司的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)和收益權(quán)的兩權(quán)分離，誘發(fā)“掏空”上市公司動(dòng)機(jī)，損害中小股東的利益。已有研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化侵占效應(yīng)，導(dǎo)致公司價(jià)值的降低，對(duì)上市公司及中小股東產(chǎn)生不利影響。

股權(quán)質(zhì)押提高了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率。股權(quán)質(zhì)押權(quán)利人主要為券商和銀行，金融機(jī)構(gòu)受監(jiān)管規(guī)則限制，不能進(jìn)行長(zhǎng)期實(shí)業(yè)投資，需在一定期限內(nèi)處置質(zhì)押股權(quán)。如果質(zhì)押期限臨近，股價(jià)持續(xù)低迷，融入方未能按約定追加擔(dān)?；蛸?gòu)回質(zhì)押股票，金融機(jī)構(gòu)將不得不計(jì)提大額減值準(zhǔn)備，嚴(yán)重侵蝕經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。截至2019年8月22日，A股已有12家券商發(fā)布中報(bào)，東方證券、山西證券、西部證券等多家券商因質(zhì)押業(yè)務(wù)“踩雷”而計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，合計(jì)計(jì)提規(guī)模超13億元。上市公司股價(jià)持續(xù)下跌嚴(yán)重沖擊券商、銀行金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)質(zhì)押易誘發(fā)上市公司違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。上市公司與投資者之間存在廣泛的信息不對(duì)稱(chēng)。公司內(nèi)部人，尤其是大股東相對(duì)于投資者具有較大信息優(yōu)勢(shì)，掌握公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的全面信息。股權(quán)質(zhì)押的融資額、預(yù)警線和平倉(cāng)線均與公司股價(jià)息息相關(guān)，在質(zhì)押股價(jià)跌幅過(guò)大情況下，為了避免被質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制平倉(cāng)，上市公司可能通過(guò)財(cái)務(wù)造假、關(guān)聯(lián)交易和虛構(gòu)并購(gòu)重組等行為粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，“制造出”公司良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使投資者不能判斷出公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，實(shí)現(xiàn)誘導(dǎo)投資者買(mǎi)入交易，維持公司股價(jià)的目的。調(diào)查表明，質(zhì)押股權(quán)的大股東在面臨追加擔(dān)保的資金壓力時(shí)，極易通過(guò)市場(chǎng)操縱、資金占用和虛假信息披露等違法違規(guī)手段侵害上市公司和投資者利益。

四、上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)防控措施

上市公司股權(quán)質(zhì)押一旦處置不當(dāng)將帶來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇、上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、公司治理等系列問(wèn)題，甚至引發(fā)嚴(yán)重的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。防控股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，必須從加強(qiáng)公司治理、強(qiáng)化信息披露、完善紓困機(jī)制、嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為等方面著手，形成綜合治理的合力。

完善上市公司治理，限制高比例股權(quán)質(zhì)押的大股東行使表決權(quán)。大股東在上市公司中地位特殊，其股權(quán)質(zhì)押獲得融資的同時(shí)，并不喪失控制權(quán)。兩權(quán)分離為大股東侵占上市公司和中小股東利益提供了機(jī)會(huì)。對(duì)單一股東股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)所持股份50%的，應(yīng)限制其行使表決權(quán)等股東權(quán)利，抑制大股東高比例股權(quán)質(zhì)押沖動(dòng)，防范潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)。

強(qiáng)化股權(quán)質(zhì)押信息披露?！渡鲜泄拘畔⑴豆芾磙k法》僅要求上市公司披露持股5%以上股東的股權(quán)質(zhì)押情況，未對(duì)披露內(nèi)容做出具體規(guī)定。2019年10月上海證券交易所《關(guān)于修訂上市公司股份質(zhì)押（凍結(jié)、解質(zhì)、解凍）臨時(shí)公告格式指引》要求上市公司公開(kāi)披露股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量、質(zhì)權(quán)期限和融資用途等信息，但對(duì)投資者最為關(guān)注的質(zhì)押率、抵押率、預(yù)警線和平倉(cāng)線等指標(biāo)沒(méi)有規(guī)定。目前上市公司公告對(duì)股權(quán)質(zhì)押資金用途僅做概括性披露，對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金具體用于哪些項(xiàng)目等詳細(xì)信息鮮有涉及。股權(quán)質(zhì)押信息披露內(nèi)容不能完全反映大股東股權(quán)質(zhì)押的整體狀況，無(wú)法使投資者形成理性市場(chǎng)預(yù)期，如果股價(jià)大幅波動(dòng)，將導(dǎo)致投資者心理恐慌，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。監(jiān)管制度應(yīng)明確對(duì)大股東信息披露及時(shí)性和完整性的責(zé)任，要求大股東在股票價(jià)格觸及預(yù)警線或平倉(cāng)線時(shí)，立即通知上市公司進(jìn)行公告。公告應(yīng)對(duì)預(yù)警線、平倉(cāng)線、追加擔(dān)保和質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)等重要信息進(jìn)行充分披露，并定期公告公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況以及質(zhì)押股權(quán)的涉訴情況等。

完善紓困基金的運(yùn)行和退出機(jī)制。為化解股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，支持上市公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，2018年底至2019年，各省紛紛成立紓困基金，為市場(chǎng)注入資金，緩解上市公司流動(dòng)性困局。紓困基金應(yīng)遵循市場(chǎng)化運(yùn)作原則，嚴(yán)格篩選救助對(duì)象，持續(xù)跟蹤上市公司后續(xù)現(xiàn)金流量和股權(quán)質(zhì)押融資的使用情況，評(píng)估質(zhì)押股權(quán)后續(xù)平倉(cāng)的可能性，判斷質(zhì)押對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況和控制權(quán)的影響，持續(xù)監(jiān)控紓困效果，對(duì)紓困措施進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。同時(shí)，紓困基金應(yīng)主動(dòng)參與公司治理，要求大股東控制質(zhì)押比例，為股價(jià)下跌的突發(fā)情況提供充分的回旋余地。紓困基金作為戰(zhàn)略投資者，投資年限一般為3至5年，在2023年前后將迎來(lái)基金的集中退出期，基金本身應(yīng)提前做好規(guī)劃，防范集中退出可能導(dǎo)致的股市非理性波動(dòng)。

整合數(shù)據(jù)，發(fā)揮監(jiān)管合力。目前中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司的數(shù)據(jù)庫(kù)只能取得場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押的數(shù)據(jù)，對(duì)于場(chǎng)外質(zhì)押情況無(wú)法掌握，監(jiān)管層無(wú)法全面掌握市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押的整體情況，研判出質(zhì)人的風(fēng)險(xiǎn)狀況。中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司應(yīng)與銀保監(jiān)會(huì)建立全口徑的上市公司股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)庫(kù)，共享信息。數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)應(yīng)能及時(shí)更新質(zhì)押融資資金規(guī)模、質(zhì)押期限、質(zhì)押率和資金流向等關(guān)鍵信息，為監(jiān)管層全方位動(dòng)態(tài)掌握上市公司股權(quán)質(zhì)押狀況，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)研預(yù)判提供決策依據(jù)。

加大股權(quán)質(zhì)押期間違法違規(guī)行為的懲罰力度。監(jiān)管層應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，按照股權(quán)質(zhì)押比率、股價(jià)與預(yù)警線的偏離度等指標(biāo)，對(duì)上市公司進(jìn)行分類(lèi)監(jiān)管。尤其要加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露行為的監(jiān)督，對(duì)利用控制權(quán)操縱利潤(rùn)、“粉飾”業(yè)績(jī)，在紓困期間清倉(cāng)式減持等違規(guī)行為從嚴(yán)查處，管控股權(quán)質(zhì)押行為帶來(lái)的衍生風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)束語(yǔ)?

上市公司股權(quán)質(zhì)押融資需求旺盛，股權(quán)質(zhì)押在緩解上市公司融資難、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮著重要作用。在市場(chǎng)波動(dòng)較大情況下，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)事件頻生。上市公司完善內(nèi)部治理，監(jiān)管層形成監(jiān)管合力，紓困基金合理引導(dǎo)，對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)采取綜合治理措施，才能從根本上破解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)困局。

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