祝弼卿

【摘要】國(guó)有企業(yè)收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)的交易要面對(duì)各種對(duì)弈和分析歸納多方利益訴求，是一個(gè)充滿冷熱反復(fù)、討價(jià)還價(jià)復(fù)雜的動(dòng)態(tài)平衡過(guò)程，考驗(yàn)交易參與者的想象力與智慧。收購(gòu)交易失敗是正?，F(xiàn)象，成功倒是意外之喜，決定交易達(dá)成的不確定性因素太多，天時(shí)、地利、人和一個(gè)不少。不僅需要專業(yè)的判斷，也需要對(duì)各方預(yù)期訴求的精準(zhǔn)把握和平衡的設(shè)計(jì)方案，甚至需要緣分和運(yùn)氣。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有企業(yè) 收購(gòu)交易 利益平衡

一、引言

國(guó)有企業(yè)普遍集中在傳統(tǒng)的行業(yè)、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)比較窄、商業(yè)模式較單一，天花板比較低，成長(zhǎng)性并不好，大多都過(guò)了調(diào)整成長(zhǎng)期而進(jìn)入了平穩(wěn)期，通過(guò)研發(fā)投入、節(jié)約成本和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等內(nèi)涵式成長(zhǎng)有限，在“理直氣壯做大做優(yōu)做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)”的改革發(fā)展方向下，比較熱衷于投資收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)式進(jìn)行外延式擴(kuò)張，快速成為巨無(wú)霸。

初期，國(guó)有企業(yè)談投資收購(gòu)，自帶幾分“超英赴美”的豪氣和“野蠻人”舍我其誰(shuí)的勁頭，中字頭企業(yè)紛紛摩拳擦掌躍躍欲試。隨著單個(gè)項(xiàng)目階段性逐步推進(jìn)和監(jiān)管面逐層審批，大多數(shù)的收購(gòu)交易在“不服周”的遺憾中夭折。究其原因，具有市場(chǎng)化特征和交易形式的收購(gòu)行為，核心驅(qū)動(dòng)是商業(yè)利益而非政治覺(jué)悟，國(guó)有企業(yè)收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)這活自然就不好干。其一，交易的雙方都要滿意，還得獲得國(guó)資監(jiān)管部門(mén)的審批;其二，要在盡職調(diào)查、審批環(huán)節(jié)階段（排它期內(nèi)）動(dòng)態(tài)實(shí)現(xiàn)交易的撮合與資產(chǎn)規(guī)范化梳理;其三，如何發(fā)揮國(guó)有企業(yè)的紅色基因，做正規(guī)軍中的武林高手。最后，避免因收購(gòu)交易的不確定性，導(dǎo)致對(duì)自身不靠譜的評(píng)價(jià)，事可以做不成但名聲不能丟。

二、如何全面看待收購(gòu)交易

不同的角度看收購(gòu)交易，關(guān)注點(diǎn)和著眼點(diǎn)都有所不同。若從國(guó)資監(jiān)管的角度來(lái)看，收購(gòu)是行政審批行為，合規(guī)性是首要關(guān)注的重點(diǎn);從中介機(jī)構(gòu)及投資項(xiàng)目組的角度來(lái)講，收購(gòu)交易就是業(yè)務(wù)項(xiàng)目，進(jìn)場(chǎng)開(kāi)展盡職調(diào)查、出具各機(jī)構(gòu)專業(yè)報(bào)告、做材料（投資報(bào)告）和簽署協(xié)議，項(xiàng)目交易完畢就算大功告成;從國(guó)有企業(yè)管理層（投資者）角度而言，會(huì)把收購(gòu)行為看成公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略著地的重大事件。但對(duì)收購(gòu)操作最客觀全面的詮釋，收購(gòu)業(yè)務(wù)首先戰(zhàn)略要清晰，是為了增加市場(chǎng)占有率的橫向收購(gòu)、還是延長(zhǎng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的縱向收購(gòu)，以及進(jìn)行相關(guān)多元化甚至轉(zhuǎn)型式收購(gòu)等，才會(huì)有明確的收購(gòu)策略。其是在收購(gòu)談判階段，進(jìn)行標(biāo)的公司的尋找、篩選和交易撮合。第三階段是交易的執(zhí)行及投后管理。所以，項(xiàng)目的各方參與主體要從全局來(lái)看收購(gòu)，而不是簡(jiǎn)單將收購(gòu)理解成寫(xiě)材料和申報(bào)，用單純的思維看收購(gòu)是十分局限的。

三、標(biāo)的篩選的重要性

識(shí)別好的民營(yíng)標(biāo)的公司非常重要，但要考慮國(guó)有企業(yè)自身的條件，篩選項(xiàng)目并非是找到最好的標(biāo)的公司，而是選擇最為合適自己的交易。市場(chǎng)里充滿著各種交易訴求，但多數(shù)都是無(wú)效信息，見(jiàn)到信息就無(wú)比興奮，立刻投入到收購(gòu)談判的安排與盡職調(diào)查中，看似勤勉其實(shí)是對(duì)收購(gòu)交易難度與條件缺乏判斷。

每單成功的交易后面都有大量的不成功的篩選和談判。因此，發(fā)起收購(gòu)交易需要無(wú)比謹(jǐn)慎，要了解標(biāo)的公司合規(guī)性是否滿足要求、估值大致能做到多少、交易對(duì)方大概想法與心理預(yù)期等。通常在取得交易方的充分信任后，須對(duì)標(biāo)的摸底甚至完成內(nèi)部盡調(diào)，多數(shù)標(biāo)的在簡(jiǎn)單甄別后需要放棄，沒(méi)有判斷力的勤勉是十分不務(wù)實(shí)的。判斷項(xiàng)目是否具有可行性，關(guān)鍵從交易對(duì)價(jià)的合理性、合規(guī)化的操作性和審批程序的及時(shí)性等方面進(jìn)行預(yù)判。

四、資產(chǎn)規(guī)范化梳理階段的任務(wù)

民營(yíng)企業(yè)普遍存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，合規(guī)管理制度流于形式，專門(mén)的合規(guī)管理機(jī)構(gòu)缺失，合規(guī)制度不健全等現(xiàn)象，對(duì)國(guó)有企業(yè)收購(gòu)行為往往形成顛覆性障礙。因?yàn)閲?guó)資監(jiān)管的行政權(quán)力太強(qiáng)大，不但讓所有機(jī)構(gòu)及交易雙方?jīng)]有任何反抗的能力，在項(xiàng)目審批過(guò)程中，其威嚴(yán)會(huì)讓參與單位更關(guān)注審批的可能性而非項(xiàng)目本身的投資價(jià)值，假設(shè)國(guó)資監(jiān)管要求是100分，投資項(xiàng)目組為保險(xiǎn)起見(jiàn)就要民營(yíng)企業(yè)做到120分，帶著這種思維慣性做收購(gòu)就會(huì)陷入合規(guī)的小格局中。當(dāng)然，合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，信息披露完不完備，是國(guó)有企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)，但不留死角地發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司需要規(guī)范的問(wèn)題只是盡職調(diào)查的基礎(chǔ)，關(guān)鍵是律師團(tuán)隊(duì)即能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題也能解決問(wèn)題，民營(yíng)企業(yè)有決心破除一系列不規(guī)范、不穩(wěn)健、不合規(guī)問(wèn)題。

解決問(wèn)題的主要途徑是在動(dòng)態(tài)實(shí)現(xiàn)交易撮合過(guò)程中進(jìn)行資產(chǎn)規(guī)范的梳理，具體方法即要考慮國(guó)資監(jiān)管的要求（合規(guī)思維），也要顧及交易雙方的交易訴求，不僅是法律手段和程序，而是相關(guān)利益的平衡。因?yàn)闃?biāo)的公司合規(guī)化操作通常會(huì)產(chǎn)生一定的費(fèi)用及精力，還需協(xié)調(diào)政府各管理部門(mén)出具對(duì)應(yīng)的說(shuō)明文件/證明材料，補(bǔ)辦合類報(bào)批報(bào)建手續(xù)，要求原有股東具有很強(qiáng)的實(shí)力和動(dòng)力，例如：妥善處理好因合規(guī)化產(chǎn)生的各項(xiàng)應(yīng)繳稅款，簡(jiǎn)而言之，產(chǎn)生的稅能否繳得起。對(duì)于比較復(fù)雜的負(fù)債結(jié)構(gòu)，須進(jìn)行梳理，涉及債務(wù)的轉(zhuǎn)移還需取得債權(quán)人（大于80%）同意函;對(duì)于或有負(fù)債的防控，主要包括未知的擔(dān)保、潛在的訴訟糾紛等，法律協(xié)議明確的雙方責(zé)任也需要原有股東用實(shí)力證明兜底承諾的可信性，包括但不限于存量股權(quán)/其它資產(chǎn);在維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定是首要事務(wù)的法治環(huán)境下，在交易過(guò)程中標(biāo)的公司員工如何安置或剝離問(wèn)題倒有了看似簡(jiǎn)單其實(shí)也簡(jiǎn)單但就是不好做的微妙感覺(jué)。

五、估值作價(jià)的注意因素

交易價(jià)格是收購(gòu)交易重要構(gòu)成要素，是交易利益博弈首先需要面對(duì)的事項(xiàng)。交易價(jià)格是交易雙方的價(jià)格博弈，是估值與市場(chǎng)價(jià)值的相互妥協(xié)的結(jié)果，要么接受評(píng)估結(jié)果作價(jià)，要么調(diào)整估值靠向市場(chǎng)價(jià)值。嚴(yán)格來(lái)講，估值與市場(chǎng)價(jià)值是完全不同的概念，需要從多個(gè)維度去思考：估值是從第三方機(jī)構(gòu)（評(píng)估單位）的角度對(duì)標(biāo)的公司價(jià)值的判斷，是給作價(jià)提供參考依據(jù)，市場(chǎng)價(jià)值是收購(gòu)交易的出讓方對(duì)標(biāo)的公司市場(chǎng)行情的預(yù)判，而作價(jià)是交易雙方能夠接受的交易價(jià)格。無(wú)論是基于主觀判斷不同還是交易博弈地位的差異，作價(jià)偏離估值或市場(chǎng)價(jià)值實(shí)屬正?，F(xiàn)象，對(duì)照標(biāo)的公司凈資產(chǎn)金額而言也稱折價(jià)或者溢價(jià)交易。在國(guó)資監(jiān)管的體系下，國(guó)有企業(yè)收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)的交易中，審批機(jī)構(gòu)通常是懶得就溢價(jià)的合理性聽(tīng)取交易方案的解釋?？傊?，國(guó)有資產(chǎn)交易均涉及評(píng)估程序，且必須按照評(píng)估結(jié)果進(jìn)行交易，交易價(jià)格不得高于評(píng)估價(jià)格，雖然沒(méi)有硬性規(guī)定交易價(jià)格必須低于評(píng)估價(jià)格，一旦交易價(jià)格高于評(píng)估價(jià)格，國(guó)有企業(yè)管理層需要就其交易價(jià)格的合理性進(jìn)行必要地說(shuō)明，費(fèi)心費(fèi)力去解釋交易作價(jià)的考慮，決策層也需要承擔(dān)表決壓力，國(guó)資監(jiān)管部門(mén)也不好發(fā)表意見(jiàn)，審計(jì)機(jī)構(gòu)如何確信交易沒(méi)有利益輸送等，即收購(gòu)方及審批各層級(jí)如何免責(zé)是個(gè)大問(wèn)題。

民營(yíng)企業(yè)原始股東在對(duì)評(píng)估沒(méi)有太專業(yè)性認(rèn)識(shí)時(shí)，通常用市場(chǎng)法進(jìn)行溝通，直接就談相對(duì)簡(jiǎn)單的交易PE倍數(shù)。作價(jià)談判時(shí)，通常交易雙方采用市場(chǎng)法PE倍數(shù)來(lái)進(jìn)行，但最終信息披露（評(píng)估報(bào)告）多采用收益法邏輯。而PE倍數(shù)與收益法是有內(nèi)在的邏輯關(guān)系的，即現(xiàn)階段市場(chǎng)行情對(duì)應(yīng)的PE倍數(shù)與評(píng)估邊界條件的選擇在盈利預(yù)測(cè)上相匹配，才能保證談判結(jié)果能夠從收益法的邏輯上進(jìn)行轉(zhuǎn)換。因此，價(jià)格談判不能任由交易雙方天馬行空隨便談，達(dá)成商業(yè)條款若無(wú)法在評(píng)估技術(shù)上實(shí)現(xiàn)，則會(huì)出現(xiàn)因?yàn)榧夹g(shù)問(wèn)題而修訂交易條款情形，可能會(huì)破壞雙方預(yù)期，對(duì)收購(gòu)交易造成顛履性影響。

評(píng)估比較常用的方法是收益法、成本法和市場(chǎng)法三種。成本法的評(píng)估結(jié)果很少用來(lái)作為作價(jià)的依據(jù)，通常都作為輔助方法驗(yàn)證評(píng)估結(jié)果是否合理，簡(jiǎn)言之，為滿足現(xiàn)行法規(guī)下必須用兩種評(píng)估方法的要求來(lái)湊數(shù)。市場(chǎng)法操作實(shí)踐中也使用較少，其適用條件比較嚴(yán)格，必須有足夠參考意義的樣本才可以，現(xiàn)實(shí)中，收購(gòu)交易因?yàn)槌山粯颖緦?shí)在太少甚至根本無(wú)法選取。

六、交易方案的設(shè)計(jì)

收購(gòu)很重要一條就是要買適合自己的東西，價(jià)格倒是其次，如果碰見(jiàn)特別好的標(biāo)的公司，價(jià)格貴點(diǎn)也沒(méi)有太大關(guān)系，高價(jià)買了有用的東西總強(qiáng)過(guò)貪便宜而買到不該買的東西。國(guó)有企業(yè)的作價(jià)在受限于評(píng)估報(bào)告/準(zhǔn)則時(shí)，只能在交易方案中進(jìn)行必要的創(chuàng)新及探索，不是無(wú)條件接受對(duì)方的報(bào)價(jià)甘當(dāng)冤大頭，而是要對(duì)標(biāo)的公司有價(jià)值判斷能力，在創(chuàng)造共贏的前提下，可靈活使用盈利預(yù)測(cè)的承諾與補(bǔ)償設(shè)計(jì)、過(guò)渡期間損益安排等技術(shù)手段，實(shí)現(xiàn)交易雙方意愿與價(jià)格合理性的兼顧與平衡。

在市場(chǎng)化的收購(gòu)交易中，對(duì)堵協(xié)議的設(shè)計(jì)十分普遍，盈利預(yù)測(cè)的承諾與補(bǔ)償設(shè)計(jì)應(yīng)是充分尊重交易雙方商業(yè)談判的結(jié)果。盈利預(yù)測(cè)是基于對(duì)收購(gòu)后標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)效果的預(yù)測(cè)，一般體現(xiàn)在可行性研究報(bào)告的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)章程，也是投資后評(píng)價(jià)的主要依據(jù)。盈利預(yù)測(cè)的邊界條件可以寬松于評(píng)估準(zhǔn)則，承諾則是告訴大家，盈利預(yù)測(cè)可以拍胸脯，沒(méi)有吹牛，也是對(duì)資產(chǎn)評(píng)估公允性的承諾。可能具體體現(xiàn)的數(shù)字還是會(huì)有所不同的，比如盈利預(yù)測(cè)主要是基于會(huì)計(jì)核算口徑，與收益法評(píng)估里面的利潤(rùn)有息稅因素差異。若預(yù)期沒(méi)有實(shí)現(xiàn)怎么辦？那就需要費(fèi)盡口舌來(lái)解釋，沒(méi)有過(guò)硬的理由，國(guó)資監(jiān)管的印象分就大受影響?；趪?yán)防國(guó)有資產(chǎn)流失的原則下，盈利預(yù)測(cè)若達(dá)不到承諾就需要進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償一般以股份補(bǔ)償為主，這就要求標(biāo)的公司原股東暫未出讓的股權(quán)價(jià)值大于評(píng)估對(duì)價(jià)“虛高”部分的金額，但國(guó)有企業(yè)收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)多涉及控股權(quán)的交易，讓渡控制后原股東需要對(duì)標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行承諾，也有悖于公平。因此，承諾的標(biāo)準(zhǔn)及補(bǔ)償方式更需市場(chǎng)化和個(gè)性化。

國(guó)有企業(yè)收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)的操作周期比想象的長(zhǎng)遠(yuǎn)，就算一季年完成市場(chǎng)、法務(wù)、財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)口的盡職調(diào)查，上半年完成項(xiàng)目建議書(shū)、無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告、法律意見(jiàn)書(shū)、評(píng)估報(bào)告、市場(chǎng)分析報(bào)告等材料的報(bào)送，國(guó)有企業(yè)在履行內(nèi)部的決策、外部的逐級(jí)審批程序及評(píng)估公示、備案等操作后，基本到了下半年。從評(píng)估基準(zhǔn)日至交割日需要一定周期，故此就有過(guò)渡期收益歸屬的安排。對(duì)于價(jià)格波動(dòng)影響比較大或盈利性較強(qiáng)的項(xiàng)目，過(guò)渡期間損益歸屬是商業(yè)層面交易作價(jià)的一種調(diào)整機(jī)制。

現(xiàn)行法律法規(guī)和中國(guó)政監(jiān)會(huì)規(guī)章制度對(duì)渡期間損益的歸屬?zèng)]有明確確定，但對(duì)不同的評(píng)估方法作價(jià)的交易，過(guò)渡期的損益歸屬會(huì)有所不同?；诔杀痉ㄔu(píng)估作價(jià)的項(xiàng)目，評(píng)估值與未來(lái)盈利沒(méi)有直接的聯(lián)系，過(guò)渡期損益可由雙方自由約定。若以收益法作為評(píng)估值的項(xiàng)目，從評(píng)估基準(zhǔn)日起，過(guò)渡期間的息稅前利潤(rùn)已經(jīng)計(jì)算到資產(chǎn)評(píng)估值中，一般要求過(guò)渡期間損益歸受讓方所有。但是，若評(píng)估機(jī)構(gòu)基于評(píng)估準(zhǔn)則的規(guī)定，所采用的邊界條件較為保守時(shí)，即盈利預(yù)測(cè)遠(yuǎn)小于與標(biāo)的公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況時(shí)，過(guò)渡期間的損益可由出讓方享有，同時(shí)此期間對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)減值也需對(duì)應(yīng)扣除，此時(shí)的定價(jià)原則應(yīng)該屬于交易雙方的協(xié)商范疇，只要雙方能夠達(dá)成一致意見(jiàn)即可?，F(xiàn)實(shí)操盤(pán)中，當(dāng)項(xiàng)目需要國(guó)資審核時(shí)，就要考慮監(jiān)管取向，可能會(huì)有傾向性的標(biāo)準(zhǔn)。

七、投后管理的建議

收購(gòu)交易達(dá)成的那一該，交易各方滿心歡喜的慶祝，都有成就感，但真正的交易才剛剛開(kāi)始，就好比男女的戀愛(ài)及婚慶大典已過(guò)，柴米油鹽醬醋茶的日子已經(jīng)拉開(kāi)序幕，每天重復(fù)刷洗著鍋碗瓢盆。收購(gòu)過(guò)程雖然高潮迭起一波三折，但收購(gòu)?fù)瓿珊蟮慕庸?、整合也是交易成敗的關(guān)鍵，首當(dāng)其沖的是國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)截然不同的企業(yè)文化磨合。

很多國(guó)有企業(yè)收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)，都是跨行業(yè)收購(gòu)控股權(quán)，目的是為了合并報(bào)表以取得財(cái)務(wù)指標(biāo)的美化，因此對(duì)收購(gòu)后的整合要求及期待都很高。國(guó)內(nèi)當(dāng)前尚未形成成熟的職業(yè)經(jīng)理人階層，整合中關(guān)于企業(yè)文化的融合并非錢(qián)或政治覺(jué)悟能解決的，對(duì)被收購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)的原股東的依賴就明顯提升。假設(shè)原股東完全退出，套現(xiàn)走人，無(wú)疑對(duì)收購(gòu)后標(biāo)的公司的平穩(wěn)過(guò)渡和有效整合非常不利，若原股東保留部分股權(quán)共同經(jīng)營(yíng)，新老股東的利益實(shí)現(xiàn)捆綁，必然齊心協(xié)力，實(shí)現(xiàn)共贏，交易方案中設(shè)計(jì)的盈利預(yù)測(cè)的承諾與補(bǔ)償方案能夠貫徹落實(shí)，避免收購(gòu)后整合不利帶來(lái)的負(fù)面影響，也能有效解決文化融合的問(wèn)題。

企業(yè)如同生命體，收購(gòu)行為如同人體器官移植，不是簡(jiǎn)單的外科手術(shù)，縫上就完事，而是需要一條條神經(jīng)連起來(lái)，一根根血管對(duì)接好，機(jī)體是否排斥等。如果手術(shù)成功，如虎添翼，如果失敗，可能變更累贅，還會(huì)將主體消耗殆盡。若國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)層能給收購(gòu)后的標(biāo)的公司管理層足夠的空間，讓激勵(lì)和約束能夠很好地結(jié)合，就會(huì)讓這宗交易完美，并且讓收購(gòu)成長(zhǎng)成為常態(tài)。

八、總結(jié)

國(guó)有企業(yè)在收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)交易中，當(dāng)擁有清晰的收購(gòu)策略和明確的戰(zhàn)術(shù)安排時(shí)，對(duì)于標(biāo)的公司的篩選自然就有固定的標(biāo)準(zhǔn)，基本上不會(huì)興趣很廣，四處詢價(jià)，是戰(zhàn)略導(dǎo)向性收購(gòu)而非機(jī)會(huì)導(dǎo)向型。做好收購(gòu)業(yè)務(wù)，核心在于平衡：交易雙方的平衡、國(guó)資監(jiān)管與企業(yè)發(fā)展的平衡，企業(yè)近期利益與遠(yuǎn)期戰(zhàn)略的平衡等。評(píng)價(jià)一單收購(gòu)交易的成功與否，不是國(guó)資監(jiān)管是否滿意，不是風(fēng)險(xiǎn)防控滴水不漏，更不是重博弈輕共贏式的將砍價(jià)進(jìn)行到底，而是本莊交易能否在困難重重情況下最終落地，回頭看時(shí)（后評(píng)價(jià)），它實(shí)現(xiàn)了公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，應(yīng)該站在公司自身的發(fā)展角度進(jìn)行評(píng)價(jià)。